¿Es la actual corrección una buena oportunidad de compra mientras no entremos en un ciclo de aumento de tasas?

Autor: Mr. Z, 168X

La macroeconomía es solo ruido, el sentimiento es la señal: en junio, la acumulación de hardware fue bulliciosa, y a finales de agosto, nadie quería semiconductores.

Hora de Taipei, 9 de septiembre de 2026, miércoles a las 10 a.m. El viernes pasado, el informe de empleo mostró 162,000 nuevos puestos, muy por encima de la expectativa de 50,000; este viernes se publicará el IPC, y la falta de reconciliación entre EE.UU. e Irán mantiene el precio del petróleo entre 90 y 100, con el mercado anticipando 1.5 aumentos de tasas este año. Los semiconductores han pasado por una caída en julio sin rebote, un pequeño rebote a principios de agosto y una segunda caída a finales de agosto. Hoy, el hardware rebota desde niveles bajos, mientras que el software cae, y el mercado sigue contando la historia de "software en caída, hardware en alza". ¿Es el aumento de tasas el tema principal? ¿Deberíamos comprar hardware o software?

En esta edición de 168X, tenemos de vuelta a nuestro viejo amigo, el inversor Talk Jun (@TJ_Research). En este episodio, él coloca la macroeconomía de nuevo en su lugar como ruido: mientras no entremos en un ciclo de aumento de tasas, el mercado puede absorber dos o tres aumentos, el IPC en sí no es importante, sino el mecanismo de reacción de la Reserva Federal; las expectativas del mercado sobre Nvidia desde 2023 siempre han estado equivocadas, la depreciación desajustada es un mito, los chips de hace tres años ahora se amortizan en un año; los modelos de código abierto devuelven el poder de fijación de precios a los CSP, la era en la que Amazon solo ganaba 4 dólares por cada API de 100 dólares está cambiando; la caída de los tokens es el prerequisito para la explosión de los agentes. Una frase para los inversores: compra cuando nadie está interesado, vende cuando hay bullicio, ¡el mercado de este año ya nos ha puesto a prueba varias veces!

I. El aumento de tasas no es el tema principal: mientras no entremos en un ciclo de aumento de tasas, dos o tres aumentos son solo obstáculos.

Mr. Z: Bienvenidos a 168X, hoy es miércoles 9 de septiembre a las 10 a.m. hora de Taipei, y es un honor tener de nuevo a nuestro viejo amigo, el inversor Talk Jun. Hablemos primero de la situación macroeconómica: el informe de empleo de la semana pasada, el IPC del viernes por la noche, ¿realmente habrá aumento de tasas, y qué opina Wosh?

Inversor Talk Jun: El informe de empleo y la tasa de desempleo del viernes pasado, desde cualquier perspectiva, son datos que superan las expectativas, al menos representan que el mercado laboral está bien, no hay señales de que el mercado laboral esté empeorando. Por supuesto, desde la perspectiva del mercado de bonos, después de que se publicaron los datos, el mercado no elevó mucho la probabilidad de un aumento de tasas en septiembre, principalmente porque desde la perspectiva de la Reserva Federal, tienen dos tareas, el mercado laboral no suele ser el foco en comparación con el IPC: por ahora está estable, no ha empeorado ni ha mejorado mucho, y no tomarán un mes de datos como tendencia. Así que lo que realmente decidirá si habrá aumento de tasas en septiembre es el IPC de este viernes.

