Fintech vs. DeFi：哪一種金融體系更具競爭力？

原文標題：報告：金融科技（Fintech）或 DeFi 哪個是更好的金融系統？
原文作者：LEX SOKOLIN，MARIO STEFANIDIS 和 JON MA
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在很長一段時間裡，Fintech 與 DeFi 被視為兩套互不相干的金融體系：一套合規、中心化、可被評價；另一套開放、鏈上運行、更像公共基礎設施。Fintech 擅長把流量變成收入，DeFi 擅長把效率做到極致。隨著代幣化、穩定幣與鏈上交易不斷滲透進傳統體系，融合已經不可逆轉。那麼，未來的金融，是在開放的道路上建立收費站，還是讓收費站最終學會走開放的路？

本文從收入、規模、用戶數與抽成率四個維度，對 Fintech 與鏈上協議（Onchain Protocols）進行對比分析，試圖回答是 DeFi 會贏，還是 Fintech 會贏？

以下為原文：

Gm，Fintech 架構師們，今天給大家帶來一份真正的重磅內容。

我們與分析公司 Artemis（被稱為「數字金融領域的 Bloomberg 終端」）合作，正式發布史上首個 Fintech 與 DeFi 關鍵指標（KPI）的對比分析。

如果你曾經紐結：Robinhood 和 Uniswap 哪個更值得投資，那你來對地方了。

摘要

我們把金融科技股票與加密代幣放在同一張「對照表」上，真正意義上的同頁比較。

覆蓋支付、數字銀行、交易、借貸、預測市場等多個賽道，我們對比了收入、用戶規模、抽成率（take rate）、行業關鍵指標以及估值指標。

結果相當出乎意料：

Hyperliquid 的交易量已達到 Robinhood 的 50% 以上

DeFi 協議 Aave 的在貸規模，超過了 先買後付平台 Klarna

穩定幣支付通道 的增長速度，遠快於 傳統支付服務商

Phantom、MetaMask 等錢包的使用者規模，已可與 Nubank、Revolut 這類新型銀行相媲美

我們發現，估值正真實反映這種張力：加密資產要麼因「未來如何變現」尚不清晰而被大幅折價，要麼因預期過高而被賦予極端溢價。

最終，我們提出一個關於「融合」的核心問題：究竟是加密世界學會建立收費站（tollbooths），還是金融科技最終採用加密那套開放的支付與清算通道（open rails）？

涉及對象

Block、PayPal、Adyen、Tron、Solana、Coinbase、Robinhood、Uniswap、Aave、Affirm、Klarna、Polymarket、DraftKings

兩個金融體系

多年來，我們一直將加密世界與金融科技視為兩個並行的宇宙：一個受到監管、接受審計，並在 NASDAQ 上交易另一個則是無需許可的體系，資產在去中心化與中心化交易所中流通。

它們使用著同一套語言，收入、交易量、支付、借貸、交易，卻帶著截然不同的「口音」。而這種格局，正在發生變化。

隨著 Stripe 收購 Bridge，Robinhood 推出預測市場，以及 PayPal 開始發行自己的美元穩定幣，兩大體系之間的邊界正在逐漸模糊。

真正的問題是：當這兩個世界真正相遇、發生碰撞時，它們究竟該如何被放在同一張對照表上進行比較？

把券商與 DEX 放在同一張圖裡比較。紫色代表加密資產，綠色代表股票。Robinhood 的交易量排名第一，但第二名是 Hyperliquid……

於是，我們決定做一次實驗。

我們選取你熟悉的金融科技公司——涵蓋支付處理商、數位銀行（neobank）、先買後付（BNPL）機構以及零售券商，並將它們與各自的 crypto-native（原生加密）對手一一對照。

在同一組圖表中，我們使用你早已習慣的金融科技指標進行比較（如 P/S、ARPU、TPV、用戶數量 等）：綠色柱狀條代表股票，紫色柱狀條代表代幣。

由此，一幅關於兩個金融體系的圖景逐漸浮現：鏈上金融協議在交易量與資產規模上，往往能與甚至超越其金融科技同行；但它們捕獲到的經濟價值卻只是其中的一小部分；相對於金融科技可比公司，加密資產的定價要麼極度溢價、要麼深度折價，幾乎不存在「中間地帶」；而在增長速度上，兩者之間的差距更是懸殊。

