أسهم شركات التعدين تبتعد عن العملات المشفرة

المؤلف: زو، تشين كاتشر

وفقًا لبيانات سوق RootData، انخفض سعر BTC بنسبة 46.12% على مدار العام الماضي، لكن أسهم تعدين البيتكوين لم تنخفض بنفس القدر. حيث ارتفعت أسهم HUT بنسبة 363.26%، وWULF بنسبة 268.95%، وIREN بنسبة 121.14%، وRIOT بنسبة 59.90%، وCLSK بنسبة 12.41%.

لم يكن هذا الارتفاع قائمًا على تحسين الأساسيات في صناعة التعدين. تظهر بيانات التشغيل لشهر يونيو أنه على الرغم من انخفاض صعوبة التعدين بشكل متكرر، إلا أن إنتاج ثلاث شركات، CleanSpark وBitFuFu وجيانان، انخفض بنسبة 9% إلى 29% مقارنة بالشهر السابق.

من السهل ملاحظة أن تركيز السوق قد تغير. منذ يوليو، وقعت CleanSpark عقد إيجار للبنية التحتية لمدة 20 عامًا بقيمة أولية تبلغ 6.6 مليار دولار، بينما تخطط TeraWulf لجمع 3.5 مليار دولار لتوسيع مركز بياناتها، وMARA استحوذت على شركة مشروع في تكساس بقيمة تصل إلى 600 مليون دولار، مع قدرة كهربائية مخططة تصل إلى 2 جيجاوات.

لم تعد أسعار أسهم شركات التعدين تدور حول أسعار العملات أو الإنتاج أو القدرة الحاسوبية، بل بدأ السوق في تقييمها وفقًا لمنطق آخر.

مصدر تقلبات أسهم التعدين لم يعد على السلسلة

في بداية هذا الشهر، شهد السوق جولة نموذجية من الانفصال، حيث تراجعت أسهم التعدين بشكل جماعي بنحو 20%، بينما استقر سعر BTC حول 64,000 دولار.

فيما يتعلق بالإنتاج، أنتجت CleanSpark 614 بيتكوين في يونيو، بانخفاض عن 671 بيتكوين في مايو، مما يمثل انخفاضًا بنسبة 9%، مع قدرة حسابية اسمية تبلغ 50 EH/s، ومتوسط قدرة تشغيلية يبلغ 42.6 EH/s، حيث اتسع الفجوة من 3.8 EH/s في مايو إلى 7.4 EH/s، مما يشير إلى توقف أو تقليل الحمل.

أنتجت BitFuFu 125 بيتكوين، بانخفاض بنسبة 29.4%، وانخفضت القدرة الإجمالية من 19.5 EH/s إلى 15.3 EH/s، حيث جاء الانخفاض الرئيسي من قدرة الاستضافة من طرف ثالث التي انخفضت من 16.3 EH/s إلى 11.8 EH/s.

أنتجت جيانان 64 بيتكوين، بانخفاض بنسبة 29%، حيث عزت الشركة جزءًا من السبب إلى صيانة شبكة الكهرباء في موقع التعدين.

حدث هذا الانخفاض في الإنتاج بعد انخفاض مستمر في الصعوبة. في 14 يونيو، انخفضت صعوبة شبكة البيتكوين بنسبة 10.09%، وهو أكبر تعديل سلبي منذ عام 2026، وفي 11 يوليو انخفضت مرة أخرى بنسبة 5% إلى 127.17 T، مما يمثل انخفاضًا إجماليًا بنسبة حوالي 18% منذ ذروتها في نوفمبر 2025 عند حوالي 155 T.

كان من المفترض أن يؤدي انخفاض الصعوبة إلى تمكين عمال المناجم المتبقين في الشبكة من تعدين المزيد من العملات لكل وحدة قدرة، لكن الإنتاج استمر في الانخفاض.

من ناحية أخرى، في ظل السوق الراكدة والضغط على الربحية، يستمر بعض عمال المناجم في الخروج من الشبكة أو إيقاف المعدات. تقول Galaxy Research إن عمال المناجم يدخلون فترة الاستسلام، وهي أكبر فترة تراجع منذ الحملة الشاملة على تعدين البيتكوين في الصين في عام 2021.

تعود أسباب الخروج إلى عوامل مباشرة. وفقًا لتقرير CoinShares عن التعدين في الربع الأول من عام 2026، ارتفع متوسط تكلفة الإنتاج النقدي لشركات التعدين المدرجة إلى حوالي 79,995 دولار في الربع الرابع من عام 2025، بينما تقدر JPMorgan أن تكلفة الإنتاج الحالية تبلغ حوالي 78,000 دولار، بينما يتراوح سعر BTC الحالي حول 64,000 دولار، وقد استمر الفارق لمدة خمسة أشهر، حيث يعاني حوالي 20% من عمال المناجم من خسائر.