Hoy alguien me preguntó si debería hacer alguna cobertura o ajuste de posiciones para el IPC del viernes, personalmente no lo haría. Incluso si hay un aumento de tasas, ya sea en septiembre o en diciembre, no estaremos entrando en un ciclo de aumento de tasas; mientras no entremos en un ciclo de aumento de tasas, ya sea dos o tres aumentos, el aumento final no tendrá un gran impacto en los precios de los activos. No estamos en un ciclo de aumento de tasas como en 2022, al menos no vemos una tendencia inflacionaria ahora. Así que el aumento de tasas en sí no es un tema principal, es solo ruido en el fondo, un obstáculo. Otro punto, hoy el índice cerró a la baja, la participación y el sentimiento del mercado, al observar el S&P, en realidad no son altos. Entrando al IPC del viernes con un sentimiento no muy alto, hay dos situaciones: si los datos son malos, la caída del mercado es razonable, pero el espacio de caída es limitado porque el sentimiento ya es bajo; si los datos son buenos o cumplen con las expectativas, en un contexto de baja participación y bajo sentimiento, un rebote es muy razonable. Si los datos son malos, caerá un poco, y hasta que se concrete el aumento de tasas la próxima semana, el mercado podría recuperarse un poco. Así que en el contexto actual de sentimiento y participación, no hay mucha necesidad de cubrirse ante el IPC.

II. El IPC en sí no es importante: el IPC subió del 2% al 5% en 2021, y el mercado siguió subiendo hasta noviembre.

Mr. Z: La falta de reconciliación entre EE.UU. e Irán, el precio del petróleo oscilando entre 90 y 100, ¿cuánto impacto tiene esto en el IPC? Parece que el viernes saldrá un dato que no será muy bueno.

Inversor Talk Jun: Anteriormente compartí un punto de vista: el IPC no es importante, lo importante es cómo la Reserva Federal interpreta el IPC. Lo que afecta la tendencia del mercado no es el dato del IPC en sí, sino el mecanismo de reacción de la Reserva Federal. Si el IPC es muy malo, pero la Reserva Federal dice que no es necesario aumentar tasas, entonces no habrá impacto en los precios de los activos. La mejor prueba de esto es 2021, cuando el IPC subió del 2% al 5%, pero la Reserva Federal siempre fue dovish, y los precios de los activos siguieron subiendo hasta noviembre de 2021, hasta que la Reserva Federal cambió de rumbo. Así que si el IPC es bueno o malo, no es el punto que causa directamente el aumento o la caída de los precios de los activos; los datos saldrán y el mercado responderá, pero lo más importante es el mecanismo de reacción. Esta vez, ya sea que haya dos o tres aumentos, el IPC bueno o malo, si es malo, al final será un aumento de 2.5 veces, desde la perspectiva de 3 a 6 meses, ¿realmente causará un gran impacto en los precios de los activos? No será tan grande.

En base a esto, pensemos: el precio del petróleo es parte del IPC, si el IPC no es tan importante en relación con el mecanismo de reacción de la Reserva Federal, el precio del petróleo es un factor aún menos importante para el IPC, y la Reserva Federal se centra más en el IPC subyacente, que al menos elimina el precio del petróleo. Durante este tiempo, he recibido un punto de vista que es un poco diferente al mío: si hay señales de que la guerra entre EE.UU. e Irán se está desacelerando, terminando o pausando, la caída del precio del petróleo y del IPC, la Reserva Federal incluso podría bajar las tasas este año. No estoy tan de acuerdo. El precio del petróleo no tiene ningún impacto aparente en el IPC subyacente, y a corto plazo tampoco tendrá un gran impacto desde la perspectiva de transmisión, así que el fin de la guerra entre EE.UU. e Irán no tendrá un gran impacto en el IPC subyacente, el PCE subyacente, o en la política de la Reserva Federal. Por supuesto, si realmente termina, en términos de dirección, definitivamente ayudará a que no tengan que aumentar tasas con tanta urgencia, pero no es un factor muy importante.

III. Bonos del Tesoro a dos años: de pie del lado del mercado, este año habrá 1.5 aumentos.

Mr. Z: Tienes un post que me parece interesante: los datos de los últimos años muestran que el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años en aumento es un indicador líder, que probablemente representa que el rango de tasas de la Reserva Federal debe aumentar, ¿hay señales de esto esta vez?

