a16z: Warum werden Intermediäre durch Code ersetzt, sobald Wertpapiere auf der Blockchain sind?

Originaltitel: Ein ehemaliger Chefökonom der SEC analysiert, wie tokenisierte Wertpapiere von DeFi profitieren können
Originalautor: @milesjennings, @rstwalker und Aiden Slavin, a16z crypto
Übersetzung: Peggy, BlockBeats

Anmerkung der Redaktion: Wenn Regulierungsbehörden aktiv „traditionelle On-Chain-Wertpapiere“ fördern, stellt sich nicht mehr die Frage, ob die Technologie machbar ist, sondern ob das System bereit ist, Schritt zu halten.

Dieser Artikel befasst sich mit einem zentralen Vorschlag: Da die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) On-Chain-Finanzmärkte vorantreibt, schlagen a16z und der DeFi Education Fund einen „Software Safe Harbor“-Rahmen vor, um regulatorische Grenzen für eine neue Klasse von Marktteilnehmern zu definieren – nicht-verwahrte, dezentrale Blockchain-Anwendungen.

Die Kernlogik ist simpel: Wenn diese Anwendungen lediglich neutrale Softwareschnittstellen sind, keine Vermögenswerte kontrollieren, keine Transaktionen ausführen und keine Anlageberatung bieten, sollten sie dann dennoch unter den Regulierungsrahmen traditioneller Broker fallen?

Die Analyse des ehemaligen SEC-Chefökonomen Craig Lewis liefert eine strukturellere Antwort auf diese Frage. Er ging nicht von der Frage aus, „ob reguliert werden sollte“, sondern kehrte zu einem grundlegenden Vergleich zurück: Führt die Einführung von On-Chain-Handel und automatisierter Abwicklung angesichts der hohen Kosten und der Intransparenz des bestehenden Broker-Systems zu einer Schwächung des Marktes oder zu einer Rekonstruktion seiner Funktionsweise?

Einerseits definieren atomare Abwicklung, On-Chain-Transparenz und der 24/7-Handel die Effizienzgrenzen der Finanzinfrastruktur neu; andererseits entstehen gleichzeitig Mechanismen zum Anlegerschutz, Marktfragmentierung und neue Risiken. Die eigentliche Divergenz liegt nicht darin, ob diese Risiken existieren, sondern ob sie im traditionellen System bereits in anderer Form vorhanden waren und lediglich lange ignoriert wurden.

Aus dieser Perspektive wirkt der „Safe Harbor“-Vorschlag eher wie ein institutionelles Experiment: Er versucht, einen begrenzten, aber überprüfbaren Raum für On-Chain-Finanzwesen zu schaffen, ohne den bestehenden Regulierungsrahmen vollständig aufzuheben. Die Schlüsselfrage verschiebt sich also von „ob On-Chain“ hin zu „welche Prozesse können zuerst On-Chain gehen“.

Wenn sich die Kryptoindustrie im letzten Jahrzehnt technologisch dem traditionellen Finanzwesen angenähert hat, könnten die wahren Variablen der Zukunft daraus resultieren, wie die Regulierung die Rolle des „Intermediärs“ neu definiert.

Nachfolgend der Originaltext:

Die Überführung traditioneller Wertpapiere auf die Blockchain ist ein zentraler Fokus der aktuellen U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). Die Kommission erkennt das Potenzial der Tokenisierung und hat unter der Führung von Vorsitzendem Atkins vor neun Monaten „Project Crypto“ gestartet, um die US-Wertpapierregeln und Regulierungssysteme zu aktualisieren. Ziel ist es, den nationalen Finanzmarkt schrittweise auf die Blockchain zu verlagern, um Vorteile wie sofortige Abwicklung, 24/7-Handel und Kostensenkungen zu erzielen.

Um das volle Potenzial tokenisierter Wertpapiere auszuschöpfen, benötigen Innovatoren und Investoren jedoch klare „Spielregeln“, insbesondere für Blockchain-Anwendungen, die es Nutzern ermöglichen, tokenisierte Wertpapiere Peer-to-Peer ohne Intermediäre zu handeln.

Vor diesem Hintergrund haben wir zusammen mit dem DeFi Education Fund im August letzten Jahres einen „Software Safe Harbor“-Vorschlag bei der SEC eingereicht. Er legt dar, unter welchen Bedingungen solche Blockchain-basierten Anwendungen—speziell als neutrale Softwareprogramme, die Nutzern die Interaktion mit öffentlichen Blockchains und Smart-Contract-Protokollen ermöglichen—von den Registrierungsanforderungen des Securities Exchange Act von 1934 befreit werden können. Der Vorschlag erläutert nicht nur den Mehrwert dieser Anwendungen für Marktteilnehmer, sondern zeigt auch auf, wie sie mit der Kernmission der SEC übereinstimmen: Anlegerschutz, Wahrung fairer und geordneter Märkte sowie Förderung der Kapitalbildung.

Heute hat Craig Lewis, Professor an der Vanderbilt University und ehemaliger SEC-Chefökonom sowie Direktor der Division of Economic and Risk Analysis, seinen ökonomischen Analysebericht zu diesem „Software Safe Harbor“-Vorschlag offiziell bei der SEC eingereicht. Während sich Lewis' Forschung auf den Vorschlag selbst konzentriert, bewertet sie umfassend die ökonomischen Kosten und Vorteile tokenisierter Wertpapiere und liefert wichtige Erkenntnisse darüber, wie die Blockchain-Technologie das traditionelle Finanzsystem umgestaltet. Trotz der Finanzierung durch a16z für diese Studie wandte Professor Lewis eine unabhängige und rigorose Methodik bei seiner Bewertung an.

