„Bilanzverkleinerung ≠ Straffung“! Morgan Stanley erklärt die „asymmetrische Bilanzverkleinerung“ der Federal Reserve

Ist Bilanzverkleinerung gleichbedeutend mit Straffung? Morgan Stanley glaubt, dass der Markt dies grundlegend missversteht.

Verfasser: Xu Chao

Seth Carpenter, Chefökonom von Morgan Stanley, weist darauf hin, dass die Reduzierung der Bilanzsumme der Federal Reserve nicht mit einer Straffung der Geldpolitik gleichzusetzen ist. Der Markt hat seit langem ein grundlegendes Missverständnis über die Beziehung zwischen beiden.

Laut dem neuesten Bericht von Morgan Stanley wird die Federal Reserve in den kommenden Jahren die Bilanzsumme um etwa 1,5 Billionen USD reduzieren können. Carpenter betont in dem Bericht, dass diese scheinbar enorme Zahl die tatsächlichen Auswirkungen auf den Markt weit unter den Erwartungen des Marktes liegen könnten – entscheidend ist, dass die Federal Reserve über mehrere Instrumente verfügt, um die Bilanzverkleinerung im Rahmen eines „ausreichenden Reserven“-Modells durchzuführen und die Marktliquidität zu gewährleisten, ohne die Marktzinsen erheblich zu erhöhen oder die finanziellen Bedingungen zu straffen.

Diese Ansicht stellt die gängige Logik des Marktes direkt in Frage. Carpenter weist darauf hin, dass der Markt dazu neigt, die Bilanzsumme mechanisch mit der Entwicklung der Vermögenspreise zu verknüpfen, während er die zugrunde liegenden Buchhaltungsmechanismen und operationellen Details ignoriert. Er warnt, dass die bevorstehenden politischen Diskussionen „eher über Buchhaltung als über den Markt“ gehen werden. Das bedeutet, dass die frühere Analyse, die Bilanzverkleinerung mit Straffung gleichzusetzen und somit automatisch negativ gegenüber risikobehafteten Vermögenswerten zu sein, möglicherweise neu bewertet werden muss.

Mit mehreren Instrumenten in der Hand muss die Bilanzverkleinerung den Markt nicht berühren

Carpenter skizziert in dem Bericht mehrere Wege, wie die Federal Reserve die Bilanz verkleinern kann, von denen die meisten nur begrenzte direkte Auswirkungen auf den Markt haben.

Das Konto des Finanzministeriums ist der direkteste Ansatzpunkt. Derzeit beträgt der Bargeldbestand des Finanzministeriums bei der Federal Reserve etwa 800 Milliarden bis 1 Billion USD. Wenn dieser um maximal 500 Milliarden USD reduziert wird, kann dies die Bilanzsumme der Federal Reserve direkt verkleinern, ohne den Markt zu beeinflussen.

Die Rückkaufpositionen ausländischer offizieller Institutionen sind eine weitere komprimierbare Quelle. In den letzten Jahren sind die Positionen ausländischer offizieller Institutionen im Rückkaufpool der Federal Reserve auf etwa 350 Milliarden USD angewachsen, und die Federal Reserve kann die entsprechenden Bedingungen anpassen, um diese zurückzuführen.

Das gestaffelte Zinssystem für Reserven (IORB tiering) könnte das tiefgreifendste Instrument sein. Carpenter glaubt, dass die Federal Reserve weiterhin einen Zinssatz nahe dem Marktniveau auf einen Teil der von Banken gehaltenen Reserven zahlen kann, während sie den Zinssatz für überschüssige Bestände erheblich senkt – sodass dieser deutlich unter dem Zinssatz für kurzfristige Staatsanleihen liegt. Dies würde die Banken dazu anregen, überschüssige Reserven in Staatsanleihen umzuschichten, wodurch die tatsächlich benötigte Reservenmenge auf etwa die Hälfte des aktuellen Niveaus reduziert werden kann, während das „ausreichende Reserven“-System aufrechterhalten wird.

Darüber hinaus könnten Anpassungen von regulatorischen Regeln wie der Liquiditätsdeckungsquote (LCR) auch die Nachfrage der Banken nach Reserven senken und weiteren Raum für die Bilanzverkleinerung schaffen.

Die Struktur des Staatsanleihenangebots ist entscheidend, das Zinsrisiko muss nicht steigen

Im Verlauf der Bilanzverkleinerung wird die Federal Reserve ihre Staatsanleihen freigeben, und das Finanzministerium muss sich am Markt refinanzieren. Carpenter glaubt, dass dies der Kern der „Asymmetrie“ ist.

Wenn Banken aufgrund der Anpassungen des IORB beginnen, kurzfristige Staatsanleihen zu halten, wird das Finanzministerium entsprechend die Emission von kurzfristigen Staatsanleihen erhöhen, um die neue Nachfrage zu decken, was eine natürliche Reaktion ist – und dies steht im Einklang mit der Tendenz des Finanzministeriums, sich auf kurzfristige Finanzierungen zu konzentrieren. Carpenter schätzt, dass die zusätzliche Emission von etwa 1 Billion USD an kurzfristigen Staatsanleihen nicht dazu führen wird, dass ihr Anteil aus dem historischen Normalbereich herausfällt.

Das Endergebnis ist: Die Bilanzsumme der Federal Reserve schrumpft, aber das gesamte Zinsrisiko, das der Markt trägt, muss nicht signifikant steigen. Dies steht im klaren Gegensatz zu der gängigen Sorge des Marktes, dass „die Bilanzverkleinerung den Druck auf die langfristigen Zinsen erhöht“.

Die Erwartungen an die Bilanzverkleinerung unter Warsh nehmen zu, aber Risiken bestehen weiterhin

Der Bericht weist darauf hin, dass der derzeitige Vorsitzende der Federal Reserve, Warsh, seit langem eine Reduzierung der Marktpräsenz der Federal Reserve bevorzugt, eine Position, die bereits festgelegt ist. Obwohl Warsh in seinen öffentlichen Äußerungen im Juni keine klaren Hinweise auf den Zinspfad und die Richtung der Bilanzsumme gegeben hat, geht Morgan Stanley dennoch davon aus, dass die Wahrscheinlichkeit einer substantiellen Bilanzverkleinerung hoch ist.

Carpenter weist gleichzeitig auf die wichtigsten Risikofaktoren hin. Sollte die Federal Reserve beginnen, aktiv MBS (Hypothekenbesicherte Wertpapiere) in großem Umfang zu verkaufen, werden die Auswirkungen auf den Markt nicht zu ignorieren sein. Darüber hinaus hängt die endgültige Richtung der Bilanzsumme in hohem Maße von den Entscheidungen des Finanzministeriums zur Schuldenemission ab, was bedeutet, dass die Bilanzsumme der Federal Reserve nicht die einzige Variable ist.

Carpenter betont, dass die geldpolitische Haltung und die Bilanzsumme zwei unabhängige Dimensionen sind, die nicht miteinander verwechselt werden sollten. Die einfache Verwendung der Bilanzgröße als Indikator für die Straffung oder Lockerung der Politik ignoriert grundlegend die Komplexität auf der operationellen Ebene.

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