جنون تريليون دولار في بيع الذاكرة، وأرباح شراء الذاكرة تتضاءل إلى النصف

المؤلف: شياو جينغ، تينسنت للتكنولوجيا

المحرر: شو تشينغ يانغ

في مساء يوم 26 مايو، وقع حدثان في وقت واحد.

أصدرت شركة Xiaomi تقريرها المالي للربع الأول من عام 2026. بلغ إجمالي الإيرادات 99.1 مليار يوان، بانخفاض سنوي قدره 10.9%؛ وبلغ صافي الربح المعدل 6.07 مليار يوان، بانخفاض حاد سنوي قدره 43.1%. بلغت إيرادات أعمال الهواتف المحمولة 44.3 مليار يوان، بانخفاض 12.5% على أساس سنوي، مع انخفاض هامش الربح الإجمالي إلى 10.1%، وهو انخفاض بمقدار 2.3 نقطة مئوية مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي.

خلال مكالمة الأرباح، ذكر لو ويبينغ، رئيس مجموعة Xiaomi، رقماً: ارتفع سعر نفس إصدار الذاكرة بنحو أربعة أضعاف مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي. بالنسبة لهاتف بذاكرة 12 جيجابايت LPDDR5 + 512 جيجابايت UFS، زادت تكلفة الذاكرة وحدها بنحو 1500 يوان. وذكر أن Xiaomi "لن تحمل المستهلكين تكاليف الذاكرة المتزايدة"، لكنه توقع أيضاً أن تستمر دورة زيادة الأسعار حتى عام 2027 أو حتى 2028. وللبقاء على قيد الحياة، قامت Xiaomi بخفض طرازات المستوى المبدئي بنشاط، حيث انخفضت الشحنات الفصلية إلى 33.8 مليون وحدة.

الحدث الثاني هو أن سهم شركة Micron Technology قفز بأكثر من 19% في يوم واحد، مما دفع قيمتها السوقية لتتجاوز تريليون دولار. رفعت UBS السعر المستهدف لسهم Micron من 535 دولاراً مباشرة إلى 1625 دولاراً، بزيادة لمرة واحدة تبلغ حوالي 204%، مما يجعله أعلى سعر مستهدف بين 46 شركة وساطة تغطي Micron.

قبل بضعة أيام، كانت Citigroup قد رفعت للتو السعر المستهدف لـ Micron من 425 دولاراً إلى 840 دولاراً، كما رفعه بنك HSBC من 750 دولاراً إلى 1100 دولار. لم تشهد وول ستريت مثل هذا الإجماع على نفس السهم الدوري منذ فترة طويلة. قبل اثني عشر شهراً، كان سعر سهم Micron أقل من 110 دولارات. لقد تضاعف ثماني مرات في غضون عام.

في نفس اليوم، حدث جنون تريليون دولار لبيع الذاكرة، بينما انخفضت أرباح شراء الذاكرة إلى النصف.

لعب بنك Goldman Sachs دوراً مثيراً للتفكير في هذا الجنون. في ديسمبر 2025، منح Goldman Sachs شركة Micron تصنيفاً محايداً بسعر مستهدف قدره 205 دولارات. وفي الربع الأول من عام 2026، خفض Goldman Sachs حصته في Micron بنحو 20%.

في 19 مارس، وهو اليوم الذي أصدرت فيه Micron تقرير أرباحها، رفع Goldman Sachs سعره المستهدف من 360 دولاراً إلى 400 دولار لكنه حافظ على موقف محايد، على الرغم من أن سعر السهم كان قد تجاوز بالفعل 400 دولار بكثير. ثم قفز سهم Micron بنسبة 40% في أسبوع، وفوت Goldman Sachs الفرصة.

في 17 مايو، أصدر Goldman Sachs تقريراً عن صناعة التخزين، خلص فيه إلى أنها "أشد نقص في الإمدادات منذ 15 عاماً"، ورفع التصنيف العام لصناعة التخزين. ومع ذلك، ظل محايداً بشأن Micron، بسعر مستهدف لا يزال عند 400 دولار. إن Goldman Sachs، في هذا الموقف البديل، إما أنه آخر شخص رصين في هذا الجنون أو الشخص الذي فاتته الفرصة أكثر من غيره.