وفقًا لبيانات Hashrate Index، انخفض سعر hashprice في مارس 2026 إلى أدنى مستوى له بعد النصف، حيث بلغ 28 إلى 30 دولارًا لكل PH/s يوميًا، والآن حوالي 32 دولارًا، ولا يزال في منطقة تاريخية منخفضة.

إدراجها في نظام تقييم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي

المنطق الجديد ليس معقدًا، فمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي تحتاج حاليًا إلى القدرة الكهربائية المتصلة بالشبكة، والأراضي المتصلة، وأنظمة التبريد، وهياكل المصانع، بينما تمتلك شركات التعدين هذه الموارد.

لديها القدرة على الاتصال بالشبكة على نطاق واسع، ومواقع يمكن تحويلها، وأنظمة تشغيل وصيانة جاهزة، وهي أكثر دراية بإيقاع بناء المنشآت ذات الحمل العالي.

تظهر بيانات PJM أن المشاريع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي ستدخل الخدمة في عام 2025 تستغرق في المتوسط أكثر من سبع سنوات، حيث تستغرق حوالي ثلاث سنوات للحصول على اتفاقية خدمات الاتصال، وحوالي أربع سنوات أخرى للانتظار للاتصال بالشبكة. بينما تعني مزرعة تعدين متصلة بالشبكة أنها قد تخطت هذه السنوات السبع، وتأتي قيمة شركات التعدين من ذلك.

على سبيل المثال، أعلنت CleanSpark في 14 يوليو أنها وقعت عقد إيجار لمدة 20 عامًا مع شركة تكنولوجيا ذات تصنيف استثماري عالٍ، تقع في منطقة ساندرسفيل بولاية جورجيا، حيث تبلغ الإيرادات الأولية للعقد حوالي 6.6 مليار دولار، مع تحميل IT حرج يبلغ 175 ميغاوات، وسيبدأ التسليم في الربع الرابع من عام 2027. كانت ردود فعل السوق قوية أيضًا، حيث ارتفعت أسهم CLSK بنسبة 22% في ذلك اليوم.

في نفس الشهر، اشترت MARA شركة مشروع في تكساس بقيمة تصل إلى 600 مليون دولار، مع قدرة كهربائية مخططة تصل إلى 2 جيجاوات. لكن هذه الشركة لديها خطاب نوايا موقعة مع شركة الكهرباء. يفصل بين خطاب النوايا وتوصيل الكهرباء تلك السنوات السبع.

علاوة على ذلك، بدأ السوق الائتماني في تسعيرها وفقًا لمعايير جديدة. وفقًا لتقارير بلومبرغ، تخطط TeraWulf لجمع 3.5 مليار دولار بقيادة مورغان ستانلي، بما في ذلك القروض المرفوعة والسندات ذات العائد المرتفع، لتوسيع مركز بيانات Justified Data في ولاية كنتاكي، وهذه هي المرة الأولى التي تدخل فيها سوق القروض المرفوعة. كما بدأ المقرضون في تقييم ميزانيات شركات التعدين وفقًا للبنية التحتية.

وفقًا لتقرير من Guosheng Securities، اعتبارًا من أوائل مايو 2026، تم توقيع عقود الإيجار، والخدمات الأساسية، والسحابة في القطاع بمجموع حوالي 3,201 ميغاوات من تحميل IT الحرج، مع إجمالي قيمة عقود تتجاوز 91.4 مليار دولار. كما اكتشف هذا التقرير أن القيمة السوقية لشركات القطاع مرتبطة بشكل إيجابي واضح مع احتياطيات الطاقة الكهربائية للذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية والعقود الموقعة للطاقة الكهربائية للذكاء الاصطناعي.

تتوقع CoinShares أنه بحلول نهاية عام 2026، ستأتي ما يصل إلى 70% من إيرادات شركات التعدين المدرجة من الذكاء الاصطناعي وHPC، بينما كانت هذه النسبة حوالي 30% في بداية العام. وقد وصلت TeraWulf بالفعل إلى هذه النقطة، حيث بلغت إيرادات الإيجار الخاصة بها من HPC 21 مليون دولار في الربع الأول، متجاوزة لأول مرة إيرادات تعدين البيتكوين التي كانت أقل من 13 مليون دولار.