支付：資金流動的「管道」

先從金融科技中體量最大的賽道說起——把錢從 A 點轉移至 B 點。

在綠色陣營這邊，是一批真正的巨頭：

PayPal：每年處理 1.76 萬億美元 的支付規模

Adyen：處理 1.5 萬億美元

Fiserv：這家「派對上沒人提起的基礎設施公司」，處理 3200 億美元

Block（前身為 Square）：通過 Cash App 及其商戶網絡，推動 2550 億美元 的資金流動

這些公司構成了傳統金融科技體系中，最成熟、也最穩定的「資金管道層」。

區塊鏈與金融科技的總支付規模（TPV）對比。對於區塊鏈部分，我們基於 Artemis 的研究估算其 B2B 支付規模；對於上市公司，我們則從 Adyen、Fiserv、Block 的公開財報中提取 TPV 數據。

在紫色陣營這邊，是 Artemis 穩定幣團隊 估算的年化 B2B 支付規模：

Tron：穩定幣轉移規模 680 億美元

Ethereum：412 億美元

BNB Chain：186 億美元

Solana：約 65 億美元

從絕對數值來看，雙方並不在同一量級。所有主要公鏈上的穩定幣轉帳量合計，大約只相當於金融科技支付處理商規模的 2%。如果眯著眼睛看那張市場份額圖，紫色柱子幾乎只是一個四捨五入的誤差。

但真正有趣的地方在於——增長率。

PayPal 的總支付規模去年只增長了 6%

Block 增長 8%

Adyen 這家歐洲「寵兒」實現了 43% 的增長——以金融科技的標準來看已經相當強勁

再看看區塊鏈：

Tron：增長 493%

Ethereum：增長 652%

BNB Chain：增長 648%

Solana：同比增長 755%，增速最快

再次說明，這些數據來自 Artemis 數據團隊根據麥肯錫研究估算的 B2B 支付規模。

TPV 增長率：我們的計算方式是，用過去 12 個月（LTM）的 TPV，除以上一年同期的 LTM TPV。

結果非常清晰：穩定幣這套「支付通道(rails)」的增長速度，遠遠快於傳統金融科技支付體系。

當然，它們的起點也要小得多。

接下來，問題變成了：誰在真正捕獲經濟價值？

Fiserv：對其經手的每一美元，抽取 3.16%

Block：抽取 2.62%

PayPal：抽取 1.68%

Adyen：由於採用更低利潤率的企業級模式，僅抽取 15 個基點（0.15%）

這些都是真實存在的商業公司，它們的收入，直接且穩定地綁定在支付規模之上。

至於區塊鏈這邊，其在穩定幣轉帳以及更廣義的資產轉移上的抽成率要低得多，大致在 約 1–9 個基點（bps）之間。Tron 通過向用戶收取 TRX 來覆蓋穩定幣轉帳成本，而 Ethereum、BNB Chain 和 Solana 則向終端用戶收取 Gas 費或優先費。

這些公鏈在促成轉帳、推動資產流動方面非常強，但相比傳統支付服務商，它們抽取的比例要小得多。避免诸如交換費（interchange）和商戶手續費，正是區塊鏈能夠相對於現有支付體系宣稱具備巨大效率優勢的重要原因之一。

當然，鏈上也存在大量支付編排方（onchain payment orchestrators），樂於在基礎費用之上繼續疊加收費——這恰恰構成了「促進者」在其之上構建經濟價值的一大機會。

數字銀行（Neobanks）：錢包成為新的銀行帳戶

在金融科技這邊的數字銀行賽道，存在著真正的銀行（或「租牌照」的銀行），例如 Revolut、Nubank、SoFi、Chime、Wise。這些機構擁有牌照、存款保險以及合規部門。

而在加密世界這邊，我們看到的是錢包和收益協議，如 MetaMask、Phantom、Ethena、EtherFi。它們當然並不是「銀行」，但數以百萬計的人把資產存放在這裡；而且越來越多的人，正是在這裡為自己的儲蓄獲取收益。即便監管外殼並不相同，這種功能層面的對比依然成立。