In seiner Analyse präsentiert Lewis fünf Hauptvorteile, die der Safe-Harbor-Mechanismus für konforme Anwendungen freisetzen könnte:

· Atomare Abwicklung: Eliminierung des Kontrahenten-Kreditrisikos durch verzögerte Abwicklung und Reduzierung systemischer Risiken, die aus dem Ausfall zentraler Gegenparteien resultieren könnten.

· On-Chain-Transparenz: Ersetzung intransparenter privater Hauptbuchsysteme durch öffentlich überprüfbare Transaktionsaufzeichnungen.

· 24/7-Handel: Überwindung zeitlicher und geografischer Beschränkungen traditioneller Börsen zur Verbesserung der Preisfindungseffizienz und Liquidität.

· Erhebliche Kostensenkung: Ermöglichung der automatischen Ausführung von Prozessen wie Dividendenausschüttungen und Compliance durch Smart Contracts. Untersuchungen von Ripple und BCG zeigen beispielsweise, dass die Tokenisierung von Investment-Grade-Anleihen die Betriebskosten um 40 % bis 60 % senken kann.

· Senkung der Eintrittsbarrieren: Gewinnung neuer Entwickler für den Markt, was Wettbewerbsdruck auf traditionelle Finanzinstitute ausübt und letztlich den Nutzern zugutekommt.

Gleichzeitig weist Lewis auf vier potenzielle Kosten hin, die der Vorschlag mit sich bringen könnte:

· Mögliche Schwächung des Anlegerschutzes: Traditionelle Broker können beispielsweise Vermögenswerte einfrieren oder Transaktionen rückgängig machen – Funktionen, die bei konformen Anwendungen bauartbedingt nicht vorhanden sind.

· Risiko der regulatorischen Arbitrage: Einige traditionelle Institutionen könnten versuchen, auf konforme Anwendungen umzusteigen, um regulatorische Verpflichtungen zu umgehen, wobei die Kosten für diesen Übergang jedoch hoch sein könnten.

· Risiko der Marktfragmentierung: Der Handel mit tokenisierten Wertpapieren könnte die Marktliquidität weiter fragmentieren und Risiken durch DeFi-Hebelmechanismen in das traditionelle Finanzsystem übertragen. Lewis ist jedoch der Ansicht, dass dies im Vergleich zu bestehenden Dark Pools und OTC-Handelssystemen bewertet werden sollte.

· Kosten für den Kleinanlegerhandel: Themen wie Gas-Gebühren-Volatilität, Slippage und Smart-Contract-Schwachstellen sollten mit den impliziten Kosten des traditionellen Finanzwesens verglichen werden. Gleichzeitig sinken die DeFi-Gebühren erheblich; das Ethereum-Berlin-Upgrade hat beispielsweise die L2-Datenkosten um über 90 % gesenkt.

Lewis' Analyse beschränkt sich spezifisch auf Front-End-Anwendungen, die die Safe-Harbor-Bedingungen erfüllen, und betont, dass diese Anwendungen im Wesentlichen „passive Softwareschnittstellen“ sind, die nicht darauf ausgelegt sind, Risiken einzuführen, die der Securities Exchange Act zu vermeiden sucht. Diese Bedingungen umfassen:

· Nicht-verwahrte Architektur

· Fehlende Befugnis zur autonomen Handelsausführung

· Kein Marketing oder Anlageberatung

· Nur Zugang zu wirklich dezentralen (oder sich aktiv in diese Richtung entwickelnden) Protokollen

Er weist ferner darauf hin, dass der Vergleichsmaßstab nicht eine idealisierte Marktstruktur sein sollte, sondern das aktuelle Broker-Dealer-System – welches erhebliche implizite Kosten wie DTC-Gebühren, Clearing- und Abwicklungsgebühren, Aufschläge von Intermediären und Versicherungspuffer beinhaltet.

Zusammenfassend stellt Lewis fest, dass die SEC bei einer formellen Bewertung dieser Kosten und Vorteile wahrscheinlich zu dem Schluss käme, dass dieser Safe-Harbor-Mechanismus dazu beiträgt, den erheblichen ökonomischen Wert tokenisierter Wertpapiere freizusetzen.

Wie Vorsitzender Atkins sagte, könnte die Tokenisierung „das Finanzsystem, wie wir es kennen, umgestalten“. Die SEC hat ihre Unterstützung für diese Richtung durch „Project Crypto“, gemeinsame Leitlinien und andere Mittel zum Ausdruck gebracht.

Um diese Vision jedoch wirklich zu verwirklichen, ist ein klarer und effektiver Regulierungsrahmen für Blockchain-Anwendungen erforderlich, die den Peer-to-Peer-Handel unterstützen. Dies ist das Ziel des aktuellen Safe-Harbor-Vorschlags, und Professor Lewis' Analyse deutet darauf hin, dass die ökonomische Logik dahinter äußerst überzeugend ist – trotz der Kompromisse dürften die Vorteile die Kosten überwiegen.

Lewis hat den Kurs vorgegeben, und wir freuen uns darauf, dass das Komitee diesen Weg weiter beschreitet.

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