Inversor Talk Jun: Sí. Si tuviera que adivinar si la Reserva Federal aumentará las tasas este año, estaría de acuerdo con la opinión del mercado: cómo se mueve el mercado, así es como creo que actuará la Reserva Federal al final. Ahora el mercado está fijando un aumento de 1.5 veces este año, así que creo que habrá 1.5 aumentos este año. No estoy diciendo que cada vez que veamos que el rendimiento a dos años sube, la Reserva Federal necesariamente aumentará las tasas, el mercado puede equivocarse, pero si se equivoca, debe haber datos que desmientan las expectativas del mercado, como datos de inflación muy buenos o datos de empleo muy malos, el mercado naturalmente bajará el rendimiento a dos años. La línea base es: cuando el mercado está fijando un aumento en el rendimiento a dos años, anticipando un posible aumento de tasas, al menos la Reserva Federal no puede bajar las tasas, y al final solo hay dos opciones: mantenerlas o aumentarlas. Así que estoy del lado del mercado, si el mercado cree que habrá un aumento de tasas, entonces actuaré como si fuera a haber un aumento de tasas en mis decisiones de inversión, no apostaría a que el mercado cree que habrá un aumento y yo apueste a que no lo habrá.

Porque al menos ahora no veo señales de desaceleración en la inflación subyacente, el PCE subyacente, a medio y largo plazo, al menos en 6 meses a un año o incluso más, no veo señales de desaceleración en el IPC: la inversión en CapEx de IA está en marcha, el crecimiento de salarios en general aún no ha vuelto a los niveles anteriores a la pandemia, es más alto que antes de la pandemia, y muchos consumos siguen siendo sólidos, por lo que es difícil que la inflación vuelva al 2%. Así que la mejor situación es no aumentar, y la peor es aumentar dos o tres veces, no hay más que moverse entre estas dos opciones. En mi marco de inversión, en los próximos 3 a 6 meses, la macroeconomía sigue siendo ruido: cuando el mercado va muy bien, se necesitan algunas malas noticias para sonar la alarma; pero si retrocedemos un paso, mientras no entremos en un ciclo de aumento de tasas, el mercado puede absorber dos o tres aumentos. Dos o tres aumentos son un resultado, lo que los causa, ya sea inflación o algo más, en realidad no es tan importante.

IV. El extremo del sentimiento: en junio, se discutía si Micron era una acción cíclica, y a finales de agosto, nadie quería semiconductores.

Mr. Z: He visto que dijiste recientemente que en junio decidiste comprar semiconductores y vender software, suena como una operación tonta; ahora parece que es al revés, la gente debería ir acumulando hardware semiconductores y vendiendo software poco a poco. ¿Es correcta mi interpretación?

Inversor Talk Jun: En parte. No creo que sea necesario reducir la exposición al software, ese tweet solo era una descripción del sentimiento. A finales de junio, el mercado estaba discutiendo si Micron era una acción cíclica, la discusión era muy intensa, si Micron como acción cíclica debería tener un múltiplo de 5, o más de 10, 20 veces. Si buscamos un punto en el tiempo para esta corrección del mercado, probablemente sea después de que Micron publicara su informe, cuando todo el hardware y los semiconductores cayeron. Pero en ese momento, nadie tenía una buena opinión sobre el software, pensaban que el software era un sector destruido por la IA, el sentimiento era muy extremo. A finales de agosto, el sentimiento se volvió muy pesimista hacia los semiconductores: los semiconductores experimentaron una caída en julio sin ningún rebote, un pequeño rebote a principios de agosto y otra caída a finales de agosto, la segunda caída fue la más dolorosa, algunos activos se acercaron a los mínimos de finales de julio, muchos que tenían acciones de chips y semiconductores estaban muy desanimados. Pero precisamente este es el momento en que el sentimiento del mercado es muy bajo: el PER del SOX está cerca de los mínimos de julio, si en ese momento creía que los mínimos de julio eran baratos, entonces a finales de agosto, con una valoración cercana a los mínimos de julio, sigue siendo barato. A mediados y finales de junio, la valoración de los semiconductores era de 28, 29, 30 veces, y todos estaban discutiendo si Micron era una acción cíclica, muy entusiastas con los semiconductores; ahora, toda la IA sigue avanzando, sin señales de desaceleración, la valoración ha caído un 40% desde su punto más alto, y la gente no tiene ninguna confianza en los semiconductores. Desde el punto de vista del sentimiento, se puede sentir: no deberíamos actuar según el sentimiento. Este es el punto que quería expresar en ese momento.

