Nghiên cứu về Stablecoin Dune: Dòng chảy và nhu cầu của một thị trường trị giá 300 tỷ đô la

Tác giả: Cồn cát

Biên soạn bởi: Ken, Chaincatcher

Ai cũng đang trích dẫn dữ liệu về nguồn cung. Nó xuất hiện trong mọi báo cáo, mọi cuộc họp công bố lợi nhuận và mọi phiên điều trần về chính sách. Nhưng ngoài thông tin "tổng nguồn cung lưu hành vượt quá 300 tỷ đô la", chúng ta thực sự biết được bao nhiêu về stablecoin?

Ai đang giữ chúng? Mức độ tập trung sở hữu là bao nhiêu? Chúng được vận chuyển với tốc độ như thế nào và trên những chuỗi cung ứng nào? Vậy chúng thực sự được sử dụng cho mục đích gì — thanh khoản DeFi, thanh toán hay gửi tiền?

@Meta vừa công bố kế hoạch tích hợp thanh toán stablecoin của bên thứ ba trên tất cả các nền tảng của mình; @Stablecoin đã nhận được sự chấp thuận cho giấy phép ngân hàng ủy thác quốc gia từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC). @Payoneer đã công bố khả năng thanh toán stablecoin cho 2 triệu doanh nghiệp. @Anchorage đã ra mắt dịch vụ stablecoin tuân thủ quy định cho các ngân hàng ngoài Hoa Kỳ. Các tổ chức và cơ quan quản lý đang đẩy nhanh quá trình gia nhập thị trường, và họ cần những câu trả lời vượt ra ngoài dữ liệu cung ứng đơn thuần.

Chúng tôi đã sử dụng bộ dữ liệu stablecoin mới ra mắt của Dune—được phát triển với sự hợp tác của @SteakhouseFi—để trả lời một số câu hỏi này. Đây là những gì dữ liệu cho thấy.

Cung cấp cảnh quan

Tính đến tháng 1 năm 2026, tổng nguồn cung pha loãng của 15 stablecoin hàng đầu trên EVM, Solana và Tron đã đạt 30,4 tỷ USD, tăng 49% so với cùng kỳ năm trước. USDT của @tether (197 tỷ USD) và USDC của @circle (73 tỷ USD) vẫn chiếm 89% thị phần. Xét theo chuỗi, @ethereum nắm giữ 176 tỷ USD (58%), Tron 84 tỷ USD (28%), @solana 15 tỷ USD (5%) và @BNBCHAIN ​​13 tỷ USD (4%). Mặc dù tổng nguồn cung gần như tăng gấp đôi, nhưng mô hình phân phối trên các chuỗi cung ứng công cộng hầu như không thay đổi trong suốt năm qua.

Tuy nhiên, bên cạnh hai stablecoin hàng đầu, năm 2025 là năm của những đối thủ cạnh tranh. USDS (@SkyEcosystem/MakerDAO) đã tăng trưởng 376% lên 6,3 tỷ đô la. PYUSD (@PayPal) đã tăng trưởng 753% lên 2,8 tỷ đô la. RLUSD (@Ripple) đã tăng vọt từ 58 triệu đô la lên 1,1 tỷ đô la, tăng 1.803%. USDG đã tăng gấp 52 lần. 1 USD đã tăng vọt từ con số 0 lên 5,1 tỷ đô la. Không phải tất cả các đối thủ cạnh tranh đều phát triển theo cùng một hướng. USD0 giảm 66%, trong khi USDe của @ethena, sau khi tăng gần gấp ba lần trong tháng 10, đã kết thúc năm với mức tăng 23%. Tuy vậy, bối cảnh cạnh tranh bên dưới USDT và USDC đã trải qua một sự mở rộng đáng kể.

Ai nắm giữ chúng?

Hầu hết các bộ dữ liệu về stablecoin đều có thể cho bạn biết tổng nguồn cung. Vì bộ dữ liệu của chúng tôi kết hợp các nhãn địa chỉ để theo dõi số dư ở cấp độ ví, chúng tôi có thể cho bạn biết chính xác ai đang nắm giữ chúng.

