Nomura Analyse: Warum die japanischen MLCC-Trennfolien optimistisch sind?

TL;DR
· Nomura erwartet für den Zeitraum 2025-2028 eine CAGR von etwa 10% für die Nachfrage nach MLCC-Trennfolien, Lintec erhält eine Kaufempfehlung.
· AI-Server benötigen mehr hochwertige mehrlagige MLCCs, Trennfolien sind in den Schritten Beschichtung, Druck und Stapelung gefangen.
· Japanische Hersteller haben einen Marktanteil von über 80%, aber Preisdruck und Produktionsausweitung im Jahr 2026 schränken die Ertragselastizität weiterhin ein.

In einem Forschungsbericht vom 2. Juli hat die Nomura Securities die Nachfrage nach AI-Servern auf einen vorgelagerten japanischen Materialbereich übertragen: die MLCC-Trennfolien. Die Institution erwartet, dass die Nachfrage nach diesem Material im Zeitraum 2025-2028 eine CAGR von etwa 10% erreichen wird und vergibt an Lintec die Bewertung „Kauf“ mit einem Kursziel von 7850 Yen.

MLCCs sind keramische Mehrschichtkondensatoren, die in großen Mengen in elektronischen Systemen wie Servern, Stromversorgungen und Hauptplatinen verwendet werden. Nach der Steigerung der Rechenleistung und des Stromverbrauchs von AI-Servern ist eine höhere Kapazität und Zuverlässigkeit bei mehrlagigen MLCCs erforderlich. Je mehr Schichten, desto höher sind die Anforderungen an die Glätte, Sauberkeit und Stabilität der verwendeten Trennfolien im Produktionsprozess.

Die Hauptakteure in dieser Kette sind hauptsächlich japanische Materialunternehmen. Laut Schätzungen von Nomura haben japanische Hersteller einen Marktanteil von über 80% im globalen Markt für MLCC-Trennfolien, wobei Lintec etwa 37% und Toyobo etwa 32% ausmachen. Lintec ist näher an der Nachfrage nach hochwertigen Beschichtungen, Toyobo expandiert, während Toray sich mehr auf die vorgelagerte Basisfolienstufe konzentriert.

AI-Server treiben die Nachfrage nach Trennfolien an

Trennfolien sind kein endgültiger Bestandteil von MLCCs, aber sie spielen eine entscheidende Rolle in den Schlüsselprozessen der MLCC-Herstellung.

Bei der Produktion von MLCCs müssen Hersteller zunächst die Dielektrikumspaste auf die Trennfolie auftragen, diese trocknen und dann die internen Elektroden drucken und stapeln. In den von Toray IR bereitgestellten Prozessdiagrammen sind auch Schritte wie „Slurry Casting“, „Inner electrode printing“, „Release film“ und „Base PET film“ zu sehen. Wenn die Oberfläche der Trennfolie nicht glatt genug ist, kann dies die Druckgenauigkeit der Elektroden und die Stabilität zwischen den Schichten beeinträchtigen.

Die Veränderungen, die durch AI-Server hervorgerufen werden, sind ein gleichzeitiger Anstieg der Menge und der Spezifikationen für hochwertige MLCCs. TrendForce erwähnte am 17. Juni, dass AI ASICs und Beschleunigerplattformen die Nachfrage nach hochwertigen MLCCs konzentrieren und dass die Menge bestimmter Spezifikationen deutlich zunimmt. Dies deutet darauf hin, dass das Risiko einer Verknappung der Versorgung in der zweiten Hälfte des Jahres 2026 steigt. Diese externe Einschätzung kann die CAGR von etwa 10% für die Nachfrage nach Trennfolien nicht direkt bestätigen, unterstützt jedoch die Richtung der Nachfrage „AI-Server treiben die Nachfrage nach hochwertigen MLCCs an“.

Diagramm des Produktionsprozesses von MLCCs, das die Rolle der Trennfolie von der Beschichtung der Dielektrikumspaste bis zum Druck der internen Elektroden und dem Stapelprozess zeigt.

Die von Nomura angegebenen Schlüsseldaten zeigen, dass die CAGR der Nachfrage nach MLCC-Trennfolien im Zeitraum 2025-2028 etwa 10% beträgt. Für einen ausgereiften Materialbereich ist dieses Wachstum nicht gering, insbesondere vor dem Hintergrund, dass der Verbraucherelektroniksektor nicht umfassend wächst, während AI-Server zur Hauptquelle des Wachstums werden.

