IOSG: لعبة بلا فائز، كيف يمكن لسوق العملات الميمية كسر الجمود؟

العنوان الأصلي: "IOSG Weekly Brief | The Game with No Winners: How the Shitcoin Market is Breaking Apart"

المؤلف الأصلي: Momir, IOSG Ventures

شهد سوق عملات الميم أصعب فترة له هذا العام. لفهم الأسباب، نحتاج إلى العودة إلى القرارات التي اتخذت قبل عدة سنوات. أدت فقاعة التمويل في 2021-2022 إلى ظهور مجموعة من المشاريع ذات التمويل الجيد، والآن تقوم هذه المشاريع بإصدار توكن، مما يؤدي إلى مشكلة أساسية: عرض هائل يغرق السوق مع القليل جداً من الطلب.

المشكلة ليست مجرد فائض في العرض؛ والأسوأ من ذلك هو أن الآلية التي تسببت في هذه المشكلة ظلت دون تغيير إلى حد كبير. لا تزال المشاريع تصدر توكن، بغض النظر عما إذا كان المنتج لديه سوق أم لا، وتتعامل مع إصدار التوكن كطقس عبور بدلاً من خيار استراتيجي. مع جفاف تمويل VC وتقلص استثمارات السوق الأولية، رأى العديد من الفرق أن إصدار التوكن هو الطريقة الوحيدة لجمع الأموال أو وسيلة للمطلعين لخلق فرص خروج.

ستتعمق هذه المقالة في "مأزق الخسارة الرباعي" الذي يفكك سوق عملات الميم، وتفحص سبب فشل آليات الإصلاح السابقة، وتقترح استراتيجيات إعادة توازن محتملة.

1. مأزق التداول المنخفض: لعبة الخسارة الرباعية

على مدى السنوات الثلاث الماضية، اعتمدت الصناعة بأكملها على آلية معيبة بشكل خطير: إصدار توكن بتداول منخفض. عندما تصدر المشاريع توكن، يكون العرض المتداول منخفضاً للغاية، وغالباً ما يكون في خانة الآحاد، مما يحافظ على FDV (القيمة المخففة بالكامل) مرتفعة بشكل مصطنع. يبدو المنطق معقولاً: العرض المنخفض يؤدي إلى استقرار السعر.

ومع ذلك، لا يمكن أن يظل التداول منخفضاً إلى الأبد. مع تحرير العرض تدريجياً، ينهار السعر حتماً. ينتهي الأمر بالمؤيدين الأوائل ككبش فداء. بالنظر إلى البيانات، كان أداء معظم التوكن ضعيفاً منذ إطلاقها.

الجانب الأكثر مكراً هو أن التداول المنخفض خلق وضعاً يعتقد فيه الجميع أنهم يحصلون على صفقة رابحة ولكنهم في الواقع يخسرون:

· منصة تداول اعتقدت أنه من خلال طلب تداول منخفض وتعزيز الرقابة لحماية المستثمرين الأفراد، انتهى بهم الأمر بمواجهة رد فعل عنيف من المجتمع وأداء ضعيف لسعر التوكن.

· حاملو التوكن اعتقدوا أن "التداول المنخفض" سيمنع المطلعين من إغراق السوق بتوكناتهم، ولكن في النهاية، لم يروا اكتشافاً فعالاً للسعر ولم يستفيدوا، بل تعرضوا لضربات من عمليات البيع من قبل المؤيدين الأوائل. عندما طالب السوق بأن لا يحتفظ المطلعين بأكثر من 50% من التوكن، تم تضخيم تقييمات السوق الأولية إلى مستويات مشوهة، مما أجبر المطلعين على الاعتماد على استراتيجية التداول المنخفض للحفاظ على الاستقرار السطحي.

· فرق المشاريع اعتقدت أن التلاعب بالتداول المنخفض يمكن أن يدعم تقييماً مرتفعاً ويقلل التخفيف، ولكن بمجرد أن تصبح هذه الممارسة اتجاهاً، فقد تدمر قدرة الصناعة بأكملها على جمع الأموال.