Trên EVM và Solana, các sàn giao dịch tập trung (CEX) là loại hình lớn nhất được biết đến, nắm giữ 80 tỷ đô la, tăng từ 58 tỷ đô la một năm trước. Vai trò chính của stablecoin vẫn là tạo ra cơ sở hạ tầng cho giao dịch và thanh toán. Các ví điện tử của cá voi nắm giữ 39 tỷ đô la. Lượng tài sản nắm giữ của các giao thức yield đã tăng gần gấp đôi, lên 9,3 tỷ USD, phản ánh sự phát triển của các chiến lược yield trên chuỗi. Số lượng địa chỉ phát hành—bao gồm cả hợp đồng kho bạc và hợp đồng phát hành/đốt—đã tăng vọt gấp 4,6 lần, từ 2,2 tỷ đô la lên 10,2 tỷ đô la, phản ánh trực tiếp lượng cung mới đổ vào thị trường.

Về chất lượng nhãn địa chỉ: chỉ có 23% số lượng nhãn được gửi đến các địa chỉ hoàn toàn không xác định. Đây là tỷ lệ nhận dạng dữ liệu trên chuỗi cực kỳ cao, điều này rất quan trọng đối với bất kỳ ai đang cố gắng hiểu rõ những rủi ro thực sự của stablecoin nằm ở đâu.

172 triệu người sở hữu, nhưng mức độ tập trung cao.

Tính đến tháng 2 năm 2026, có 172 triệu địa chỉ duy nhất nắm giữ ít nhất một trong 15 loại stablecoin này. Trong số đó, USDT chiếm 136 triệu địa chỉ, USDC chiếm 36 triệu và DAI chiếm 4,7 triệu. Ba loại stablecoin này có sự phân bố thực sự rộng rãi: 10 ví hàng đầu của chúng chỉ nắm giữ 23-26% tổng nguồn cung, và chỉ số HHI (Chỉ số Herfindahl-Hirschman, một thước đo tiêu chuẩn về sự tập trung kinh tế, trong đó 0 biểu thị sự phân tán hoàn toàn và 1,0 biểu thị chỉ có một người nắm giữ) thấp hơn 0,03.

Mỗi loại stablecoin còn lại đều kể một câu chuyện rất khác biệt. 10 ví điện tử hàng đầu nắm giữ từ 60-99% tổng nguồn cung. Mặc dù có nguồn cung lưu thông lên tới 6,9 tỷ USD, nhưng 90% lượng USD tập trung ở 10 ví (HHI 0,48). 10 ví hàng đầu nắm giữ 99% USDF (HHI 0,54). USD0 là trường hợp cực đoan nhất: 10 ví hàng đầu nắm giữ 99%, với chỉ số HHI là 0,84, cho thấy ngay cả trong số những người nắm giữ lớn nhất này, nguồn cung gần như bị độc chiếm bởi một hoặc hai ví.

Điều này không có nghĩa là bản thân các stablecoin này có vấn đề; một số mới được ra mắt, trong khi số khác được các nhà đầu tư tổ chức cố tình thiết kế như vậy. Nhưng điều đó có nghĩa là việc diễn giải dữ liệu cung ứng của chúng cần được thực hiện theo cách hoàn toàn khác so với việc diễn giải USDT hoặc USDC. Sự tập trung thị trường làm tăng rủi ro mất tỷ giá, độ sâu thanh khoản và quyết định liệu "cung" phản ánh nhu cầu tự nhiên hay hành động của một vài người chơi lớn. Chỉ khi bạn có được số dư của từng người nắm giữ, chứ không chỉ là tổng nguồn cung phát sinh từ các sự kiện đúc/đốt, thì phân tích chuyên sâu này mới có thể thực hiện được.

10,3 nghìn tỷ đô la đã được chuyển trong tháng Giêng

Vào tháng 1 năm 2026, khối lượng giao dịch stablecoin trên EVM, Solana và @trondao đạt 10,3 nghìn tỷ đô la, gấp hơn hai lần so với tháng 1 năm 2025. Sự phân tích dữ liệu theo từng chuỗi cung ứng thật đáng kinh ngạc và hoàn toàn trái ngược với bức tranh tổng thể về nguồn cung: Base dẫn đầu với 5,9 nghìn tỷ đô la chuyển khoản, mặc dù nguồn cung của nó chỉ là 4,4 tỷ đô la. Ethereum có giá trị ước tính 2,4 nghìn tỷ đô la. Tron trị giá 682 tỷ đô la. Solana 544 tỷ đô la. Chuỗi BNB trị giá 406 tỷ đô la.

