IOSG：KBW 與 2049 之後，加密退潮，誰還在建設？

作者｜IOSG Ventures

今年 KBW 和 TOKEN2049，我們幾乎沒進主會場，大部分時間都在跑邊會。

按不少同行的說法，主會場今年冷了不少：不用排隊，贊助商少，沒發幣的早期項目也少。但從邊會看到的是另一回事：行業的熱度沒怎麼縮水，只是從展廳搬進了包間。

今年沒有人在討論"下個百倍幣"。台上講的是 AI agent 怎麼交易、怎麼付錢；會議室裡談的是穩定幣和機構的管道由誰來鋪。

KBW 首爾

先看數字：人沒少，邊會少了，人群換了

主會場的人數其實沒掉，比去年還略多一點，只是低於會前 1.4 萬以上的預期。"冷"不是人少，是人換了。本地媒體的說法是"連帽衫遇上了西裝"。

邊會場次少了，人更集中。按官網收錄的約 185 場邊會粗分方向：生態 / 公鏈專場約 35 場，DeFi 與交易約 27 場（包括 Perp-DEX Day），遊戲 / 娛樂 / NFT 約 22 場，RWA 與機構約 20 場，AI 約 16 場，穩定幣與支付約 10 場，其餘約 55 場是綜合社交、派對和閉門晚宴。

舞台換人了：機構從觀眾變成主角

290 位講者裡，115 位來自金融、政策和資管服務方，接近四成。Moody's、S&P Global、Franklin Templeton 上台講評級和數據框架；三星證券、韓國投資證券、教保生命、現代卡、LG CNS 作為新的機構合作方入場。主會場越來越像一場金融行業會議。

這背後是本地資本在重新洗牌：Naver Financial 與 Dunamu（Upbit 母公司）的換股合併在推進，未來資產收購了 Korbit，韓國投資證券和 OKX Ventures 各拿下 Coinone 20%，Hana 銀行持有 Dunamu 6.55%。傳統金融不是來參會的，是來買入口的。

邊會：講的是在做什麼，不是在賣什麼

首爾的邊會規模小，聊得也鬆，大家講的是在做什麼，不是在賣什麼。

Ethereum Korea One 直接把 Builder Day 的主題定為"Build Beyond the Narrative"，寫明"no hype cycles, no price talk"，開場嘉賓是 DB 證券的 CFO。

據 Tiger Research 的觀察，韓國散戶流動性在放緩，一些基金會已經削減面向散戶的預算，轉向機構合作。現場的體感也一致：項目方講 TAM、講合規、講收入，少講社區空投。敘事驅動的周期在退潮，能留在牌桌上的，是真有收入的團隊。

AI 是主角：agent 管交易，agent 管錢

我們在首爾去的邊會，主角都是 AI。Yellow 講 agentic trading，現場問得最多的是信任和"人在哪一環"；Pharos 在"AI Meets RealFi"上發布 Vault Launchpad，把 agent 和代幣化收益產品放在一起講。

主會場上，0G 講 agent 的信任層，多位講者引用 x402 的數據：到 2026 年中，累計 2 億多筆交易、85 萬個買方。共識很清楚：agent 開不了銀行賬戶，也刷不了信用卡，穩定幣是它們目前最現實的結算方式。分歧也很清楚：真實的 agent 交易量還很小，單筆金額很低。

韓元穩定幣：派對上沒人講，會議室裡在談

邊會上很少有人專門講支付，官網收錄的邊會裡，穩定幣和支付相關的只有約 10 場，占比約 5%。但在主會場的機構環節和銀行的會議室裡，這是最熱的話題。

監管上，數字資產框架法仍在最後協調，"誰來發"依然沒定，最大的爭議是銀行是否必須在發行方裡持股 51%。但已經有人先跑了：NHN KCP 在主會場演示了韓元穩定幣的支付與結算；韓國央行的 Project Hangang 第二階段已有 9 家銀行參與，定位是"CBDC 和穩定幣之間的中間方案"。

分發端，Naver × Upbit、Kakao × Kaia、Toss 的線下終端、銀行聯盟，各家都在搶場景。一個值得注意的說法：一位韓國國會議員 10 月提到，日元穩定幣 54% 的交易發生在韓國。如果這個數字屬實，說明韓國用戶已經在用穩定幣，只是還沒有自己的。法案落地時，比的是誰已經握著用戶和商戶。

代幣化的韓國樣本：證券 + IP

韓國的 STO 法已在 1 月通過，2027 年 2 月 4 日正式生效，細則將在今年秋季陸續出台。BCG 預測 2030 年韓國代幣化證券市場約 367 萬億韓元。

但讓我們印象更深的是娛樂 IP。Soneium、DayOneDream 和 Optimism 辦的 WAVIST Night，把 K-Pop 和鏈上娛樂放進同一個房間。韓國有全球最強的 IP 輸出能力之一，加上日本系公鏈的參與，"日韩 IP + 鏈上發行與粉絲經濟"會是這個市場獨有的敘事。

