صناديق التحوط تمتلك 2 تريليون دولار من ديون الولايات المتحدة، لكن تجارتها القادمة قد تتطلب عددًا أقل من السندات

احتفظت صناديق التحوط بما يُقدّر بـ 2 تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية النقدية في نهاية عام 2025، أو حوالي 7% من الدين القابل للتسويق، وفقًا لمكتب البحث المالي.

يرتبط الكثير من هذا الشراء بالتداولات المصممة لكسب اختلافات صغيرة بين أسعار السندات والمشتقات، مما يجعل هذه الصناديق عملاء ممتازين لواشنطن، لكنها ليست النوع الذي يستثمر في ديون الحكومة وينسى الأمر لمدة 30 عامًا.

ذلك لأن صناديق التحوط يمكن أن تمتلك عددًا أقل من السندات حتى أثناء سعيها لتحقيق نفس الأعمال بشكل أساسي. أظهرت أبحاث الاحتياطي الفيدرالي في دالاس التي نُشرت في 16 أكتوبر أن البدائل لتجارة النقد والعقود الآجلة أصبحت أكثر جاذبية، والأهم من ذلك، أن إعادة تخصيص مبلغ ثابت من رأس المال المخاطر إلى تلك البدائل يمكن أن ينتج عنه موقف سندات خزانة أصغر بكثير.

هذا يعني أن الحكومة تحتاج إلى مستثمرين آخرين لشراء الأوراق المالية التي لم تعد ترغب صناديق التحوط في تمويلها، ربما بأسعار فائدة أعلى.

توضح الأبحاث مشكلة مختلفة عن القصة المعروفة للمستثمرين المدعومين بالرافعة المالية الذين يتخلصون من السندات في أزمة.

تتعلق واحدة بمديري الأموال الذين يقررون أن الأموال المقترضة تكسب أكثر في أماكن أخرى، بينما تتعلق الأخرى بالمقرضين أو ترتيبات المقاصة التي تطلب النقد قبل أن تتمكن الصناديق من الحصول عليه. يمكن أن تؤثر كلتا الحالتين على أسعار الخزانة وتمويل الدولار، لكن الثانية فقط تتضمن بالضرورة سباقًا للحصول على السيولة قد يت spill إلى البيتكوين وأصول أخرى.

تظهر ميزانيات صناديق التحوط أصولًا إجمالية متوسعة وتمويل وسطاء في الربع الثاني من عام 2026، وهو سبب آخر لعدم اعتبار استراتيجية خزانة واحدة مقياسًا كاملاً لاقتراض الصناديق.

باستخدام سلسلة استنادًا إلى نموذج PF الشهري للاحتياطي الفيدرالي، ارتفع موقف النقد والعقود الآجلة المقدر من 213 مليار دولار في يناير 2023 إلى 832 مليار دولار في سبتمبر 2025، بينما انتقل موقف الفارق من 42 مليار دولار إلى 305 مليار دولار.

شكلت تلك الاستراتيجيات حوالي 1.14 تريليون دولار، أو 47% من إجمالي تعرض سندات الخزانة الطويلة البالغ 2.4 تريليون دولار الذي تم الإبلاغ عنه لصناديق التحوط الكبيرة في ذلك سبتمبر. على الرغم من أن تلك المواقف تقديرات، إلا أن أحجامها النسبية تظهر ما يحدث عندما تصبح الأسواق صعبة التمويل.

كيف أصبحت تجارة صغيرة مشتريًا ضخمًا لسندات الخزانة

يمكن لمديري الأصول الذين يرغبون في التعرض لسندات الحكومة شراؤها مباشرة أو استخدام العقود الآجلة للسندات، مما يسمح لهم بالحصول على تعرض مماثل لأسعار الفائدة دون الحاجة إلى الاحتفاظ بالأوراق المالية بأنفسهم.

