MegaETH đã đạt TVL 700 triệu USD trong vòng một tuần sau TGE như thế nào? Phân tích chiến lược đóng gói

Tác giả: Van1sa

Cuộc tranh luận giữa MegaETH và Monad đã kéo dài từ lâu. Theo tôi, đây là những ví dụ điển hình có thể dùng để giải thích "cách phân tích TVL" và "cách khởi động lạnh cho một chuỗi mới".

Cấu trúc của bài viết này:

• So sánh dữ liệu DeFi TVL, stablecoin và Bridged TVL của hai chuỗi
• Phân tích các phương pháp được MegaETH sử dụng để đóng gói TVL
• TVL của Mega có số liệu bị thổi phồng, vậy Monad đã thắng? Suy ngẫm về việc khởi động lạnh một chuỗi mới

1. So sánh dữ liệu DeFi TVL, Stablecoin và Bridged TVL

Nguồn dữ liệu: defillama Thời điểm chụp nhanh: 6 tháng 5, 2026, 12:00

1. DeFi TVL

Tiền thật "được đưa vào các giao thức DeFi" là khi người dùng đặt tài sản tiền mã hóa vào các pool thanh khoản DEX, giao thức cho vay, giao thức staking, v.v., những khoản này sẽ được tính vào TVL.

TVL của MegaETH cao gấp đôi so với Monad, nhưng có hai vấn đề:

Vấn đề đầu tiên là TVL của Mega tập trung cao độ vào giao thức Aave (hãy nhớ manh mối này). Ngoài giao thức gốc Kumbaya, 10 giao thức hàng đầu còn lại chiếm gần như dưới 1%. TVL của Monad được phân bổ trên nhiều giao thức khác nhau.

Vấn đề thứ hai là TVL của Mega đặc biệt cao, nhưng khối lượng giao dịch DEX trong 24 giờ và phí ứng dụng (APP Fees) lại kém hơn Monad, cho thấy dòng tiền của Mega "luân chuyển tương đối chậm". Giống như khi xem báo cáo tài chính, người ta không thể chỉ nhìn vào số vốn; tốc độ luân chuyển vốn có thể minh họa vấn đề tốt hơn.

2. Giá trị vốn hóa thị trường của Stablecoin

Tổng giá trị của các stablecoin được phát hành hoặc lưu thông trên chuỗi này chỉ có thể cho biết có bao nhiêu thanh khoản USD trên chuỗi và không thể đại diện trực tiếp cho mức độ hoạt động của hệ sinh thái.

Giá trị vốn hóa stablecoin của MegaETH là khoảng 715,68 triệu, con số này thấp hơn 100 triệu vào một tuần trước, có mối tương quan cao với các yếu tố như Mega TGE và việc farm Terminal Points.

Stablecoin cốt lõi của Mega là USDm, chiếm tới 68,3% (hãy nhớ manh mối này). USDm là stablecoin gốc của Mega, được phát hành bởi stablecoin stack của Ethena. Stablecoin thứ cấp là USDe, một loại stablecoin tổng hợp do Ethena phát hành trên Ethereum, đã được bridge vào.

Quy mô stablecoin của Mega lớn hơn, nhưng cấu trúc lại rất tập trung.

Tài sản stablecoin chiếm ưu thế của Monad là USDC, với stablecoin thứ cấp là USDT0, hầu như đều là các tài sản USD phổ biến, được phân bổ tự nhiên hơn.

3. Bridged TVL:

Tổng giá trị tài sản được bridge từ các chuỗi khác. Con số này thường vượt quá DeFi TVL vì nhiều tài sản sau khi được bridge vào không ngay lập tức tham gia vào các giao thức mà có thể chỉ nằm trong ví, chờ đợi airdrop, sự kiện hoặc các đợt ra mắt hệ sinh thái.

Tôi nhận thấy số liệu thống kê Bridged TVL cho hai chuỗi trên Defillama không nhất quán. Dữ liệu của Mega bao gồm Token gốc $MEGA, trong khi dữ liệu của Monad không bao gồm $MON, và nó cũng tính cả stablecoin gốc USDm của Mega vào Bridged TVL.

Vì vậy, ở đây chúng ta chỉ xem xét tỷ lệ của Bên thứ ba (Third Party):

Sau khi loại trừ Token gốc, tỷ lệ tài sản bên ngoài đi vào Mega thông qua các cầu nối bên thứ ba và các kênh tài sản cụ thể là khoảng 57,0%, trong khi Monad là 30,6%.