· رأس المال الاستثماري اعتقدوا أن بإمكانهم تقييم ممتلكاتهم بناءً على القيمة السوقية لتوكن متداول منخفض، ومواصلة جمع الأموال، ولكن مع انكشاف عيب الاستراتيجية، تم قطع قناة التمويل متوسطة إلى طويلة الأجل الخاصة بهم.

مصفوفة خسارة رباعية مثالية. يعتقد الجميع أنهم يلعبون لعبة كبيرة، لكن اللعبة نفسها غير مواتية لجميع المشاركين.

2. استجابة السوق: عملة ميم و MetaDAO

حاول السوق كسر اللعبة مرتين، وكشفت كلتا المحاولتين مدى تعقيد تصميم التوكن.

الجولة الأولى: تجربة عملة ميم

كانت Meme Coin هجوماً مضاداً ضد إصدار التوكن ذي التداول المنخفض لرأس المال الاستثماري. كان الشعار بسيطاً وجذاباً: تداول 100% في اليوم الأول، لا رأس مال استثماري، عادل تماماً. أخيراً، لن يتم خداع المستثمرين الأفراد في هذه اللعبة.

ومع ذلك، كان الواقع أكثر قتامة. بدون آلية تصفية، غمر السوق بتوكن غير مصفاة. حل المشغلون المجهولون محل فرق رأس المال الاستثماري، وهو ما لم يجلب العدالة بل خلق بيئة خسر فيها أكثر من 98% من المشاركين أموالهم. أصبح التوكن أداة احتيال للخروج، مع تعرض الحاملين لعمليات سحب البساط في غضون دقائق أو ساعات من الإطلاق.

كانت منصة تداول في مأزق. إذا لم يدرجوا عملة ميم، فسيذهب المستخدمون مباشرة إلى التداول على السلسلة؛ إذا أدرجوا عملة ميم وانهار السعر، فسيتحملون اللوم. كان حاملو التوكن هم الأكثر تضرراً. كان الفائزون الحقيقيون هم فقط مصدرو التوكن ومنصات مثل Pump.fun.

الجولة الثانية: نموذج MetaDAO

كان MetaDAO ثاني محاولة رئيسية للسوق، حيث أرجح البندول إلى الطرف الآخر — لصالح حماية الحاملين بشكل كبير.

كانت الفوائد بالفعل:

· اكتسب الحاملون السيطرة، مما جعل نشر الأموال أكثر جاذبية

· لا يمكن للمطلعين صرف الأموال إلا عند الوصول إلى مؤشرات أداء رئيسية محددة

· ريادة طريقة جديدة لجمع الأموال في بيئة مقيدة برأس المال

· كان لها تقييم أولي منخفض نسبياً، مما يوفر وصولاً أكثر عدالة

ومع ذلك، ذهب نموذج MetaDAO بعيداً جداً وجلب مشاكل جديدة:

· فقد المؤسسون الكثير من السيطرة في وقت مبكر جداً. أدى هذا إلى "سوق الليمون للمؤسسين" — تجنبت الفرق ذات القوة والاختيار هذا النموذج، ولم تقبله إلا الفرق التي ليس لديها مخرج.

التوكن تم إطلاقه في وقت مبكر جداً، مع تقلبات هائلة، ولكن مع آلية تصفية أقل من دورة رأس المال الاستثماري.

· آلية الإصدار غير المحدود تجعل من المستحيل تقريباً على منصات التداول من الدرجة الأولى إدراج التوكن. MetaDAO ومنصة تداول التي تسيطر على الغالبية العظمى من السيولة لا تتطابقان بشكل أساسي. إذا لم يمكن إدراجه في cex-7529">centralized exchange، فإن التوكن عالق في سوق ذات سيولة مستنفدة.

يهدف كل تكرار إلى حل مشكلة لطرف معين، مما يثبت أن السوق لديه قدرات تنظيم ذاتي. لكننا ما زلنا نبحث عن حل متوازن يلبي احتياجات جميع أصحاب المصلحة الرئيسيين: منصات التداول، حاملي التوكن، فرق المشاريع، ومقدمي رأس المال.

