不太穩定的穩定幣們

原文標題：Stables are not Stable
原文作者：@yq_acc
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：過去五年，去中心化金融（DeFi）經歷了從狂熱到崩塌的循環，穩定」一次被證明「不穩定」。

本文以 2025 年 11 月 Stream Finance 崩盤為切入點，結合 Terra、Iron Finance、USDC 等歷史案例，揭示了 DeFi 生態反復出現的結構性缺陷：不可持續的高收益、循環依賴、信息不透明、部分抵押、預言機脆弱性，以及基礎設施在壓力下的全面失效。

以下為原文：

2025 年 11 月的前兩週，去中心化金融（DeFi）暴露出學界多年來反覆警示的根本性缺陷。 Stream Finance 的 xUSD 崩盤，隨後 Elixir 的 deUSD 以及眾多合成穩定幣接連失守，這不僅僅是管理不善的孤立事件，而是揭示了 DeFi 生態在風險控制、透明度和信任機制上的結構性問題。

在 Stream Finance 的崩盤中，我看到的並不是傳統意義上的智能合約漏洞攻擊或預言機操縱，而是更令人擔憂的事實：一種用“去中心化”包裝的基本金融透明度缺失。當一個外部基金經理在幾乎沒有任何有效監管的情況下虧損 9300 萬美元，並引發 2.85 億美元的跨協議連鎖反應；當整個“穩定幣”生態在維持錨定的情況下，一周內總鎖倉量（TVL）蒸發 40%-50%，我們必須承認一個基本事實：當前的去中心化金融業，毫無進步。

更準確地說，當前的激勵機制正在獎勵那些無視教訓的人，懲罰謹慎行事的人，並在不可避免的失敗發生時將損失社會化。

金融領域有一句老話，「如果你不知道收益從何而來，那麼收益就是你自己。」當某些協議在未披露策略的情況下承諾 18% 的回報，而成熟的借貸市場僅提供 3%-5%，那麼這部分收益人的來源，必然是存款人的本金。

Stream Finance 的機制與風險傳導

Stream Finance 將自己定位為收益優化協議，向用戶承諾透過其收益型穩定幣 xUSD，在 USDC 存款上獲得年化 18% 的回報。其公開策略包括「Delta 中性交易」和「對沖做市」，這些術語聽起來頗為高深，但對實際運作幾乎沒有提供任何實質資訊。

作為對比，當時成熟協議如 Aave 在 USDC 存款上的年化收益率僅為 4.8%，Compound 則略高於 3%。在基本金融常識應提醒人們對三倍於市場水準的回報保持懷疑時，用戶卻仍然投入了數億美元。崩盤前，1 枚 xUSD 的交易價格達到 1.23 USDC，反映出所謂的複利收益。 xUSD 曾宣稱管理資產規模高達 3.82 億美元，但 DeFiLlama 數據顯示其峰值 TVL 僅為 2 億美元，意味著超過 60% 的資產存在於無法驗證的鏈下頭寸中。

崩盤後，Yearn Finance 開發者 Schlagonia 揭露了實際機制，顯示這是一場偽裝成金融工程的系統性詐欺。 Stream 透過遞歸借貸製造無抵押的合成資產，流程如下：使用者存入 USDC，Stream 透過 CowSwap 將其兌換為 USDT，再用 USDT 在 Elixir 鑄造 deUSD，後者因高收益激勵而被選中。隨後，deUSD 被跨鏈橋接至 Avalanche 等鏈，並存入借貸市場以藉出 USDC，完成一個循環。

到此為止，該策略仍類似於標準的抵押貸款借貸，只是複雜度和跨鏈依賴令人擔憂。

但 Stream 並未止步，而是利用借來的 USDC，不僅用於額外的抵押循環，還透過其 StreamVault 合約重新鑄造 xUSD，使 xUSD 供應量遠超實際抵押支持。最終，Stream 在僅有 190 萬美元可驗證 USDC 抵押的情況下，鑄造了 1,450 萬美元的 xUSD，合成資產相對底層儲備擴張了 7.6 倍。這是一種沒有儲備、沒有監管、沒有最後貸款人兜底的「部分準備金銀行」行為。

與 Elixir 的循環依賴使結構更加脆弱。

在膨脹 xUSD 供應的循環過程中，Stream 在 Elixir 存入了 1000 萬美元 USDT，擴大了 deUSD 的供應。 Elixir 隨後將該 USDT 兌換為 USDC，並存入 Morpho 的借貸市場。到 11 月初，Morpho 上的 USDC 存款超過 7000 萬美元，借款超過 6500 萬美元，Elixir 和 Stream 是其中的兩大主導者。