Thanh khoản do các cầu nối bên thứ ba mang lại có thể giúp các chuỗi mới khởi động lạnh nhanh chóng. Tuy nhiên, khi phân tích chất lượng của TVL, tỷ lệ Bên thứ ba cao có nghĩa là dòng vốn mang tính chiến lược hơn, không ổn định hơn và chủ yếu theo đuổi các ưu đãi ngắn hạn. (Điều này sẽ được chứng minh chi tiết sau)

Tóm lại: Từ những dữ liệu này, MegaETH rất giàu có, nhưng nguồn vốn, loại tài sản và phương thức chấp nhận giao thức quá tập trung, tạo ra cảm giác đóng gói rất mạnh.

Đặt câu hỏi về việc đóng gói, chứng minh việc đóng gói.

2. Các phương pháp đóng gói TVL của MegaETH

Tôi đã cung cấp hai manh mối trước đó: giao thức Aave đóng góp 86,6% TVL của Mega, và USDm cùng USDe đóng góp 96,7% giá trị vốn hóa thị trường stablecoin của Mega. Hãy tiếp tục phân tích:

1. Thành phần cung và vay trên Aave cho Mega

Nguồn dữ liệu: Aave V3

Lưu ý: DefiLlama sử dụng phương pháp giá trị ròng để tính TVL của Aave, có thể khác với các con số đã đề cập trước đó

"Nhóm rủi ro Aave LlamaRisk đã chỉ ra rằng MegaETH thể hiện hành vi chu kỳ đòn bẩy stablecoin."

Để đưa ra kết luận trước: USDe đã được bridge vào Mega với mục đích sử dụng làm tài sản thế chấp để vay USDm, sau đó được gửi vào Aave, hình thành một chu kỳ đòn bẩy stablecoin làm thổi phồng dữ liệu cung và vay của Aave.

Bằng chứng 1: Trong đề xuất quản trị Aave, có đề xuất rõ ràng về việc thiết lập E-Mode đặc biệt cho USDe trên Mega và đặt LTV ở mức 90% và LT ở mức 93%. Nếu 200 triệu USDe được stake trong Aave, về lý thuyết, số tiền tối đa có thể vay là 200 * 90% = 180 triệu USDm, tương ứng với 178,8 triệu trong dữ liệu.

Bằng chứng 2: Sử dụng hệ số sức khỏe (health factor) theo hướng ngược lại, nếu 200 triệu USDe vay 178,8 triệu USDm, hệ số sức khỏe = 200 triệu * 93% / 178,8 triệu ≈ 1,04. Điều này hoàn toàn khớp với báo cáo của LlamaRisk cho biết hệ số sức khỏe của những người vay tích cực tập trung trong khoảng 1,03-1,05.

Bằng chứng 3: Etherscan của MegaETH cho thấy tổng cung của USDm là khoảng 499,5 triệu, với một hợp đồng Aave duy nhất nắm giữ khoảng 420 triệu, chiếm khoảng 84% tổng cung USDm. Trừ đi số lượng USDm được cung cấp trong Aave, là 599,6 triệu, từ 420 triệu cho ra chính xác 179,6 triệu.

Đến đây, bạn có thể vẫn lập luận rằng đó là hành vi ưu đãi người dùng, và chu kỳ đòn bẩy 178 triệu chưa được tính vào TVL của DefiLlama, nhưng vẫn có điều gì đó không ổn!

2. TVL của các giao thức cho vay càng cao, càng có khả năng token của bạn không cần thiết.

Theo phương pháp giá trị ròng, TVL của các giao thức cho vay = Tổng cung - Tổng vay = số vốn vẫn có thể vay được.

TVL của các giao thức cho vay cao hơn không nhất thiết là một điều tốt, vì vậy chúng ta cũng cần xem xét tỷ lệ sử dụng.

Loại trừ số USDm được vay thông qua chu kỳ đòn bẩy, bạn sẽ thấy tỷ lệ sử dụng vốn trên Aave cho Mega gần như bằng không.

APY cung cấp cho USDm là 5,12%, trong đó 4,76% được trợ cấp bởi chính Mega, trong khi APY vay chỉ là 1,34%, và dù vậy, vẫn không ai muốn vay vì họ không biết phải làm gì với nó.

Do đó, USDm và USDe giống như các vật phẩm trưng bày được đặt trong Aave, đóng góp giá trị hạn chế cho doanh thu giao thức và nhu cầu thực tế cho các hoạt động trên chuỗi. Phí ứng dụng của Mega và các dữ liệu khác cũng chỉ ra điều này.

3. Các hành vi gửi, staking và vay của những USDm và USDe này thực sự bị chi phối bởi các nhà đầu tư lớn.

"LlamaRisk cho biết: Phía cung của USDm tập trung cao độ, với một địa chỉ duy nhất chiếm 80%."

Thông qua phân tích trước đó, chúng ta biết rằng nguồn cung USDe bị chi phối bởi các chiến lược chu kỳ stablecoin, và cả tốc độ tăng trưởng lẫn phân bổ hệ số sức khỏe đều cho thấy đây là nguồn vốn chiến lược có hiệu quả vốn cao, không phải là tiền gửi của người dùng thông thường.