先從用戶規模說起：Nubank 擁有 9350 萬月活躍用戶（MAU），是全球最大的數字銀行，這一規模建立在巴西智能手機高度普及、以及當地銀行體系極其複雜的背景之上；Revolut 在歐洲及其他地區擁有 7000 萬用戶；接下來是 MetaMask，約 3000 萬用戶——這一規模已經超過了 Wise、SoFi 和 Chime。

按應用劃分的月活躍用戶（MAU）。Nu、Wise、SoFi、Chime 的 MAU 數據來自公司披露文件；EtherFi 的數據來自 Artemis；Phantom、MetaMask、Revolut 的數據則分別來自其公開來源。

需要說明的是，大多數 MetaMask 用戶並不是用加密錢包來交房租，而是用它與 DEX 交互，或參與借貸協議。另一款頭部錢包 Phantom 擁有 1600 萬月活躍用戶。Phantom 最初定位為 Solana 生態中體驗最好的錢包，但很快擴展至多條公鏈，如今已推出自有穩定幣 $CASH、借記卡、代幣化股票以及預測市場等產品。

再來看錢都放在了哪裡。

Revolut：客戶餘額 408 億美元

Nubank：388 億美元

SoFi：329 億美元

這些都是真實存在的存款，為機構帶來淨利息收入。

在加密世界中，也存在著高度相似的對應關係：

Ethena：這個兩年前還不存在的合成美元協議，如今持有 79 億美元

EtherFi：規模達 99 億美元

它們並非「存款」，而是質押資產、帶收益的頭寸，或停放在智能合約中的流動性——在行業術語中稱為 TVL（Total Value Locked）。

但從用戶的視角來看，邏輯並沒有本質差異：錢被放在某個地方，並且在持續產生收益。

Fintech / Crypto 的客戶資金餘額對比。Wise、SoFi、Nu 的數據來自公司財報披露；Revolut 來自公開新聞稿；EtherFi 與 Ethena 的數據來自 Artemis。

真正的差異在於：這些平台如何對「存量資金」進行變現，以及它們能從用戶身上賺多少錢。

SoFi：人均年收入 264 美元。這並不意外——SoFi 在貸款、投資帳戶和信用卡之間進行強力交叉銷售，且用戶群體整體收入更高。

Chime：人均 227 美元，收入主要來自交換費（interchange）。

Nubank：在巴西這一人均 GDP 較低的市場運營，人均 151 美元。

Revolut：儘管用戶規模龐大，但人均僅 60 美元。

那 EtherFi 呢？人均 256 美元，幾乎與 SoFi 持平。

對這家加密新秀不利的是：EtherFi 的活躍用戶只有約 2 萬，而 SoFi 有 1260 萬。
也就是說，這個 DeFi 協議在極小的用戶基數上，實現了與最頂級數位銀行在龐大用戶規模下同等效率的變現能力。

過去 12 個月（LTM）收入 / 有資金帳戶數。Revolut、Wise、Nu、Chime、SoFi 的收入數據來自公開財報；Phantom 與 MetaMask 的數據來自 Dune。

換個角度看，MetaMask 去年實現了約 8500 萬美元 的收入，折算下來 ARPU 約為 3 美元，甚至低於 Revolut 早期階段的水平。

Ethena 雖然擁有 79 億美元 的 TVL，但其用戶觸及規模仍只是 Nubank 的一個零頭。

估值正是這種「增長 vs. 變現能力」二元張力的直接反映。

Revolut 的估值約為 18 倍收入，這一定價反映了其市場定位和未來擴展的「期權價值」；EtherFi 的估值約 13 倍；Ethena 約 6.3 倍，與 SoFi 和 Wise 大致處在同一水平。

一個頗為反直覺的結論正在浮現：市場在估值層面，正在以相當接近的方式，對待 DeFi / 鏈上「銀行」與傳統金融科技銀行。

數字銀行與加密「鏈上銀行」的市值 / 銷售額（Marketcap / Sales）。代幣的市值數據來自 Artemis，股票的市值數據來自 Yahoo Finance。