Trên thực tế, USDC chiếm ưu thế với khối lượng giao dịch lên tới 8,3 nghìn tỷ đô la — gần gấp năm lần so với 1,7 nghìn tỷ đô la của USDT — mặc dù nguồn cung của nó nhỏ hơn 2,7 lần so với USDT. Tốc độ và tần suất chuyển tiền của USDC đơn giản là nhanh hơn USDT. Khối lượng chuyển tiền của DAI là 138 tỷ USD, 92 tỷ USD và 1,43 tỷ USD.

Điều quan trọng cần lưu ý là dữ liệu này được giữ ở mức trung lập một cách có chủ ý. Bộ dữ liệu không lọc trước các giao dịch dựa trên cách hiểu cố định về hoạt động kinh tế "thực tế", do đó tổng số có thể bao gồm các dòng tiền liên quan đến giao dịch chênh lệch giá, bot, định tuyến nội bộ hoặc các hành vi tự động khác. Bộ dữ liệu này không mã hóa những đánh giá chủ quan đó mà nhằm mục đích trình bày một cái nhìn khách quan về hoạt động trên chuỗi, cho phép người dùng linh hoạt áp dụng các bộ lọc riêng của họ — cho dù họ muốn loại trừ khối lượng giao dịch do bot điều khiển, phân lập mức sử dụng thực sự tự nhiên hay xác định một thước đo điều chỉnh về hoạt động chuyển khoản.

Stablecoin thực sự được sử dụng để làm gì?

Đây chính là điểm nổi bật của độ chi tiết dữ liệu. Các giao dịch chuyển tiền không còn chỉ được gọi đơn giản là "khối lượng giao dịch" mà được phân loại thành các hoạt động khác nhau trên chuỗi. Đây là sự khác biệt giữa "chỉ biết rằng 10 nghìn tỷ đô la đã được chuyển" và "hiểu tại sao số tiền đó được chuyển".

Phân tích số liệu tháng Giêng:

1. Cơ sở hạ tầng thị trường (Giao dịch phi tập trung và thanh khoản)

• Cung cấp thanh khoản cho DEX và rút tiền từ các nhóm thanh khoản: 5,9 nghìn tỷ đô la. Đây là trường hợp sử dụng đơn lẻ lớn nhất, phản ánh vai trò của stablecoin như là tài sản nền tảng cho việc tạo lập thị trường trên chuỗi.

• Giao dịch hoán đổi trên sàn DEX: 376 tỷ đô la. Hoạt động giao dịch trực tiếp thông qua các nhà tạo lập thị trường tự động.

Hai loại này nhấn mạnh rằng stablecoin chủ yếu đóng vai trò là tài sản thế chấp cho cơ sở hạ tầng giao dịch và thanh khoản. Điều thú vị là, khối lượng giao dịch chủ yếu tập trung vào các hoạt động được thúc đẩy bởi động cơ (như khai thác thanh khoản và tối ưu hóa vốn chủ động), chứ không phải nhu cầu giao dịch thuần túy.

2. Đòn bẩy và hiệu quả sử dụng vốn (Cho vay + Vay nhanh)

• Vay nhanh (vay và trả ngay): 1,3 nghìn tỷ đô la. Chu kỳ thanh lý và giao dịch chênh lệch giá tự động.

• Các hoạt động cho vay—cung cấp, vay mượn, trả nợ, rút ​​vốn: 137 tỷ đô la. Lớp này thể hiện hiệu quả sử dụng vốn ngắn hạn và tín dụng có cấu trúc trên chuỗi khối.

3. Kênh truy cập (CEX và cầu nối chuỗi chéo)

• Dòng tiền của CEX — tiền gửi (224 tỷ đô la), tiền rút (224 tỷ đô la), chuyển khoản nội bộ (151 tỷ đô la): tổng cộng 599 tỷ đô la.

• Giao dịch gửi và rút tiền qua cầu nối chuỗi khối: 28 tỷ đô la. Các dòng tiền này cho thấy stablecoin đang đóng vai trò là kênh thanh toán giữa các sàn giao dịch tập trung và giữa các chuỗi khối.

