要不要買CRCL

作者：趙海貝

要理解穩定幣這個生意，先從穩定幣的三種場景構成講起：儲值，交易，支付，對於Circle這個票，有三個假設：

1. 前兩者（儲值+交易）決定業績，支付決定估值。

2. 由於交易的需求圍繞Crypto大盤進行實時的定價，所以其本質表達你對於BTC走勢的預期，我認為短期難以預測，中期可以大致判斷牛熊區間。

3. 由於鏈上數據實時透明可查，Circle的交易機會很大程度取決於除了USDC外圍繞其他業務邊際變化的定價。

我們可以依次解釋上述假設，並圍繞上述假設思考投資機會。

如果我們理解穩定幣之於支付的意義，其本質是犧牲傳統銀行的信用槓桿所帶來的規模（傳統銀行的槓桿率通常在10-20x），換來流速的槓桿（鏈上DC支付換手率通常為傳統支付5-12x）如下：

銀行吞吐量 = 資本 × 10-20x 信用槓桿 × 存款支付流速

穩定幣吞吐量 = 1:1 儲備存量 × 鏈上結算流速

現有穩定幣轉帳的模式幾乎都為如下圖的模式，（通稱穩定幣三明治）：

（支付服務商先把法幣換成穩定幣跨境傳輸，再由境外收款行換回法幣，用中間的穩定幣層替代傳統代理行網絡，從而降低跨境支付的T+N時間和流動性成本）

在這種模式下，對於穩定幣的規模持有需求實際是不多的，多為中轉層。

而穩定幣的盈利模式很簡單：規模*短債利率，也就是說，對於支付這種模式，他從規模上給DC帶來的增益天然就是被蓋帽的，對比儲值與交易的場景（持有需求帶來規模增長）其實支付本身更類似narrative，我們可以check幾組數據：

如上圖是USDC的transaction和volume在各鏈的分布，transaction主要貢獻為Polygon，Volume主要貢獻為Base；我們可以進一步拆解：

如上圖，從2025.10開始，transfer數的主要driver由Polygon驅動，33M/月（2025.3）到 502M/月（2026.3），約15倍增長。

而在Polygon的Transfer次數中，95%的貢獻就是我們大名鼎鼎的Polymarket了，由於Polymarket是gas--free的，由於各種熱點事件+其積極買量行銷，所以這裡的頻次被拉的非常高。

而在Volume側，Base生態的Volume一騎絕塵，占USDC轉帳量的 64.5%，遠超其他所有鏈總和，如果繼續拆：

則是Aerodrome（Coinbase孵化的DEX）貢獻了base生態將近95%的USDC volume（大部分是套利bot的vol，不做展開），是絕對主導因素。

結論1：無論從轉帳頻次，還是轉帳量兩個維度，實際USDC的主要driver並非支付，而是圍繞DeFi場景的交易。（Source：Dune SQL抓取）

那如果我們從發行量分布來看呢，按當前 USDC 總流通 73.81B：

• Coinbase 約 19.00B，占 USDC 總量約 25.7%。（Coinbase products disclosed balance，上季度比例外推）

• Circle 自平台約 13.09B，占比約 17.7%。（用 Q1 披露的 on-platform 比例外推）

• Binance 約 8.33B，占比約 11.3%。

• Hyperliquid 約 5.72B，占比約 7.8%。

• Sky/Maker 約 4.22B，占比約 5.7%。

• AAVE約1.9B，占比約2.5%。

• OKX 約 1.26B，占比約 1.7%。

• Bybit 約 0.89B，占比約 1.2%。

（source：各家交易所鏈上默克爾樹抓取）

CEX + DeFi + Circle 自平台就占了幾乎75%的USDC分布，且還不考慮許多鏈上的零散交易大戶，相比交易與儲值需求，USDC圍繞支付場景所帶來的發行量貢獻實際是微不足道的。

反例1: 市面上有一種結論，叫做：由於本輪BTC熊市（-60%）USDC發型量沒怎麼下跌（-10%）所以Circle逐漸擺脫了BTC大盤的影響，這個結論是一個事實性錯誤，如果我們回看歷史相關性：

實際上，即使是在上一輪BTC熊市，USDC的流出量也並不高，是因為SVB暴雷的黑天鵝導致了巨大的恐慌盤出逃，才讓上輪的USDC流通量看上去和BTC走勢相關性那麼高，這是把相關性當作因果性的歸因謬誤。