التطور مستمر، ولن يكون هناك نموذج مستدام حتى يتم العثور على توازن. هذا التوازن لا يتعلق بإرضاء الجميع بل برسم خط واضح بين الممارسات الضارة والمصالح المشروعة.

3. ما الذي يجب أن يبدو عليه الحل المتوازن

منصات التداول المركزية

ما يجب التوقف عنه: طلب فترات قفل ممتدة لعرقلة اكتشاف السعر الطبيعي. هذه الأقفال الممتدة، التي قد تبدو وقائية، تعيق في الواقع السوق عن إيجاد سعر عادل.

ما يجب المطالبة به: القدرة على التنبؤ بجداول إصدار التوكن وآليات المساءلة الفعالة. يجب أن يتحول التركيز من أقفال الوقت التعسفية إلى عمليات فتح القفل القائمة على مؤشرات الأداء الرئيسية، مع دورات إصدار أقصر وأكثر تكراراً مرتبطة بالتقدم الفعلي.

حاملو التوكن

ما يجب التوقف عنه: التصحيح المفرط بسبب نقص الحقوق التاريخية، السيطرة المفرطة، التي أخافت المواهب العليا، منصات التداول، ورأس المال الاستثماري. ليس كل المطلعين متشابهين، ومع ذلك فإن الإصرار على أقفال طويلة الأجل موحدة يتجاهل الاختلافات في الأدوار، مما يعيق اكتشاف السعر العادل. الإصرار على عتبة الملكية السحرية ("لا يمكن للمطلعين تجاوز 50%") يخلق أرضية خصبة للتلاعب بالتداول المنخفض.

ما يجب المطالبة به: حقوق معلومات قوية وشفافية تشغيلية. يجب أن يكون لدى حاملي التوكن فهم واضح للعمليات التجارية وراء التوكن، ويتم إبلاغهم بانتظام بالتقدم والتحديات، ويكونون على دراية بالحالة الحقيقية لاحتياطيات الأموال وتخصيص الموارد. لديهم الحق في ضمان عدم ضياع القيمة من خلال الصفقات الخلفية أو تسرب القيمة من خلال هياكل بديلة، ويجب أن يكون التوكن مملوكاً في الغالب لمالك IP لضمان أن القيمة التي تم إنشاؤها تنتمي إلى حاملي التوكن. أخيراً، يجب أن يكون لدى حاملي التوكن سيطرة معقولة على تخصيص الميزانية، خاصة للنفقات الكبيرة، ولكن لا ينبغي لهم التدخل في العمليات اليومية.

فرق المشاريع

ما يجب التوقف عنه: إصدار توكن بدون إشارات واضحة لملاءمة المنتج للسوق أو فائدة التوكن الفعلية. تتعامل الكثير من الفرق مع التوكن كحقوق ملكية ممجدة بحقوق أفقر—أقل من حقوق الملكية وبدون حماية قانونية. لا ينبغي أن يكون إصدار التوكن لمجرد أن "هذا ما تفعله مشاريع الكريبتو" أو لأن الأموال تنفد بسرعة.

السلطة الإلزامية: القدرة على اتخاذ قرارات استراتيجية، القيام برهانات جريئة، والتعامل مع العمليات اليومية دون الحاجة إلى موافقة DAO على كل شيء. إذا كنت ستتحمل المسؤولية عن النتائج، فيجب أن تكون لديك القدرة على التنفيذ.

رأس المال الاستثماري

ما يجب التوقف عنه: بغض النظر عن المعقولية، إجبار كل مشروع ممول على إصدار توكن. لا تحتاج كل شركة كريبتو إلى توكن، وقد أدى إصدار توكن قسراً لتمييز الملكية أو خلق فرص خروج إلى سوق مشبع بمشاريع منخفضة الجودة. يحتاج رأس المال الاستثماري إلى أن يكون أكثر صرامة في تحديد الشركات التي تناسب نموذج التوكن موضوعياً.