Stream 持有約 90% 的 deUSD 總供應量（約 7,500 萬美元），而 Elixir 的抵押貸款主要來自 Morpho 向 Stream 發放的貸款。這些穩定幣相互抵押，注定兩者會一同崩潰。這是一種「金融近親繁殖」，製造出系統性脆弱性。

行業分析師 CBB 在 10 月 28 日公開警告：「xUSD 在鏈上約有 1.7 億美元的抵押，卻從借貸協議借出約 5.3 億美元，槓桿率高達 4.1 倍，且行業風險極差在 10 月 28 日是徹底警告。團隊，稱只需花五分鐘查看其頭寸，就能發現失敗不可避免。這些警告公開、具體且準確，但最終被用戶的逐利心態、追求手續費收入的策展人，以及縱容整個結構的協議所忽視。

11 月 4 日，Stream 宣布一名外部基金經理在管理資產中虧損約 9,300 萬美元，平台立即暫停所有提領。由於沒有贖回機制，恐慌迅速蔓延，持有者爭相在流動性極低的二級市場拋售 xUSD。數小時內，xUSD 暴跌 77%，跌至約 0.23 美元。這個曾承諾穩定且高收益的穩定幣，在一個交易日內蒸發了四分之三的價值。

風險傳導的數位化呈現

根據 DeFi 研究機構 Yields and More（YAM）統計，與 Stream 相關的直接債務敞口在整個生態系統中達到 2.85 億美元，涉及：TelosC 4lix 1. Network2369（2325、2325、236600099995995995959959599599年（BirphoFirphoirphoirphoirphoirpho面）私有金庫借出 6,800 萬美元（佔 deUSD 抵押貸款的 65%）、MEV Capital 2,542 百萬美元，其中約 65 萬美元壞帳源自於預言機凍結 xUSD 價格在 1.26 美元，而真實市場價格已跌至 0.23 美元；Varlamore 19175 萬美元，而真實市場價格已跌至 0.23 美元；Varlamore 1917,5750 萬美元，Re7575 萬金庫中持有 155 萬金庫中 19575 萬美元，Re7575 萬金庫中持有 155 萬金庫中 575 萬美元，Re7575 萬金庫中持有 1575 萬金庫中 575 萬金庫中。萬美元，此外還有 Enclabs、Mithras、TiD 和 Invariant Group 等較小部位。 Euler 面臨約 1.37 億美元壞賬，各協議凍結資金超過 1.6 億美元。研究人員指出，這份名單並不完整，並警告「可能還有更多穩定幣和金庫受影響」，因為在崩盤數週後，互聯敞口的全貌仍不清晰。

Elixir 的 deUSD 在將 65% 的儲備集中於透過 Morpho 向 Stream 發放的貸款後，48 小時內從 1.00 美元暴跌至 0.015 美元，成為自 2022 年 Terra UST 以來最快的大型穩定幣崩盤。 Elixir 為約 80% 的非 Stream 持有者提供了 1:1 USDC 贖回，保護了大部分社區，但這項保護付出了巨大的代價，損失被分攤至 Euler、Morpho 和 Compound。隨後，Elixir 宣布徹底終止所有穩定幣產品，承認信任已無法修復。

更廣泛的市場反應顯示系統性信心喪失。根據 Stablewatch 數據，收益型穩定幣在 Stream 崩盤後一週內 TVL 下跌 40%-50%，儘管多數仍維持美元錨定。這意味著約 10 億美元從未出問題的協議流出，用戶無法區分穩健項目與詐欺項目，選擇全面撤離。整個 DeFi 的 TVL 在 11 月初減少了 200 億美元，市場反映的是普遍的傳染風險，而非單一協議的失敗。

2025 年 10 月，6000 萬美元引發連鎖清算

在 Stream Finance 崩盤前不到一個月，加密貨幣市場經歷了一場鏈上取證分析揭示的“精準攻擊”，而非普通的市場崩盤。這次攻擊利用了業界已知的漏洞，並在機構級規模上實施。 2025 年 10 月 10 日至 11 日，一筆精心安排的 6,000 萬美元拋售引發預言機故障，導致整個 DeFi 生態出現大規模連鎖清算。這並非因真實受損部位的過度槓桿，而是預言機設計在機構層級的失效，重演了自 2020 年 2 月以來已被記錄和公開的攻擊模式。

攻擊於 10 月 10 日 UTC 時間凌晨 5:43 開始，6000 萬美元的 USDe 在單一交易平台被集中拋售。在一個設計合理的預言機系統中，這類行為應被多源價格和時間加權機制吸收，影響微乎其微。然而，預言機卻根據被操縱的交易平台現貨價格即時下調抵押品價值（wBETH、BNSOL 和 USDe），大規模清算立即觸發。基礎設施瞬間過載，數百萬筆清算請求壓垮系統容量。做市商因 API 中斷無法及時掛單，提現排隊，流動性瞬間消失，連鎖反應自我強化。

