كسر الحدود: محامي Web3 يفك شفرة آخر التطورات في ترميز الأسهم

عنوان المقال الأصلي: "نظرة من الداخل | محامي Web3 يفسر آخر التغييرات في ترميز الأسهم الأمريكية!"

مؤلفو المقال الأصلي: Fangxin Guo, Jun Sha, Crypto Law Firm

في 15 ديسمبر 2025، قدمت ناسداك (Nasdaq) رسمياً النموذج 19b-4 إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في الولايات المتحدة، بطلب لتمديد ساعات تداول الأسهم الأمريكية ومنتجات منصات تداول ETF إلى 23/5 (تداول 23 ساعة في اليوم، 5 أيام في الأسبوع).

ومع ذلك، فإن تمديد ساعات التداول المقترح من قبل ناسداك ليس مجرد تمديد، بل هو تغيير إلى جلستي تداول رسميتين:

جلسة التداول النهارية (04:00-20:00 بتوقيت شرق الولايات المتحدة) وجلسة التداول الليلية (21:00-04:00 بتوقيت شرق الولايات المتحدة في اليوم التالي). سيتم إيقاف التداول مؤقتاً بين الساعة 20:00 و21:00، وسيتم إلغاء جميع الأوامر غير المنفذة بشكل موحد خلال فترة التوقف.

شعر العديد من القراء بالحماس عندما رأوا الأخبار، متسائلين: هل تستعد الولايات المتحدة لترميز الأسهم وتداولها على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع؟ ومع ذلك، بعد مراجعة دقيقة للوثيقة، تود Crypto Law Firm إخبار الجميع بعدم التسرع في الاستنتاجات، لأن ناسداك ذكرت في الوثيقة أن العديد من قواعد تداول الأوراق المالية التقليدية والأوامر المعقدة ليست مناسبة لجلسة التداول الليلية، كما سيتم تقييد بعض الوظائف.

لقد تابعنا دائماً ترميز الأسهم الأمريكية عن كثب، ونعتبره أحد أهم الأهداف لترميز الأصول الواقعية (RWA)، خاصة مع الإجراءات الرسمية المختلفة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في الآونة الأخيرة.

أثار هذا الطلب توقعات متجددة لترميز الأسهم الأمريكية لأن الولايات المتحدة تهدف إلى جعل ساعات تداول الأوراق المالية أقرب إلى سوق الأصول الرقمية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. ومع ذلك، عند الفحص الدقيق:

وثيقة ناسداك لا تذكر شيئاً عن الترميز على الإطلاق، حيث تركز فقط على الإصلاح المؤسسي للأوراق المالية التقليدية.

إذا كنت ترغب في فهم أعمق لإجراءات ناسداك، يمكن لـ Crypto Law Firm كتابة مقال آخر خصيصاً لذلك. ولكن اليوم، ما زلنا نريد مناقشة أخبار ملموسة تتعلق بترميز الأسهم الأمريكية—

هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) "تسمح" رسمياً لعمالقة مراكز إيداع الأوراق المالية الأمريكية بتجربة تقديم خدمات الترميز.

في 11 ديسمبر 2025، أصدر موظفو قسم التداول والأسواق في هيئة الأوراق المالية والبورصات "خطاب عدم اتخاذ إجراء (NAL)" إلى DTCC، والذي تم نشره لاحقاً على موقع هيئة الأوراق المالية والبورصات. ينص الخطاب صراحةً على أنه رهناً بشروط محددة، لن تتخذ هيئة الأوراق المالية والبورصات إجراءات إنفاذ ضد DTC للمشاركة في خدمات الترميز المتعلقة بحفظ الأوراق المالية.

إذن، ماذا يقول هذا الخطاب في الواقع؟ وإلى أي مدى تقدم آخر تطور في ترميز الأسهم الأمريكية؟ لنبدأ بالشخصية الرئيسية في الخطاب:

من هما DTCC و DTC؟

DTCC، اختصار لشركة Depository Trust & Clearing Corporation، هي مجموعة شركات أمريكية تضم كيانات مختلفة مسؤولة عن الحفظ، ومقاصة الأسهم، ومقاصة السندات.