السلطة الإلزامية: أولئك الذين يتحملون مخاطر قصوى من خلال الاستثمار في مشاريع الكريبتو في مراحلها المبكرة يستحقون عائداً متناسباً. يجب أن يحقق رأس المال عالي المخاطر عوائد عالية عند النجاح. هذا يعني حصة ملكية عادلة، وجدول استحقاق يعكس المساهمات والمخاطر التي تم اتخاذها، والحق في عدم التعرض للشيطنة عند خروج استثمار ناجح.

حتى لو تم العثور على مسار متوازن، فإن التوقيت أمر بالغ الأهمية. لا تزال التوقعات قصيرة الأجل قاتمة.

4. الـ 12 شهراً القادمة: الموجة الأخيرة من صدمة العرض

من المرجح أن تمثل الـ 12 شهراً القادمة الموجة الأخيرة من فائض العرض من جولة ضجيج رأس المال الاستثماري الأخيرة.

بعد تجاوز فترة الهضم هذه، من المتوقع أن يتحسن الوضع:

· بحلول نهاية عام 2026، ستكون مشاريع الدورة الأخيرة قد أصدرت توكناتها بالكامل أو فشلت

· تظل تكاليف التمويل مرتفعة، مما يحد من تشكيل مشاريع جديدة. يتضاءل خط أنابيب مشاريع رأس المال الاستثماري التي تنتظر إصدار التوكن بشكل كبير

· تعود تقييمات السوق الأولية إلى العقلانية، مما يخفف من ضغط التقييمات المدعومة على التداول المنخفض

شكلت القرارات التي اتخذت قبل ثلاث سنوات مشهد السوق اليوم. ستحدد قرارات اليوم مسار السوق بعد عامين إلى ثلاثة أعوام من الآن.

ومع ذلك، بعيداً عن دورة العرض، يواجه نموذج التوكن بأكمله تهديداً أعمق.

5. أزمة وجودية: سوق الليمون

أكبر تهديد طويل الأجل هو أن تصبح عملات الميم "سوق ليمون"، حيث يتم استبعاد المشاركين ذوي الجودة، ولا يدخل إلا أولئك الذين ليس لديهم خيارات أخرى.

مسارات التطور الممكنة:

· تواصل المشاريع الفاشلة إصدار توكن للحصول على السيولة أو تمديد حياتها، حتى لو كان المنتج لا يتناسب مع السوق. طالما أنه من المتوقع أن تصدر المشاريع توكن، بغض النظر عن النجاح، ستستمر المشاريع الفاشلة في إغراق السوق.

· ترى المشاريع الناجحة الكتابة على الحائط وتختار الخروج. عندما يشهد فريق من الدرجة الأولى أداءً ضعيفاً طويل الأمد للتوكن، فقد يتحولون إلى هيكل أسهم تقليدي. إذا كان بإمكانهم النجاح كشركة أسهم، فلماذا يتحملون اضطراب سوق التوكن؟ تفتقر العديد من المشاريع ببساطة إلى منطق مقنع لاقتصاديات التوكن، وبالنسبة لمعظم مشاريع طبقة التطبيقات، ينتقل التوكن من كونه ضرورياً إلى كونه لطيفاً.

إذا استمر هذا الاتجاه، فسيتم السيطرة على سوق التوكن من قبل تلك المشاريع التي ليس لديها خيار آخر—"الليمون" الذي لا يريده أحد.

على الرغم من المخاطر الجسيمة، ما زلت متفائلاً.

6. لماذا لا تزال التوكن قادرة على الفوز

على الرغم من التحديات الكبيرة، ما زلت أعتقد أن "سوق الليمون" المروع لن يتحقق. الآليات النظرية للعبة الفريدة التي تقدمها التوكن مستحيلة أساساً مع هيكل الأسهم.

تسريع النمو من خلال توزيع الملكية. يمكن للتوكن تحقيق استراتيجيات توزيع دقيقة وعجلات نمو لا تستطيع الأسهم التقليدية تحقيقها. توجه آليات Ethena القائمة على التوكن نمو المستخدمين بسرعة، مما يخلق نموذجاً اقتصادياً مستداماً للبروتوكول، وهو أفضل إثبات للمفهوم.