V. El lado derecho del software ha llegado: el primer trimestre que desmiente.

Inversor Talk Jun: En cuanto al software, no creo que sea el momento de vender. En los últimos días, el hardware ha rebotado desde niveles bajos, mientras que el software ha caído, y el mercado sigue contando la historia de "software en caída, hardware en alza, hardware en caída, software en alza". En cambio, creo que el software tendrá un buen punto de entrada en el lado derecho, el lado izquierdo ya debería estar detrás de nosotros. Porque desde los informes de este trimestre, este es el primer trimestre en el que muchos activos de software pueden ver la combinación de su negocio con la IA comenzando a monetizar, la implementación de la IA en el software apenas está comenzando. Así que la narrativa de "la IA destruye el software" que ha estado corriendo durante 8 trimestres, más de dos años, no solo será desmentida, el mercado podría lentamente despertar: la valoración del software no debería ser de 10 o 11 veces, al menos debería regresar a alrededor de 20 veces, el 70 u 80 por ciento de la valoración anterior. No estoy diciendo que ahora debamos vender software, sino que al menos no deberíamos vender hardware; por el contrario, el hardware y los semiconductores siguen siendo baratos hasta ahora.

VI. Compra SOX sin pensar: Qualcomm es un buen activo que se ha dejado atrás.

Mr. Z: Dentro de los semiconductores, ¿qué sector deberíamos observar primero, fundición, GPU, comunicaciones ópticas, almacenamiento?

Inversor Talk Jun: Todos son válidos, observa qué activos han rebotado y cuáles han corregido. La óptica todavía tiene un rendimiento relativamente fuerte, como Lumentum que está cerca de un nuevo máximo, subió mucho ayer; pero no todos los activos ópticos son fuertes, hay divergencias entre ellos. Lo más simple, sin pensar, simplemente añade el índice, el SOX es barato. Si realmente hay que diferenciar, hoy antes de entrar, estaba observando la colaboración entre Qualcomm y Amazon, creo que Qualcomm es un activo muy bueno: su disposición en centros de datos y su futura disposición en IA en el lado del consumidor, el mercado aún no lo ha visto, pero estas dos áreas son muy buenas oportunidades para Qualcomm en el futuro. Qualcomm se ha quedado un poco atrás en esta ola, ha sido un poco tardío, el lado del consumidor ha sido afectado por el aumento de precios del hardware, y la entrega no ha sido buena. Desde la configuración del mercado y el potencial futuro, el riesgo/recompensa es bastante bueno, y la valoración no es cara.

Mr. Z: Pero ahora el mercado es bastante exigente con los informes financieros de hardware. Qualcomm tuvo un informe financiero muy bueno hace una o dos semanas y, aun así, sus acciones cayeron.

Inversión Talk: La severidad de los últimos dos meses se debe en parte a la posición de los inversores. Lo que se dice es "vender la noticia"; un informe financiero muy bueno pero con una caída en el precio de las acciones significa que el mercado está sobrecargado o en un proceso de distribución, donde los inversores que estaban dentro deciden salir. Pero esta situación también ha llevado a que toda la valoración del sector de semiconductores vuelva a un nivel muy bajo. Los inversores deberían centrarse más en: ¿hacia dónde se dirige realmente esta industria ahora? ¿Está mejorando, estancándose o empeorando? ¿Está la valoración en un nivel razonable? Estas dos preguntas tienen respuestas, y las noticias de un trimestre o un informe financiero pueden ser una oportunidad.

VII. Intel es la mayor posición: imagina que es AMD más TSMC, no la mires con PE

Mr. Z: Hablemos de Intel. Parece que el mejor escenario es que el mercado tenga que revalorarlo: la ruptura de 18A, atraer clientes de fundición, y Apple no está contento con TSMC este año. ¿Cuándo veremos un crecimiento más agresivo?