لكن هذا الاختلاف القوي يستحق أيضاً دراسة جادة.

01 لماذا هذا الارتفاع الجنوني؟ قصة جديدة تسمى LTA؟

يجادل تقرير محلل UBS تيموثي أركوري في 26 مايو بأن اتفاقيات التوريد طويلة الأجل (LTA) تقضي بشكل أساسي على دورية صناعة التخزين.

تعد رقائق التخزين أكثر المنتجات شبهاً بالسلع الأساسية في صناعة أشباه الموصلات. اتبعت أسعار DRAM وNAND قاعدة وحشية لمدة أربعين عاماً: ترتفع لمدة عامين، وتنخفض لمدة عامين، ولم تغب انهيارات الأسعار أبداً. تشبه أرباح Micron وSamsung وSK Hynix تخطيط القلب، ولم يجرؤ السوق أبداً على تقييم هذه الشركات بناءً على "أرباح الحالة المستقرة". لمدة أربعين عاماً، كان نطاق التقييم للأسهم الدورية يتراوح بين 8 إلى 15 ضعف الأرباح.

الشكل: تظهر البيانات المالية لشركة Micron تقلبات تشبه تخطيط القلب

سردية UBS هي أن "لعنة الدورة" لهذه الشركات ستنكسر، مع كون "الذكاء الاصطناعي" هو الشخصية الرئيسية.

بدأ مزودو الخدمات السحابية مثل Microsoft وGoogle وAmazon وMeta، من أجل تأمين إمدادات HBM وDDR5 في سباق تسلح الذكاء الاصطناعي، في توقيع عقود طويلة الأجل بأسعار ثابتة بنشاط مع مصنعي التخزين لمدة 3 إلى 5 سنوات، وغالباً مع دفعات مقدمة. هذه العقود ليست اتفاقيات "نوايا" تقليدية في صناعة أشباه الموصلات؛ بل هي التزامات شراء ملزمة تثبت الحجم والسعر وحتى قدرة إنتاج الرقائق.

الشكل: النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي لكبرى شركات التكنولوجيا (2022-2026E): من المتوقع أن يصل إجمالي الشركات الأربع إلى 725 مليار دولار في عام 2026. بشكل فردي، Amazon 200 مليار دولار، Microsoft 190 مليار دولار، Alphabet 190 مليار دولار، Meta 145 مليار دولار. تستند بيانات عام 2026 إلى أحدث التوجيهات العليا من كل شركة اعتباراً من 29 أبريل.

أشارت تقارير في أبريل إلى أن Microsoft وGoogle كانتا تتفاوضان على عقد DRAM طويل الأجل لمدة ثلاث سنوات مع SK Hynix، والذي تضمن ودائع مقدمة. في السابق، كان المصنعون يسعون للحصول على طلبات من العملاء؛ والآن، يدفع العملاء ودائع لتأمين القدرة الإنتاجية. لقد انعكست ديناميكيات القوة في سلسلة التوريد.

يُظهر نموذج UBS أنه إذا تم تضمين اتفاقيات LTA في توقعات أرباح Micron، فحتى لو انخفضت أسعار DRAM الفورية بنسبة 50% في السنة المالية 2029، فلا يزال بإمكان أرباح Micron السنوية للسهم الواحد أن تحافظ على مستواها فوق 100 دولار. يمكن لاتفاقيات LTA تضييق نطاق تقلب أسعار DDR من ذروة الدورة إلى القاع بنحو 50%. بحلول عام 2027، سيتم تأمين 20% إلى 30% من إجمالي شحنات البت لـ DDR في الصناعة بموجب عقود طويلة الأجل بأسعار ثابتة. ومن بين مشتريات DDR5 لكبار مزودي الخدمات السحابية، قد يكون 60% إلى 70% منها بالفعل بموجب عقود ثابتة.

من منظور التقييم، إذا اختفت الدورية، فلا ينبغي تقييم أسهم التخزين كأسهم دورية بل كمرافق بنية تحتية، حيث تنتقل من 8 إلى 15 ضعف مكرر الربحية إلى 20 إلى 30 ضعف مكرر الربحية.

