以太坊質押的演變…樹屋 tETH，DeFi 利率市場的新基礎設施

質押收益與鏈上利率套利結合…建構 'LST 2.0' 模型

從 Aave 擔保利用到基於 TESR 的固定利率市場…擴展 DeFi 固定收益生態系統

[區塊媒體 正允載 編輯] 隨著去中心化金融（DeFi）市場的成長，利用數位資產創造收益的方式也在演變。以太坊質押作為起點，流動性質押、重質押、鏈上貸款等各種金融產品相繼出現。然而，儘管市場在成長，DeFi 仍然缺乏傳統金融市場核心基礎設施的標準化利率體系。

目前在 DeFi 市場，即使借用相同的以太坊（ETH），根據使用的協議，適用的利率也會有所不同。這種利率的碎片化導致資本配置的低效率，但同時也創造了利用利率差異的新收益機會。

樹屋（Treehouse Protocol）是一個關注這一市場低效率的項目。其目標是建立 DeFi 的「固定收益基礎設施（Fixed Income Layer）」，並開發收益型資產 tAssets 和去中心化基準利率系統 DOR（Decentralized Offered Rates）。

其中最具代表性的產品是於 2024 年 9 月推出的 tETH。tETH 是將現有以太坊質押獎勵與鏈上利率套利結合的收益型資產，樹屋將其定義為現有流動性質押的進化型「LST 2.0」。

超越簡單質押…tETH 的核心是 MEY

現有的流動性質押代幣（LST）設計使投資者可以存入 ETH 並獲得質押獎勵，同時在 DeFi 中利用該資產。Lido 的 stETH 和 wstETH 是代表性的案例。

tETH 在此基礎上更進一步。它將基本的以太坊質押收益與 MEY（市場效率收益，Market Efficiency Yield）這一額外收益來源結合。MEY 的核心在於 DeFi 貸款市場的借款利率與以太坊質押收益率之間的套利。

當用戶存入 ETH 或 stETH、wstETH 等資產時，樹屋將以 wstETH 為中心進行運作。隨後，將該資產作為擔保提供給 Aave、Spark、Gearbox 等貸款協議，並借入 ETH。借入的 ETH 再轉換為質押資產以獲得額外獎勵。

例如，假設 ETH 質押收益率為年 3%，ETH 借款利率為年 2%。協議基於 100 ETH 借入 50 ETH 進行質押，則每年將產生 1.5 ETH 的額外獎勵。在此基礎上扣除借款成本 1 ETH，約剩下 0.5 ETH 的利率差。

這一過程基於智能合約自動化，並將產生的收益反映在 tETH 的基礎資產價值上。然而，實際收益率會根據借款規模、利率、運營成本、績效報酬等因素而有所不同。

特別是 MEY 不是發行單獨代幣來支付的激勵，而是利用實際鏈上利率差異的策略，這一點使其具有差異化。

樹屋通過將資金分配到多個貸款協議中來獲取收益機會。當特定市場的借款利率上升時，則將資產轉移到其他市場。

同時，這種套利也能減少各協議之間形成的利率差。這就是為什麼樹屋不僅僅是一個高收益質押產品，而是旨在提高 DeFi 利率市場效率的基礎設施。

上市首年 3.43% 收益率…市場急跌期也確認穩定性

根據樹屋於 2025 年 11 月公開的 tETH 上市一周年報告，自上市以來約一年內，tETH 的有效質押收益率為 3.43%。

同期間，Lido 的 stETH 收益率為 2.95%，tETH 創造了約 0.48% 的更高收益。

在收益的一致性方面也顯示出顯著成果。根據項目方資料，tETH 在分析的 365 天中有 339 天錄得正收益率。

今年 10 月 10 日發生的虛擬資產市場急跌也被視為主要運營案例。當時發生了大規模清算和流動性減少，但樹屋表示主要貸款策略的擔保健全性仍維持在清算標準之上。

根據項目公開的資料，當時 Aave Core 策略的健康因子（Health Factor）約為 1.58，Spark 策略約為 1.18。即使在急跌當天，MEY 的年化收益率仍保持在 0.63% 的正值。

