Ethena × FalconX: La securitización de reservas de stablecoins

Autor: @BlazingKevin_, Investigador de Blockbooster

El 19 de agosto, FalconX anunció que estableció un límite de crédito garantizado de $1,000 millones con Ethena a través de un SPV, dirigiendo los activos de reserva de USDe hacia préstamos de instituciones sobrecolateralizadas; FalconX actúa como iniciador, proveedor de servicios y administrador de colaterales, siendo estos últimos custodiados por un tercero calificado.

I. Conclusiones

Primero, esta transacción actualiza la fuente de ingresos de USDe de una única tasa de financiamiento a cuatro tipos de combinaciones: ingresos por staking, tasas de financiamiento, activos de bonos del gobierno y créditos garantizados por instituciones. El límite de $1,000 millones abre una de las piernas con mayor capacidad, donde los préstamos institucionales ya representaban el 6.9% de las reservas de USDe (aproximadamente $310 millones); si se utiliza el límite completo, esto correspondería a alrededor del 20% de las reservas actuales de aproximadamente $4,500 millones, lo que cambiaría drásticamente la estructura de ingresos.

Segundo, estructuralmente, "financiamiento de almacenamiento + SPV de aislamiento de quiebras + derechos de garantía de primera prioridad" es un ingeniero legal maduro que ha operado en las finanzas tradicionales durante décadas, y esta es la primera vez que se implementa en masa utilizando reservas de stablecoins como fuente de financiamiento. Los emisores de stablecoins adquieren así una nueva identidad: la de mayoristas de fondos en el mercado de crédito privado de $1.5 a $2 billones.

Tercero, la ventaja competitiva proviene del producto de tres variables: el tamaño del fondo de depósitos sin costo en el lado de los pasivos × la red de distribución en el lado de la demanda (margen CEX, Aladdin, Robinhood, Coinbase) × la capacidad estructural en el lado de los activos (SPV, custodia, revisión continua por terceros).

II. Análisis Estructural

Esta estructura convierte el riesgo crediticio fuera de la cadena en derechos de deuda garantizados de alta calidad en la cadena mediante cuatro capas de amortiguación; Ethena obtiene la posición de mayor prioridad en toda la cascada de colaterales.

Primero, veamos los elementos de la transacción. Este es un límite de crédito garantizado rotativo, con el prestatario siendo FalconX International Lending Opportunities SPC, registrado en las Islas Caimán, actuando en nombre de su cartera de inversiones aislada SP 1.

El flujo de fondos se puede desglosar en cinco pasos:

• 1. Los activos de reserva de USDe se aportan al límite;
• 2. El SPV utiliza los fondos para adquirir préstamos garantizados por activos criptográficos de dos entidades iniciadoras bajo FalconX;
• 3. Las cuentas por cobrar junto con todos los demás activos del SPV se pignoran a Ethena;
• 4. Los colaterales se almacenan en un custodio calificado, aislando los balances de las entidades operativas de FalconX y Ethena;
• 5. Los intereses y los pagos de recuperación fluyen de regreso al SPV, pagándose en orden de cascada: el capital de Ethena está en la posición de mayor prioridad, y cualquier otra deuda en el nivel del SPV es subordinada. El uso de fondos del prestatario cubre estrategias de transacción, gestión de fondos corporativos y actividades de pago, todos siendo préstamos sobrecolateralizados.

El límite de $1,000 millones es la capacidad del límite, utilizándose de manera rotativa, lo que hace que su perfil de riesgo se asemeje al crédito rotativo de un banco, a diferencia de un préstamo a plazo único.

En las finanzas tradicionales, el límite de almacenamiento es un crédito rotativo que los bancos otorgan a instituciones no bancarias: el iniciador otorga préstamos, empaqueta las cuentas por cobrar en un almacén, y los fondos del banco circulan dentro del almacén, finalmente securitizándose o manteniéndose hasta el vencimiento para recuperar el capital e intereses. Al intercambiar los roles: Ethena se coloca en la posición de mayorista de fondos, FalconX es el iniciador, el SPV es el almacén, y el custodio es el administrador del almacén; la única diferencia radica en la fuente de financiamiento, que ha cambiado de depósitos bancarios a reservas de stablecoins.