أصدر بنك J.P. Morgan أيضاً تقريراً في منتصف مايو باستنتاج مماثل، بعنوان "LTA تقضي على الدورية في صناعة التخزين". منطق Citigroup هو أن إنتاج HBM سيزاحم قدرة رقائق DRAM العامة، مما يؤدي إلى نقص طويل الأجل في التخزين العام أيضاً.

لقد بشر ارتفاع سعر سهم Micron بتحول في أنظمة الأرباح والتقييم، وهو "مضاعف ديفيس" (Davis Double).

02 هذا التخزين ليس ذاك التخزين

تتحدث وول ستريت عن "دورة تخزين فائقة" كسردية سوق صاعدة موحدة. ومع ذلك، فإن "التخزين" و"التخزين" مختلفان تماماً.

يُظهر سوق التخزين في عام 2026 ثلاث طبقات من التمايز.

الطبقة الأولى هي تخزين الذكاء الاصطناعي: HBM، وDDR5 للخوادم، وSSD للمؤسسات. هنا، تحدث زيادات الأسعار، والنقص، والعقود طويلة الأجل التي تثبت القدرة في وقت واحد. تتوقع TrendForce أنه في الربع الثاني من عام 2026، سترتفع أسعار عقود DRAM بنسبة 58% إلى 63% على أساس ربع سنوي، وسترتفع أسعار عقود NAND Flash بنسبة 70% إلى 75%؛ كما صرحت Kioxia علناً بأن طاقتها الإنتاجية لعام 2026 قد بيعت بالكامل تقريباً. هذه الطبقة هي قصة القيمة السوقية لشركة Micron التي تبلغ تريليون دولار.

الطبقة الثانية هي التخزين المحمول والمدمج: DRAM للهواتف المحمولة وNAND للهواتف. الأسعار ترتفع أيضاً بشكل حاد هنا. تُظهر بيانات Counterpoint أنه في الربع الأول من عام 2026، ارتفعت أسعار DRAM بأكثر من 50% على أساس ربع سنوي، وارتفعت أسعار NAND Flash بأكثر من 90% على أساس ربع سنوي. يشير تقرير ذو صلة من TrendForce إلى أن الذاكرة كانت تمثل حوالي 10% إلى 15% من فاتورة مواد الهاتف (BOM)، لكنها ارتفعت الآن إلى 30% إلى 40%، مع ضغط أكثر وضوحاً على الطرازات منخفضة التكلفة.

الرسم البياني الأيسر لاتجاه DRAM (الذاكرة): الطرازات منخفضة التكلفة لديها أعلى زيادة، حيث تتسلق من مستويات منخفضة أولية إلى 35% متوقعة في الربع الثاني من عام 2026؛ الطرازات عالية التكلفة إلى 23%؛ الطرازات متوسطة المدى إلى 20%. الجزء المتقطع (بعد الربع الأول من عام 2026) هو توقع.

الرسم البياني الأيمن لاتجاه NAND (ذاكرة الفلاش): ظلت جميع مستويات الأسعار مستقرة في الأرباع الثلاثة الأولى من عام 2025، لكنها بدأت في الارتفاع بشكل حاد من الربع الرابع من عام 2025.

تقع Xiaomi في هذه الطبقة. ألمها هو أن "الذكاء الاصطناعي قد استنزف القدرة الإنتاجية، تاركاً القليل للهواتف المحمولة، ويجب على مصنعي الهواتف دفع أسعار أعلى للقدرة المتبقية".

أعطى المصنعون الأصليون الأولوية للقدرة الإنتاجية لعملاء الذكاء الاصطناعي، تاركين مصنعي الهواتف بخيارات محدودة في عقود الشراء. إذا كنت ترغب في الشحن، فعليك الشراء بسعر العقد الجديد؛ وإذا لم تشترِ، فستتأثر خطوط الإنتاج وإيقاعات المنتجات الجديدة.

الطبقة الثالثة هي تجارة التجزئة الفورية لأجهزة الكمبيوتر: وحدات DDR5، وSSD للمستهلكين. هنا، هناك تقلبات عكسية. تفيد TrendForce أنه بحلول نهاية مارس، انخفض سعر وحدة DDR5 بسعة 32 جيجابايت في القنوات الصينية من حوالي 3000 يوان إلى 500 إلى 1050 يوان، مع بعض أسعار التصفية التي وصلت إلى 1950 يوان؛ كما لاحظ موقع Tom's Hardware أن بعض منتجات DDR5 في أسواق التجزئة الصينية والخارجية انخفضت بنسبة 25% إلى 30% عن ذروتها.

