Điều kiện cơ bản của việc mã hóa: Sự ủy quyền của nhà phát hành

Gần đây, OKXICE đã đối mặt với sự phản đối từ 26 công ty niêm yết, trong khi Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC) đã phê duyệt giao dịch thứ cấp của quỹ công khai mã hóa. Ba nhóm trường hợp chỉ ra một quan sát chung: việc triển khai bền vững của mã hóa không thể bỏ qua sự ủy quyền của nhà phát hành.

Tác giả: EX.IO Research

Mở đầu

Trong tuần qua, nhiều sự kiện trên thị trường vốn toàn cầu đã làm rõ ràng hơn ranh giới của việc "đưa tài sản lên chuỗi".

Nasdaq, Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông và các dự án hoặc quy định liên quan của Janus Henderson đều có những tiến triển mới; trong cùng thời gian, công ty liên doanh OKXICE giữa ICE và OKX đã phải đối mặt với sự phản đối từ 26 công ty niêm yết. Những công ty này lần lượt tuyên bố không đồng ý với việc cổ phần của họ được mã hóa theo đề xuất.

Từ tài liệu công khai, sự khác biệt không chỉ nằm ở công nghệ hay việc có sử dụng mã hóa hay không, mà còn ở một vấn đề cốt lõi: Liệu nhà phát hành tài sản liên quan có đồng ý và tham gia vào các sắp xếp liên quan hay không.

I. Một ngã rẽ đáng chú ý: Quan hệ pháp lý giữa chứng khoán mã hóa và nhà phát hành

Thuật ngữ "mã hóa" đã được sử dụng rộng rãi trong vài năm qua, nhưng nó có thể tương ứng với ít nhất hai cấu trúc pháp lý và hoạt động khác nhau.

Loại đầu tiên: Không do nhà phát hành dẫn dắt (issuer-bypass). Bên thứ ba có thể liên kết giá cổ phiếu của công ty niêm yết với "mã thông báo tổng hợp" trên chuỗi; các sắp xếp này không nhất thiết phải dựa trên sự đồng ý của nhà phát hành, danh sách cổ đông chính thức hoặc việc chuyển nhượng chứng khoán cơ sở trực tiếp. Lợi thế của nó nằm ở tốc độ triển khai, nhưng quyền pháp lý, phân loại quy định và các sắp xếp thực thi cần được làm rõ thêm.

Loại thứ hai: Do nhà phát hành dẫn dắt (issuer-sponsored). Được thực hiện bởi công ty niêm yết, nhà quản lý tài sản hoặc tổ chức có giấy phép, phát hành cổ phiếu hoặc phần quỹ của họ dưới dạng mã thông báo; hồ sơ trên chuỗi kết nối với danh sách cổ đông chính thức, việc chuyển nhượng mã thông báo tương ứng với việc chuyển nhượng chứng khoán cơ sở.

Các sự kiện gần đây, cùng với tài liệu phê duyệt liên quan của Nasdaq vào tháng 3 năm nay, có thể được xem như là sự đối chiếu giữa hai con đường trong phản ứng của quy định và thị trường: con đường không do nhà phát hành dẫn dắt gặp phải sự phản đối tập trung từ nhà phát hành; con đường do nhà phát hành dẫn dắt tiếp tục được thúc đẩy ở các khu vực pháp lý khác nhau.

II. Mỹ: Các kế hoạch liên quan của Nasdaq và ICE sử dụng các con đường khác nhau

Sự so sánh này đặc biệt rõ ràng trong các kế hoạch liên quan của hai công ty mẹ của hai sàn giao dịch lớn ở Mỹ.

Nasdaq: Do nhà phát hành dẫn dắt (issuer-sponsored). Họ đã nộp kế hoạch lên SEC vào tháng 9 năm 2025 và được phê duyệt vào tháng 3 năm 2026. Tổng thống Nasdaq, Tal Cohen, đã tóm tắt thiết kế cốt lõi là "cách tiếp cận do nhà phát hành dẫn dắt", tức là đặt công ty niêm yết ở trung tâm của hệ sinh thái cổ phần. Các sắp xếp về công nghệ và pháp lý cũng rất quan trọng:

• Mục tiêu thiết kế là làm cho việc chuyển nhượng mã thông báo và việc chuyển nhượng chứng khoán cơ sở có hiệu lực pháp lý và quy định tương đương;
• Hồ sơ trên chuỗi trực tiếp kết nối với danh sách cổ đông chính thức của nhà phát hành;
• Theo tài liệu kế hoạch liên quan, họ tiến hành thông qua quy trình phê duyệt quy tắc sàn giao dịch đầy đủ (SR-NASDAQ-2025-072), chứ không phải dựa vào miễn trừ quy định.