Aber das Wachstum der Nachfrage bedeutet nicht, dass die gesamte Ertragselastizität des Unternehmens steigt. Laut dem Bericht macht das Geschäft mit MLCC-Trennfolien etwa 7% des Umsatzes und etwa 17% des Betriebsgewinns von Lintec aus; bei Toyobo sind es etwa 6% des Umsatzes und etwa 13% des Betriebsgewinns; bei Toray sind es etwa 1% des Umsatzes und etwa 3% des Betriebsgewinns. Dies zeigt, dass die Gewinnmargen in diesem Geschäft hoch sind, aber es ist noch nicht der einzige entscheidende Faktor für die Einnahmen großer Materialunternehmen.

Verkaufsanteile, Betriebsgewinnanteile und Gewinnmargen der MLCC-Trennfoliengeschäfte der Unternehmen: Lintec 7%/17%/18%, Toyobo 6%/13%/16%, Toray 1%/3%/15%.

Lintec und Toyobo haben zusammen fast 70% Marktanteil

Der Markt für MLCC-Trennfolien ist stark konzentriert.

Unter Berücksichtigung der Endprodukte nach der Beschichtung hat Lintec einen Marktanteil von etwa 37%, Toyobo etwa 32%, Mitsui Chemicals etwa 12% und andere Hersteller etwa 19%. Lintec und Toyobo zusammen haben bereits fast 70% Marktanteil.

Lintecs Vorteil liegt hauptsächlich in der Fähigkeit zur hochwertigen Beschichtung. Es bezieht die Basisfolie von externen Lieferanten, beschichtet diese dann und liefert sie an MLCC-Kunden. In hochentwickelten Anwendungen wie AI-Servern kann Lintec leichter von der steigenden Nachfrage nach mehrlagigen MLCCs profitieren.

Toyobos Unterscheidungsmerkmal ist, dass es sowohl über Basisfolien- als auch Beschichtungsfähigkeiten verfügt. Öffentliche Unternehmensunterlagen zeigen, dass die neue Ausrüstung für Trennfolien in Utsunomiya zuvor abgeschlossen und in Betrieb genommen wurde, und Investorenunterlagen erwähnen, dass die kommerzielle Produktion im Frühjahr 2025 beginnen und bis Ende des Geschäftsjahres 3/26 voll ausgelastet sein wird. Der Bericht von Nomura sieht das dritte Quartal 2026 als den Zeitpunkt für die vollständige Inbetriebnahme. Wenn die Produktionskapazität wie geplant freigegeben wird, hat Toyobo nach 2027 die Möglichkeit, mehr hochwertige Nachfrage zu übernehmen.

Torays Position ist eher vorgelagert. Es hat einen Marktanteil von über 50% im externen Verkaufsmarkt für Basisfolien von MLCC-Trennfolien. Öffentliche IR-Unterlagen zeigen, dass die neue Produktionslinie von Toray in Gifu im Februar 2026 in Betrieb genommen wird; laut dem Bericht von Nomura wird die relevante Produktionskapazität auf das 1,6-fache des ursprünglichen Wertes erhöht, und es gibt weiterhin Wachstumsspielraum für die Verkaufszahlen.

Marktanteile der MLCC-Trennfolien: Lintec 37%, Toyobo 32%, Mitsui Chemicals 12%, andere 19%.

Dies bestimmt auch, dass die Materialzuwächse, die durch AI-Server entstehen, nicht gleichmäßig verteilt werden. Lintec ist eher der direkte Nutznießer der hochwertigen Nachfrage, Toyobo ist eher der Herausforderer nach der Freigabe der Produktionskapazität, während Toray von dem Wachstum im externen Verkauf der Basisfolien profitiert.

Hinter dem Kursziel von 7850 Yen hat Lintec ebenfalls Kapazitätsdruck

In Bezug auf spezifische Aktien ist Nomura am klarsten in seiner Haltung zu Lintec, mit einer Bewertung von „Kauf“ und einem Kursziel von 7850 Yen. Der Bericht verwendet den Aktienkurs vom 1. Juli von 7110 Yen, mit einem erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 17,8 für 2026.

Im gleichen Bewertungsbericht wird Toyobo mit „Neutral“ bewertet, mit einem Kursziel von 1800 Yen; Toray wird ebenfalls mit „Neutral“ bewertet, mit einem Kursziel von 1170 Yen; einer der führenden MLCC-Hersteller, Murata Manufacturing, erhält ebenfalls die Bewertung „Kauf“ mit einem Kursziel von 6000 Yen. Diese Kursziele und Bewertungsansätze stammen alle aus dem Nomura-Forschungsbericht und sind nicht die einheitlichen Erwartungen des öffentlichen Marktes.