بناء خندق من المجتمعات المخلصة المتحمسة. إذا تم القيام بذلك بشكل صحيح، يمكن للتوكن بناء مجتمعات مستثمرة حقاً—يصبح المشاركون دعاة للنظام البيئي يتمتعون بالولاء العالي. Hyperliquid مثال على ذلك: تحول مجتمع المتداولين لديهم إلى مشاركين منخرطين بعمق، مما خلق تأثيرات شبكية وولاء لا يمكن تكراره بدون توكن.

يمكن للتوكن تمكين النمو بشكل أسرع بكثير من نموذج الأسهم مع خلق مساحة تصميم نظرية للعبة واسعة، مما يفتح فرصاً كبيرة عند القيام بذلك بشكل صحيح. عندما تبدأ هذه الآليات في العمل حقاً، فهي تحويلية بالفعل.

7. علامات التصحيح الذاتي

على الرغم من التحديات التي لا تعد ولا تحصى، يظهر السوق علامات على التعديل:

أصبحت منصات التداول من الدرجة الأولى انتقائية للغاية. تم تشديد متطلبات الإصدار والإدراج بشكل كبير. تعمل منصات التداول على تعزيز مراقبة الجودة، وأصبحت التقييمات قبل إدراج توكن جديدة أكثر صرامة.

آليات حماية المستثمر تتطور. تشير الابتكارات مثل MetaDAO، وDAO التي تمتلك حقوق IP (انظر نزاعات الحوكمة في Uniswap و Aave)، وغيرها من ابتكارات الحوكمة إلى أن المجتمعات تبحث بنشاط عن بنيات أفضل.

السوق يتعلم، وإن كان ببطء وبشكل مؤلم، لكنه يتعلم بالفعل.

التعرف على الموقف في الدورة

يظهر سوق الكريبتو دورية قوية، ونحن حالياً في نقطة منخفضة. نحن نهضم العواقب السلبية لسوق الكريبتو الصاعد في 2021-2022، ودورات الضجيج، والاستثمار المفرط، والهياكل غير المتوافقة.

لكن الدورة ستدور دائماً. بعد عامين، بعد هضم دفعة مشاريع 2021-2022 بالكامل، وبعد انخفاض عرض التوكن الجديد بسبب قيود الصناديق، وبعد ظهور معايير أفضل من التجربة والخطأ—يجب أن تشهد ديناميكيات السوق تحسناً كبيراً.

السؤال الرئيسي هو ما إذا كانت المشاريع الناجحة ستعود إلى نموذج التوكن أو تتحول بشكل دائم إلى هيكل أسهم. تعتمد الإجابة على ما إذا كانت الصناعة قادرة على معالجة قضايا مواءمة المصالح واختيار المشروع.

8. الطريق إلى الاختراق

سوق العملات البديلة عند مفترق طرق. مأزق الخسارة الرباعي—منصات التداول، الحاملون، المشاريع، رأس المال الاستثماري كلهم يخسرون، مما يؤدي إلى وضع سوق غير مستدام، لكن هذا ليس طريقاً مسدوداً.

ستكون الـ 12 شهراً القادمة مؤلمة، مع اقتراب الموجة الأخيرة من عرض 2021-2022. ومع ذلك، بعد فترة الهضم هذه، قد تدفع ثلاثة أشياء التعافي: معايير أفضل تشكلت من التجربة والخطأ المؤلم، آلية لمواءمة المصالح يمكن لجميع الأطراف قبولها، وإصدار توكن انتقائي—إصدار توكن فقط عندما تكون هناك قيمة مضافة حقيقية.

تعتمد الإجابة على خيارات اليوم. سيكون النظر إلى الوراء في عام 2026، بعد ثلاث سنوات من الآن، مشابهاً للنظر إلى عام 2021-2022 اليوم—ما الذي نبنيه؟

Original Article Link