عندما تصبح تلك العقود الآجلة باهظة الثمن مقارنة بالسندات التي يمكن تسليمها مقابلها، يمكن لصناديق التحوط شراء الأوراق المالية الأرخص، وبيع العقود الآجلة، ومحاولة جمع الفرق.

تُصمم تجارة النقد والعقود الآجلة لتعويض الكثير من التعرض لحركات أسعار الفائدة بدلاً من التعبير عن رأي حول ما إذا كانت ديون الولايات المتحدة تستحق الشراء.

عادةً ما تمول الصناديق السندات النقدية من خلال إعادة الشراء، وهو ترتيب يشبه القرض المضمون، وتستخدم رأس المال الخاص بها لتغطية الجزء الذي لن يقدمه المقرض، وهامش العقود الآجلة، والتكاليف الأخرى للحفاظ على كلا الجانبين مفتوحين.

سيتطلب تمويل موقف سندات خزانة افتراضي بقيمة 100 مليون دولار مع خصم إعادة شراء بنسبة 2% 2 مليون دولار نحو شراء السندات، باستثناء هامش العقود الآجلة والنفقات الأخرى.

إذا ارتفع ذلك الخصم إلى 4% دون أي حركة في قيمة السندات، سيقدم المقرض 96 مليون دولار بدلاً من 98 مليون دولار، مما يترك الصندوق لتزويد 2 مليون دولار أخرى، أو رهن ضمانات أخرى، أو بيع بعض السندات.

المصادر: OFR وتفكيك الاحتياطي الفيدرالي في يونيو 2026. تغطي هذه الأرقام مقاييس وتواريخ ملاحظة مختلفة، لذا لا يمكنك جمعها معًا أو اعتبارها أربع كتل منفصلة من السندات.

بيع عقود الخزانة الآجلة ليس معادلًا للمراهنة على أن السندات الأمريكية ستنخفض. في مركز الأساس، يتم اقتران عقد الآجلة القصير بمركز طويل في الأوراق المالية، وتحاول الصندوق تحقيق الربح من العلاقة بين أسعارهما.

يمكن أن تتجه تلك العلاقة ضد المتداول، بينما يمكن أن تتطلب الخسائر في جانب العقود الآجلة مدفوعات هامش فورية قبل أن تصبح الأرباح على السندات نقدًا قابلاً للاستخدام.

التجارة البديلة للصناديق تستخدم ديون أقل لنفس المخاطر

حددت الاحتياطي الفيدرالي في دالاس استراتيجية منافسة تبدأ أيضًا بشراء سندات الخزانة ولكن تقترن بمبادلة سعر الفائدة، حيث يدفع الصندوق سعرًا ثابتًا ويتلقى سعرًا متغيرًا.

يمكن أن يحقق هذا التوسع في فرق المبادلة أرباحًا عندما ترتفع أسعار المبادلة بالنسبة لعوائد الخزانة، وقد أصبح عائدها المعدل حسب المخاطر مؤخرًا قابلًا للمقارنة مع التجارة الأساسية الكلاسيكية.

يمكن أن تعرض تجارة فرق المبادلة صندوقًا لمزيد من المخاطر بالدولار لكل دولار من المركز الاسمي، مما يعني أن المدير الذي يخصص نفس القدر من المخاطر للاستراتيجية الجديدة يحتاج إلى عدد أقل من السندات لدعمها.

يمكن للمستثمرين الاستمرار في تنفيذ تداولات القيمة النسبية بينما يقترضون أقل مقابل سندات الخزانة ويقدمون طلبات نقدية أقل لسوق السندات الحكومية.

خذ مديرًا افتراضيًا مستعدًا لتحمل خسارة قدرها 10 ملايين دولار تحت سيناريو ضغط مختار. إذا كانت مركز الأساس سيفقد 1% من سنداته الاسمية في ذلك السيناريو، فإن السماحية للمخاطر تدعم 1 مليار دولار في سندات الخزانة.

