La IA quiere la energía de los mineros de Bitcoin, pero los contratos revelan quién realmente recibe el pago

Los mineros de Bitcoin han pasado años asegurando electricidad barata, construyendo subestaciones y negociando las conexiones a la red necesarias para alimentar sus operaciones. Ahora, las empresas de IA quieren esas conexiones con tanta urgencia que están dispuestas a convertir minas envejecidas en bienes raíces valiosos.

Los ASIC que minan Bitcoin son prácticamente inútiles para entrenar modelos de IA, pero la tierra, las subestaciones y los acuerdos de energía que los rodean podrían ahorrar a los desarrolladores de centros de datos años de espera.

SWI Group tomó el control del minero de Bitcoin Genesis Digital Assets a principios de este año y anunció un aumento de capital de 800 millones de euros el 12 de octubre para expandir su negocio de infraestructura de IA.

Dos semanas después, lanzó SWI Compute, revelando aproximadamente 1.000 millones de dólares en pedidos de equipos de NVIDIA y sus primeros clientes, con algunos contratos aún en proceso de finalización.

Como parte de la recaudación de fondos, Genesis se está convirtiendo en parte de una apuesta mucho más grande por vender poder de computación en lugar de minar BTC.

Es un intercambio irresistible sobre el papel: tomar una propiedad industrial construida para consumir enormes cantidades de electricidad y dar esa electricidad a clientes dispuestos a pagar considerablemente más por ella.

Desafortunadamente, no se puede convertir las instalaciones de minería de Bitcoin en centros de datos de IA simplemente conectando diferentes computadoras a la pared. La conversión requiere extensas remodelaciones, refrigeración que pueda manejar hardware mucho más denso, redes sofisticadas, financiamiento de construcción y clientes dispuestos a comprometerse con el producto terminado.

Hasta que la instalación esté operativa, los ingresos prometidos son solo eso: una promesa.

Los acuerdos de Core Scientific con el proveedor de nube de IA CoreWeave muestran a dónde va el dinero. CoreWeave ayuda a financiar la construcción, pero recupera parte de esa contribución a través de créditos de alquiler, mientras que Core Scientific pide prestados miles de millones, construye las instalaciones y asume riesgos de penalizaciones por entregas tardías.

Así es como una propiedad minera puede volverse mucho más valiosa sin que su propietario reciba nada cercano a ese valor: la electricidad atrae a los clientes, pero los contratos determinan quién recibe el pago.

El equipo de minería de Bitcoin está perdiendo valor

La minería de Bitcoin es un negocio implacable. Los operadores utilizan computadoras especializadas conocidas como ASIC, compitiendo por recompensas de bloque cuyo valor depende del precio de Bitcoin y de la eficiencia de las máquinas en relación con el resto de la red.

Requieren mucha energía para funcionar, independientemente del mercado, lo que significa que las empresas enfrentan las mismas facturas en mercados alcistas y bajistas. La primera ola de mineros públicos se consideraba apuestas apalancadas en Bitcoin que las instituciones podían hacer fácilmente cuando el acceso a BTC era difícil o imposible.

Pero el mercado es una amante dura, y estas empresas ahora no se parecen en nada a apuestas apalancadas en Bitcoin. La competencia creciente y el insaciable hambre de IA han empujado a muchas de ellas a convertirse en propietarios de centros de datos.

La presentación de Core Scientific del segundo trimestre pone un precio a la antigua actividad que está perdiendo su atractivo.

Durante el primer trimestre, la empresa registró una pérdida de 266,5 millones de dólares en equipos de minería e infraestructura a medida que los precios de Bitcoin, los ingresos de minería por unidad de poder computacional y los valores de equipos de segunda mano se deterioraron.

De ese cargo, 151,6 millones de dólares estaban relacionados con máquinas de minería y 114,9 millones de dólares con infraestructura de minería. Mientras tanto, su nuevo negocio de colocación de IA ya estaba generando ingresos.

La operación minera de la empresa ha estado perdiendo dinero a nivel de ganancia bruta, mientras que el alojamiento de IA ha obtenido un margen bruto positivo.

El hardware de minería pierde valor a medida que envejece, pero una conexión a la red que funciona no. De hecho, puede volverse aún más deseable porque los desarrolladores no pueden simplemente salir y comprar una.

Las empresas de servicios públicos aún necesitan evaluar la capacidad de transmisión, identificar mejoras y determinar quién paga por ellas. Tener suficiente efectivo para GPUs no hace que esos pasos desaparezcan.

El acceso a la electricidad se convirtió en el verdadero premio de los mineros, pero la acumulación de proyectos propuestos también hace que ese acceso sea increíblemente difícil de valorar.