結論2：USDC在業績層面依然高度依賴Crypto大盤的繁榮，Crypto的熊市並不會對USDC的存量造成顯著影響，但一定會大大扼殺中期USDC的規模增量。

說完了規模，那USDC的壁壘如何？

這裡我舉一個比較經典的唱空觀點：xx銀行下場直接把幾千億的資沉變成穩定幣，USDC就GG了。

市場理解流動性，通常意義是穩定幣的規模總量，但筆者的觀點是，流動性的品質是和規模同樣重要的維度。USDC在過去的十年時間內，在各大交易所、支付服務提供商、DeFi 平台、甚至小到幾萬個體商戶的手中分發了各個場景極度分散的流動性，這種流動性的品質是極高的護城河。比如Paypal，比如USD1，哪怕可以依靠補貼快速怼量，但實際應用仍停留在給散戶發紅包階段，本質也是因為其流動性的品質完全不夠。而長久的品質積累進一步帶來了用戶心智的沉澱，在美國用戶中形成的品牌效應，這是時間和經營的價值。

穩定幣並不是媒介，而是網絡本身，以合規/非合規為界限，兩邊注定都是一個寡頭壟斷的市場。

對於關於OUSD的問題，先不談組織的臃腫（以我對這些合作的名字的理解，多數人只是簽個字占個坑，甚至都不會投入啥資源），其與各個分銷方合作按貢獻發放利潤，實際USDC也早已那麼幹了（與CB,BN,HYPE的分成）其產品競爭力實際並不明顯，且免費鑄造/銷毀其實是一個完全不理性的噱頭行為，舉個例子：

Tether 官方費率裡，申購費是 0.1%，贖回費是 $1,000 或 0.1% 中較高者，而且最低申購/贖回額是 $100,000。那如果 USDC 這邊免費鑄造/銷毀，會發生什麼？答：用戶會把USDT在交易所換成 USDC 找 Circle 贖回美元，由此USDC 就變成了整個穩定幣市場的免費出口，而其同時承擔了提現與充值成本/KYC/AML/流動性調度的成本，卻只能接受對收入無貢獻的套利流量，這個是一個難以長期為繼的生意。

且在另一個維度，由前結論（支付並不構成Circle的業績基本盤，圍繞Crypto的交易與Defi場景才是基本盤）其對Circle存量的規模影響很小，更類似一種narrative的分流。

從規模和壁壘我們論證了Circle的業績構成，我們再來看看對中短期估值影響較大的其他業務：ARC，CPN，Ai agent；

首先我們了解一家公司的新產品線，需要先了解其過去的產品歷史，如下圖：

（注：紅色為失敗，黃色為待驗證，綠色為成功）

在Circle過往20個產品路線中，只有兩個產品最終取得了比較好的結果，從這家公司的歷史來看，在2018年2月，Circle曾以$4億在牛市頂部收購交易所Poloniex，試圖打造支付+交易+投資+穩定幣的閉環。然而Poloniex在被收購前已被SEC立案調查（涉嫌上架證券類代幣），還有OFAC制裁合規漏洞，Crcl相當於一個合規公司買了一個千瘡百孔的非合規平台。隨後crypto進入冬天，僅18個月後Circle就被迫將Poloniex甩賣給Justin Sun關聯方，淨虧1.56億，還額外承擔了SEC罰款1040萬和OFAC調查。同年Circle Pay也被關停。也就是在Poloniex之後，Jeremy砍掉所有非核心業務，all-in USDC。

結論3：是USDC成就了Circle，這家公司的產品力比較一般。ARC和CPN實際上做成的概率並沒有那麼高。

而如果我們看這家管理層的風格，在上次財報會中，主要講話內容分布如下：

對於Agent的強調比例接近20%，而Agent交易量實際上是非常萎靡的：

我們再回顧一下Circle每次財報的風格，

• Q2 2025 ：Circle Payments Network 已經在 5 月上線，管線裡有 100+ 金融機構；同時推出 Arc，一個為穩定幣金融設計的 L1；強調 Gateway、Binance、Corpay、FIS、Fiserv、OKX 等合作。（股價高開接近 +16%，收盤只剩 +1.3%，次日轉為 -5%，5 個交易日後 -16%）

• Q3 2025：Arc public testnet 已有 100+ 公司參與；公司開始探索 Arc native token；CPN 已有 29 家金融機構 enrolled、55 家在 eligibility review、500 家 pipeline；CPN trailing 30-day 年化交易量達到 $3.4B；USYC 也從 6 月底以來增長超過 200%，接近 $1B。（股價當天 -12.2%，次日相對前收 -16.2%，5 日 -29.1%）