攻擊手法與歷史前例

預言機忠實地報告了單一交易平台的操縱價格，而其他市場價格保持穩定。主交易平台顯示 USDe 價格跌至 0.6567 美元，wBETH 跌至 430 美元，而其他交易平台價格偏差不足 30 個基點，鏈上池幾乎未受影響。正如 Ethena 創始人 Guy Young 指出：「事件期間有超過 90 億美元的穩定幣抵押可立即贖回」，證明底層資產並未受損。然而，預言機報告了被操縱的價格，系統基於這些價格清算，頭寸被摧毀，而這些估值在其他市場根本不存在。

這個模式與 2020 年 11 月 Compound 的災難如出一轍，當時 DAI 在 Coinbase Pro 一小時內飆升至 1.30 美元，而其他市場維持在 1.00 美元，導致 8900 萬美元清算。

攻擊場所變了，但漏洞未變。手法與 2020 年 2 月 bZx（透過 Uniswap 預言機操縱盜取 98 萬美元）、2020 年 10 月 Harvest Finance（透過 Curve 操縱盜取 2400 萬美元並引發 5.7 億美元擠兌）、2022 年 10 月 Mango Markets（多平台操縱 1.77 億套）完全一致。

2020 至 2022 年間，41 次預言機操弄攻擊共盜取 4.032 億美元。產業反應緩慢且碎片化，大多數平台仍使用過度依賴現貨、冗餘不足的預言機。放大效應顯示，隨著市場規模擴大，這些教訓更為重要。 2022 年 Mango Markets 中，500 萬美元操縱撬動 1.17 億美元，放大 23 倍；2025 年 10 月，6,000 萬美元操縱引發巨大連鎖反應。攻擊模式並未更複雜，系統規模擴大，卻保留了同樣的根本漏洞。

歷史模式：2020-2025 年失敗的案例

Stream Finance 的失敗案例既不新鮮，也不是前所未有，也不是前所未有，也不是前所未有，也沒有。過去五年，DeFi 生態反覆出現穩定幣失敗，每次都暴露出類似的結構性漏洞，而業界卻在更大規模上重複同樣的錯誤。模式高度一致：演算法穩定幣或部分抵押穩定幣透過不可持續的高收益吸引存款，這些收益並非來自真實收入，而是依賴代幣發行或新資金流入。協議運作在過度槓桿、真實抵押率不透明，以及循環依賴的結構中—協議 A 支撐協議 B，而協議 B 反過來支撐協議 A。一旦任何衝擊揭示底層資不抵債，或補貼無法維持，擠兌便開始。用戶爭相撤出，抵押價值崩塌，清算連鎖觸發，整個結構在數天甚至數小時內瓦解。風險傳導蔓延至接受失敗穩定幣作為抵押或持有相關部位的協議。

2022 年 5 月：Terra（UST/LUNA）

損失：三天內市值蒸發 450 億美元。 UST 是一種透過鑄銷機制由 LUNA 支撐的演算法穩定幣。 Anchor 協議為 UST 存款提供高達 19.5% 的不可持續收益，約 75% 的 UST 存入該協議賺取獎勵。系統依賴持續資金流入維持錨定。觸發因素：5 月 7 日從 Anchor 提取 3.75 億美元，隨後大量 UST 拋售導致脫錨。用戶為退出將 UST 兌換成 LUNA，LUNA 供應在三天內從 3.46 億枚暴增至 6.5 兆枚，引發死亡螺旋，兩種代幣幾乎歸零。崩盤不僅摧毀了個人投資者，還導致 Celsius、三箭資本、Voyager Digital 等多家大型加密借貸平台倒閉。 Terra 創辦人 Do Kwon 於 2023 年 3 月被捕，面臨多項詐欺指控。

2021 年 6 月：Iron Finance（IRON/TITAN）

損失：24 小時內 20 億美元 TVL 歸零。 IRON 部分抵押，75% USDC + 25% TITAN。協議透過高達 1700% 年化收益的誘因吸引資金。當大戶開始贖回 IRON 換取 USDC，TITAN 拋壓自我強化，價格從 64 美元暴跌至 0.00000006 美元，摧毀 IRON 的抵押。教訓：部分抵押在壓力下不足，套利機制在極端情況下失效，尤其當抵押代幣本身陷入死亡螺旋。

