SemiAnalysis phân tích: NVIDIA bảo lãnh tài chính cho GPU, sức mạnh AI bước vào kỷ nguyên tín dụng

TL;DR
· SemiAnalysis dự đoán, đến năm 2029, nợ AI chưa thanh toán có thể đạt 7,1 nghìn tỷ USD, việc xây dựng AI sẽ ngày càng phụ thuộc vào thị trường tín dụng.
· NVIDIA đã ra mắt mô hình chia sẻ doanh thu và hỗ trợ tín dụng cho AI cloud, Sharon AI và Firmus trở thành những đối tác đầu tiên.
· Bảo lãnh có thể giảm bớt lo ngại của ngân hàng, nhưng giá thuê giảm, thiếu hụt trung tâm dữ liệu và các cam kết tiềm ẩn vẫn là những rủi ro chính.

Báo cáo được phát hành vào ngày 6 tháng 7 bởi SemiAnalysis đã đưa quy mô tài chính của cơ sở hạ tầng AI lên hàng đầu: từ năm 2024 đến 2029, tổng chi tiêu vốn cho AI toàn cầu có thể đạt khoảng 11,1 nghìn tỷ USD, và đến năm 2029, nợ liên quan đến AI chưa thanh toán có thể vượt quá 7 nghìn tỷ USD, khoảng 7,1 nghìn tỷ USD.

Đây không chỉ đơn thuần là dự đoán doanh số GPU. Thay đổi cốt lõi mà báo cáo thảo luận là việc xây dựng AI đang chuyển từ "các gã khổng lồ công nghệ sử dụng dòng tiền để mua GPU" sang "các ngân hàng và thị trường trái phiếu tài trợ cho cụm GPU". Nếu ước tính này trở thành hiện thực, nợ liên quan đến AI có thể trở thành loại tài sản hỗ trợ tài chính khổng lồ chỉ đứng sau thị trường tài chính hỗ trợ thế chấp của Mỹ.

Vai trò của NVIDIA cũng đang thay đổi. Vào ngày 1 tháng 7, bài viết chính thức của NVIDIA xác nhận rằng công ty đã ra mắt mô hình "chia sẻ doanh thu và hỗ trợ tín dụng" cho AI clouds, sử dụng sự kết hợp giữa các đối tác vốn, nhà cung cấp dịch vụ đám mây và các dự án trung tâm dữ liệu để thúc đẩy xây dựng sức mạnh AI. Sharon AI và Firmus là những đối tác đầu tiên.

SemiAnalysis đưa ra phán đoán rằng NVIDIA có thể giúp Neocloud đóng gói GPU, đơn hàng khách hàng và công suất trung tâm dữ liệu thành tài sản có thể tài trợ thông qua bảo lãnh doanh thu GPU, chia sẻ doanh thu và các cấu trúc khác. Đối với các tổ chức cho vay, điều quan trọng không phải là nhu cầu AI trong tương lai nóng đến mức nào, mà là trong trường hợp xấu nhất, dự án có còn dòng tiền để trả nợ hay không.

Dự đoán chi tiêu vốn và nợ cho AI IT và trung tâm dữ liệu toàn cầu: tổng chi tiêu vốn khoảng 11,1 nghìn tỷ USD từ năm 2024 đến 2029, nợ chưa thanh toán khoảng 7,1 nghìn tỷ USD vào năm 2029.

Xây dựng AI ngày càng tốn kém, ngân hàng cần thấy ai sẽ trả tiền thuê trước

Trong vài năm qua, cơ sở hạ tầng AI chủ yếu được các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn như Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle đảm nhận. Những công ty này có dòng tiền, có bảng cân đối kế toán và cũng có nhu cầu AI nội bộ, do đó khó khăn trong việc tài trợ tương đối thấp.

Tuy nhiên, khi nhu cầu đào tạo và suy luận AI tiếp tục gia tăng, việc chỉ dựa vào chi tiêu vốn của một số gã khổng lồ rất khó để lấp đầy toàn bộ khoảng trống sức mạnh tính toán. SemiAnalysis dự đoán rằng chi tiêu vốn hàng năm cho AI vào năm 2028 sẽ vượt xa 2 nghìn tỷ USD. GPU, mạng, lưu trữ, CPU hỗ trợ và xây dựng trung tâm dữ liệu sẽ tiêu tốn một lượng lớn vốn, và thị trường tín dụng sẽ trở thành một trong những nguồn tài chính.