Nói cách khác, thiết kế của Nasdaq không phải là tạo ra một tài sản mới độc lập, mà là để cùng một chứng khoán tồn tại dưới một hình thức ghi chép và giao dịch khác.

Công ty mẹ của NYSE, ICE, đã chọn một con đường khác nhanh hơn trong triển khai, nhưng có độ không chắc chắn về pháp lý và thực thi cao hơn. ICE đã đầu tư 25 tỷ USD vào OKX vào tháng 3 năm 2026 và có được ghế trong hội đồng quản trị; vào tháng 6, họ thành lập công ty liên doanh OKXICE với tỷ lệ sở hữu 50% mỗi bên với OKX; vào ngày 4 tháng 10, họ đã nộp kế hoạch lên SEC, dự định mã hóa 63 cổ phiếu niêm yết trên NYSE và cung cấp giao dịch 24/7.

Kế hoạch này không sử dụng con đường phê duyệt quy tắc sàn giao dịch của Nasdaq, mà dựa vào "miễn trừ đổi mới" (Innovation Exemption) được SEC công bố vào ngày 17 tháng 9 năm 2026. Đây là một miễn trừ có điều kiện kéo dài năm năm, cho phép mã hóa cổ phiếu miễn một số yêu cầu về đăng ký sàn giao dịch, Reg NMS và yêu cầu về báo giá thống nhất, và có thể giao dịch thông qua các nhà tạo lập thị trường tự động và các hồ bơi thanh khoản.

Theo phân tích của nhiều công ty luật Mỹ (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), miễn trừ này áp dụng cơ chế "nếu nhà phát hành không phản đối trong vòng 30 ngày, thì được coi là đồng ý", chứ không yêu cầu nhà phát hành chủ động đồng ý. Đây là một diễn giải pháp lý của bên thứ ba, cuối cùng vẫn phải dựa vào quy tắc chính thức và tài liệu áp dụng của SEC.

Cơ chế opt-out này sau đó đã gây ra phản ứng dây chuyền:

Trong vòng hai tuần, số lượng phản đối đã tăng từ 9 công ty trong vòng đầu tiên lên 26 công ty. Đáng chú ý, mặc dù ICE là công ty mẹ của NYSE và có quan hệ niêm yết với các công ty liên quan, họ vẫn chọn thúc đẩy theo cơ chế opt-out dưới miễn trừ đổi mới, chứ không phải là kế hoạch yêu cầu sự ủy quyền chủ động từ nhà phát hành. Sau đó, các công ty niêm yết liên quan đã tận dụng khoảng thời gian 30 ngày để bày tỏ sự phản đối, cho thấy sự đồng ý của nhà phát hành đã trở thành một biến số không thể bỏ qua trong các sắp xếp như vậy.

III. Quỹ: Tại sao trường hợp Janus Henderson đáng tham khảo

Cùng thời gian, một trường hợp theo hướng khác cũng thu hút sự chú ý của thị trường.

Janus Henderson - một công ty quản lý tài sản toàn cầu với quy mô khoảng 500 tỷ USD theo tiêu chí công ty - đã hợp tác với công ty cơ sở hạ tầng RWA Centrifuge để phát hành JQQQ trên chuỗi Stellar, một quỹ mã hóa theo dõi chỉ số Nasdaq 100. Quỹ này chỉ mở cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp đủ điều kiện không phải ở Mỹ, với số tiền đầu tư tối thiểu là 100.000 USD.

Nó được định vị là "quỹ gốc blockchain đầu tiên cung cấp sự tiếp xúc với chỉ số Nasdaq-100 thông qua một chiến lược đầu tư do nhà phát hành dẫn dắt", tức là quỹ đầu tiên cung cấp sự tiếp xúc với chỉ số Nasdaq 100 thông qua chiến lược đầu tư do nhà phát hành dẫn dắt và đã nhận được ủy quyền chính thức từ chỉ số Nasdaq 100.

Tại sao mô hình này lại đối mặt với những thách thức khác với mã thông báo cổ phiếu tổng hợp của bên thứ ba? Chìa khóa nằm ở việc phần quỹ vốn đã được phát hành bởi công ty quản lý tài sản, sự ủy quyền của nhà phát hành nội sinh trong cấu trúc sản phẩm, không cần phải vượt qua các nhà phát hành khác; các sắp xếp liên quan chủ yếu là phát hành và ghi chép các phần quỹ hiện có dưới dạng gốc blockchain. Ngược lại, mã thông báo tổng hợp của bên thứ ba không có sự ủy quyền của nhà phát hành, có thể phải đối mặt với thêm sự không chắc chắn về pháp lý, quy định và thực thi.