所謂「融合假設（convergence thesis）」，指的是：錢包最終會演化為數字銀行。

我們已經看到這一趨勢的具體體現：MetaMask 推出了借記卡，Phantom 集成了法幣出入金通道。方向是明確的，只是仍在路上。

但當像 EtherFi 這樣的鏈上「數字銀行」，人均收入已經高於 Revolut 時，兩者之間的差距，其實已經沒有叙事中說得那麼大。

交易：鏈上 DEX 正在逼近傳統券商

把視角切換到資本市場。

真正讓我們感到意外的是：鏈上交易所的成交量，已經能與傳統券商正面相提並論。

Robinhood 在過去 12 個月中處理了 4.6 萬億美元 的交易量，主要來自股票、期權和加密資產，對應的資產規模約 3000 億美元（上下浮動）。

Hyperliquid 的現貨與永續合約交易量約為 2.6 萬億美元，主要由加密交易驅動，但股票和大宗商品正在開始佔據份額。

Coinbase 的交易量約 1.4 萬億美元，幾乎全部來自加密資產。

作為「老派勢力」的 Charles Schwab 並未以同樣方式披露交易量，但其 11.6 萬億美元 的托管資產規模，足以說明新資金與舊資金之間的體量差距——大約是 Robinhood 的 40 倍。

這也勾勒出一個清晰的對比：鏈上交易已經在「流量」層面逼近主流券商，但在「存量資產」上，傳統體系仍佔據壓倒性優勢。

交易量資料來源說明：eToro、Bullish、Coinbase、Robinhood 的交易量來自公司財報披露；Hyperliquid 的現貨 + 永續合約交易量，以及 Raydium、Uniswap、Meteora、Aerodrome 等 DEX 的交易量，來自 Artemis。

其他去中心化交易所同樣不容忽視。比如 Uniswap，這個證明了自動化做市商（AMM）可行性的協議，交易量接近 1 萬億美元；Raydium（Solana 生態的頭部 DEX）完成了 8950 億美元；Meteora 與 Aerodrome 合計又貢獻了約 4350 億美元。

合計來看，主要 DEX 的處理規模已經與 Coinbase 相當。而在三年前，這幾乎是難以想象的。

當然，我們並不清楚這些交易量中，有多少是刷量、多少是真實交易；但趨勢本身才是關鍵。此外，儘管成交量的「趨同」是真實存在的，DEX 與傳統券商在抽成率（take rate）上卻有本質差異。

傳統券商 / 中心化平台：

Robinhood：每筆交易抽取 1.06%，主要來自訂單流支付（PFOF）和加密價差

Coinbase：約 1.03%，中心化交易所中高額現貨手續費仍較為常見

eToro：即便如此，也要 41 個基點

DEX 則運行在完全不同的宇宙裡：

Hyperliquid：3 個基點

Uniswap：9 個基點

Aerodrome：9 個基點

Raydium：5 個基點

Meteora：31 個基點（明顯的例外）

去中心化交易所能夠產生極高的交易量，但由於對流動性提供者（LP）和交易者的競爭異常激烈，其抽成率被顯著壓低。

這與傳統市場中的分工邏輯頗為相似：真正的交易所（如 NASDAQ、Intercontinental Exchange）與將客戶帶到交易場所的券商，本就承擔著不同的職能。

抽成率（Take Rate）= 過去 12 個月（LTM）收入 / 交易量。eToro、Coinbase、Robinhood、Bullish 的收入數據來自公司財報；Raydium、Aerodrome、Uniswap、Meteora 的數據來自 Artemis。

這正是 DEX 的悖論。

DEX 已經構建起可在成交量上與中心化交易所正面競爭的交易基礎設施：7×24 小時運行、幾乎無停機、不需要 KYC、任何人都可以上幣。但在 1 萬億美元 的交易量上，即便 9 個基點 的抽成，Uniswap 也只能產生約 9 億美元 的手續費、約 2900 萬美元 的收入；而在 1.4 萬億美元 的交易量上，1% 的抽成率讓 Coinbase 產生了 140 億美元 的收入。

在市場評估上，這一差異得到了如實反映：

Coinbase：7.1× 銷售額（Sales）

Robinhood：21.3×（對證券商而言偏高，但由增長性支撐）

Charles Schwab：8.0×（成熟業務的成熟倍數）

Uniswap：5.0× 手續費（Fees）

Aerodrome：4.8× 手續費

Raydium：1.3× 手續費

結論並不複雜：市場並未將這些協議按「高增長科技公司」來定價，其中一個重要原因在於——相較傳統證券商，它們的抽成率更低，因而可捕獲的經濟價值也更少。

市值 / 過去 12 個月（LTM）收入。上市公司的市值數據來自 Yahoo Finance，代幣的市值數據來自 Artemis。

從股價表現來看，市場情緒的流向一目了然。

Robinhood 自 2024 年末以來上漲約 5.7 倍，受益於散戶投資回暖與加密行情反彈；Coinbase 在同期上漲約 20%；而 Uniswap，這個「催生了上千個 DEX 分叉」的協議，股價（代幣）卻下跌了 40%。