Vergleichstabelle der Bewertungen von MLCC-bezogenen Unternehmen, einschließlich Lintec, Toyobo, Toray und Murata Manufacturing, mit Bewertungen, Kurszielen, aktuellen Aktienkursen und Bewertungen für 2026-2028.

Lintecs Schwäche liegt ebenfalls in der Kapazität. Nomura weist darauf hin, dass, wenn das Unternehmen die neue Kapazität nicht rechtzeitig vorantreibt, es bis 2027 möglicherweise nahe an der Vollauslastung sein könnte. Wenn die Nachfrage nach AI-Servern weiterhin steigt, könnte das Angebot nicht mit den Bestellungen Schritt halten, was dazu führen könnte, dass ein Teil des Marktanteils an Wettbewerber wie Toyobo verloren geht.

Toyobos Chancen ergeben sich genau hier. Nach der Freigabe der Kapazität, wenn die Branchenachfrage ein jährliches Wachstum von etwa 10% aufrechterhält, kann die neu geschaffene Kapazität in einen Anstieg des Marktanteils umgewandelt werden; wenn die Nachfrage jedoch hinter den Erwartungen zurückbleibt, wird das zusätzliche Angebot auch den Druck auf die Preise und die Kapazitätsauslastung erhöhen.

Torays Erweiterung der Basisfolienkapazität wirkt eher wie eine Entlastung des vorgelagerten Engpasses. Da die Trennfolien hohe Anforderungen an die Oberflächenglätte der Basisfolien stellen, hilft die Erhöhung der Basisfolienversorgung, den Beschichtungsherstellern zu helfen, ihre Lieferungen zu erhöhen. Allerdings trägt das relevante Geschäft von Toray nur geringfügig zu den Einnahmen und Gewinnen der Gruppe bei, was es schwieriger macht, die Gesamtbewertung erheblich zu verändern.

Wachstum in der Menge, aber die Preise steigen nicht unbedingt

Dies ist keine einfache Geschichte von „Nachfrage steigt, Preise steigen, Aktienkurse steigen“. Die Hauptgrenzen liegen bei den Preisen und dem Tempo der Kapazitätserweiterung.

Nomura schätzt, dass die Preise für MLCC-Trennfolien im Jahr 2026 einem Rückgangsrisiko ausgesetzt sind. Nach der Freigabe neuer Kapazitäten von Toyobo und der Erhöhung der Basisfolienkapazität von Toray wird das Angebot in der Branche zunehmen, und die Preise müssen nicht unbedingt mit der Nachfrage steigen. Der Bericht stellt auch fest, dass die gesamte Kapazitätserweiterung weiterhin moderat ist und die Kapazitätsauslastung voraussichtlich nicht erheblich sinken wird, sodass die Wahrscheinlichkeit eines starken Preisrückgangs gering ist und die Materialhersteller weiterhin hauptsächlich von der Steigerung der Lieferungen profitieren werden.

Diese Einschätzung erfordert zwei Voraussetzungen: Die Nachfrage nach mehrlagigen MLCCs für AI-Server muss weiterhin erfüllt werden, und die neu geschaffene Kapazität darf das Wachstum der hochwertigen Nachfrage nicht deutlich übersteigen. Wenn die Investitionen der Endkunden zurückgehen oder die MLCC-Hersteller in eine Bestandsanpassung eintreten, könnte das Wachstum der Nachfrage nach Trennfolien unter den etwa 10% liegen, die im Modell von Nomura angenommen werden.

Die realistischeren Differenzen liegen in der Unternehmensausführung. Wenn Lintec bei der Kapazitätserweiterung hinterherhinkt, könnte es einen Teil der hochwertigen Aufträge verpassen; wenn Toyobo nach der Kapazitätserweiterung nicht genügend Nachfrage hat, könnte es unter Druck bei Preisen und Auslastung geraten; obwohl Toray einen hohen Marktanteil bei Basisfolien hat, ist der Beitrag des relevanten Geschäfts zum Gesamtumsatz der Gruppe begrenzt.

AI-Server haben tatsächlich die MLCC-Trennfolien in diesem kleinen Materialbereich ins Rampenlicht gerückt, aber die tatsächliche Leistung hängt weiterhin davon ab, ob die Aufträge für hochwertige MLCCs weiterhin zunehmen und ob die japanischen Hersteller ihre Kapazitätserweiterung genau im richtigen Moment umsetzen, anstatt zu früh zu einer neuen Angebotsbelastung zu werden.