ومع ذلك، فإن هذا يرجع بشكل أساسي إلى الانقسام بين تجارة التجزئة الفورية وعقود الشراء. تمتلك قناة الكمبيوتر مخزوناً ويمكنها البيع؛ بينما يتعين على مصنعي الهواتف الشراء وفقاً للعقود وليس لديهم خيار البيع.

في نفس صناعة "التخزين"، هناك ثلاث طبقات بثلاثة اتجاهات مختلفة. جوهر هذا التمايز هو أن مصنعي التخزين الثلاثة الكبار يحولون قدرة الرقائق من مستوى المستهلك إلى الذكاء الاصطناعي. إن إنتاج HBM يزاحم رقائق DRAM العامة، وSSD للمؤسسات يزاحم إمدادات NAND للمستهلكين، مما يترك قدرة أقل للهواتف المحمولة وأجهزة الكمبيوتر. مصنعو الهواتف، الذين يحتاجون إلى الشحن، يضطرون لقبول زيادات الأسعار؛ بينما قنوات الكمبيوتر، التي لديها مخزون كافٍ، يمكنها الضغط على الأسعار للانخفاض.

صورة تم إنشاؤها بمساعدة الذكاء الاصطناعي

اختارت Micron وآخرون بنشاط تخصيص القدرة لعملاء الذكاء الاصطناعي الأكثر استعداداً للدفع. على المدى القصير، هذا تحسن جميل في هيكل المنتج. لكنه يعني أيضاً أن Micron تغلق طريق تراجعها؛ فبمجرد تباطؤ الطلب على الذكاء الاصطناعي، قد لا يتم إعادة توجيه القدرة الإنتاجية بسهولة مرة أخرى.

يُظهر التقرير المالي لشركة Micron أن شحنات بت DRAM نمت فقط بأرقام فردية على أساس ربع سنوي، ونمت شحنات بت NAND فقط بأرقام فردية منخفضة، مع نمو يأتي بشكل رئيسي من زيادات متوسط سعر البيع (ASP). قصة Micron الحالية تستند فقط إلى "النقص الشديد في تخزين الذكاء الاصطناعي في هذا الفرع".

لقد راهنت Micron بكل شيء على هذا الفرع.

03 هل يمكن للعقود طويلة الأجل حقاً القضاء على الدورات؟

يبدو منطق العقود طويلة الأجل سليماً. في ظل إيقاع الإنفاق للذكاء الاصطناعي، فإن مرونة العرض لرقائق التخزين منخفضة للغاية؛ تستغرق قدرة HBM من 18 إلى 24 شهراً من التخطيط إلى الإنتاج، وسيؤدي إنتاج HBM إلى مزاحمة رقائق DRAM العامة. يوقع مزودو الخدمات السحابية عقوداً طويلة الأجل بسبب القلق من "تأخير مشاريع الذكاء الاصطناعي".

ومع ذلك، لكي تقضي العقود طويلة الأجل على الدورية، هناك شرط مسبق: يجب ألا ينهار جانب الطلب.

لدى المؤسسات المختلفة معايير إحصائية مختلفة للنفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، لكن الاتجاه متسق: الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يرتفع من مئات المليارات إلى ما يقرب من تريليون دولار. وفقاً لبعض نماذج السوق، هذا منحنى نفقات رأسمالية يقترب من نمو سنوي بنسبة 40% إلى 50%.

ومع ذلك، في العالم المادي، لا شيء ينمو بأكثر من 40% إلى الأبد. لا يتطلب الأمر انفجار فقاعة ذكاء اصطناعي؛ فتباطؤ من 45% إلى 20% يمكن أن يعكس توازن العرض والطلب لرقائق التخزين في غضون 18 شهراً. يقوم جميع مصنعي التخزين الثلاثة حالياً بتوسيع الإنتاج بجنون، حيث تبلغ النفقات الرأسمالية لشركة Micron للسنة المالية 2026 25 مليار دولار، ومن المتوقع زيادة 10 مليارات دولار إضافية في عام 2027.