儘管大量交易量持續流經這些 DEX，相關代幣並未捕獲到同等程度的價值，部分原因在於：它們作為投資工具的「用途」並不夠清晰。

唯一的例外是 Hyperliquid。由於其規模的爆發式增長，Hyperliquid 的表現幾乎與 Robinhood 同步，在同一時期實現了接近的漲幅。

儘管從歷史上看，DEX 往往難以捕獲價值、並被視為一種公共品，但像 Uniswap 這樣的項目，已經開始打開它們的「手續費開關（fee switch）」——將手續費用於回購並銷毁 UNI 代幣。目前，Uniswap 的年化收入約為 3200 萬美元。

我們對未來保持樂觀：隨著越來越多的交易量遷移到鏈上，價值有望逐步回流到 DEX 代幣本身，Hyperliquid 就是一個成功範例。

但就當下而言，在代幣持有者尚未實現類似 Hyperliquid 那樣清晰、直接的價值捕獲機制之前，DEX 代幣的表現，仍將落後於中心化交易所（CEX）的股票。

借貸：為下一代金融體系做「承保」

在借貸這一環節，對比變得更加耐人尋味。

一邊，是金融科技的核心業務——無抵押的消費信貸：

Affirm：讓你把一輛 Peloton 自行車拆成四期付款

Klarna：為快時尚提供同樣的分期服務

LendingClub：曾開創 P2P 借貸模式，後轉型為真正的銀行

Funding Circle：為中小企業做貸款承保

這些公司的賺錢邏輯高度一致：向借款人收取的利率高於向存款人支付的成本，並祈禱違約率不會吞噬掉這部分利差。

另一邊，則是有抵押的 DeFi 借貸：Aave、Morpho、Euler

在這裡，借款人抵押 ETH，借出 USDC，並支付由算法決定的利率；一旦抵押品價格下跌到危險水平，協議會自動清算——沒有催收電話，也不存在壞賬核銷。

這本質上是兩種完全不同的商業模式，只是恰好都叫「借貸」。

先從貸款規模說起

Aave 的在貸規模為 226 億美元

這已經超過以下公司之和：

Klarna：101 億美元

Affirm：72 億美元

Funding Circle：28 億美元

LendingClub：26 億美元

最大 DeFi 借貸協議的貸款規模，已經超過了最大的 BNPL 平台。

請停下來，認真感受一下這個事實。

Lending Club、Funding Circle、Affirm、Klarna 和 Figure 的總貸款規模數據來自公司財報披露；Euler、Morpho、Aave 的借貸存款數據來自 Artemis。

Morpho 另外增加了 370 億美元。Euler 在 2023 年遭遇漏洞攻擊後重啟，目前規模為 861 億美元。

總體來看，DeFi 借貸體系在大約四年內就發展到足以與整個上市數字借貸行業相抗衡的體量——但其經濟結構卻是倒置的。

在傳統金融科技這邊：Funding Circle 的「淨利息收益率（net interest margin）」為 9.35%（這與其更接近私募信貸的業務模式有關）；LendingClub 為 6.18%；Affirm 雖然是 BNPL 公司而非傳統放貸機構，但仍能獲得 5.25%。

這些都是相當「肥」的利差——本質上是對它們承擔信用風險、親自進行授信與風控（underwriting）的一種補償。

而在加密世界這邊：Aave 的淨利息收益率僅 0.98%；Morpho 為 1.51%；Euler 為 1.30%。

總體而言，DeFi 協議即便擁有更大的貸款規模，賺到的利差卻普遍低於金融科技放貸機構。

Aave、Euler、Morpho 的淨利息收益率（Net Interest Margin）計算方式為：收入 / 借貸存款；上市公司的淨利息收益率則來自其財報披露。