En Texas, los reguladores aprobaron el proceso de revisión Batch Zero de ERCOT en junio, mientras que el estado ordenó una auditoría de aproximadamente 474 GW de conexiones de gran carga propuestas.

La electricidad que ya fluye hacia una instalación difiere de la capacidad aprobada para uso futuro, y ambas difieren de un lugar en la cola de conexión. Agruparlas bajo una única cifra de megavatios puede hacer que un portafolio parezca mucho más cercano a generar ingresos por IA de lo que realmente está.

El anuncio de SWI en junio sobre Genesis describió terrenos con más de 1.3 GW de conexiones energizadas y aprobadas en 15 instalaciones. Para septiembre, sus resultados semestrales describieron aproximadamente 1.2 GW de conexiones a la red aseguradas.

Las divulgaciones no concilian las dos cifras ni proporcionan un desglose sitio por sitio que separe la capacidad actualmente utilizable de la energía que requiere trabajo adicional.

SWI tampoco pagó simplemente un precio fijo por esos megavatios. Su inversión inicial de 500 millones de dólares compró aproximadamente el 38.3% del capital de Genesis y derechos sobre el 77.2% del valor de ciertas preferencias de liquidación de acciones preferentes, que rigen las reclamaciones sobre los ingresos en lugar de la propiedad ordinaria.

Posteriormente, SWI tomó el control, pero dividir ese primer pago por 1.3 GW nos diría poco sobre lo que pagó por la energía entregable.

Incluso una valoración acordada de toda la empresa no nos diría cuánto cuesta un centro de datos de IA en funcionamiento. Genesis venía con un negocio de minería, equipos, terrenos, activos eléctricos existentes y todo tipo de derechos sobre energía futura.

Sin embargo, esos son solo ingredientes, y requieren mucho dinero antes de que puedan convertirse realmente en un negocio de IA rentable.

La conversión de una mina de Bitcoin en un centro de datos de IA es costosa

Si bien las instalaciones de minería de Bitcoin y los centros de datos pueden parecer similares a simple vista, son dos negocios muy diferentes.

Las minas de Bitcoin están construidas para operar miles de máquinas independientes que se pueden apagar cuando sea necesario, mientras que los centros de datos de IA necesitan refrigeración sofisticada, redes de alta velocidad, sistemas de energía redundantes y garantías de tiempo de actividad mucho más estrictas para mantener los clústeres de GPU densamente empaquetados funcionando de manera confiable. Por lo tanto, adquirir una instalación existente es solo un punto de partida.

Los centros de datos consumen electricidad más allá de lo que utilizan sus servidores, particularmente para refrigeración y distribución de energía. Con una relación de efectividad de uso de energía de 1.25, un sitio que extrae 100 MW de su suministro eléctrico entregaría aproximadamente 80 MW a los equipos de computación y utilizaría los otros 20 MW para apoyar la instalación.

Comparar la conexión a la red de 100 MW de ese sitio con la capacidad IT utilizable de 100 MW de un competidor haría que dos propiedades muy diferentes parecieran equivalentes.

La arquitectura de referencia GB300 NVL72 de Nvidia describe estantes refrigerados por líquido con 72 GPUs que consumen hasta 142 kilovatios cada uno.

Entregar la electricidad es solo una parte de apoyarlos, ya que la refrigeración, la red y el diseño del edificio también deben cumplir con estándares para los que la mayoría de las minas de Bitcoin no fueron construidas.

CoinShares estimó en su informe de minería de septiembre que convertir la infraestructura de minería en instalaciones de grado IA cuesta aproximadamente entre 8 millones y 15 millones de dólares por MW, frente a entre 700,000 y 1 millón de dólares por MW para la infraestructura de minería convencional.

El orden de magnitud explica por qué poseer un sitio de minería energizado y poseer una instalación de IA completada tienen valoraciones tan diferentes.

Una revisión de más de 100 mil millones de dólares en acuerdos de IA encontró que solo alrededor de 550 MW estaban facturando de más de 4 GW bajo contrato. El acuerdo de IA de HIVE por 350 millones de dólares requería una estimación de 185 millones de dólares en construcción de hardware antes de que la mayor parte de esos ingresos pudiera llegar.

Bajo acuerdos de colocalización, el operador generalmente proporciona los edificios, la infraestructura eléctrica, la refrigeración y otros servicios, mientras que el cliente suministra su propio equipo de computación.

Vender capacidad de computación de IA directamente significa comprar GPUs también, y luego encontrar suficientes clientes para mantenerlas ocupadas mientras hardware más nuevo y eficiente hace que los sistemas existentes sean menos competitivos.