Khó khăn trong tài trợ của Neocloud cũng nằm ở đây.

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới này thường phải đồng thời hoàn thành ba điều: mua GPU, có được công suất trung tâm dữ liệu và ký hợp đồng với khách hàng trong tương lai. Điều khó nhất mà ngân hàng phải đánh giá là liệu giá thuê GPU trong vài năm tới có thể trang trải lãi và gốc nợ hay không. Giá thuê sức mạnh AI thay đổi nhanh chóng, thời gian thuê của khách hàng không đồng nhất, giá trị còn lại và tỷ lệ sử dụng GPU cũng khó ước lượng hơn so với cơ sở hạ tầng truyền thống.

Mô hình hỗ trợ tín dụng của NVIDIA đang cố gắng cung cấp cho các tổ chức cho vay một dòng tiền tối thiểu rõ ràng hơn. Cách nói chính thức là chia sẻ doanh thu và hỗ trợ tín dụng, trong khi SemiAnalysis mô tả cấu trúc điển hình trong đó là bảo lãnh doanh thu GPU.

Mô hình bảo lãnh 6 năm với giá trung bình 2,36 USD, IRR trong tình huống thuê ngắn hạn có thể đạt 25%

Cấu trúc ví dụ mà SemiAnalysis đưa ra là NVIDIA cung cấp hỗ trợ doanh thu tối thiểu cho một cụm GPU cụ thể trong 6 năm, với đường cong giá giảm dần hàng năm, trung bình khoảng 2,36 USD/giờ/GPU trong 6 năm. Nếu giá thuê thực tế của dự án cao hơn mức bảo lãnh, Neocloud và NVIDIA sẽ chia sẻ doanh thu theo tỷ lệ khoảng 40% đến 60%.

Đây không phải là điều khoản kế toán chính thức được NVIDIA công khai, mà là ước tính chỉ dẫn trong mô hình của SemiAnalysis. Sức hấp dẫn của nó đối với các tổ chức cho vay là có thể biến một dự án thuê GPU có độ không chắc chắn cao thành tài sản có cam kết dòng tiền tối thiểu.

Ngân hàng không nhất thiết phải hoàn toàn tin tưởng vào việc giá thuê AI sẽ tiếp tục cao. Chỉ cần trong trường hợp bảo lãnh được kích hoạt, dự án vẫn có thể đáp ứng yêu cầu bao phủ dịch vụ nợ, thì có thể nhận được khoản vay. Theo ước tính của SemiAnalysis, cụm có sự hỗ trợ xếp hạng AA/Aa2 từ NVIDIA, các tổ chức cho vay yêu cầu tỷ lệ bao phủ dịch vụ nợ ít nhất khoảng 1,3 lần, tương ứng với tỷ lệ giá trị khoản vay từ 70% đến 80%. Chênh lệch lãi suất tài trợ ban đầu có thể cao hơn so với các giao dịch được hỗ trợ bởi các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn, nhưng thấp hơn mức lợi suất 10% của trái phiếu không bảo đảm CoreWeave.

Điều khoản chỉ dẫn bảo lãnh của NVIDIA: trung bình khoảng 2,36 USD/giờ/GPU trong 6 năm, kèm theo chia sẻ doanh thu 40%-60%.

Đối với Neocloud, bảo lãnh không chỉ là bảo hiểm, mà là điều kiện chính để dự án có thể nhận được tài trợ nợ.

Trong ví dụ thuê ngắn hạn GB300 một năm, nếu giá thuê năm đầu tiên là 6,75 USD/giờ, tỷ lệ chia sẻ của NVIDIA là 40%, IRR của dự án 6 năm của Neocloud khoảng 25,4%, tỷ lệ trích của NVIDIA trung bình khoảng 18%. Nếu nhu cầu thị trường không đủ, dự án hoàn toàn rơi vào thuê bảo lãnh, IRR của Neocloud có thể gần bằng không hoặc hơi âm.