TOKEN2049 新加坡

先看數字：票賣光了，但沒再長

TOKEN2049 新加坡的人數從 2022 年約 7,500 一路漲到 2025 年的 2.5 萬，今年第一次沒再漲，原因主要是濱海灣金沙的場地已經到頂。主辦方會上宣布 2027 年 6 月開紐約站（目標 1.5 萬人），增量要靠開新城市，不再靠把新加坡做大。

所以新加坡的"冷"和首爾是同一回事：不是人少，票照樣賣光，而是展廳裡少了熱鬧，多了西裝。

貴，所以功利

TOKEN2049 照例和 F1 同周，酒店價格是平時的三到五倍。這個價位下，每場見面都很功利。和首爾相比，新加坡的邊會少了"聊聊在做什麼"的鬆弛，多了"這一場必須談成點什麼"的緊迫。

Day 2 讓給了華爾街：從"要不要"到"用哪條軌道"

今年新加坡最明顯的變化是第二天。主辦方新開了邀請制的 TOKEN2049 Institutional，約 250 位傳統金融和數字資產的高管閉門開會，BlackRock、Morgan Stanley、Goldman Sachs、Franklin Templeton 都在名單上，話題是託管、代幣化、流動性和交易基礎設施。主舞台上，Nasdaq CEO Adena Friedman 講 24/7 交易；Franklin Templeton 的 Jenny Johnson 直接批評把傳統基金原樣搬上鏈的"數字孪生"式代幣化。

會期前後的動作也落在同一條線上：Coinbase 宣布完成 Deribit 整合，OKX 與 ICE 向 SEC 申請上線 63 只美股的代幣化交易。

和首爾對照著看：在韓國，傳統金融是來買入口的（交易所股權、牌照）；在新加坡，它們是來挑軌道的。機構已經不討論要不要碰加密，討論的是用哪條鏈、哪家託管、哪個結算層。

主會場冷，邊會不冷

一個晚上好幾場同時開，熱門的場子照樣坐滿，例如 KAST 的場子和其他幾場 cocktail。

KAST 本身是做穩定幣賬戶和卡的公司。支付公司還在辦派對，只是台上不怎麼講支付了。真正的支付動作是在台下簽的：10 月 8 日，Nium 和 RedotPay 宣布合作，借 Nium 覆蓋 190 個國家、100 種貨幣的網絡擴展穩定幣出金。沒有發布會，只有一紙新聞稿，這正是今年支付賽道的樣子

AI agent：台上很大，鏈上很小

新加坡邊會的主角也是 AI，具體是 AI 和交易、和代幣的結合：跑策略的 agent，接上執行的投研工具，帶 AI 概念的發幣。

主會場同樣如此。"The Agent Economy: Why AI Needs Crypto"一場請來了 NEAR 的 Illia Polosukhin、Base 的 Jesse Pollak 和 Gauntlet 的 Tarun Chitra；Arthur Hayes 發布 AI agent 網絡 FLOP，主打 agent 之間的商業支付，但截至會期還沒有白皮書和供應計劃；Eric Trump 在台上描繪 agent 用加密錢包訂機票。

值得記下的是：沒有一位講者聲稱 agent 今天已經在跑有意義的交易量，所有人說的都是"將會"。這和我們在首爾看到的一樣，注意力先到了，產品還在路上。

Perp DEX 和預測市場：老面孔，新動作

Perp DEX 和預測市場是去年話題的延續，但頭部玩家在往下一個產品走：Hyperliquid 的 Jeff Yan 說期權是下一個重點，會放在同一個訂單簿上，沒有給時間表；Polymarket 暗示會推出鏈上資產，沒有細節；Kalshi 的 John Wang 講把永續合約帶進美國；Lighter 的 Vladimir Novakovski 上了鏈上期權和衍生品的 panel。

一個本地插曲：會期同周，FT 報導 Hyperliquid 確認註冊總部在新加坡，而 MAS 表示因其去中心化性質，不認為它在自己的監管範圍內（MAS 6 月已把它列入投資者警示名單）。全球最大的 Perp DEX 坐在新加坡，卻處在監管的空白地帶，這本身就說明了這個賽道離"持牌"還有多遠。

監管：新加坡在定"怎麼管"，韓國還在定"誰來發"

MAS 9 月 1 日發布諮詢文件，擬修訂《支付服務法》落地穩定幣框架：禁止向持有人付息，儲備資產至少 100% 覆蓋並與發行方資產隔離，每月獨立鑑證、每年審計，另加壓力測試和有序清盤計劃。不符合要求的穩定幣不會被禁，但只能按普通數字支付代幣對待。諮詢已於 10 月 16 日截止，接下來是附屬立法。

對照首爾：韓元穩定幣還卡在"銀行是否要持股 51%"；新加坡已經在寫儲備、鑑證和清盤的細則。一個在爭入場資格，一個在定運營規則。

兩地共同的信號

**AI：注意力先到了，產品還在路上。**兩地邊會的主角都是 AI，但還沒有任何人跑出 PMF，真實的 agent 交易量還小，單筆金額也低。我們的判斷是，短期能跑出來的不是"最聰明的 agent"，而是 agent 的身份、授權、結算和風控這幾層基礎設施。