Core Scientific gana tarifas por alojar las máquinas de otras empresas, mientras que SWI tiene la intención de vender la computación en sí. Ambos pueden beneficiarse de la infraestructura de minería anterior, pero sus requisitos de capital y exposición a los costos de hardware difieren enormemente.

Los contratos de Core Scientific muestran cómo se divide el ingreso de la IA

Podemos tener una buena idea de las matemáticas detrás de estos acuerdos a partir de Core Scientific, porque algunas de sus instalaciones convertidas ya están operando y sus acuerdos con CoreWeave especifican a dónde va el dinero.

Informó $136.7 millones de ingresos por colocación en el segundo trimestre, con 437 MW facturando a clientes a mediados de julio.

Su presentación trimestral atribuye $98.8 millones a tarifas de licencia y $35.1 millones a cargos por energía pasados a los clientes, con el saldo proveniente de otros servicios. El reembolso de electricidad también aparece como un gasto equivalente, por lo que se suma a los ingresos reportados sin crear ganancias brutas.

Más de una cuarta parte de los ingresos por colocación, por lo tanto, representa una factura de servicios públicos que se pasa, en lugar de dinero que Core Scientific gana por proporcionar la instalación. Dentro del trimestre de colocación de IA de $136.7 millones de Core Scientific

Trimestre terminado el 30 de junio de 2026. La ganancia bruta, los costos de colocación no relacionados con la energía y el reembolso de electricidad se suman a los ingresos reportados. La ganancia bruta es antes de intereses, gastos corporativos, impuestos y gastos de capital. Valores mostrados en dólares.{#cs-chart-1-description}

Reintentar gráfico Ver la tabla de datos a continuación.
Gráfico por CryptoSlate
Fuente: Core Scientific Q2 2026 Form 10-Q; reconciliación de CryptoSlate Ver datosOcultar datos

| Categoría | Componentes de ingresos por colocación Q2 2026 | | Ganancia bruta | USD 79,983,000 | | Otros costos de colocación | USD 21,613,000 |

Bajo los términos divulgados en abril, la mayoría de los sitios de CoreWeave comienzan con una tarifa base de licencia de $100 por kilovatio por mes, sujeta a aumentos anuales del 3.5%, siendo CoreWeave responsable de los costos de servicios públicos.

CoreWeave también financia o reembolsa ciertos gastos de construcción aprobados y, para el equipo de propiedad del arrendador especificado, recibe créditos contra tarifas base futuras por un valor de hasta $1.5 millones por MW. Esos créditos pueden reducir el pago mensual de alquiler relevante a la mitad hasta que se agote la asignación.

Tomemos un megavatio a la tarifa inicial de $100. Su tarifa base contractual es de $100,000 al mes, pero un crédito de construcción del 50% reduce el pago a $50,000.

Si se aplica la asignación total de $1.5 millones, usar $50,000 en créditos cada mes tomaría 30 meses para recuperarlo, antes de considerar los aumentos de alquiler y otras disposiciones del contrato. El cliente esencialmente paga por la construcción del centro de datos, y luego gradualmente recupera ese dinero a través de pagos más bajos a la empresa que lo posee.

Ese tipo de financiamiento del cliente ayuda a Core Scientific a evitar recaudar cada dólar de construcción por sí mismo. Pero el alquiler nominal en un acuerdo de 12 años no necesariamente llega en los primeros años, y los ingresos contables no siempre son efectivo recaudado. Su presentación describe los pagos anticipados, los créditos de construcción y el reconocimiento de ingresos lineales como razones por las que las cifras difieren.

Los acuerdos prevén créditos diarios por entrega tardía de $20,000 y luego $30,000 en circunstancias específicas, y algunos retrasos pueden dar a CoreWeave el derecho a cancelar un pedido. Un arrendamiento depende de que el acuerdo de energía subyacente se mantenga en vigor, dejando el acceso a la electricidad como central para el valor de la propiedad incluso después de que se hayan gastado millones en construcción.

Las divulgaciones de abril también describen una garantía de finalización sin límite por parte de Core Scientific para los proyectos financiados especificados si los fondos de construcción disponibles resultan insuficientes.

El compromiso financiero ya es enorme: durante la primera mitad de 2026, Core Scientific registró 954,2 millones de dólares en gastos de capital, incluidos 180,9 millones de dólares financiados por CoreWeave.

En mayo, una subsidiaria de financiación también emitió 3.300 millones de dólares en notas garantizadas al 7,75%, respaldadas por activos y derechos asociados con proyectos de centros de datos específicos. Esa tasa de interés equivale a aproximadamente 255,8 millones de dólares en costos anuales de cupones sobre el principal original total antes de los reembolsos.