Inversión Talk: Tengo una visión positiva sobre Intel. Después de que subiera hoy, se ha convertido en mi mayor posición, aunque no he vuelto a comprar la parte que vendí a 120 dólares. Compré bastante temprano: cuando estaba a 20 dólares, su capitalización de mercado era de menos de 100 mil millones de dólares, ahora está entre 500 y 600 mil millones. Desde el punto de vista de la inversión, pasar de 500 mil millones a un billón es duplicar, ¿vale la pena invertir en este activo? Mi respuesta sigue siendo que sí. ¿Dices que puede multiplicarse por cinco hasta 2.5 billones? No es completamente imposible, porque se puede imaginar su potencial como AMD más TSMC: tiene su propio diseño y también realiza fundición. La fundición actualmente está perdiendo dinero, pero a medida que aumenten los rendimientos y lleguen los clientes, creo que en 2027 su fundición podrá ser rentable.

El mercado, especialmente los minoristas, tiene un gran malentendido sobre la valoración de Intel: no se puede mirar solo el PE. Su PE de 60 o 70 parece caro, principalmente porque la fundición está perdiendo dinero; no puedes usar el PE para evaluar un negocio que está en pérdidas, su PE es infinito o cero. La fundición debería evaluarse con PS, dándole un múltiplo basado en los ingresos; el diseño y los productos deberían evaluarse con PE. Si lo miramos por separado, Intel no es caro. De hecho, no creo que muchos activos en semiconductores sean caros: Intel no es caro, Nvidia no es cara, Broadcom tampoco es cara.

No me preocupa en absoluto Intel, porque Chen Liwu ha demostrado muy bien su red de contactos en toda la industria, y esa red también le ha ayudado a resolver problemas internos de rendimiento. En los últimos dos trimestres, en el primer trimestre dijo que el rendimiento alcanzó las expectativas de la empresa, pero no las suyas personales; en el siguiente trimestre dijo que el rendimiento ya había superado sus propias expectativas. Desde la promoción de PR, atracción de clientes, contratación hasta el rendimiento, ha dado un giro de 180 grados en comparación con otras empresas. Ahora está en la cresta de la ola de CPU y en la futura ola de agentes de IA. ¿Cuándo explotará? Primero de 500 a 600 mil millones hasta un billón, y después veremos cuánto múltiplo le da el mercado y cuán grande es la próxima perspectiva. Los fundamentos están mejorando constantemente, y la valoración también se actualizará continuamente. Con una gestión así y el impulso de toda la industria detrás, esta empresa tiene una alta certeza en mis ojos, su valoración no es cara, y es razonable tenerla como la mayor posición; definitivamente vale la pena.

VIII. El mercado siempre subestima a Nvidia: la desajuste de depreciación es un mito, los chips de hace tres años se recuperan en un año

Mr. Z: Nvidia está muy barata últimamente, ¿qué está subestimando el mercado?

Inversión Talk: Hay muchas razones para la caída del mercado, pero nunca sabemos qué está negociando el mercado. Dices que se trata de financiamiento circular insatisfactorio o de otro tipo de financiamiento. Hace un tiempo, anunciaron que junto a seis instituciones, garantizaban el valor residual de 500 mil millones de dólares en GPU para el futuro. Al final, todo se reduce a la implementación y la demanda: según la demanda actual, los chips A y H no tienen riesgo de valor residual, los chips de hace tres o cinco años, según los precios de alquiler actuales, se recuperan en un año. Esto demuestra que el mercado estaba subinvertido en infraestructura de IA hace tres o cinco años, y la demanda actual supera con creces la inversión de entonces, lo que resulta en una demanda mucho mayor que la oferta.

