Хто замінить AAVE на троні?

Автор: Том Ван

Упорядник: Цзяхуа, ChainCatcher

Ситуація на ринку кредитування в мережах Ethereum і Solana розвивається за дуже схожим сценарієм, причому єдиний справді порівнянний перехід від однієї фази до іншої відбувається на Solana приблизно на 25 % швидше. Третій етап щойно розпочався, і поки що невідомо, чи зможе Solana зберегти цей темп.

• Перехід від першої до другої фази Ethereum (від піку популярності Compound до закріплення переваги Aave): приблизно 2 роки
• Перший та другий етапи розвитку Solana (від піку популярності MarginFi до закріплення переваги Kamino): приблизно 18 місяців
• Обидві екосистеми зараз перебувають на третьому етапі, і нові конкуренти постійно скорочують відставання

Однак цього разу я не вірю, що результат буде таким самим. У наведеному нижче матеріалі ми по черзі розберемо ці причини.

Перший етап: Домінування Compound та MarginFi

Ефіріум: Compound — це протокол, який по-справжньому дав старт «Літу DeFi». Запуск токена COMP у червні 2020 року став безпосереднім поштовхом до початку ери майнінгу ліквідності, а на піку популярності загальна вартість заблокованих активів (TVL) у Compound приблизно в 5 разів перевищувала аналогічний показник у Aave.

Солана: Після краху FTX компанія MarginFi запустила довгострокову бонусну програму, орієнтовану на майбутні айрдропи, що дозволило їй успішно залучити значний капітал; піковий показник TVL у неї був приблизно в 4 рази вищим, ніж у Kamino.

Лідерство за показником TVL цих двох перших лідерів ринку базувалося на токен-заохоченнях та очікуваннях щодо айрдропів, а не на справжній глибині продукту. Як тільки ситуація на ринку зміниться, ця відмінність стане вирішальною.

Етап другий: Підйом Aave та Kamino

Ефіріум: TVL Compound — це, по суті, капітал найманців. Коли у 2022 році настала ведмежа кон'юнктура, вартість застави різко впала, і одночасно з цим обвалився COMP, а винагорода за майнінг перестала бути достатньою для утримання капіталу.

Порушення довіри сталося ще раніше — у вересні 2021 року через вразливість у системі управління відбувся надмірний розподіл токенів COMP на суму близько 90 мільйонів доларів, і користувачі, як правило, довго пам’ятають такі події. Остаточний смертельний удар стався у 2023 році, коли засновник Роберт Лешнер публічно оголосив про переорієнтацію на Superstate, чим дав зрозуміти, що основна команда вже морально відмовилася від протоколу.

Aave випередив Compound з кількох тісно пов’язаних між собою причин. Він швидко запровадив нові типи заставних активів, зокрема stETH, wstETH та weETH, що зробило його основною платформою для циклічного кредитування на базі LST в мережі Ethereum. Компанія рано розпочала міжланцюгове розширення, завершивши розгортання на Polygon та Avalanche завдяки партнерським відносинам із місцевими розробниками.

Чисто фінансові стимули часто призводять до вичерпання резервів токенів або обвалу їхніх цін, але завдяки спільним публічним ланцюгам Aave вдалося досягти експоненціального зростання кількості користувачів та загальної вартості активів (TVL) без вичерпання власного бюджету.

Крім того, він має справжню продуктову глибину: флеш-позики (які Compound так і не запустив) та модуль забезпечення (який забезпечує реальний попит на токени AAVE завдяки стейкінгу). На сьогодні загальний обсяг активів у ланцюжку (TVL) Aave становить близько 16 мільярдів доларів, тоді як у Compound — лише близько 10 % від цієї суми.

Солана: Занепад MarginFi був спричинений тривалими роздачами токенів. Користувачі надали ліквідність, очікуючи на випуск токена, який неодноразово відкладався і зрештою відбувся на неприйнятних умовах, що викликало розчарування, яке переросло у масовий відтік учасників.

Перемога Каміно має скоріше структурний характер, ніж зумовлена мотиваційними факторами. Спочатку це був не протокол кредитування, а інструмент управління, побудований на основі сховищ концентрованої ліквідності, а ринок кредитування розвивався паралельно з ним.

Під час відродження DeFi на Solana у 2023–2024 роках активно з’являлися нові активи — LST (jitoSOL, bSOL), токени дохідності (JLP), стейблкоіни (PYUSD) — і позиціонування Kamino виявилося ідеальним: у нього є продукти управління сховищами для ліквідності DEX, ринок кредитування, що забезпечує корисність для нових активів, та продукт Multiply, розроблений спеціально для циклічного кредитування.

