Treasuries sind das größte Risiko für die Märkte, sagen Manager
Der Feind Nummer eins der globalen Finanzmärkte hat seinen Standort gewechselt. Er hat das Silicon Valley verlassen und ist zum Markt für US-Staatsanleihen gezogen. Eine Umfrage, die zwischen dem 4. und 10. September unter 190 Managern durchgeführt wurde, die zusammen etwa 512 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten verwalten, zeigt, dass der unkontrollierte Anstieg der Renditen der Treasuries die sogenannte "KI-Blase" als das größte wahrgenommene Extremrisiko des Marktes abgelöst hat.
Etwa 33 % der Befragten nannten den Anstieg der Renditen als die größte Bedrohung, gegenüber 27 % im Vormonat. Die Besorgnis über künstliche Intelligenz, die zuvor mit 32 % an der Spitze stand, fiel auf 28 %. Dies ist eine Umkehrung, die viel über den aktuellen Moment aussagt: Die Angst hat sich von überhöhten Bewertungen in der Technologie zu etwas Strukturellem verschoben, den Kosten des sichersten Geldes der Welt.
Manager reduzieren Aktienengagement und erhöhen Bargeld
Die praktische Reflexion zeigt sich bereits in den Portfolios. Die Nettallokation in Aktien fiel von 56 % auf 49 % zwischen August und September. Der Bargeldanteil stieg von 3,5 % auf 3,9 % der Vermögenswerte. Obwohl der Prozentsatz noch unter 4 % liegt, einem historisch mit Kaufsignalen verbundenen Niveau, zeigt die Bewegung eine zunehmende Vorsicht.
Wer den globalen Finanzmarkt verfolgt, weiß, dass diese Kombination aus Reduzierung von Aktien und Erhöhung von Bargeld nicht trivial ist. Institutionelle Manager neigen dazu, Portfolios schrittweise zu bewegen. Eine Schwankung von 7 Prozentpunkten in der Aktienallokation innerhalb eines einzigen Monats signalisiert, dass das Unbehagen nicht rhetorisch ist.
Der Leerverkauf von US-Staatsanleihen ist die zweitbeliebteste Strategie unter den befragten Managern, nur hinter Long-Positionen in globalen Halbleiteraktien. Das bedeutet, dass der Markt gleichzeitig darauf wettet, dass die Renditen weiter steigen werden und dass der Investitionszyklus in Chips noch Potenzial hat.
Was passieren muss, damit das Geld zurück zu den Treasuries fließt
Die Nettoposition der Manager in Treasuries liegt 48 % unter dem idealen Gewicht, gegenüber 39 % im Vormonat. Dies ist die geringste Exposition gegenüber US-Anleihen seit Mai 2022, als die Federal Reserve mit dem aggressivsten Zinserhöhungszyklus seit Jahrzehnten begann.
Für 27 % der Befragten kehrt das Geld nur dann zum Anleihemarkt zurück, wenn die Renditen ein als wirklich attraktiv angesehenes Niveau erreichen. Das genannte Beispiel ist eine Rendite von 6 % bei der 30-jährigen Anleihe, etwas, das seit vor der Finanzkrise 2008 nicht mehr gesehen wurde. Weitere 19 % machen die Rotation von einer signifikanten Erhöhung des Aktienmarktes abhängig, die Gewinne generieren würde, die umgeschichtet werden könnten.
Diese Daten sind aufschlussreich. Sie bedeuten, dass für fast die Hälfte der Manager der US-Anleihemarkt noch nicht genügend Prämie bietet, um die Volatilität auszugleichen. Wie wir in unserer Analyse über die Rolle der Treasuries in den Märkten erklärt haben, fungieren die US-Staatsanleihen als globale Referenz für Risikobewertung. Wenn Manager sich von ihnen abwenden, hat der Kaskadeneffekt Auswirkungen auf alles, von den Börsen bis hin zu Schwellenmärkten.
Rückkauf der Treasuries erzeugt Skepsis unter Fachleuten
Das US-Finanzministerium hat Rückkaufoperationen für langfristige Anleihen angekündigt, die am 9. September begonnen haben und voraussichtlich bis zum 4. November andauern werden. Die Idee ist theoretisch, den Druck auf die Renditen zu verringern. Aber der Markt hat diese These nicht akzeptiert.
Von den befragten Managern erwarten 46 %, dass die Rückkäufe keinen Einfluss auf die Renditen haben werden. Weitere 26 % glauben, dass die Zinsen sogar noch weiter steigen könnten, selbst mit der Intervention. Nur eine Minderheit sieht Spielraum für Entlastung. Der Skeptizismus ist verständlich: Das Volumen neuer Emissionen des Finanzministeriums bleibt hoch, und die internationale Nachfrage nach US-Anleihen zeigt Anzeichen von Ermüdung.
Für den brasilianischen Investor ist dieses Szenario direkt relevant. Höhere Zinsen in den USA tendieren dazu, den Dollar zu stärken, Schwellenländerwährungen unter Druck zu setzen und die Risikobereitschaft zu verringern. Wie wir in der Analyse über die Auswirkungen der US-Zinsen auf Brasilien behandelt haben, übersetzt sich jeder Anstieg um 50 Basispunkte bei den 10-jährigen Treasuries historisch in Kapitalflucht aus Märkten wie unserem.
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US-Wahlen fügen dem Szenario mehr Unsicherheit hinzu
Der politische Faktor spielt ebenfalls eine Rolle. Die Erwartung eines demokratischen Sieges bei den Midterm-Wahlen in den USA stieg von 23 % auf 31 % zwischen August und September. Die vorherrschende Lesart ist, dass eine demokratische Mehrheit im Repräsentantenhaus und im Senat mehr fiskalische Ausgaben bedeuten würde, was die Renditen der Anleihen weiter unter Druck setzen würde.
In diesem Szenario erwarten 45 % der Manager eine Kombination aus steigenden Renditen und fallenden Aktien. Das ist das Schlimmste für traditionelle 60/40-Portfolios, die auf die negative Korrelation zwischen festverzinslichen und variablen Anlagen angewiesen sind, um als Schutz zu fungieren.
Die Botschaft der Manager ist klar: Das Risiko konzentriert sich nicht mehr auf eine sektorale Erzählung wie die KI. Es liegt an der Basis des globalen Finanzsystems, an den Anleihen, die als Grundlage für die Preisgestaltung von allem anderen dienen. Solange die Renditen weiterhin unkontrolliert steigen, wird das Bargeld weiter anwachsen und die Vorsicht wird das Tempo der Märkte bestimmen.
Infrastruktur der KI bleibt vorerst geschützt
Eine interessante Erkenntnis der Umfrage: Nur 14 % der Manager erwarten Kürzungen bei den Investitionen in die KI-Infrastruktur durch große Technologieunternehmen, die sogenannten Hyperscaler, im Laufe dieses Jahres. Obwohl die "KI-Blase" ihren Platz als größtes Risiko verloren hat, besteht der Konsens weiterhin darin, dass der Investitionszyklus in Rechenzentren, Chips und Sprachmodelle stabil bleibt.
Das erklärt, warum Long-Positionen in Halbleitern weiterhin die beliebteste Strategie sind. Der Markt unterscheidet zwischen der spekulativen Erzählung rund um die KI und der realen Nachfrage nach Infrastruktur. Eine Sache ist, dass die Bewertung von Nvidia überzogen erscheint. Eine ganz andere ist, dass Microsoft, Google und Amazon ihre Capex-Pläne kürzen. Im Moment scheint die zweite Hypothese weit hergeholt zu sein.
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