En comparación con DeFi. Los pools de préstamos en la cadena mantienen el pago mediante liquidaciones algorítmicas y sobrecolateralización en la cadena, con créditos sin permiso; los límites de almacenamiento dependen de la recuperación legal fuera de la cadena, créditos subjetivos y aislamiento de custodia para mantener el pago, con créditos en listas blancas. El límite de capacidad del primero es el tamaño de los activos que se pueden liquidar en la cadena, mientras que el límite de capacidad del segundo es la red de clientes institucionales del iniciador. Una curva tiene un techo bajo y la otra un techo alto, y esta es la razón por la que Ethena elige el segundo en este momento. La declaración del fundador de Ethena, Guy Young, sobre esta transacción se puede resumir en una frase: el crédito institucional garantizado es una de las fuentes de retorno más grandes y duraderas en el sistema financiero, y el capital en la cadena apenas ha tocado esto anteriormente.

III. ¿Por qué ahora?: Ethena necesita una estrategia de soporte en mercados bajistas y asistencia en mercados alcistas

La tasa de financiamiento carry es una curva de ingresos de capacidad limitada y fuerte ciclo, y el mercado bajista de 2026 ha puesto a USDe en una situación difícil; mientras que los factores impulsadores del crédito institucional son el diferencial de crédito y la demanda de financiamiento, que están débilmente relacionados con el mercado de criptomonedas, lo que equivale a proporcionar un piso a la tasa de rendimiento de sUSDe.

Si se considera puramente como una asignación de ingresos, en un escenario de mercado alcista continuo, realmente se acerca a ser opcional. La tasa de interés de los préstamos sobrecolateralizados de instituciones oscila entre el 8% y el 12%, mientras que la tasa de financiamiento en un mercado alcista puede ser de 20% a 30%, y además, el mercado alcista aumentará la cantidad de emisión de USDe, con el límite de $1,000 millones representando menos del 10% de un fondo de reservas de más de $10,000 millones, contribuyendo y arrastrando la tasa de rendimiento combinada en alrededor de un punto porcentual.

Sin embargo, desde una perspectiva:

1. Costo cercano a cero: el límite rotativo, el ritmo de retiro se controla uno mismo, sin compromisos de bloqueo, solo se renuncia a la diferencia de tasa de interés de la parte de fondos que uno elige utilizar, así que si el mercado es bueno, se retira menos. Por lo tanto, estrictamente hablando, no se puede considerar como algo inútil, sino más bien como una póliza de seguro no ejercida.
2. "En un mercado alcista" el piso también puede ser pisoteado: en agosto de 2024, se encuentra en medio de un ciclo de mercado alcista, la tasa de financiamiento sigue siendo negativa, y sUSDe cae a un mínimo histórico del 4.1%; los mercados alcistas siempre incluyen períodos de tasas negativas de varias semanas a meses, y en cada uno de esos períodos, esta pierna sigue funcionando.
3. Hay una parte de la motivación que no está relacionada con el mercado: la inclusión de Aladdin, la distribución de Janus Henderson, y la valoración de la apertura de tarifas, todos requieren que la composición de reservas pueda contar una historia de "diversidad, auditabilidad y flujo de efectivo estable"; una estructura de reservas que depende únicamente de las posiciones cortas en exchanges no funcionará en el canal institucional.

Por lo tanto, la conclusión se divide en dos niveles: según la tasa de rendimiento de este trimestre, puede ser opcional; según lo que Ethena quiere convertirse en una empresa que atraviese ciclos, es una inversión necesaria.

IV. Modelo de Negocio: La Banca de Emisores de Stablecoins

USDe ha reunido los tres elementos bancarios: pasivos sin costo, asignación activa de activos y distribución multicanal; después de la implementación del interruptor de tarifas, el flujo de efectivo de este modelo ingresará directamente al nivel de captura de valor del token.

Lado de pasivos: depósitos flotantes. Cada USDe es un pasivo sin interés para el emisor. El modelo de Tether ya ha demostrado la rentabilidad de los depósitos flotantes: las reservas compran bonos del gobierno, y los intereses van todos al emisor. Ethena lleva esto un paso más allá: cede la mayor parte de los ingresos de los depósitos flotantes a los stakers de sUSDe a cambio de escala, mientras retiene el derecho de asignación, operando las reservas como una cartera de rendimiento absoluto gestionada activamente.

Lado de activos: enrutador de ingresos. Cuatro motores se ajustan según capacidad, riesgo y diferencial. Además, las reglas de cambio ya están escritas en el mecanismo del protocolo, cada acción de asignación tiene revisión de terceros y respaldo de un panel de transparencia pública.