DTC، اختصار لشركة Depository Trust Company، هي شركة تابعة لـ DTCC وأكبر جهة إيداع للأوراق المالية في الولايات المتحدة. وهي مسؤولة عن الحفظ المركزي للأوراق المالية مثل الأسهم والسندات، بالإضافة إلى التعامل مع التسويات والتحويلات. حالياً، تشرف DTC على حفظ وحفظ سجلات أصول الأوراق المالية التي تتجاوز 100 تريليون دولار، مما يجعل DTC حافظ دفتر الأستاذ لسوق الأسهم الأمريكية بأكمله.

ما هي العلاقة بين DTC وترميز الأسهم الأمريكية؟

في أوائل سبتمبر 2025، انتشرت أخبار تفيد بأن ناسداك قدمت طلباً إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات لإصدار أسهم في شكل مرمّز. في ذلك الطلب، تم ذكر DTC بالفعل.

ذكرت ناسداك أن الفرق الوحيد بين الأسهم المرمّزة والأسهم التقليدية يكمن في مقاصة وتسوية الأوامر من قبل DTC.

(الصورة أعلاه مأخوذة من مقترح طلب ناسداك)

لجعل هذا الأمر أسهل للفهم، قمنا بإنشاء مخطط تدفقي. يمثل الجزء الأزرق الجزء الذي اقترحت ناسداك تغييره في تقديمها في سبتمبر من هذا العام. من الواضح أن DTC هي المؤسسة الرئيسية لتنفيذ وترميز الأسهم الأمريكية.

ماذا يقول خطاب "عدم اتخاذ إجراء" الصادر حديثاً؟

يعادل الكثير من الناس هذه الوثيقة مباشرة بموافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات لـ DTC على استخدام البلوكشين لحفظ سجلات الأسهم الأمريكية، لكن هذا ليس دقيقاً تماماً. لفهم هذا الأمر بشكل صحيح، يجب أن يكون المرء على دراية بحكم في قانون تبادل الأوراق المالية الأمريكي لعام 1934:

ينص القسم 19(ب) من قانون تبادل الأوراق المالية على أن أي منظمة تنظيم ذاتي (بما في ذلك وكالات المقاصة) يجب أن تقدم مقترحات تغيير القواعد إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات وتحصل على الموافقة عند تعديل القواعد أو إجراء ترتيبات تجارية مهمة.

كلا مقترحي ناسداك يستندان إلى هذه اللائحة.

ومع ذلك، فإن عملية تقديم القواعد عادة ما تكون طويلة، وقد تتأخر لعدة أشهر، مع أطول تمديد هو 240 يوماً. إذا كان كل تغيير يتطلب طلباً وموافقة جديدة، فإن الوقت والتكلفة سيكونان باهظين. لذلك، لضمان التقدم السلس لنشاط ترميز الأوراق المالية التجريبي، تقدمت DTC بطلب للحصول على إعفاء للتنازل عن التزام الامتثال الكامل لعملية تقديم القواعد 19b خلال الفترة التجريبية، وهو ما وافقت عليه هيئة الأوراق المالية والبورصات.

هذا يعني أن هيئة الأوراق المالية والبورصات أعفت DTC مؤقتاً فقط من بعض التزامات التقديم الإجرائية، بدلاً من السماح جوهرياً بتطبيق تقنية الترميز في سوق الأوراق المالية.

إذن، ما هو التطور المستقبلي للأسهم الأمريكية المرمّزة؟ نحن بحاجة إلى فهم السؤالين التاليين:

01. ما هي الأنشطة التجريبية التي يمكن لـ DTC إجراؤها دون الحاجة إلى تقديم طلب؟

حالياً، تعمل عمليات حفظ الأسهم الأمريكية وحفظ سجلاتها على النحو التالي: بافتراض أن وسيطاً لديه حساب في DTC، تستخدم DTC نظاماً مركزياً لتسجيل كل معاملة بيع وشراء للأسهم. الآن، تقترح DTC، ماذا لو تمكنا من تقديم خيار للوسطاء لإعادة تسجيل هذه الأسهم على البلوكشين في شكل توكنات؟

من الناحية العملية، سيقوم المشاركون أولاً بتسجيل محفظة مؤهلة ومعتمدة من DTC. عندما يرسل مشارك تعليمات ترميز إلى DTC، ستقوم DTC بثلاثة إجراءات:

أ) نقل هذه الأسهم من الحساب الأصلي إلى مجمع مركزي؛

ب) سك توكنات على البلوكشين؛

ج) إرسال التوكنات إلى محفظة المشارك، مما يمثل ملكيتهم لهذه الأوراق المالية.