4. Lớp phát hành (Các hoạt động tiền tệ)

• Các hoạt động của tổ chức phát hành—phát hành tiền tệ mới (28 tỷ đô la), đốt tiền (20 tỷ đô la), tái cân bằng tỷ giá (23 tỷ đô la) và các hoạt động khác của tổ chức phát hành: tổng cộng 106 tỷ đô la. Con số này gần gấp năm lần so với 42 tỷ đô la được ghi nhận một năm trước.

5. Giao thức năng suất

• Các hoạt động giao dịch lợi nhuận: 2,7 tỷ đô la. Đây là một lĩnh vực nhỏ hơn nhưng có ý nghĩa quan trọng về mặt cấu trúc, liên quan mật thiết đến các chiến lược có cấu trúc và quản lý tài sản trên chuỗi.

Nhìn chung, 90% khối lượng giao dịch chuyển tiền đi qua các danh mục hoạt động đã được xác định, cung cấp cho chúng ta cái nhìn chi tiết để hiểu được dòng chảy của stablecoin ở mọi lớp của kiến ​​trúc công nghệ trên chuỗi.

Tốc độ lưu thông: Cùng một loại thẻ bài, nhưng ở những thế giới khác nhau.

Tốc độ lưu thông hàng ngày (khối lượng chuyển nhượng chia cho nguồn cung) có thể là chỉ số ít được sử dụng nhất trong phân tích stablecoin. Điều này cho chúng ta biết mức độ sử dụng tích cực của stablecoin như một phương tiện trao đổi so với việc chỉ đơn thuần nắm giữ chúng.

Trong số các token mà chúng tôi đã phân tích, USDC và USDT lại nổi bật, mặc dù hiệu năng của chúng có sự khác biệt.

USDC có tốc độ lưu thông nhanh nhất trên mạng L2 (mạng lớp 2) và Solana. Trên nền tảng Base, tỷ lệ giao dịch trung bình hàng ngày của USDC đạt mức đáng kinh ngạc là 14 lần, được thúc đẩy bởi hoạt động DeFi tần suất cao. Trên Solana và Polygon, tỷ lệ luân chuyển hàng ngày ổn định ở mức khoảng 1 lần. Ngay cả trên Ethereum, tỷ lệ luân chuyển của USDC cũng đạt 0,9 lần, nghĩa là gần như toàn bộ nguồn cung của nó được lưu thông mỗi ngày.

USDT có tốc độ lưu thông nhanh nhất trên các mạng giao dịch và thanh toán BNB và Tron. Trên chuỗi BNB, tỷ lệ giao dịch hàng ngày của USDT đạt 1,4 lần, phản ánh hoạt động giao dịch sôi nổi. Trên Tron, tỷ lệ luân chuyển thấp hơn ở mức 0,3 lần nhưng vẫn duy trì ổn định đáng kể ngày này qua ngày khác, phù hợp với vai trò là kênh thanh toán xuyên biên giới thống trị. Tuy nhiên, trên Ethereum, tỷ lệ giao dịch của USDT chỉ là 0,2 lần, với hơn 100 tỷ đô la nguồn cung phần lớn đang nằm im không được sử dụng.

USDe và USDS có tốc độ lưu thông chậm hơn, đó là kết quả của thiết kế cơ chế hoạt động của chúng. Tỷ lệ giao dịch hàng ngày của USDe trên Ethereum chỉ là 0,09 lần, trong khi USDS là 0,5 lần. Cả hai đều được thiết kế như những stablecoin sinh lời: USDe thường được đặt cọc dưới dạng sUSDe để thu lợi nhuận từ chiến lược lãi suất trung hòa delta của Ethana, trong khi USDS được gửi vào Sky Savings Rate để kiếm lãi suất do giao thức cung cấp. Do đó, một phần đáng kể nguồn cung vẫn nằm trong các hợp đồng tiết kiệm, thị trường cho vay như Aave, hoặc các vòng lặp lợi suất có cấu trúc. Ở đây, tốc độ lưu thông thấp không phải là một nhược điểm mà là một đặc điểm: các tài sản này được thiết kế để tích lũy lợi nhuận chứ không phải để lưu thông.