Lado de distribución: interés compuesto del lado de la demanda. La entrada de demanda de USDe se desplegará intensamente en 2026: a través de la conexión de liquidación fuera de la cadena con Copper, Ceffu, Cobo, accediendo a los sistemas de margen y cobertura de Binance, Bybit, OKX, Deribit; SteakhouseFi lanzará un tesoro de alto rendimiento basado en Morpho en la aplicación de Coinbase, con un APY del 11.2% al momento del lanzamiento, alcanzando directamente a más de 100 millones de usuarios; USDe se integrará en la plataforma Aladdin de BlackRock, un sistema de gestión de activos que maneja $25 billones, y se convertirá en el principal colateral de Robinhood Earn.

El problema que resuelve la distribución siempre ha sido uno: hacer que los pasivos sin interés sean deseables para mantener a largo plazo. Cuando la motivación de tenencia se transforma de fondos especulativos sensibles a ingresos a necesidades funcionales como márgenes, colaterales y pagos, la sensibilidad de los pasivos a la caída de tasas de rendimiento disminuye, y la duración de la asignación en el lado de los activos puede extenderse.

Captura de valor: interruptor de tarifas. La propuesta del interruptor de tarifas de ENA ha pasado por la segunda ronda de votación de gobernanza, y la discusión comunitaria ha priorizado su activación como uno de los principales objetivos, una parte de los ingresos del protocolo se asignará a los stakers de ENA. La captura de ingresos se cierra de la siguiente manera: ingresos totales de reservas → cesión a sUSDe + retención del protocolo → recompra y distribución de ENA.

El libro de cuentas del lado de FalconX también es válido. Este bróker prime institucional tuvo ingresos de aproximadamente $75 millones en 2025, con un volumen de transacciones acumulado de más de $2.5 billones; en mayo de 2026, presentó en secreto el S-1, con Cantor como asesor, y en junio obtuvo la autorización MiCA de Malta, permitiendo su operación en la UE. Para ellos, el límite de almacenamiento es un capital mayorista comprometido fuera de balance: la expansión del negocio de crédito no requiere el uso de capital propio en cada transacción, y los ingresos se suman a las tarifas de iniciación y servicio. Así se establece un ciclo bilateral: Ethena obtiene un lado de activos no relacionado con el mercado, y FalconX obtiene un lado de pasivos flexible, intercambiando elementos sobrantes por elementos escasos.

V. Ventaja Competitiva

1. Escala y costo de los depósitos flotantes: los competidores que desean replicar el lado de activos deben responder a la pregunta del lado de pasivos: ¿por qué alguien mantendría tu stablecoin sin interés? USDe ha logrado convertirse en la tercera stablecoin más grande en tres años, proporcionando una respuesta.
2. Distribución como bloqueo de demanda: la calificación de colateral para márgenes en exchanges, la inclusión en Aladdin, las entradas de Robinhood y Coinbase, y los canales de distribución institucional de Janus Henderson, cada uno de estos es un proyecto comercial y de cumplimiento que toma años, acumulándose para crear un bloqueo de demanda en múltiples puntos. Cuanto más densa sea la red de distribución, más estables serán los pasivos, y mayor será la duración y el grado de crédito que el lado de activos puede soportar.
3. Red de contrapartes líderes: la capacidad de iniciar determina la calidad del lado de activos. La red de más de 2,000 clientes institucionales de FalconX y su relación con contrapartes acumuladas durante diez años son activos difíciles de replicar, y Ethena está vinculada a iniciadores líderes que ya están en proceso de IPO; los seguidores solo pueden buscar en la segunda fila, lo que implica descuentos en la calidad de suscripción y precios de límites.
4. Ventana de beneficios institucionales anticipados: después de la legislación sobre stablecoins y la implementación de MiCA, el marco regulatorio ha pasado de ser vago a predecible; la SEC publicó el primer proyecto de reglas de financiamiento especial para criptomonedas el 18 de agosto, y el marco de clasificación de activos se ha formado. Los jugadores que anticipan los costos de cumplimiento cosecharán beneficios institucionales durante la ventana: Ethena (transparencia de reservas y revisión de gobernanza) y FalconX (autorización MiCA, entidad registrada en CFTC, proceso S-1) están precisamente en el grupo anticipado.

VI. Conclusión

La primera mitad de la competencia de stablecoins se centra en la anclaje y la liquidez, mientras que la segunda mitad se centra en el lado de los activos. Este límite de $1,000 millones, valorado según la tasa de rendimiento trimestral, es casi neutral, pero según el ciclo, es una inversión necesaria: proporciona a sUSDe un piso de rendimiento independiente del mercado, complementa la narrativa de "diversidad, auditabilidad y flujo de efectivo estable" que exige la composición de reservas, y permite que los emisores de stablecoins se presenten por primera vez como mayoristas de fondos en el mercado de crédito privado de $1.5 a $2 billones.

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