Điều này không thân thiện với lợi nhuận cổ phần, nhưng rất quan trọng cho tài trợ: lợi nhuận của dự án có thể bị nén, nhưng dịch vụ nợ vẫn có cơ hội được bao phủ. Nói cách khác, bảo lãnh biến cụm GPU "có thể kiếm được nhiều tiền" thành tài sản tài chính "vẫn có khả năng trả nợ trong tình huống áp lực".

So sánh lợi nhuận của GB300 Neocloud: dưới tỷ lệ chia sẻ 40% trong thuê ngắn hạn, IRR khoảng 25,4% trong 6 năm, IRR gần bằng không hoặc hơi âm khi hoàn toàn kích hoạt bảo lãnh.

Sharon AI và Firmus đã bắt đầu triển khai, các dự án tại châu Á-Thái Bình Dương trở thành sân thử nghiệm

NVIDIA đã xác nhận rằng Sharon AI và Firmus là những đối tác đầu tiên trong mô hình chia sẻ doanh thu và hỗ trợ tín dụng này.

Thông báo của Sharon AI vào ngày 12 tháng 6 cho biết công ty đã đạt được thỏa thuận hợp tác chiến lược về sức mạnh tính toán trong 6 năm với NVIDIA, nhà máy AI 72MW tại Úc sẽ triển khai tối đa 40.000 GPU Grace Blackwell GB300. Tổng công suất nhà máy AI của Sharon AI dự kiến đạt 132MW, trong đó 102MW đã được ký hợp đồng, dự kiến đến giữa năm 2027 sẽ triển khai hơn 55.000 GPU của NVIDIA.

Dự án Firmus tại đảo Batam, Indonesia có quy mô lớn hơn. Bài viết chính thức của NVIDIA cho biết, dự án Firmus Batam có thể mở rộng lên 360MW, tối đa triển khai 170.000 GPU của NVIDIA. SemiAnalysis đã đưa dự án này vào thảo luận, cho rằng nó chủ yếu hướng đến các doanh nghiệp AI bản địa và nhà cung cấp dịch vụ suy luận, và có thể cung cấp thời gian thuê đa dạng.

Những trường hợp này cho thấy mô hình hỗ trợ tín dụng của NVIDIA không chỉ là giả thuyết tài chính, mà đã bước vào giai đoạn triển khai dự án sớm. Tuy nhiên, hiện tại các trường hợp công khai chủ yếu tập trung ở khu vực châu Á-Thái Bình Dương, trong khi thị trường Mỹ vẫn phải đối mặt với những hạn chế về công suất trung tâm dữ liệu, điện và tốc độ kết nối lưới.

Trung tâm dữ liệu vẫn là nút thắt cứng nhất. GPU có thể được mua, nhu cầu khách hàng có thể được ký hợp đồng, nhưng điện, đất đai, tủ rack, làm mát và tiến độ kết nối lưới rất khó để sao chép nhanh chóng. Mô hình của SemiAnalysis cũng đề cập rằng NVIDIA có thể cần thông qua việc thuê trực tiếp công suất trung tâm dữ liệu để giúp Neocloud thu hẹp khoảng cách cung cầu. Các công suất và quy mô cụ thể liên quan vẫn thuộc về ước tính của báo cáo, không thể đồng nhất với thông tin công khai của NVIDIA.

NVIDIA có thể nhận được phần chia, nhưng cũng sẽ gánh thêm cam kết dài hạn lớn hơn

Đối với NVIDIA, việc hỗ trợ tài chính cho GPU mang lại hai lợi ích.

Thứ nhất, nó có thể mở rộng quy mô bán hàng và triển khai GPU. Nhiều Neocloud nhận được tài trợ, sẽ có nhiều chủ thể hơn có thể mua và vận hành các cụm GPU quy mô lớn, thị trường sức mạnh AI không còn hoàn toàn phụ thuộc vào một số nhà cung cấp đám mây quy mô lớn.

Thứ hai, nó có thể nhận được thêm phần chia doanh thu. Mô hình của SemiAnalysis ước tính rằng nếu cấu trúc này tiếp tục mở rộng, doanh thu gia tăng từ bảo lãnh và chia sẻ của NVIDIA có thể trở nên đáng kể và tỷ suất lợi nhuận cao.