Ahora, cualquier persona que hable sobre si Nvidia tendrá riesgos en tres o cinco años, nadie lo sabe; solo podemos avanzar paso a paso. Hace más de un año, algunos hablaban de la desajuste de depreciación: los GPU deberían tener un ciclo de tres años, Neocloud y los grandes nubes asumieron cinco años de depreciación, creyendo que los grandes nubes subestimaban el riesgo de depreciación. Ahora, los hechos demuestran lo contrario: los grandes nubes fueron demasiado conservadores. Según la demanda de alquiler bajo demanda actual, como la capacidad que SpaceX alquila, se recupera en un año. La preocupación del mercado hace más de un año sobre la desajuste de depreciación y el ciclo de recuperación es una conclusión completamente errónea. En el futuro, nadie sabe cuál será el precio de alquiler de la serie B que tienen, o de Vera Rubin que se lanzará pronto en dos o tres años; pero la disposición anterior al precio de alquiler actual ha refutado completamente esa opinión.

Las expectativas del mercado sobre Nvidia desde 2023 siempre han estado equivocadas, han ido errando en el camino: el mercado nunca sabe cuál será la tasa de crecimiento de ingresos de Nvidia el próximo año, tanto compradores como vendedores, siempre escriben lo que Nvidia les indica, sin saber nunca la demanda detrás. Ni siquiera saben el próximo año, ¿quién sabe en dos o tres años? La IA es así, solo puede haber una evidencia vaga y luego validarla continuamente. Esta vez, Jensen Huang ha dado una guía de crecimiento de ingresos del 70% para el próximo año fiscal, mientras que el mercado espera más del 40%, lo que demuestra que el mercado nuevamente subestima. Ahora, con un múltiplo de 17 o 18 veces, incluso si la valoración no vuelve a subir, con un crecimiento de ingresos del 70%, incluso sin ningún apalancamiento operativo, el crecimiento de EPS también será del 70%; incluso si la valoración se contrae nuevamente, un aumento del 40% en un año, el EPS multiplicado por el PE tiene un retorno del 40%, lo cual es muy bueno. También pienso lo mismo sobre la memoria: no hay que esperar que el PE suba mucho, supongamos que el PE se mantiene, cada año el precio de las acciones sube un 40% gracias al crecimiento del EPS y los fundamentos, ya es un buen resultado.

Mucha gente pregunta si el mercado se ha quedado sin dinero. Yo nunca creo que el mercado se haya quedado sin dinero, solo que el mercado está en un proceso de validación constante, lo que también representa que el mercado es saludable. En junio, apilar chips y hardware sin pensar, discutiendo si la memoria es un activo cíclico, es un mercado poco saludable; ahora, cuestionar constantemente es, de hecho, muy saludable. Mientras estas empresas sigan ejecutando y los fundamentos sigan materializándose, y la valoración sea tan baja, con la IA en constante implementación y monetización, es un mercado muy bueno.

IX. Los tres grandes CSP en el tercer trimestre son una carta abierta: cuando los fundamentos aceleran, definitivamente no es un punto de venta

Mr. Z: ¿Qué opinas de los CSP, Meta, Microsoft y Amazon? Siento que los informes financieros del tercer trimestre deberían ser buenos, lo que invirtieron el año pasado debería realizarse.

Inversión Talk: Google, Amazon y Microsoft deben verse por separado de Meta. Los informes financieros del tercer trimestre de los tres grandes CSP son prácticamente una carta abierta: serán muy buenos y acelerarán. El informe financiero del segundo trimestre de Microsoft subió un 4% o 5% después de su publicación, la reacción del mercado fue bastante lenta; en ese momento dije que comprara Microsoft, rara vez soy tan directo en X. El mercado subestimó completamente a Microsoft, uno de los puntos más subestimados es su monetización en software y en IA, el crecimiento del Copilot ha aumentado un 100% en comparación con el trimestre anterior, alcanzando los 30 millones de asientos; en ese momento, el mercado dudaba de que Copilot estuviera funcionando muy mal y que nadie lo usara, pero resultó que se contradecía las expectativas. En el área de la nube, Microsoft ya había mencionado en informes anteriores: no es que no puedan aumentar la tasa de crecimiento de Azure, sino que internamente consumieron parte de la capacidad de cómputo; la tasa de crecimiento de la nube se puede manipular, siempre que se asigne parte de la capacidad a los clientes y no internamente, la tasa de crecimiento de Azure naturalmente aumentará. Como resultado, este trimestre la tasa de crecimiento de la nube ha aumentado, y la guía para el tercer trimestre también se acelerará. Tanto Microsoft, Google como Amazon, la tasa de crecimiento de la nube seguirá acelerándose.