**支付：從台上搬到了後台。**一年前，穩定幣支付、支付通道幾乎是邊會標配；這次我們去的場子裡，沒有一場專門講支付。但量沒掉：今年 1--8 月可識別的穩定幣支付量至少 4,010 億美元，同比增長 42%；Visa 的穩定幣結算年化規模超過 200 億美元。支付已經變成持牌的 B2B 生意，適合在銀行和牌照方的會議室裡談，不適合拿到派對上講。韓國就是一個例子（見 Part 1 第 05 節）。

**Perp DEX 和預測市場：延續，不是新敘事。**KBW 有 Perp-DEX Day，DeFi 與交易類邊會約 27 場；新加坡也是老面孔。這兩個賽道仍有人氣，但已經不是今年的新話題。

趨勢觀察：錢在往哪裡搬

會場冷热之外，我們更關心錢往哪裡走。把兩地的對話和鏈上數據放在一起看，今年的資金大致沿四條線在遷移，共同點是：敘事驅動的錢在退，收入驅動的錢在進。

1. **原生資金：往 Perp DEX 和預測市場集中。**Crypto native 的錢沒有離場，而是從「買新幣」轉向「在交易場所裡交易」。Hyperliquid 已經不只是一个 Perp DEX，更像一個開放的交易平台。HIP-3 讓第三方在它上面部署市場，上線一年累計成交約 6,650 億美元，近 30 天約 647 億美元，占 Hyperliquid 總成交的約 27%（截至 10 月 20 日）。品類也從加密資產延伸到大宗商品、美股和 pre-IPO 合約，7 月個股和 pre-IPO 已經占到 HIP-3 成交的 62%。9 月 8 日 Hyperliquid 總持倉（OI）升到 143 億美元，創新高。預測市場方面，8 月 Kalshi 和 Polymarket 合計成交約 453 億美元。這是世界杯之後第一次環比回落（約 −15%），但 9 月橄欖球賽季又把量帶了起來。頭部玩家都在往下一個品類延伸：Hyperliquid 做期權，Kalshi 做永續，Polymarket 做鏈上資產（見 Part 2 第 06 節）。
2. **合規資金：往 fintech 和穩定幣靠攏。**傳統金融進場，不買幣，買的是入口和軌道。在韓國是交易所股權和牌照，在新加坡是托管、代幣化和結算層（見 Part 1 第 02、05 節，Part 2 第 03、07 節）。這部分錢的回報邏輯更接近 fintech：看牌照、分發和 take rate，不看代幣溢價。
3. **Altcoin 主線：往有收入的 AI 產品遷移。**台上的 AI agent 還在講「將會」，二級市場已經開始給「現在就有收入」的 AI 產品定價。Venice.ai 的年化收入在 8 月超過 1 億美元。它從 2025 年底起用部分月收入回購並銷毀 VVV，7 月起又把 API 收入的 5% 也用於回購銷毀。Grass 自報 2025 年收入 1,700 萬美元，2026 年上半年又是 1,700 萬，全年目標 7,500 萬美元（公司口徑，未經審計）。能留在牌桌上的 AI 代幣，靠的是付費用戶和把收入回流給代幣的機制，不是 agent 敘事。
4. **Meme 與投機資金：往有收入的交易入口聚集。**Meme 炒作沒有消失，但價值沉澱到了工具層。據 DeFiLlama，Fomo 在 7 月以 7 日收入超過 GMGN，成為全鏈收入最高的交易 App，周收入峰值 157 萬美元；6 月完成 7,500 萬美元 B 輪，估值 5.5 億美元。Rabby 錢包的 swap 年化費用約 400 萬到 500 萬美元，還通過 Hyperliquid 的 builder code 接入永續，近 30 天帶來約 7.4 億美元成交。單個 meme 的生命周期越來越短，持續賺錢的是握著流量、又能把流量導向 Perp DEX 的入口。

需要警惕的地方

• 交易場所高度集中，監管還是空白：HIP-3 約 97% 的量在 trade.xyz 一家，MAS 不認為 Hyperliquid 在其監管範圍內。
• 預測市場的量跟著體育賽事走，8 月已經出現第一次回落。
• AI 和交易 App 的收入多為公司自報，或高度依賴 meme 的活躍度。回購能不能持續，取決於收入能不能繼續增長。

寫在最後

會場在變冷，生意沒有。熱度跑去了 AI，錢在支付的後台繼續流。

韓國正在從"全球最活躍的散戶市場"變成"最值得研究的機構化樣本"。監管還在路上，但資本、牌照和管道已經提前就位。新加坡則是另一種樣本：會場到頂，機構接管第二天，監管在補穩定幣的運營細則。

接下來幾個月值得盯的節點：韓國這邊是 STO 施行細則（秋季）、Naver--Dunamu 股東會（11 月）、VASP 重新登記截止（11 月 20 日），以及韓元穩定幣法案的最終版本；新加坡這邊是 MAS 穩定幣框架的附屬立法，以及 MAS 對 Hyperliquid 這類去中心化平台是否會給出正式立場。