AAVE 創始人發出預警：DeFi 絕不能淪為華爾街私募信貸的退出流動性

原文作者：Stani.eth

原文編譯：Ken，ChainCatcher

如今私募信貸正處於一個奇特的境地。

經濟與資金成本息息相關。低利率意味著借款成本低廉，理論上應該會帶來更高的信貸工具利用率。反之，高利率意味著借款成本高昂，理論上會減少對信貸的需求。

自美聯儲於 2022 年 3 月開啟激進的緊縮周期以來，我們一直生活在高利率環境中：到 2023 年年中，利率從接近零的水平飆升至 5% 以上，這是四十年來最快的加息周期。截至 2026 年初，利率依然高企，期間僅有小幅降息。對於許多在低利率或中等利率時期開始借款且債務尚未結清的消費者和企業來說，這意味著資金成本顯著上升，並且這種負擔會隨著時間的推移不斷加劇。

這一切聽起來都很正常。從成長到成熟，融資幾乎貫穿公司生命周期的每個階段。但問題在於，當資本成本長期居高不下時，就會給借款人造成難以承受的支出。

企業通常向銀行等金融機構借款，或者以私募信貸的形式向資產管理公司借款。

私募信貸基金是如何運作的？

私募信貸基金通常是由資產管理公司管理的封閉式或半流動性投資工具。這種結構合情合理：基金需要將資金部署到借貸機會中以產生回報。私募信貸的投資者群體廣泛，從養老基金、保險公司、家族辦公室，到如今越來越多的散戶投資者。

封閉式基金在到期（通常為 7 至 10 年）前不允許贖回。半流動性基金提供有額度限制的季度贖回窗口。而公開交易的商業發展公司（BDC）則通過在交易所進行日常交易來提供流動性。

從本質上講，私募信貸基金的功能類似於私人銀行：它們向企業放貸並收取利息。

私募信貸為哪些領域提供資金？

通常，私募信貸為私募股權的槓桿收購提供融資，為無法進入公開債券市場的中型企業提供貸款，為某些資產支持貸款（如飛機、航運和消費貸款）以及房地產信貸提供融資。

私募信貸基金通常填補了銀行退出後留下的融資缺口。這一轉變主要受 2008 年後監管政策（尤其是巴塞爾協議 III）的推動，這些政策迫使銀行退出了風險較高的企業貸款業務。如今，據估計美國中型市場中 80% 到 90% 的槓桿收購由私募信貸提供融資。

主要參與者有哪些？

• Apollo ~$460B AUM

• Blackstone ~$330B AUM

• Ares ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• Carlyle ~$190B AUM

• Blue Owl ~$170B AUM

現狀如何？

近期，私募信貸領域開始顯露困境。高利率帶來的高昂資本成本依然是現實問題，同時人工智能正在重塑人們對許多由私募信貸提供融資的軟件公司的看法，給這些借款人的未來帶來了不確定性。

市場已經開始對私募信貸進行重新定價：

• VanEck BDC Income ETF：過去一年下跌約 15%

• Blue Owl Capital：過去一年下跌約 50%，其中約 30% 的跌幅發生在 2026 年內

• 阿波羅、黑石、Ares、KKR：因對私募信貸的擔憂，股價下跌約 20%

目前，BDC 的平均交易價格較其資產淨值（NAV）折價約 20%，同時提供 10% 到 11% 的收益率，這發出了明確的信號：貸款組合可能被高估、違約率可能上升，或者流動性風險正在積聚。更令人擔憂的是，從歷史上看，這些基金通常是溢價交易的。

部分基金受監控的貸款違約指標已攀升至高達 9%。黑石的旗艦私募信貸基金 BCRED 就是一個顯著的例子。

BCRED 近期限制了贖回。該基金的管理規模約為 820 億美元，在 2026 年第一季度，贖回請求達到 37 億美元，約占 NAV 的 8%。黑石注入了 4 億美元的自有資金來支持流動性。從技術上講，該基金並未被完全凍結（gated），但也已經非常接近了。

與此同時，貝萊德旗下規模達 260 億美元的 HPS 企業貸款基金（HLEND）收到了 12 億美元的贖回請求，達到了必須凍結贖回的地步。約有 5.8 億美元的贖回請求未能得到兌現。

Blue Owl 面向散戶的私募信貸產品在 2025 年第四季度遭遇了 29 億美元的贖回，贖回請求達到 NAV 的 15%，這主要歸因於其對軟件行業貸款的風險敞口。