Microsoft tuvo un 43% en el segundo trimestre, la guía para el próximo trimestre es del 45%, es muy probable que logren un 46% o 47%. Cuando los fundamentos de una empresa están acelerando, definitivamente no es el momento de vender, porque el mercado hará una extrapolación lineal. El mercado comienza a preocuparse cuando la tasa de crecimiento se desacelera, por ejemplo, de 43 a 40 o 38; aunque sigue aumentando, la magnitud disminuye; ahora es de 43 a 45, y el cuarto trimestre podría ser aún más alto, con márgenes que siguen expandiéndose, no hay ninguna razón para ser bajista sobre estos CSP.

X. Anthropic salvó la capacidad de SpaceX y Meta

Inversión Talk: Más importante aún, los CSP aún no han disfrutado en gran medida del aumento de los precios de alquiler a corto plazo. Quien puede beneficiarse de inmediato es Neocloud: como SpaceX vende capacidad a Anthropic, dice que se recupera en un año, incluso en 9 meses. Los pedidos que firman los CSP son relativamente largos, los pedidos largos son estables, pero los precios de alquiler a corto plazo deben reflejarse en los alquileres a largo plazo, solo se ajustarán cuando los pedidos originales expiren y se renueven a precios de alquiler a corto plazo. Ahora, el precio de alquiler a corto plazo es de 2.5 a 3 veces el precio de un contrato de tres años de Neocloud. Por lo tanto, Neocloud también se beneficia mucho: los informes de CoreWeave y Nebius mencionan que los márgenes de los nuevos pedidos firmados son más altos que antes, porque el CapEx ya está en el pasado; el precio de los nuevos pedidos está en tiempo real, siempre que el alquiler a corto plazo siga aumentando, los precios de los nuevos pedidos de un año, dos años, tres años y cinco años también aumentarán, y el ciclo de recuperación será más rápido. El CapEx es un espejo retrovisor, el dinero que invertiste ya está en el pasado; no puedes suponer que el ciclo de recuperación de dos años y medio o tres años se mantendrá, pero si el alquiler a corto plazo sigue aumentando, se acortará mucho el ciclo de recuperación original. Por eso CoreWeave dice que el margen operativo de los nuevos pedidos del próximo año ha aumentado en 5 puntos. Para los CSP, el margen también es positivo, aunque no se refleja tan significativamente como en Neocloud. Con el aumento acelerado de los ingresos y el margen también acelerándose, no hay nada de qué preocuparse con estos activos.

Meta es diferente; actualmente no es una empresa de nube, aunque en el futuro podría alquilar capacidad, pero como una empresa que monetiza a través de IA, alquilar capacidad no necesariamente es algo bueno: alquilar capacidad en sí contradice tu hoja de ruta original; si tu implementación es muy buena, ¿por qué alquilar capacidad? Por supuesto, ahora que la IA está funcionando bien y hay una oferta a corto plazo, también la aceptaron, vendieron parte de su capacidad a Anthropic. Anthropic ha contribuido enormemente al mercado: ha elevado los precios, lo que beneficia a Neocloud, a los CSP, a Meta y a SpaceX. SpaceX, que originalmente no sabía cómo manejar su capacidad sobrante, no tiene una fuerte capacidad de monetización interna, y lo mismo ocurre con Meta; Anthropic tiene una capacidad de monetización muy fuerte, salvando a estas dos empresas de su capacidad sobrante, ofreciéndoles una oferta a muy buen precio. Hoy, Meta también lanzó su propio agente inteligente, y el verdadero desafío será su implementación en IA.