شيء آخر يجب مواجهته هو أنه عندما يعتمد نمو إيرادات الشركة بالكامل على مرونة السعر بدلاً من مرونة الحجم، تكون القصة هشة. زاد حجم شحنات Micron بنسبة 4% إلى 6% فقط، مع نمو الإيرادات بنسبة 196% مدفوعاً بشكل رئيسي بزيادات الأسعار. يمكن أن ترتفع الأسعار وتنخفض، وتميل إلى الانخفاض أسرع بكثير مما ترتفع. هذا هو أيضاً جوهر الدورية.

دعونا نقوم بمسألة حسابية بسيطة.

تبلغ القيمة السوقية لشركة Micron حالياً تريليون دولار. رفعت Micron نفقاتها الرأسمالية للسنة المالية 2026 إلى أكثر من 25 مليار دولار وتتوقع زيادات كبيرة في النفقات الرأسمالية للسنة المالية 2027، مع ذكر بعض تقارير السوق زيادات قد تتجاوز 10 مليارات دولار.

يبلغ صافي ربح Micron غير المتوافق مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً (non-GAAP) للربع الثاني من السنة المالية 2026 حوالي 14 مليار دولار للربع، أي ما يعادل سنوياً حوالي 56 مليار دولار، وهو ما يقابل حوالي 18 ضعف مكرر الربحية. إذا استمر توقع زيادات الأسعار اللاحقة والعقود طويلة الأجل، فيمكن حساب مكرر الربحية ليكون حوالي 15 ضعفاً.

يبدو من المعقول القول "رخيص". لكن مقام مكرر الربحية هذا يعتمد على ذروة أرباح دورة فائقة حيث زادت أسعار عقود DDR4 عشرة أضعاف على مدى 15 شهراً، وتم بيع HBM بالكامل لهذا العام، وقفزت هوامش الربح الإجمالي من 36% إلى 75%.

إن ضرب أرباح الذروة بمضاعف يبدو "معقولاً" للوصول إلى تقييم يبدو "غير مكلف" هو بالضبط فخ التقييم الكلاسيكي الذي يظهر عندما تصل الأسهم الدورية إلى ذروتها.

في عام 2000، كان لدى Cisco أيضاً مكرر ربحية "فقط" يزيد عن 60 ضعفاً، مبنياً على أساس 15 ربعاً متتالياً من نمو الإيرادات بنسبة 50%+. عندما تباطأ النمو من 50% إلى 20% ثم إلى 0%، لم تكن هناك حاجة لانخفاض ربحية السهم كثيراً حتى ينخفض سعر السهم بنسبة 80%، حيث انكمش كل من المضاعف والأرباح.

من مضاعف ديفيس إلى ضربة مزدوجة.

شيء واحد يعلمنا إياه التاريخ هو أنه في سوق السلع، لم تكن العقود طويلة الأجل أبداً "أرضية" من جانب واحد. فهي تحمي المشترين في دورة صاعدة وتحمي البائعين في دورة هابطة، لكن الفرضية هي أن كلا الجانبين لديهما القدرة والرغبة في التنفيذ. اللحظة التي تكون فيها العقود طويلة الأجل مطلوبة حقاً هي بالضبط اللحظة التي من المرجح أن تفشل فيها.

هذا لا يعني أن Micron فقاعة بالضرورة. قد يكون الطلب على القوة الحوسبية والتخزين من الذكاء الاصطناعي هيكلياً بالفعل، وربما تكون اتفاقيات LTA قد أعادت صياغة قواعد الصناعة حقاً، وقد تكون القيمة السوقية التي تبلغ تريليون دولار مجرد نقطة البداية.

ولكن عندما تصرخ وول ستريت بأكملها في وقت واحد "هذه المرة مختلفة"، فمن الجدير على الأقل التوقف للسؤال: ماذا حدث في المرة الأخيرة التي كان فيها الجميع متأكدين جداً؟

بمعنى ما، الاستمتاع بجنون الفقاعة هو وسيلة لكسب المال.

ومع ذلك، استغرق الأمر من Cisco حوالي 25 عاماً لتتجاوز أخيراً أعلى إغلاق من عصر فقاعة الإنترنت في عصر الذكاء الاصطناعي اليوم، وقد غير الإنترنت بالفعل كل شيء.