Chi phí cũng rất rõ ràng. Cam kết dài hạn trong bảng cân đối kế toán ngoài hoặc trong các thông tin liên quan của NVIDIA có thể nhanh chóng tăng lên. SemiAnalysis ước tính trong phần báo cáo trả phí rằng số dư bảo lãnh hoặc cam kết liên quan đến dịch vụ đám mây của NVIDIA có thể tăng lên hàng trăm tỷ USD trong vài năm tới. Do những con số này chưa được NVIDIA xác nhận công khai từng mục, chúng phù hợp hơn với việc thử nghiệm áp lực mô hình, thay vì là nợ đã hình thành.

Dự đoán tăng trưởng hợp đồng dịch vụ đám mây của NVIDIA: theo mô hình của SemiAnalysis, các cam kết dài hạn liên quan có thể tiếp tục tích lũy với mỗi 100MW hỗ trợ sức mạnh tính toán.

Đây không phải là nợ trực tiếp theo nghĩa truyền thống. Nhưng nếu thị trường thuê GPU suy yếu, nhu cầu khách hàng không đủ, xác suất kích hoạt bảo lãnh tăng lên, NVIDIA sẽ phải gánh thêm nhiều hỗ trợ doanh thu tối thiểu. Cuối cùng, thị trường không chỉ xem NVIDIA có thể kiếm được bao nhiêu phần chia, mà còn xem những cam kết này có ảnh hưởng đến việc phân bổ vốn và ưu tiên dòng tiền của chính mình hay không.

Thử thách lớn nhất là liệu giá thuê và trung tâm dữ liệu có thể duy trì được hay không

Điều gây ấn tượng nhất trong báo cáo này là việc đưa xây dựng sức mạnh AI vào thị trường tín dụng. Khi chi tiêu vốn tăng lên đến mức hàng nghìn tỷ USD, các cụm GPU không còn chỉ là sản phẩm công nghệ, mà còn trở thành tài sản tài chính mà ngân hàng, nhà đầu tư trái phiếu và nhà cung cấp dịch vụ đám mây cùng đánh giá.

Tuy nhiên, 7,1 nghìn tỷ USD nợ AI vẫn là dự đoán mô hình trong tương lai, không phải là sự thật đã xảy ra. Nó phụ thuộc vào một số giả định: nhu cầu AI tiếp tục mở rộng, tỷ lệ sử dụng GPU duy trì ở mức cao, giá thuê giảm với tốc độ có thể kiểm soát, xây dựng trung tâm dữ liệu có thể theo kịp, và các tổ chức cho vay cũng sẵn sàng chấp nhận mô hình dòng tiền dưới sự hỗ trợ tín dụng của NVIDIA.

Điều dễ gặp vấn đề nhất là giá cả và tốc độ triển khai. Nếu giá thuê GPU giảm nhanh hơn dự kiến, lợi nhuận của Neocloud dưới tỷ lệ chia sẻ cao và chi phí tài trợ cao sẽ bị nén. Nếu bảo lãnh được kích hoạt nhiều, dự án có thể tiếp tục trả nợ, nhưng cam kết mà NVIDIA phải gánh chịu sẽ trở nên nặng nề hơn. Nếu trung tâm dữ liệu, điện và kết nối lưới bị trì hoãn, thời gian triển khai GPU trong mô hình tài chính cũng sẽ bị xáo trộn.

Câu chuyện "NVIDIA bảo lãnh tài chính cho GPU" chỉ ra nguồn tài chính cho giai đoạn tiếp theo của cơ sở hạ tầng AI. Nó có thể giúp nhiều dự án sức mạnh tính toán nhận được khoản vay, và cũng có thể đẩy NVIDIA vào vị trí trung tâm hơn trong thị trường tín dụng AI. Tuy nhiên, liệu thị trường này có thể phát triển đến 7 nghìn tỷ USD hay không, cuối cùng sẽ phụ thuộc vào giá thuê, tỷ lệ sử dụng và việc giao hàng của trung tâm dữ liệu.