Sau khi loại bỏ các số liệu bị thổi phồng, USDm và USDe đã đóng góp 620 triệu TVL thông qua Aave, nhưng nguồn vốn này bị chi phối bởi các nhà đầu tư lớn và mang tính chiến lược rất cao.

Tóm lại: TVL của Mega cần được xem xét với một mức chiết khấu; sự phân bổ tiền của nó quá tập trung, quá có mục đích, quá phụ thuộc vào một vài nhà đầu tư lớn và thị trường cho vay, và thiếu nhu cầu thực tế.

Không phải nói rằng nó gian lận, mà là TVL của Mega không phát triển tự nhiên thông qua hệ sinh thái; thay vào đó, nó được "đóng gói cẩn thận" bởi USDm và USDe, "trưng bày" trong các giao thức cho vay cơ bản nhất.

3. Suy ngẫm về việc khởi động lạnh một chuỗi mới

TVL của MegaETH có số liệu bị thổi phồng, nhưng điều đó không có nghĩa là Monad đã thắng. Tôi không viết bài này để chỉ trích Mega; dù sao thì nó cũng đã cho phép những người tham gia sớm kiếm được lợi nhuận. Tuy nhiên, một số người mù quáng sử dụng TVL để chỉ trích Monad, điều này đã thúc đẩy bài viết này.

Khách quan mà nói, cấu trúc tài chính của Monad lành mạnh và đa dạng hơn.

Nhưng nó cũng có một lỗ hổng chết người: các ứng dụng trên chuỗi vẫn chưa thu hút được số vốn này.

Năm tháng sau khi ra mắt mainnet, vẫn chưa có ứng dụng sát thủ (Killing App) nào xuất hiện, và khối lượng giao dịch DEX trong 24 giờ cũng như phí ứng dụng vẫn chưa lý tưởng. Câu chuyện cốt lõi của Monad là EVM hiệu suất cao, và những gì câu chuyện này thực sự cần chứng minh không phải là "tôi có thể hỗ trợ nhiều ứng dụng", mà là "đã có nhiều ứng dụng bắt buộc phải sử dụng hiệu suất của tôi". Tuy nhiên, ở giai đoạn này, đây vẫn là một mệnh đề sai.

Các phương pháp khởi động lạnh của hai chuỗi là hai thái cực:

MegaETH đã tạo ra một bánh đà với USDm, nhằm thu hút lượng lớn người dùng và dòng vốn trong ngắn hạn.

Trọng tâm của Monad vẫn là xây dựng cơ sở hạ tầng, đặt các điểm vào tài sản và nuôi dưỡng các nhà phát triển, cho phép người dùng và dòng vốn chọn liệu có ở lại lâu dài hay không.

Không có sự tốt hay xấu tuyệt đối trong hai phương pháp này, nhưng rủi ro là hoàn toàn khác nhau:

MegaETH cần chứng minh trong tương lai rằng "những dòng vốn này sẽ không luôn dựa vào việc đóng gói"; Monad cần suy nghĩ về "làm thế nào để giữ chân dòng vốn lâu dài sau khi chúng vào".

Nguồn vốn sớm cho các chuỗi mới thường có các thuộc tính kỳ vọng. Người dùng bridge tài sản vào chuỗi mới, có thể để trải nghiệm ứng dụng, hoặc vì các nhiệm vụ hệ sinh thái, airdrop tiềm năng hoặc lợi nhuận sớm.

Do đó, chúng ta không nên tập trung vấn đề vào "đóng gói", mà là vào "tiêu hóa". Sau khi dòng vốn vào, nếu không có đủ ứng dụng tốt để hỗ trợ chúng, chúng sẽ vẫn nằm trong ví, cầu nối, một vài giao thức DeFi hoặc các LP cơ bản.

Mặc dù so sánh một Ethereum Layer 2 với một Layer 1 độc lập là khá không công bằng, tôi tin rằng "cuộc cạnh tranh" giữa chúng còn lâu mới đạt đến giai đoạn thú vị.

Hãy ngừng sử dụng TVL làm chủ đề bàn tán; điều chúng ta nên xem xét là: liệu khối lượng giao dịch DEX có thể duy trì, liệu nhu cầu cho vay có tăng tự nhiên, liệu các ứng dụng Perps, trò chơi và ứng dụng tiêu dùng đã xuất hiện, liệu phí ứng dụng có thể tăng đều đặn và liệu TVL có lan tỏa từ một vài DeFi cơ bản sang nhiều ứng dụng hơn hay không.

Nếu các chỉ số này không theo kịp, bất kể phương pháp khởi động lạnh là gì, nó sẽ trở thành một chuỗi ma.