تكلفة إعادة التقييم: ثلاثة مستويات من المخاطر

المستوى الأول من المخاطر يأتي من التقييم.

إذا تم إعادة تقييم شركات التعدين وفقًا للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فهذا يعني أنها ستتحمل تقلبات السرد العام للذكاء الاصطناعي.

تقرير 10x Research يشير إلى أن أسهم تعدين البيتكوين قد انفصلت إلى حد كبير عن اتجاهات أسعار العملات، حيث زادت ارتباط أسعار RIOT مع ETF للرقائق في فيلادلفيا منذ أبريل 2026.

حاليًا، ارتبطت شركات تعدين البيتكوين بموضوع الذكاء الاصطناعي بشكل عميق، حيث يدور موضوع الذكاء الاصطناعي الحالي حول سلسلة التوريد العالمية والمنافسة، وليس حول اعتماد العملات المشفرة أو الرقمنة المالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن أداء أسهم LLM في الصين وآفاق سلسلة توريد الرقائق في كوريا تؤثر مباشرة على اتجاهات أسهم تعدين البيتكوين.

بعد جولة كبيرة من الارتفاع، بدأ تفضيل المخاطر في الانكماش. انخفض مؤشر فيلادلفيا للرقائق بنسبة 10.8% خلال عشرة أيام تداول، وتقدر رويترز أن الصناعة بأكملها فقدت حوالي 1.3 تريليون دولار من القيمة السوقية، حيث كان السبب الجذري هو الشك في عائدات الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وتقييمات بمستوى فقاعة الإنترنت، بالإضافة إلى سياسة الفيدرالي الأمريكي الأكثر تشددًا.

المستوى الثاني من المخاطر يأتي من عائد الاستثمار.

وفقًا لتقرير بيرنشتاين، بلغ متوسط عائد الأصول على مدى خمس سنوات لشركة Core Scientific بالتعاون مع CoreWeave 75%، لكن المحرك هو هيكل النفقات الرأسمالية وليس شروط الصفقة، حيث تحمل المستأجرون 7.5 مليون دولار من إجمالي التكاليف البالغة 8.55 مليون دولار من خلال الدفع المسبق للإيرادات. تعتمد Riot على تحويل مواقع التعدين الحالية، حيث يبلغ عائدها 23%.

ومع ذلك، فإن هاتين الشركتين ليستا معيار الصناعة، حيث يشير التقرير إلى أن عائدات الصناعة الأساسية تقع فعليًا عند TeraWulf 5%، وCipher 4%، وCleanSpark 4%.

في 1 يوليو، أفيد أن Meta تخطط لإطلاق Meta Compute، لبيع قدرات التدريب والاستدلال الزائدة للعملاء من الشركات، وانخفض مؤشر فيلادلفيا للرقائق بنسبة 6.3% في ذلك اليوم. في اليوم التالي، أعلن الرئيس التنفيذي لشركة SK Hynix، كيم كيو-هوان، أن مجموعة SK ستستثمر 100 تريليون وون كوري في كوريا لبناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي على مراحل، بدءًا من 5 جيجاوات، لتصل في النهاية إلى 15 جيجاوات.

تقول Meta، أكبر مشترٍ، إنها لديها فائض، بينما تقول شركات الرقائق إنها ستبني بنفسها، بينما توقع شركات التعدين عقودًا طويلة تتراوح بين 15 إلى 20 عامًا، وليس إيرادات تم تحقيقها بالفعل. كانت جولة التراجع بنسبة 20% في أسهم التعدين في بداية هذا الشهر نتيجة لذلك.

المستوى الثالث من المخاطر يأتي من التنفيذ.

تقوم شركات التعدين الآن بتسعير المستقبل، وليس الإيرادات التي تم تحقيقها بالفعل. على سبيل المثال، وقعت CleanSpark للتو عقدًا طويل الأجل بقيمة 6.6 مليار دولار، لكن الإيرادات الحالية لا تزال تأتي بالكامل من تعدين البيتكوين، ولم تتشكل الإيرادات الفعلية من أعمال الذكاء الاصطناعي، حيث يجب الانتظار حتى الربع الرابع من عام 2027 للتسليم الأول.

لقد تقدمت التقييمات خطوة، لكن تحقيقها يتطلب تجاوز ثلاث عقبات:

العقبة الأولى هي القدرة على التمويل. وفقًا لما قدمته CleanSpark في نموذج 8-K، فإن تكلفة بناء الموقع تتراوح بين 10 إلى 12 مليون دولار لكل ميغاوات، مما يعني أن 175 ميغاوات تتطلب من 1.75 مليار إلى 2.1 مليار دولار من النفقات الرأسمالية، ولم يتم جمع هذا المال بعد. كما ينص المستند على أنه إذا لم يتم تحقيق أي من معالم التمويل أو البناء أو التسليم، فسيتم تفعيل تخفيض الإيجار أو حتى إنهاء العقد.