市場能否承受私募信貸基金的違約？

儘管贖回總額已達 70 億美元以上（占 NAV 的 5% 到 10%），且上市替代資產管理公司的股價下跌了 20% 到 30%，但整個私募信貸市場的規模依然高達 1.8 萬億至 2 萬億美元。即便是最大的基金，規模最高也只在 200 億到 800 億美元之間，相比之下，全球債券市場規模為 130 萬億美元，銀行資產則高達 180 萬億美元。單一基金的違約極大概率不會導致更廣泛的市場崩潰，也不會引發那種放大危機的傳染效應。此外，大型基金持有包含數百筆貸款的多元化投資組合，且半流動性或封閉式結構自然會強制鎖定投資者資金，從而對銀行擠兌般的風險起到了緩衝作用。

我推演了三種嚴重程度遞增的情景：

• 情景 A：一家大型基金違約（約 500 億美元）。投資者損失資金，部分公司失去融資，信用利差擴大。金融系統很可能能夠吸收此次衝擊。

• 情景 B：多家基金同時倒閉。信貸市場凍結，高槓桿公司無法再融資，引發連鎖違約。這可能觸發信貸周期衰退。

• 情景 C：私募信貸 + 槓桿貸款崩潰。更廣泛的企業信貸危機爆發：私募股權交易失敗，銀行面臨風險敞口。這將是真正意義上的系統性危機。

幸運的是，從宏觀層面來看，私募信貸基金的規模仍然相對較小，其本身不太可能構成系統性風險。然而，最令人擔憂的情景是，信心崩塌首先在私募信貸市場蔓延（尤其是在那些向易受 AI 衝擊的企業發放貸款的領域），隨後滲透到公開債券市場。這種傳染路徑是完全合理的，因為可以說，相比於私募信貸通常資助的那些精簡、高增長的企業，債券市場中的大型企業更容易受到自動化和 AI 顛覆的衝擊。

這對 RWA 和 DeFi 有何影響？

私募信貸困境最直接的影響落在了資本配置者身上。許多私募信貸基金已經通過公開交易的 BDC、私募信貸 ETF 或半流動性基金（如黑石的 BCRED、阿波羅的 Debt Solutions BDC 和貝萊德的 HPS 企業貸款基金）分銷給了散戶投資者。

這些基金具有共同的特徵：季度（或月度）贖回窗口，贖回額度通常限制在每季度 NAV 的 5% 以內，目標回報率為 8% 到 11%。最近，一些基金也開始凍結（gating）贖回。

從 DeFi 資本配置者的角度來看，我認為最大的風險是結構性的：私募信貸在 DeFi 中的打包方式，往往是許多面向散戶的用戶在投入資金前並未完全理解的。我們已經看到過無數這樣的例子：DeFi 用戶積極地將資金投入高收益的真實世界資產（RWA）策略中，後來才發現其底層敞口帶有顯著的久期風險。

我認為真實世界資產（RWA）代表了 DeFi 在近期的最大機遇。然而，我最大的擔憂是，機構投機者可能會將 DeFi 視為拋售華爾街已經厭棄的缺乏流動性及陷入困境的產品的渠道，實際上是把 DeFi 參與者當作退出流動性。由於評估 RWA 配置機會本身就更加困難，這種風險被進一步放大了：因為它們不具備原生 DeFi 機會所提供的那種透明度或鏈上可驗證性。

話雖如此，如果能在鏈上良好地運作，私募信貸將能提供傳統金融根本無法提供的東西：由智能合約強制執行的保障。贖回窗口、提款限額、抵押率和分配規則都可以被不可篡改地編碼，這意味著基金經理在資本投入後無法隨意更改條款。在傳統的私募信貸中，投資者在 BCRED 和 HLEND 身上付出了慘痛的代價才發現，當市場條件惡化時，基金經理可以自行決定收緊或凍結贖回政策。而在鏈上，這些規則從第一天起就是透明的，並由代碼強制執行，而不是由承受著壓力的基金管理人來決定。這正是 RWA 和 DeFi 在這一資產類別上能夠超越傳統模式的關鍵所在。

為了讓 RWA 在 DeFi 中取得成功，也為了讓 DeFi 能夠通過真實世界資產實現有意義的規模擴張，整個行業需要深思熟慮、謹慎地構建連接 TradFi（傳統金融）和鏈上市場的機會。這意味著需要建立強大的透明度標準、適當的風險披露、對底層抵押品的獨立驗證，以及保護鏈上參與者免受信息不對稱劣勢影響的治理框架。如果沒有這些保障措施，TradFi 和 DeFi 的融合就有可能變成一種純粹的榨取，而非價值增益。

DeFi 不應該成為華爾街的退出流動性。