إذا كانت مركز فرق المبادلة البديلة سيفقد 2%، فإن السماحية المماثلة تدعم فقط 500 مليون دولار. تفسر تلك النسب كيف يمكن أن يزيل قرار محفظة عادي للغاية مئات الملايين من الطلب على السندات دون أن يغلق صندوق أبوابه.

أصبحت التجارة الأساسية الأصلية أيضًا أقل جاذبية لبعض مديري الأصول الذين يشترون العقود الآجلة. يمكن لبائع عقود الخزانة الآجلة الاختيار من بين السندات المؤهلة للتسليم، وتلك الخيار له قيمة عندما يمكن أن تختلف السندات الأرخص للتسليم بشكل كبير.

يجد باحثو الاحتياطي الفيدرالي في دالاس أن العوائد المرتفعة جعلت السندات المؤهلة أكثر تشابهًا لبعض العقود طويلة الأجل، مما يقلل من قيمة تلك المرونة ويجعل مركز العقود الآجلة وسيلة أقل جاذبية لبعض المستثمرين للحصول على التعرض.

تقدم ورقتهم مساهمًا آخر محتملاً يتجاوز بكثير تداول الخزانة. قد يحصل المستثمرون الذين يسعون للحصول على تعرض طويل الأجل على مدفوعات فائدة ثابتة من خلال المبادلات المرتبطة بتمويل مراكز البيانات الخاصة بالذكاء الاصطناعي، بدلاً من شراء عقود الخزانة الآجلة.

يصف الباحثون تلك الطريق بأنها "معقولة" ولكنها ليست قابلة للقياس بعد من الأدلة المتاحة، لذا سيكون من السابق لأوانه حساب مقدار الطلب على الخزانة الذي أزاحه تمويل الذكاء الاصطناعي.

تظهر تقديرات الاحتياطي الفيدرالي السابقة أيضًا أن البديل ليس محصنًا من مشاكله التمويلية الخاصة: حوالي 60 مليار دولار من التحكيم في فرق المبادلة تم حله خلال حلقة التعريف في أبريل 2025 قبل أن تتعافى المراكز في الأشهر التالية.

استبدال صفقة بأخرى يمكن أن يقلل من حجم مركز الخزينة، لكنه لا يزيل الاعتماد على الرافعة المالية، والتجار، والأطراف المقابلة عندما تصبح الأسواق صعبة التمويل.

كما تجعل الأرقام الشهرية من الصعب اعتبار كل مركز خزينة لصندوق التحوط كصفقة ضخمة واحدة يجب أن تُفكك معًا.

في أبريل 2025، مع اضطراب إعلانات التعريفات لأسواق السندات، انخفضت تقديرات تعرض الفيدرالي الأمريكي لفارق المبادلة من 295 مليار دولار إلى 237 مليار دولار، بانخفاض قدره 20%.

تحركت تقديرات التعرض الأساسي في الاتجاه المعاكس، حيث زادت من 725 مليار دولار إلى 829 مليار دولار خلال نفس الشهر، قبل أن تنخفض إلى 798 مليار دولار في مايو. هذه تقديرات نهاية الشهر ويمكن أن تفوت التحركات العنيفة خلال الشهر، لكنها لا تدعم فكرة أن الاستراتيجيتين تم تصفيتهما بالتوازي طوال تلك الفترة.

مقارنة أصلية لبيانات مراكز الفيدرالي الأمريكي الشهرية المتاحة، بالدولار الاسمي. لا تقيس تقديرات التعرض الربح المحقق، أو تدفق التداول، أو المبيعات القسرية اليومية.

تجعل المقارنات التاريخية هذا يبدو أقل إثارة للقلق بشكل ملحوظ. انخفض تقدير الأساس من 429 مليار دولار في فبراير 2020 إلى 312 مليار دولار بحلول نهاية مارس، بانخفاض قدره 27% خلال فترة استيلاء الخزينة في زمن الجائحة.