بعد ذلك، يمكن تحويل هذه التوكنات مباشرة بين هؤلاء الوسطاء دون الحاجة إلى مرور كل تحويل عبر دفتر الأستاذ المركزي لـ DTC. ومع ذلك، سيتم مراقبة وتسجيل جميع تحويلات التوكنات في الوقت الفعلي من قبل DTC من خلال نظام خارج السلسلة يسمى LedgerScan، وستشكل سجلات LedgerScan السجل الرسمي لـ DTC. إذا رغب مشارك في الخروج من حالة الترميز، فيمكنه توجيه DTC إلى "إلغاء الترميز"، حيث ستقوم DTC بتدمير التوكنات ونقل ملكية الأوراق المالية مرة أخرى إلى الحساب التقليدي.

يوضح خطاب NAL أيضاً قيوداً فنية وقيوداً على التحكم في المخاطر، بما في ذلك: لا يمكن تحويل التوكنات إلا بين المحافظ المعتمدة من قبل DTC، لذا فإن DTC لديها حتى سلطة التحويل القسري أو تدمير التوكنات في المحافظ في حالات معينة، وفصل صارم بين نظام التوكنات ونظام المقاصة الأساسي لـ DTC، وما إلى ذلك.

02. ما هي أهمية هذا الخطاب؟

من منظور قانوني، فيما يتعلق بقانون العملات الرقمية، من الضروري التأكيد على أن خطاب عدم اتخاذ إجراء (NAL) لا يعادل التفويض القانوني أو تعديل القواعد. ليس له تأثير قانوني ملزم عالمياً، بل يمثل موقف الإنفاذ لموظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات في ظل حقائق ثابتة وشروط مفترضة.

لا يحتوي نظام قانون الأوراق المالية الأمريكي على حكم واحد "يحظر استخدام البلوكشين للمحاسبة". تهتم اللوائح أكثر بما إذا كانت هياكل السوق الحالية، ومسؤوليات الحفظ، وإدارة المخاطر، والتزامات الإفصاح لا تزال مستوفاة بعد اعتماد تقنية جديدة.

علاوة على ذلك، في نظام تنظيم الأوراق المالية الأمريكي، لطالما اعتبرت خطابات مثل NAL مؤشرات مهمة للموقف التنظيمي، خاصة عندما يكون المتلقي مؤسسة مالية مهمة نظامياً مثل DTC. الأهمية الرمزية لمثل هذه الخطابات في الواقع أكبر من العمل التجاري نفسه.

من حيث محتوى الإفصاح، فإن فرضية إعفاء هيئة الأوراق المالية والبورصات في هذه الحالة واضحة جداً: DTC لا تصدر أو تتداول الأوراق المالية مباشرة على السلسلة. بدلاً من ذلك، تقوم بترميز ملكية الأوراق المالية الحالية داخل نظام الحفظ الخاص بها.

هذا الترميز هو في الواقع شكل من أشكال "تعيين الملكية" أو "تمثيل دفتر الأستاذ" المستخدم لتعزيز كفاءة المكتب الخلفي بدلاً من تغيير السمات القانونية أو هيكل ملكية الأوراق المالية. تعمل الخدمات ذات الصلة على بلوكشين مرخص في بيئة خاضعة للرقابة، مع قيود صارمة على المشاركين، وحالات الاستخدام، والبنية الفنية.