IV. Hồng Kông: SFC phê duyệt giao dịch thứ cấp của quỹ công khai mã hóa

Nếu quan sát hai con đường ở Mỹ song song, Hồng Kông cung cấp một mẫu thị trường được quản lý khác.

Vào ngày 26 tháng 10 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC) đã phê duyệt giao dịch trên thị trường thứ cấp của quỹ công khai mã hóa, liên quan đến hai phần mã hóa của quỹ thị trường tiền tệ ChinaAMC được giao dịch trên nền tảng giao dịch tài sản ảo có giấy phép (VATP). SFC chính thức gọi đây là "trường hợp đầu tiên trên thế giới", nhưng cách diễn đạt này nên được hiểu theo phạm vi "quỹ công khai": giao dịch thứ cấp của các sản phẩm thu nhập cố định mã hóa dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp đã có tiền lệ sớm hơn ở Hồng Kông.

Ý nghĩa quy định của sự phê duyệt này phần nào thể hiện qua cách diễn đạt của nó: "VATP được cấp phép bởi SFC" và "quỹ được SFC ủy quyền". Cơ sở của nó không phải là con đường sửa đổi quy tắc sàn giao dịch của Nasdaq, cũng không phải là miễn trừ đổi mới mà OKXICE đã áp dụng, mà là khuôn khổ "quản lý tài sản có giấy phép + nền tảng giao dịch có giấy phép" của Hồng Kông.

Cần lưu ý rằng khuôn khổ này của SFC không giống với cơ chế đưa cổ phiếu đơn lẻ lên chuỗi của Nasdaq. Phần quỹ vốn đã được phát hành bởi người quản lý (ChinaAMC) và được SFC công nhận, do đó sự "dẫn dắt của nhà phát hành" nội sinh trong cấu trúc quỹ, chứ không phải như cổ phiếu đơn lẻ cần có sự đồng ý riêng từ nhà phát hành niêm yết cho các sắp xếp mã hóa liên quan.

Do đó, sự phê duyệt của Hồng Kông lần này có thể được hiểu là một thực hành quy định quan trọng về "dẫn dắt của nhà phát hành + giao dịch thứ cấp được quản lý" ở châu Á, chứ không phải là sự công nhận chung cho tất cả các cấu trúc mã hóa.

V. Tương lai 6-12 tháng: Ba tín hiệu quan sát

Khi quan sát ba chuỗi chứng cứ này, có thể thấy rằng thị trường và thực tiễn quy định đang thúc đẩy sự ủy quyền của nhà phát hành từ yêu cầu nguyên tắc, dần dần chuyển đổi thành các sắp xếp có thể xác minh. Trong 6-12 tháng tới, có thể chú ý đến ba tín hiệu, nhưng sự phát triển của chúng vẫn phụ thuộc vào quy tắc chính thức, quyết định quy định và thực thi thực tế.

Tín hiệu một: SEC có điều chỉnh cơ chế opt-out thành sự đồng ý chủ động hay không. 26 nhà phát hành đã tận dụng khoảng thời gian 30 ngày để phản đối, cho thấy cơ chế đồng ý mặc định có thể không đáp ứng được yêu cầu của nhà phát hành. Nếu quy tắc chính thức có sửa đổi liên quan, sẽ càng hỗ trợ việc ủy quyền của nhà phát hành như một tiêu chuẩn bắt buộc; hiện tại vẫn nên dựa vào tài liệu chính thức của SEC.

Tín hiệu hai: Tiến độ ra mắt kế hoạch do nhà phát hành dẫn dắt của Nasdaq vào nửa đầu năm 2027. Nếu có thể triển khai theo kế hoạch, sẽ cung cấp một trường hợp tham khảo cho con đường "phê duyệt quy tắc sàn giao dịch + danh sách chính thức" ở Mỹ và có thể ảnh hưởng đến đánh giá tương đối của thị trường đối với con đường miễn trừ.

Tín hiệu ba: Hồng Kông có phê duyệt đợt quỹ mã hóa thứ hai hay không, và phạm vi nhà đầu tư áp dụng có mở rộng hay không. Theo 26PR174 và các sắp xếp liên quan, hiện tại chủ yếu áp dụng cho nhà đầu tư tổ chức/chuyên nghiệp. Nếu các sản phẩm sau này mở rộng hoặc kéo dài đến nhà đầu tư bán lẻ, hiệu ứng mẫu của khuôn khổ "quản lý tài sản có giấy phép + VATP có giấy phép" của Hồng Kông có thể mở rộng hơn nữa; bất kỳ sự mở rộng nào vẫn phải dựa vào sự phê duyệt chính thức của SFC và yêu cầu bảo vệ nhà đầu tư áp dụng.