بالمقابل، تظهر سلسلة نهاية الشهر في أبريل 2025 مركز أساس أكبر بجانب تجارة مبادلة متقلصة، وبحلول سبتمبر 2025، تعافى تقدير الأساس إلى 832 مليار دولار، أقل من ذروته في يونيو البالغة 894 مليار دولار.

يمكن أن تعكس المراكز المتقلصة في فترة واحدة بيعًا قسريًا، أو تجارة أقل جاذبية، أو تدوير محفظة لاحق، ولا يمكن لبيانات المراكز الشهرية وحدها أن تظهر أي منها.

واشنطن لا تزال تحصل على مشترين، لكن ربما بعائد مختلف

إذا خفضت صناديق التحوط تدريجيًا حيازاتها، يمكن لصناديق التقاعد، والمشترين من الخارج، والبنوك، والأسر شراء السندات الحكومية بدلاً من ذلك، بشرط أن تقدم الأسعار عائدًا كافيًا لإقناعهم.

تتحرك أسعار السندات والعوائد في اتجاهات متعاكسة، لذا يمكن للسوق التي تحتاج إلى مشترٍ أكثر صبرًا أن تصل إلى واحد من خلال سندات أرخص قليلاً وعوائد أعلى، بدلاً من تصفية غير منظمة.

يشتري مُصدرو العملات المستقرة، بما في ذلك Tether وCircle، أيضًا الأوراق المالية الحكومية لدعم الرموز الدولارية، بما في ذلك USDC من Circle، لكن طلبهم يتركز في سندات الخزينة قصيرة الأجل ولا يمكن أن يحل محل الطلب على الاستحقاقات الأطول تلقائيًا.

تبدأ المشكلة عندما تحتاج الصناديق إلى دولارات في نفس الوقت. يمكن أن يجبر المقرضون الذين يطلبون المزيد من الضمانات، أو مراكز العقود الآجلة التي تولد دفعة هامشية، أو عقد إعادة الشراء الذي لا يتم تجديده، المستثمر على جمع السيولة بسرعة، ربما من خلال بيع السندات في سوق حيث يتردد التجار في توسيع مخزونهم.

تشرح مناقشة صندوق النقد الدولي في أكتوبر حول الرافعة المالية لصناديق التحوط لماذا يمكن أن تضخم نفس الشركات التي تحسن سيولة التداول في الظروف العادية تحركات الأسعار عندما يجب تقليل المراكز المزدحمة معًا.

تحد هذه التمييزات أيضًا مما يمكن قوله (بمسؤولية) عن البيتكوين. ستبيع الصناديق التي تواجه مطالب نقدية فورية أي أصول سائلة يمكنها، بينما يمكن أن تؤثر التمويلات الأكثر تشددًا للتجار على المستثمرين الآخرين ذوي الرافعة المالية، لكن انخفاض البيتكوين جنبًا إلى جنب مع بيع الخزينة لن يثبت أن أحدهما تسبب في الآخر.

تواجه بيانات الاحتياطي المصرفي وتمويل الدولار نفس مشكلة النسبة: يجب أن تكون هناك أدلة تربط بين معدلات إعادة الشراء والشروط، ونشاط الهامش في العقود الآجلة، وعمق سوق الخزانة والبيع خلال نفس الفترة.
يمكن أن يغير اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في 27-28 أكتوبر التوقعات بشأن معدلات الفائدة قصيرة الأجل التي تغذي تمويل إعادة الشراء، على الرغم من أن المقرضين الخاصين يمكنهم تشديد الشروط حتى بدون تغيير في معدل السياسة.
لكن في السيناريو الأكثر هدوءًا الذي يصفه باحثو بنك دالاس الاحتياطي الفيدرالي، قد تكون الأرقام الأكثر دلالة هي حيازات صناديق التحوط من الخزانة النقدية، وتوجهات العقود الآجلة، والتعرض للمبادلة على مدى فترات تقرير متتالية، خاصة إذا انخفض الطلب على السندات بينما تستمر أسواق التمويل في العمل بشكل طبيعي.