Chuỗi khối công khai nơi token được lưu trữ quan trọng hơn chính token đó. Tỷ lệ giao dịch hàng ngày của PYUSD trên Solana là 0,6 lần, nhanh hơn gấp bốn lần so với trên Ethereum (0,1 lần). Cùng một loại token, nhưng có cách sử dụng hoàn toàn khác nhau, tùy thuộc vào hệ sinh thái mà nó tồn tại.

Khối lượng cung và khối lượng chuyển giao chỉ phản ánh một phần của bức tranh toàn cảnh. Tốc độ lưu thông là yếu tố kết nối chúng, thể hiện bằng một chỉ số duy nhất liệu một stablecoin cụ thể trên một chuỗi cụ thể đang hoạt động như một cơ sở hạ tầng tích cực hay chỉ đơn thuần là nguồn vốn nhàn rỗi.

Vượt ra ngoài đồng đô la

Phân tích này chủ yếu tập trung vào 15 stablecoin được neo giá với đô la, nhưng bộ dữ liệu đầy đủ còn bao gồm nhiều hơn thế. Nó theo dõi hơn 200 stablecoin đại diện cho hơn 20 loại tiền tệ pháp định: Euro (17 token, nguồn cung 990 triệu USD), Real Brazil (141 triệu USD), Yên Nhật (13 triệu USD), cũng như các token được neo giá với NGN (Naira Nigeria), KES (Shilling Kenya), ZAR (Rand Nam Phi), TRY (Lira Thổ Nhĩ Kỳ), IDR (Rupiah Indonesia), SGD (Đô la Singapore), và nhiều loại tiền tệ khác.

Tổng nguồn cung các stablecoin không phải đô la hiện chỉ ở mức 1,2 tỷ đô la, nhưng 59 token đã được ra mắt trên 6 châu lục, chiếm gần 30% tổng số token trong tập dữ liệu của chúng tôi. Cơ sở hạ tầng cho các stablecoin pháp định nội địa hiện đang được xây dựng trên chuỗi khối, và dữ liệu để theo dõi nó đã sẵn sàng.

Chỉ là phần nổi của tảng băng chìm.

Tất cả thông tin trong phân tích này đều xuất phát từ một vài truy vấn trên một tập dữ liệu duy nhất. Chúng tôi chỉ xem xét 15 stablecoin và một vài chỉ số cốt lõi, nhưng bộ dữ liệu đầy đủ bao gồm gần 200 stablecoin trên hơn 30 blockchain.

Điều làm nên sự khác biệt của bộ dữ liệu này, ngoài phạm vi bao phủ rộng lớn, chính là lớp phân loại của nó. Mỗi giao dịch chuyển khoản được liên kết với các tác nhân kích hoạt trên chuỗi và được phân loại vào một trong chín danh mục hoạt động bằng cách sử dụng khung ưu tiên xác định. Mỗi bảng cân đối kế toán được phân loại theo loại chủ tài khoản và sử dụng hệ thống phân loại tiêu chuẩn trên tất cả các chuỗi. Kết hợp hai khía cạnh này, chúng biến nhật ký blockchain hỗn loạn thành dữ liệu có cấu trúc, có thể so sánh được—hé lộ các cơ chế thay đổi, dòng vốn giữa các địa điểm khác nhau, rủi ro tập trung và mô hình tham gia.

Mức độ chi tiết này có thể trả lời những câu hỏi mà chúng ta thậm chí chưa từng nghĩ đến: Những ví nào bắt đầu tích lũy stablecoin mới trước khi nó được niêm yết trên sàn giao dịch? Sự tập trung của các cổ đông thay đổi như thế nào vài ngày trước khi diễn ra sự kiện hủy bỏ tỷ giá? Dòng vốn chuyển đổi xuyên chuỗi đối với các stablecoin neo giá euro trông như thế nào? Mối tương quan giữa mô hình phát hành/đốt tiền của các tổ chức phát hành và áp lực thị trường là gì? Và còn nhiều nữa.

Đây chính xác là loại tập dữ liệu được thiết kế để hỗ trợ phân tích ở cấp độ tổ chức, xuất bản báo cáo nghiên cứu, khung mô hình rủi ro, quy trình giám sát tuân thủ và bảng điều khiển dành cho lãnh đạo cấp cao. Chiều sâu nằm ở đây. Bắt đầu đào.

Khám phá tập dữ liệu

Truy cập Bảng nâng cao