العقبة الثانية هي الترخيص التنظيمي. في 14 يوليو، وقع حاكم ولاية نيويورك هوشول أمرًا إداريًا بتعليق إصدار التراخيص على مستوى الولاية لمراكز البيانات الكبيرة، حيث يكون الحد الأدنى هو الطلب على الشبكة 50 ميغاوات. أوقفت وكالة حماية البيئة في ولاية نيويورك جميع التراخيص التي لم يتم تحديدها على أنها كاملة قبل 14 يوليو، حيث يرتبط فترة التعليق بإكمال تقرير الأثر البيئي العام وليس بتاريخ ثابت، وقد تصل إلى عام.

العقبة الثالثة هي جودة المستأجرين. يشير تقرير بيرنشتاين إلى أن جودة المستأجرين تؤثر مباشرة على مستوى تقييم شركات التعدين، حيث يمكن أن تجلب شركات السحابة العملاقة تدفقات نقدية أكثر استقرارًا وتكاليف تمويل أقل، بينما تترافق شركات خدمات السحابة الصغيرة مع مخاطر تشغيل أعلى وتكاليف رأسمالية أكبر.

منطق بيع عمال المناجم منفصل عن أسعار العملات

تغير منطق التقييم، وتغيرت سلوكيات عمال المناجم أيضًا. ومع ذلك، فإن هذا التغيير له تأثير مباشر أكثر على سوق العملات، حيث يظهر في كيفية بيع عمال المناجم للعملات.

وفقًا لتقرير صناعي، باعت شركات التعدين المدرجة حوالي 32,000 بيتكوين في الربع الأول من عام 2026، وهو حجم يتجاوز إجمالي مبيعات عام 2025. حيث أنتجت Riot 1,473 بيتكوين في الربع الأول، وبيعت 3,778 بيتكوين في نفس الفترة، وهو أكثر من ضعف الإنتاج، مما خفض حيازتها إلى 15,680 بيتكوين، بانخفاض قدره 18% على أساس سنوي.

في الماضي، كان عمال المناجم يبيعون العملات بشكل أساسي بناءً على منطق التدفق النقدي في التعدين، حيث كانوا يبيعون العملات لدفع فواتير الكهرباء، وسداد القروض، والحفاظ على العمليات اليومية، وكانوا يترددون في البيع عندما تكون الأسعار منخفضة، وينتظرون الانتعاش. الآن، هناك طبقة إضافية من منطق التمويل التحويلي، حيث يجب على عمال المناجم بيع العملات لتوفير مساحة للصيانة، والحصول على الأراضي، وتغطية النفقات الرأسمالية، وخطط البناء طويلة الأجل للذكاء الاصطناعي.

لذا، حتى لو لم تحدث تقلبات شديدة في الأسعار، قد يستمر عمال المناجم في بيع العملات.

نفس المنطق يحدد أيضًا أن القدرة الحاسوبية التي خرجت لن تعود.

في الماضي، كانت القدرة الحاسوبية التي خرجت من الشبكة تُعتبر أنها ستعود عندما يرتفع سعر العملات وتنخفض الصعوبة. بعد الحملة الشاملة على التعدين في الصين في عام 2021، انخفضت الصعوبة بنسبة 46%، وعادت في غضون ستة أشهر. لكن الآن، ما يغادر قد لا يكون مجرد آلات التعدين، بل أيضًا الطاقة والإنفاق الرأسمالي وراءها.

تتضمن معظم عقود الذكاء الاصطناعي السائدة عقودًا طويلة الأجل تزيد عن 10 سنوات، وبمجرد أن تقفل شركات التعدين مواقعها، والطاقة، وهيكل التمويل في هذه العقود، يصبح من الصعب جدًا إعادة تدفق الموارد إلى تعدين البيتكوين كما كان في الماضي.

لذا، تبتعد شركات التعدين عن العملات المشفرة بشكل متزايد، وبشكل أكثر دقة، بدأ السوق المالي في تقييمها وفقًا لما تبدو عليه بعد مغادرتها الإطار التقليدي للتعدين.

لا تزال تؤثر على شبكة البيتكوين، ولا تزال تحقق إيرادات من التعدين، لكن السعي وراء الطاقة الكهربائية، والأراضي، والعقود طويلة الأجل، يجعلها تتحول إلى نوع آخر من الشركات.