VI. Quan điểm của EX.IO Research

Chúng tôi tóm tắt các quan sát trên thành ba điểm.

Thứ nhất, ranh giới quan trọng của mã hóa không chỉ là hình thức tài sản, mà còn là sự ủy quyền của nhà phát hành và các sắp xếp pháp lý tương ứng. Cổ phiếu đơn lẻ, quỹ chỉ số và quỹ tiền tệ đều có thể được đưa lên chuỗi dưới các hình thức khác nhau; từ các trường hợp trên, cấu trúc do nhà phát hành dẫn dắt có thể kết nối rõ ràng giữa nhà phát hành, hồ sơ chính thức và khuôn khổ quy định. Ngược lại, các mã thông báo tổng hợp hoặc con đường miễn trừ mà không có sự ủy quyền của nhà phát hành, ngay cả khi được hỗ trợ bởi các tập đoàn sàn giao dịch lớn, vẫn có thể đối mặt với sự phản đối từ nhà phát hành và thách thức trong thực thi quy định.

Thứ hai, điều này chủ yếu thể hiện sự tiến hóa của hệ thống ở cấp độ thanh toán và ghi chép, chứ không phải là cuộc cách mạng tài sản thay đổi thuộc tính pháp lý của chứng khoán. Mã hóa có tiềm năng cải thiện hiệu quả thanh toán, ghi chép và quản lý danh sách, và hỗ trợ thanh toán nhanh hơn, giao dịch 24/7 và hành động công ty có thể lập trình; nhưng nó sẽ không thay đổi cấu trúc quyền sở hữu cơ bản của chứng khoán do nhà phát hành phát hành và chịu sự ràng buộc của quy định áp dụng. Bất kỳ nỗ lực nào chỉ sử dụng công nghệ mã thông báo để thay thế các sắp xếp pháp lý này vẫn phải giải quyết vấn đề ủy quyền của nhà phát hành.

Thứ ba, sự phê duyệt của Hồng Kông lần này có ý nghĩa định vị hệ thống, chứ không chỉ là sự theo dõi các thị trường khác. SFC cung cấp một mẫu châu Á cho con đường do nhà phát hành dẫn dắt với "quản lý tài sản có giấy phép + VATP có giấy phép", đối chiếu với sự phát triển của miễn trừ đổi mới gặp thách thức trên thị trường Mỹ, kế hoạch do nhà phát hành dẫn dắt được phê duyệt. Theo quan điểm của chúng tôi, đối với các tổ chức cơ sở hạ tầng thị trường tài sản số tuân thủ, khả năng tích hợp hệ thống cần thiết cho "sự ủy quyền của nhà phát hành + danh sách chính thức + giao dịch thứ cấp được quản lý" có thể khó sao chép hơn so với chỉ đơn thuần là công nghệ đưa lên chuỗi.

Nguồn tài liệu

Dưới đây là các nguồn công khai chính mà bài viết này đã trích dẫn. Các sự kiện quy định trong bài viết tính đến thời điểm ngày 28 tháng 10 năm 2026, các quy tắc và sắp xếp liên quan có thể thay đổi sau đó.

1. Thông cáo báo chí chính thức của Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. Thông cáo báo chí chính thức của ICE (đầu tư vào OKX) --- ICE

3. Business Wire (ICE và OKX liên doanh, 2026-06-22) --- Business Wire

4. Miễn trừ đổi mới của SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (OKXICE nộp đơn; 26 công ty phản đối) --- Reuters --- nộp đơn; Reuters --- phản đối

6. Thông cáo báo chí chính thức của Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. Thông cáo báo chí chính thức của SFC (26PR174, giao dịch thứ cấp của quỹ công khai mã hóa) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE đầu tư vào OKX; định giá 25 tỷ USD) --- Bloomberg

Nội dung này chỉ được đưa ra nhằm mục đích cung cấp thông tin chung, không phải là lời khuyên về tài chính, đầu tư, pháp lý hoặc thuế. Mọi sự kiện, phần thưởng, ưu đãi trực tuyến hoặc thông tin liên quan được đề cập trong nội dung này không được xem là khuyến nghị, chào mời hoặc lời mời mua, bán, giao dịch hoặc thực hiện bất kỳ hoạt động nào khác liên quan đến tài sản crypto. Tài sản crypto có độ biến động cao và có thể dẫn đến thua lỗ.Tính khả dụng của các dịch vụ, sản phẩm và sự kiện liên quan của WEEX có thể khác nhau tùy theo khu vực. Bạn có trách nhiệm bảo đảm việc tham gia của mình tuân thủ các luật và quy định hiện hành tại địa phương.