這顯示了 tETH 能夠應對一定程度的市場衝擊。然而，僅僅經歷一次急跌並不意味著清算風險消失。借款利率上升或擔保價值下降、智能合約錯誤等仍然是主要風險因素。

此外，3.43% 的收益率是過去運營成果，並不保證未來收益率。由於 MEY 依賴於市場的利率差，因此可能會根據借款需求和流動性環境而變動。

tETH 的另一個特點是能夠在創造收益的同時，作為其他 DeFi 服務的擔保資產。

代表性的案例是 Aave。用戶可以將 tETH 作為擔保提供給 Aave，並借入 wstETH 等其他資產。再次運用借入的資產，則可以實現超過最初投資金額的資產暴露的循環（Looping）策略。

根據樹屋的 2025 年一周年報告，當時約有 42,000 tETH，價值 2.1 億美元的資產被作為擔保提供給 DeFi 貸款市場。

今年，為了提高利用率，也推出了獎勵政策。樹屋自上個月 28 日至 12 月 3 日，對於在 Aave Prime 中以 tETH 作為擔保並借入 wstETH 的合格用戶，進行了最多 40 萬 TREE 的分配激勵活動。

根據條件，還可額外提供最高年 0.5% 的 TREE 獎勵。這是與基本 tETH 收益率分開提供的激勵，預期能夠部分抵消借款成本。

然而，循環策略也會擴大收益和槓桿帶來的清算風險，這一點需要注意。

另一方面，tETH 的擴展也與樹屋推進的去中心化基準利率系統 DOR 相關聯。

DOR 的第一個代表指標 TESR（Treehouse Ethereum Staking Rate）是基於以太坊質押收益率計算的鏈上利率基準。

就像傳統金融市場中的基準利率用於債券、貸款和衍生品的價格決定一樣，TESR 也旨在提供可在 DeFi 金融產品中共同使用的利率基準。

實際的應用案例也已經出現。2025 年 9 月，FalconX 推出了以 TESR 為基準的以太坊質押利率遠期合約（FRA）。隨後在今年，DeFi 貸款協議 Euler 中出現了利用 TESR 的固定利率貸款市場。

在該市場中，可以以 tETH 或 wstETH 作為擔保借入 WETH，並根據 TESR 確定一定運營期間的借款利率。

這表明 tETH 不僅作為收益型資產，還作為各種金融產品的基礎擔保資產，而 TESR 被用作利率決定的基準。

然而，tETH 本身並不是固定利率產品。tETH 的收益率會根據市場環境變動，而固定利率則在利用 TESR 的單獨貸款和衍生品結構中實現。

建立 DeFi 固定收益基礎設施…持續的收益性是關鍵

樹屋正在將通過 tETH 建立的模型擴展到其他區塊鏈生態系統。

基於 Avalanche 的 tAVAX 和 Hyperliquid 生態系統的 tHYPE 等是代表性案例。這是將在以太坊上開始的收益優化策略擴展到其他網絡，以擴大鏈上利率市場的範圍。

然而，長期增長也存在需要解決的挑戰。

首先，持續的 MEY 創造能力至關重要。利率套利策略在質押收益率高於借款成本時有效，但隨著市場參與者增加，利率差縮小，超額收益也可能減少。

運營效率和資產配置策略也是長期增長的重要因素。由於 tETH 是利用多個 DeFi 貸款市場的利率差的結構，因此靈活應對市場環境變化並保持穩定的收益創造能力至關重要。未來在 DeFi 生態系統中作為擔保資產的利用擴展和持續的運營成果將成為評估 tETH 競爭力的關鍵指標。

提款流動性也需考慮。tETH 在一般提款時會有等待期，立即提款則需支付手續費。根據 2026 年的治理提案 TIP 7，即時提款手續費從原來的 2% 降至 0.5%，雖然改善了用戶便利性，但市場衝擊帶來的流動性風險仍未消除。

樹屋提出的長期願景不僅僅停留在提高質押收益率上。

tETH 通過利用鏈上利率套利，提供標準化的利率基準，並將其與擔保貸款和固定利率產品等連接，建立金融基礎設施是最終目標。

為了使 DeFi 市場從單純的資產存放和交易發展為成熟的金融市場，需要測量資本籌集成本、管理利率風險，並設計各種收益型產品的基礎。

tETH 的長期競爭力也不僅在於提供高質押收益率，而在於能否擴大穩定的利率套利創造和作為擔保資產的利用度，以及與標準化利率基礎設施的連接性。

樹屋推進的 DeFi 固定收益基礎設施的價值也將通過這些實際應用和持續的收益性得到驗證。

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