Все це зробило Kamino найпопулярнішим майданчиком для емітентів активів, які хочуть запровадити заохочувальні механізми на Solana — якщо ви випускаєте новий LST або стейблкоін у ланцюжку, Kamino часто стає вашою першою ціллю для інтеграції.

На сьогоднішній день TVL Kamino становить близько 1,6 млрд доларів, тоді як у MarginFi — близько 45 млн доларів, що становить лише 3 % від першого показника.

Обсяг TVL у мережі Kamino в основному визначається інтеграцією нових LST, стейблкоїнів та активів, що приносять дохід.

Третій етап: Поява компаній Morpho та Jupiter Lend

Цього місяця як Aave, так і Kamino зіткнулися із зовнішніми потрясіннями. Хоча компанія Kamino не зазнала безпосереднього ризику у зв’язку з інцидентом із Drift (хакерська атака не торкнулася dSOL), вкладники все ж вивели близько 300 мільйонів доларів на всяк випадок.

Aave зазнав більш серйозних наслідків — rsETH широко використовувався як застава для циклічного кредитування на Aave, внаслідок чого загальна вартість заложених активів (TVL) знизилася з приблизно 26 млрд доларів до приблизно 16 млрд доларів.

Зміни коефіцієнтів такі:

• Співвідношення TVL Morpho до Aave: зросло з 26% до 42%
• Співвідношення TVL Jupiter Lend до Kamino: зросло з 50% до 60%

Те, що провідні протоколи зазнають зовнішніх потрясінь, не означає, що вони витісняються конкурентами. Це висвітлює приховану істину у сфері кредитування: провідні проєкти володіють найбільш надійним заставою (weETH, rsETH, JLP) саме тому, що вони є лідерами, і всі прагнуть співпрацювати з переможцями.

За сприятливих умов така концентрація сприяє зростанню TVL; однак, коли у інтегрованого активу виникають проблеми, лідери зазнають найсильніших ударів саме через власний успіх. На даний момент показники конкурентів виглядають добре лише тому, що вони мають менший рівень ризику — це ілюзія, спричинена запізнілими показниками, а не структурна перевага.

Чому я не думаю, що цього разу все складеться так само

Основи нинішніх домінуючих сил дійсно дуже міцні. І Compound, і MarginFi є саморуйнівними: Проект Compound зазнав краху через повільне управління та відхід засновника, тоді як MarginFi провалився через невиконання обіцянок щодо айрдропу.

Morpho — це інфраструктура, Aave — це продукт. Morpho Blue пропонує незмінний механізм створення ринку без необхідності отримання дозволів, а ризики, пов’язані з сховищами, контролюють куратори (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital).

Aave — це єдиний гігантський пул коштів, який управляється за допомогою механізмів управління для лістингу нових токенів — це аналог суперкуратора. Логіка, на якій ґрунтується ставка Morpho, полягає в тому, що управління ризиками слід виокремити та надати у вигляді «білої етикетки», а не створювати кращу версію Aave.

Jupiter Lend — це функція супердодатку, тоді як Kamino — це самостійний продукт. Jupiter утримує користувачів у своїй екосистемі, яка охоплює агрегацію DEX, безстрокові контракти, ринки прогнозів, стейблкоіни, LST та, відтепер, кредитування.

Користувачам не потрібні найкращі ставки на Jupiter Lend; їм просто потрібно отримати прийнятні ставки у звичному місці. Його конкурентна перевага полягає в каналі збуту, а не в самому продукті.

Що могло б змінити мою думку

• Модульна архітектура Aave v4 не змогла здобути значного визнання на ринку, а Aave v3 опинилася на узбіччі.
• Один із найбільших типів заставних активів на Каміно, PRIME, зазнав краху. Наразі на ринок PRIME припадає 20 % загального обсягу протоколу.

Основні уроки для розвитку протоколу

Покладаючись виключно на внутрішні стимули, неможливо розширити ринок кредитування. Успіх Aave та Kamino ґрунтується на спільній роботі з партнерами екосистеми (публічними блокчейнами та емітентами активів); витрати, спрямовані виключно на стимулювання, часто вичерпують бюджети або призводять до обвалу курсу токенів ще до того, як продукт набуде достатньої глибини.

На початкових етапах швидкість викладу та реалізація стратегії розвитку бізнесу (BD) мають більшу вагу, ніж глибина протоколу.

Aave першою запустила stETH, wstETH та weETH, а потім розпочала співпрацю з Ethena в рамках циркулярного кредитування sUSDe, з Maple — щодо syrupUSDC, та з Pendle — щодо PTs.

Kamino першою інтегрувала майже всі основні LST та стейблкоіни Solana одразу після їх появи. В обох випадках здатність швидко сприймати та реалізовувати концепції протягом багатьох років була справжньою основною конкурентною перевагою.