DeFi 借貸在設計上是超額抵押的。

在 Aave 上借出 100 美元，通常需要提供 150 美元甚至更多的抵押品。協議本身並不承擔信用風險，而是承擔清算風險——這完全是另一種性質的風險。
借款人支付的費用，本質上是為杠杆和流動性買單，而不是為獲取原本無法獲得的信用資格付費。

金融科技放貸機構則恰恰相反。它們向消費者提供無抵押信貸，滿足「先買後付」的需求；利差的存在，是為了補償那些根本不會還款的人。

這一點會直接體現在真實違約造成的損失數據中，而如何管理這些違約風險，正是授信與風控（underwriting）的核心工作。

上市公司信用損失率（Credit Loss Ratio）數據來自公開財報。

那麼，哪一種模式更好？答案取決於你想優化什麼目標。

金融科技借貸服務的是那些當下並沒有錢、但希望先消費的借款人，因此必須承擔真實的授信與違約風險。這是一門殘酷的生意。早期的一批數位放貸機構（如 OnDeck、LendingClub、Prosper）都曾多次徘徊在「瀕死邊緣」。
即便 Affirm 的業務本身運轉良好，其股價仍較歷史高點下跌了約 60%——原因往往在於，市場用 SaaS 的估值邏輯去定價其授信收入，卻沒有充分計入未來不可避免的信用損失。

DeFi 借貸則本質上是一門槓桿生意。

它服務的並不是「沒錢的人」，而是已經持有資產、但不想賣出、只想獲取流動性的用戶，更像是一個保證金帳戶。這裡不存在傳統意義上的信用決策，唯一的判斷標準是抵押品的品質。

這種模式資本效率高、可擴展性強，在極大的規模上賺取極薄的利差；但它也有明顯的適用邊界——只對那些已經在鏈上、且擁有大量資產、希望在不賣出資產的前提下獲取收益或額外槓桿的人有用。

預測市場：誰也說不準？

最後，我們來看預測市場（Prediction Markets）。

這是 Fintech 與 DeFi 之間最新的戰場，也是最奇特的一個。幾十年來，它們一直只是學術意義上的「奇葩」：經濟學家熱愛它們，監管者卻避之不及。

Iowa Electronic Markets 曾小規模運行選舉預測；Intrade 一度短暫繁榮，隨後被關停；更多專案則被直接歸類為賭博或體育博彩。

「通過交易現實世界事件結果，並且這些市場能比民調或評論員給出更好的預測」——這一想法，長期停留在理論層面。

所有這一切都在 2024 年 發生了改變，並在特朗普第二任期期間加速：Polymarket 處理了超過 10 億美元的選舉投注；Kalshi 贏得了與 CFTC 的訴訟，開始向美國用戶推出政治合約；Robinhood 一如既往地不願錯過任何趨勢，迅速上線了事件合約；DraftKings通過每日幻想體育早已在事實上運行著一種預測市場，則在一旁觀望，坐擁 157 億美元的市值和 55 億美元的年收入。

預測市場，終於從邊緣實驗，走向了金融與加密世界的中心舞台。

Kalshi 與 Polymarket 的現貨交易量數據來自 Artemis；DraftKings 的「交易量」則採用其 Sportsbook Handle 指標，即在其體育博彩產品中已結算的用戶投注總額。

這個賽道在大約 18 個月內，從小眾實驗迅速走向主流——預測市場的週交易量已達到約 70 億美元，再創歷史新高。

DraftKings 在過去 12 個月中的交易量為 517 億美元；Polymarket 達到 246 億美元，約為 DraftKings 的一半，而它仍是一個 crypto-native 的協議，理論上美國用戶並不被允許使用；Kalshi 作為合規的美國本土替代方案，交易量為 91 億美元。

僅從交易量看，Polymarket 已具備相當強的競爭力。它在 Polygon 上構建了一個流動性充足、覆蓋全球的預測市場，而與此同時，Kalshi 還在為合規資格奔走於法庭之間。

但當我們轉向收入，對比就開始失衡了。

DraftKings 去年實現了 54.6 億美元的收入；Kalshi 僅為 2.64 億美元；Polymarket 則是在為 15 分鐘期的加密市場開啟吃單手續費（taker fees）之後，才實現了約 3800 萬美元的年化收入運行率。