يعتقد قانون العملات الرقمية أن هذا الموقف التنظيمي معقول جداً. أكثر الجرائم المالية شيوعاً المرتبطة بالأصول على السلسلة هي غسيل الأموال وجمع الأموال غير القانوني. تقنية الترميز جديدة، لكن لا ينبغي أن تكون شريكاً في الجريمة. تحتاج اللوائح إلى الاعتراف بإمكانات البلوكشين في البنية التحتية للأوراق المالية مع الالتزام بحدود قوانين الأوراق المالية وأنظمة الحفظ الحالية.

آخر تطورات تقدم ترميز الأسهم الأمريكية

بدأ النقاش حول ترميز الأسهم الأمريكية يتحول من "جدوى الامتثال" إلى "استراتيجيات التنفيذ". يكشف تحليل ممارسات السوق الحالية عن ظهور مسارين متوازيين على الأقل ولكنهما متميزان منطقياً:

· يمثل المسار المدفوع رسمياً للترميز، بقيادة DTCC و DTC، تعزيز كفاءة التسوية والمطابقة ونقل الأصول، مستهدفاً في المقام الأول المشاركين المؤسسيين ومشاركي سوق الجملة. في هذا النموذج، يكون الترميز "غير مرئي" تقريباً، وبالنسبة للمستثمرين الأفراد، تظل الأسهم أسهماً، مع خضوع أنظمة الخلفية فقط لترقيات تكنولوجية.

· على العكس من ذلك، يتم النظر في دور الواجهة الأمامية الذي قد تلعبه شركات الوساطة ومنصات التداول. على سبيل المثال، استكشفت Robinhood و MSX Mercurity باستمرار منتجات في أصول العملات الرقمية، وتداول الأسهم الجزئية، وساعات التداول الممتدة. إذا نضج ترميز الأسهم الأمريكية تدريجياً من حيث الامتثال، فإن مثل هذه المنصات لديها بطبيعة الحال ميزة أن تصبح بوابات للمستخدمين. بالنسبة لهم، لا يعني الترميز إعادة تشكيل نماذج الأعمال، بل من المرجح أن يكون امتداداً لتجربة الاستثمار الحالية، مثل التسوية الأقرب إلى الوقت الفعلي، وتقسيم الأصول الأكثر مرونة، وتكامل أشكال المنتجات عبر الأسواق. بالطبع، فرضية كل هذا هي التوضيح التدريجي للإطار التنظيمي. تعمل مثل هذه الاستكشافات عادةً على حافة الحدود التنظيمية، حيث تتعايش المخاطر والابتكار. قيمتها لا تكمن في الحجم على المدى القصير بل في التحقق من شكل سوق الأوراق المالية للجيل القادم. من منظور عملي، فهي تشبه العينات للتطور المؤسسي بدلاً من كونها بدائل مباشرة لسوق الأسهم الأمريكي الحالي.

من أجل مساعدة الجميع على الفهم بشكل أكثر حدسية، يمكنك الرجوع إلى مخطط المقارنة التالي:

منظور Crypto Salad

من منظور أكثر شمولاً، لا يتعلق ترميز الأسهم الأمريكية حقاً بتحويل الأسهم إلى "عملات"، بل يتعلق بكيفية تحسين سيولة الأصول، وتقليل التكاليف التشغيلية، وحجز واجهات للتعاون المستقبلي عبر الأسواق مع الحفاظ على اليقين القانوني وأمن النظام. في هذه العملية، ستنخرط الامتثال والتكنولوجيا وهيكل السوق في لعبة موازية طويلة الأجل، وسيكون مسار التطور حتماً تدريجياً بدلاً من أن يكون راديكالياً.

يمكن توقع أن ترميز الأسهم الأمريكية لن يغير بشكل جذري عمل وول ستريت على المدى القصير، لكنه بالفعل مشروع مهم في أجندة البنية التحتية المالية الأمريكية. التفاعل بين هيئة الأوراق المالية والبورصات و DTCC يشبه إلى حد كبير "تجربة" على المستوى المؤسسي، حيث يضع حدوداً أولية لاستكشاف أوسع لاحقاً. بالنسبة للمشاركين في السوق، قد لا تكون هذه نقطة النهاية بل نقطة بداية حقيقية تستحق المراقبة المستمرة.

هذا المقال عبارة عن مساهمة ولا يمثل وجهات نظر BlockBeats.