• Q4/FY2025：Q4 total revenue and reserve income $770M，Adjusted EBITDA $167M，同比 +412%；RLDC margin 到 40%。Other Revenue 起量，Q4 達到 $37M，其中包括 subscription、transaction revenue、blockchain rewards 等。市場開始定價Circle 不只是 USDC float，還可能有一層平台收入。（股價當天 +35.5%，次日相對前收 +42.1%，5 日 +71.5%。）

• Q1 2026：ARC Token presale 融資 $222M，對應 $3B FDV；發布 ARC Token whitepaper；推出 Agent Stack，包括 Circle CLI、Agent Wallets、Agent Marketplace，試圖把 USDC 和 AI agent 支付綁定；CPN trailing 30-day 年化 volume 升到 $8.3B；Managed Payments 上線，讓金融機構不用直接管理數字資產也能做穩定幣支付；USYC 成為最大 tokenized money market fund。（股價當天 +15.9%，但次日回落到相對前收 +8.8%，5 日基本回到 -2.0%）

結合我們的假設 3/由於鏈上數據實時透明可查，Circle的交易機會很大程度取決於除了USDC外圍繞其他業務邊際變化的定價。

結論4：市場估值高度取決於Circle的其他業務邊際變化帶來的想像力，Circle管理層對這件事非常清楚且他們每次財報都會圍繞這個點去造勢。

投資策略

截止撰寫時間，CRCL 已經因為 OUSD rumor 以及BTC大盤下跌從高位被打到 61 左右，現在市值約 16.9B，對應 TTM revenue 約 5.8-6.0x P/S，已經接近上市以來低位區間，下一次 Q2 財報大概在 8 月上中旬。

實際上現在的價格定價已經逐漸可以買到一個沒有夢想溢價的公司（並附贈一個財報可能帶來的夢想）

Crcl短期的三個變數：

1. Clarity比較類似一個看漲期權（隨時間價值流失，放風則大漲）：目前Poly概率40%，參議院通過需要60票。共和黨票數不夠，必須爭取至少7名民主黨參議員。目前民主黨要求更強的ethics條款，限制總統、高級官員及家族crypto利益衝突。國家安全派還擔心Section 604 / BRCA 對開發者保護過寬，可能削弱反洗錢和制裁執行；法案需要在8月休會前完成參議院表決，最好還要完成眾議院對修改版本的確認。7月底休會後進入中期選舉季，秋季可用議程時間很少。參議院官方日程顯示 6月29日至7月10日 是state work period，8 月 10 日至 9 月 11 日 又是長休會期。也就是說，真正可用的窗口主要集中在 7月14日到8月7日 這幾周。但參議院還要處理撥款、國防、邊境、情報授權、提名等優先事項。CLARITY如果要完整跑完流程，不能等到7月底才開始，最好7月中旬就要看到明確floor path，時間實際非常緊迫。

2. BTC大盤：MSTR幾天前風險出清後，我認為對BTC是一個比較好的signal，Crypto的大盤在四年周期的位置處在相對低位，為Circle本身提供了較好的安全邊際。

3. OUSD ：短期錯殺，OUSD 對 earnings 基本盤幾乎沒影響；USDC Q2 平均規模不會差；management 很可能在財報前後通過某些舉措強力回應 OUSD、強調網絡流動性和渠道壁壘。

我認為60以下是一個不錯的左側定投點位（BTC大盤相對低位震盪，OUSD的利空超跌），我已經買入了頭倉，但短期由於缺乏催化且Clarity的theta衰減屬性會導致Circle股價持續承壓，不值得直接梭哈重倉，最好慢慢建倉等待Clarity。

我會在 1/Clarity不確定性落地，2/下次財報前，這個時間段建好所有的倉位，也就是在一個半月內的時間完成目標倉位的建立。

回到上一篇：

大部分人所謂的價值投資不過是圍繞基本面因子進行投機。

------ 趙海貝，公眾號：趙海貝一個投機者的懺悔

我跟蹤Circle時間較久，Circle其實是一個持倉散戶較多，且頗具"價值感"（看上去很價值，代表了某種人類的先進生產力）的標的，我並不懷疑其未來的彈性，Again，這是一筆投機，而不是長期的價值投資，我是持續懷疑圍繞支付這個場景Circle所傳遞給市場的敘事的，我認為其估值的高度波動是常態化事件。