Los pagos del principal están estructurados para comenzar solo después de que se haya cumplido el período de inicio del alquiler y los créditos de los inquilinos, pero las obligaciones de interés no desaparecen mientras se utilizan esos créditos.

CoreWeave obtiene instalaciones de computación sin desarrollar todo el inmueble por sí mismo, mientras recupera ciertas contribuciones de construcción a través de un alquiler más bajo. Los prestamistas obtienen intereses respaldados por activos del proyecto y pagos esperados de los clientes.

Core Scientific retiene la propiedad y el potencial de un flujo de ingresos a largo plazo, pero también la responsabilidad de construir y financiar las instalaciones. Ninguna de esas divisiones es obvia a partir del valor del contrato de IA publicitado.

Todo esto ha llevado a que los mercados públicos comiencen a valorar ese riesgo de financiación de manera más agresiva. El 22 de octubre, Reuters informó que los vendedores en corto tenían aproximadamente 6.000 millones de dólares en ganancias no realizadas en cinco empresas de infraestructura de IA en octubre, incluidas empresas como CoreWeave y Core Scientific que estaban atrayendo un gran interés en corto.

Otro informe de Reuters del 26 de octubre describió caídas en el premercado del 4,5% para CoreWeave y del 1,7% para Core Scientific después de que Elon Musk advirtiera sobre la renuencia de los prestamistas a financiar operadores de nube de IA especializados.

Si bien dos días de volatilidad en los precios no son la mejor manera de determinar si un negocio puede pagar su deuda, sí muestra cuán rápidamente el entusiasmo por los contratos de IA puede chocar con la ansiedad sobre la financiación detrás de ellos.

Los inversores en deuda están prestando contra instalaciones que deben completarse, energía que debe entregarse y clientes cuyos pagos deben respaldar el endeudamiento. La reciente financiación de 850 millones de dólares de Cipher muestra otra forma en que los mineros pueden financiar la transición mientras exponen a los accionistas a nuevas obligaciones de deuda o dilución.

Las propiedades Genesis de SWI están mucho más temprano en ese proceso, aunque la empresa está ensamblando las piezas de un negocio de computación más amplio bastante rápido. SWI reportó 631,6 millones de euros en ganancias de la primera mitad, reflejando en gran medida el valor reconocido en su inversión Genesis.

El 26 de octubre, SWI Compute anunció aproximadamente 1.000 millones de dólares en sistemas NVIDIA ordenados y sus primeros clientes, mientras que SWI anunció por separado una asociación de infraestructura de 13 MW en España.

Los anuncios respaldan una estrategia que va más allá de alquilar espacio y electricidad: SWI quiere poseer más de la operación de computación en sí. Eso le da la oportunidad de ganar ingresos tanto de las GPU como de las instalaciones, pero requiere inversión en ambas capas del negocio y crea exposición a la utilización y obsolescencia del equipo.

SWI no ha revelado qué sitios Genesis albergarán ese equipo, cuánto de su reportada capacidad de 1,2 GW puede convertir económicamente, o cuándo los sitios convertidos podrían generar ingresos por IA. Tampoco ha asignado una parte divulgada del aumento de capital de 800 millones de euros para Genesis.

El capital puede diluir a los accionistas existentes, mientras que la deuda otorga a los prestamistas un derecho sobre el efectivo futuro. De cualquier manera, los términos de financiación afectan lo que los accionistas conservan.

Los mineros de Bitcoin realmente tienen algo que los desarrolladores de IA desean desesperadamente, y las conexiones de energía existentes podrían valer mucho más en un nuevo uso que en las operaciones mineras para las que fueron aseguradas.

El error aquí es tratar ese valor potencial como si perteneciera automáticamente a los accionistas del minero.

Entre la conexión a la red y el pago final del cliente se encuentran las empresas de construcción, los proveedores de hardware, los inquilinos y los acreedores, cada uno con su propio contrato y reclamación sobre la economía.

Los documentos de Core Scientific muestran cómo son esas reclamaciones una vez que un sitio de IA está en funcionamiento. SWI ha demostrado cuánto capital están dispuestos a comprometer los inversores, pero no cuánto de su infraestructura minera adquirida puede realmente generar un retorno.

Poseer la mayor cartera de energía no decidirá quién sale adelante. El verdadero dinero irá a las empresas que puedan hacer funcionar esos megavatios sin dar la mayor parte de los ingresos a los clientes, contratistas y prestamistas necesarios para hacerlo posible.

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