2023 年 3 月：USDC

脫錨：因 33 億美元儲備被困在倒閉的矽谷銀行，價格跌至 0.87 美元（13% 損失）。這本應是「不可能發生」的事件，因為 USDC 是「完全抵押」的法幣穩定幣並有定期審計。錨定僅在 FDIC 啟動系統性風險例外、擔保 SVB 存款後恢復。風險傳導：導致 DAI 脫錨，因其超過 50% 抵押為 USDC，引發 Aave 上 3400+筆自動清算，總額為 2400 萬美元。證明即使合規穩定幣也面臨集中風險，依賴傳統銀行體系穩定性。

2025 年 11 月：Stream Finance（xUSD）

損失：9,300 萬美元直接損失，生態系總敞口 2.85 億美元。機制：遞歸借貸製造無抵押合成資產（真實抵押擴張 7.6 倍）。 70% 資金流入匿名外部管理的鏈下策略，無儲備證明。現況：xUSD 交易價格介於 0.07-0.14 美元之間（較錨定價下跌 87%-93%），幾乎無流動性，提現無限期凍結。多起訴訟已立案，Elixir 全面退場，產業資金大規模撤離收益型穩定幣。

所有案例中都呈現出共同的失敗模式。

-不可持續的高收益：Terra（19.5%）、Iron（1700% 年化）、Stream（18%）均提供與實際收入脫節的回報。
-循環依賴：UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD 都存在相互強化的失敗模式，一方崩潰必然拖垮另一方。
-資訊不透明：Terra 隱瞞 Anchor 補貼成本，Stream 將 70% 的營運隱藏在鏈下，Tether 則屢次面臨儲備構成質疑。
-部分抵押或自發行抵押：依賴波動性或自發行代幣，在壓力下會觸發死亡螺旋，因為抵押價值恰在最需要支撐時暴跌。
-預言機操縱：凍結或被操縱的價格源阻礙正常清算，將價格發現變成信任博弈，壞帳不斷累積直至系統資不抵債。

結論再清楚不過：穩定幣並不穩定。它們只是「看似穩定」，直到不穩定，而這種轉變往往在數小時內發生。

預言機失效與基礎設施崩潰

Stream 崩盤開始時，預言機問題立刻揭露。隨著 xUSD 實際市場價格跌至 0.23 美元，許多藉貸協議將預言機價格硬編碼在 1.00 美元或更高，以防止連鎖清算。這項做法本意是維持穩定，卻造成協議行為與市場現實的根本脫節。這不是技術故障，而是人為政策。許多協議採用手動更新預言機，以避免因短暫波動觸發清算。但當價格下跌反映真實資不抵債而非暫時壓力時，這種做法會導致災難性後果。

協議面臨一個無法解決的選擇：

使用即時價格：風險在於波動期間遭操縱並引發連鎖清算，正如 2025 年 10 月所示，代價巨大。

使用延遲價格或時間加權平均價（TWAP）：無法應付真實破產，壞帳累積，Stream Finance 就是例證－預言機顯示 1.26 美元，而真實價格僅 0.23 美元，僅 MEV Capital 就因此產生 65 萬美元壞帳。

使用手動更新：引入中心化、自由裁量幹預，並可透過凍結預言機掩蓋破產。三種方案都曾導致數億美元甚至數十億美元損失。

壓力下的基礎設施容量

在 2020 年 10 月 Harvest Finance 基礎設施崩潰後，TVL 從 10 億美元跌至 5.99 億美元，原因是一次 2400萬美元攻擊引發用戶恐慌撤離，教訓顯而易見：預言機系統必須考慮壓力事件下的基礎設施容量，清算機制需設定速率限制和熔斷器，交易平台必須維持 10 倍於正常負載的冗餘容量。

然而，2025 年 10 月證明此一教訓在機構層級仍未吸取。當數百萬帳戶同時面臨清算、數十億美元頭寸在一小時內被關閉、訂單簿因買單耗盡而空白、系統過載導致無法掛單時，基礎設施的失敗與預言機一樣徹底。技術解決方案存在，但未被實施，因為它們降低正常效率並增加成本，而這些成本本可轉化為利潤。

如果你無法辨識收益來源，你並不是在賺取收益，而是在為他人的收益買單。這個原則並不複雜，但數十億美元仍被投入黑箱策略，因為人們寧願相信舒適的謊言，而不是面對不舒服的真相。下一個 Stream Finance 此刻正在運行。

穩定幣並不穩定。去中心化金融既不去中心化，也不安全。沒有明確來源的收益不是利潤，而是帶有倒數計時的掠奪。這不是觀點，而是經過巨大代價驗證的事實。唯一的問題是，我們是否會採取行動，還是再付出 200 億美元重蹈覆轍？歷史暗示答案是後者。

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