這再次揭示了一個熟悉的分野：在「規模」上，DeFi 已經追了上來；但在「變現能力」上，傳統金融與博彩公司依然佔據壓倒性優勢。

預測市場的收入對比。Polymarket 的收入數據來自 Artemis；Kalshi 的收入來自公開資料；DraftKings 的 LTM 收入來自公司財報。

差距的核心在於抽成率（take rate）——在體育博彩語境中，也被稱為「hold」。

DraftKings：對每一美元投注抽取 10.57%。這是典型的體育博彩模式——莊家定價、提供賠率並管理風險，從中獲取可觀分成。

Kalshi：抽成 2.91%，作為金融化的交易所模式，這一水平更低、也更符合其定位。

Polymarket：僅 0.15%。在 246 億美元的交易量上，目前能捕獲的收入非常有限。

結論很直接：預測市場的分化，並不在「規模」，而在「抽成結構」。

抽成率（Take Rate）= 過去 12 個月（LTM）收入 / 交易量。

這幾乎是 DEX 邏輯 的再次上演。

Polymarket 並沒有把重點放在價值捕獲上，而是專注於為預測市場提供基礎設施：撮合買賣雙方，並在鏈上完成合約結算。它不僱用賠率製定者，不管理資產負債表，也不站在你賭局的對手方。效率確實驚人，但變現並不是當前的核心目標。

不過，投資人顯然相信 Polymarket 終將實現變現，Polymarket 的估值約 90 億美元，對應 240 倍市銷率（Sales Multiple）；

Kalshi 以 110 億美元 的估值、2.64 億美元 的收入交易，約 42 倍；

DraftKings 的市銷率僅 2.9 倍。

風險投資機構幾乎停不下向這些平台砸錢的節奏，而與此同時，像 DraftKings 以及 Flutter Entertainment（旗下 FanDuel）這樣的「傳統玩家」，股價卻在持續承壓。

這再次印證了一個熟悉的信號：資本正在為「可能的未來變現」付出溢價，而不是為當下的利潤買單。

Kalshi 與 Polymarket 的市值採用的是最新一輪私募估值；DraftKings 的市值來自 Yahoo Finance。

Polymarket 的估值，隱含了兩種可能之一：要麼它會在未來大規模打開變現開關，要麼它將演化為遠不止「預測市場」的更大事物。在 200 倍以上的收入倍數下，你買的並不是一家成熟企業，而是一份押注於全新金融原語的看漲期權。

也許，Polymarket 會成為對沖任何現實世界事件的默認交易所；也許，它會覆蓋更多體育、財報、天氣，或任何二元結果的事件；也許，它會把抽成從 0.15% 提高到更高水平，收入便會在一夜之間躍升至數十億美元。

這正是「融合問題」最純粹的形態：未來，究竟屬於擁有明確抽成率與合規部門的受監管交易所？還是屬於無需許可、任何人可在任何地方就任何事件下注、且「莊家幾乎不抽水」的協議？

融合（The Convergence）

幾年前，我們還無法把 DeFi 與 Fintech 放在同一張桌子上正面比較。而現在，我們已經站在這裡。

加密世界已經搭建起一套在交易量、用戶規模與資產體量上可與金融科技比肩的金融基礎設施：穩定幣通道的全球化程度超過傳統支付機構；Aave 的貸款規模超過 Klarna；Polymarket 的交易量與 DraftKings 相當。

技術是可行的，產品也找到了足夠大的用戶群體。但問題在於，價值捕獲。

在我們考察的每一個類別中，結論都高度一致：與傳統金融科技相比，加密體系的抽成率更低，因而捕獲的經濟價值也更少。

加密構建的是最高效、最開放的基礎設施，而代價是把價值更廣泛地分散出去。

這是 bug 還是 feature，取決於你的立場：如果你相信金融服務終將演化為商品化的公共事業，那加密只是加速了這一不可避免的進程；如果你認為企業必須依賴收入才能生存，那麼大多數代幣在價值捕獲上仍面臨嚴峻挑戰。

無論如何，融合已經在發生：銀行開始試點代幣化存款；New York Stock Exchange 正在研究代幣化股票交易；穩定幣總供應量創下 3000 億美元以上的新高。

金融科技的既有巨頭已經看清趨勢——它們不會忽視，而是會吸收它。

接下來十年的問題其實很簡單：是加密學會修收費站，還是金融科技學會走加密的路？

我們的判斷是：兩者都會發生。

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