XI. API de 100 dólares, Amazon solo gana 4: los modelos de código abierto devuelven el poder de fijación de precios a los CSP

Mr. Z: Los CSP ahora están comenzando a utilizar modelos de código abierto, destilándolos y luego vendiéndolos, lo que parece ser una de las razones por las que los márgenes están mejorando.

Inversión Talk: Desde el principio, pensé que Amazon era un proveedor de servicios. No tenía la intención de crear su propio modelo; esperaba que cualquier modelo que surgiera finalmente funcionara en Bedrock. A principios de año, comenté que la mejor monetización de Amazon era Bedrock, y ahora Bedrock se ha convertido en su máquina de monetización. La tendencia futura es que los modelos se conviertan en una mercancía. Ahora puedes decir que los modelos de código cerrado dependen de los CSP, o que los CSP dependen de los modelos de código cerrado, pero desde el punto de vista de la economía unitaria: la API que se implementa se vende por 100 dólares, y la mayor parte va al modelo de código cerrado; de lo contrario, su margen bruto no podría ser del 80% o 90%. De esos 100 dólares, 90 van a manos de Anthropic, y los 10 restantes son el costo que Anthropic paga a los CSP; el margen bruto de Amazon es del 40%, 6 dólares son su inversión y costos originales, por lo que Amazon solo gana 4 dólares. La implementación de una API de 100 dólares refleja en las ganancias de Amazon solo 4 dólares, y 90 dólares de ingresos son completamente absorbidos por el modelo de código cerrado, el poder de fijación de precios está en el modelo de código cerrado.

Con los modelos de código abierto, la situación es diferente. La mayoría de los modelos de código abierto provienen de China, y su modelo de monetización aún depende de los CSP estadounidenses, lo que significa que el poder de fijación de precios ha pasado a manos de los CSP. Además, Amazon permitió que los modelos de código abierto de China funcionaran en su plataforma desde muy temprano. Para los CSP, la diversidad es el mejor resultado; el aumento de la inteligencia de los modelos de código abierto es muy beneficioso para los CSP y para el software. Como mencioné antes, la suposición de inteligencia correspondiente a una API de 100 dólares es 130; esos 100 dólares son el costo que absorbe la empresa de software, que debe encontrar la manera de trasladar esos 100 dólares al consumidor, combinándolo con el producto y vendiéndolo a un precio más alto. Ahora que hay modelos de código abierto, en 3 a 6 meses, la misma inteligencia de 130 que sale de los modelos de código abierto en los CSP podría costar solo 10 o 20 dólares, reduciendo el costo de la empresa de software de 100 a 20 o 30 dólares, y la velocidad de disminución de costos es muy rápida. Además, no necesariamente tienen que bajar los precios para los clientes, porque los clientes no conocen sus costos; solo se preocupan por cuánto venden y si pueden generar mejores ingresos.

Gavin Baker de Silicon Valley comentó recientemente que los modelos de código abierto benefician la capa de aplicación y la capa de infraestructura, y estoy completamente de acuerdo. Ya tenía la misma opinión antes de que él hablara: los costos de las empresas de software han disminuido drásticamente, lo que les permite experimentar con diferentes productos, con costos de prueba bajos y ciclos de desarrollo cortos; si un producto no funciona, simplemente eliminan el siguiente. Siguiendo esta línea, lo que antes costaba 100 dólares ahora se puede hacer por 20 dólares; las empresas de software aún están dispuestas a gastar 100 dólares, pero el volumen de tokens utilizados debe aumentar cinco veces. Para los CSP, esto equivale a hacer cinco negocios en lugar de uno; el poder de fijación de precios ha regresado y el volumen ha aumentado, lo que definitivamente es beneficioso para los CSP.

Mr. Z: Antes, la mayor parte de los ingresos se los llevaban los modelos de código cerrado, pero ahora parece que los CSP pueden recuperar terreno. ¿Cómo evolucionará la lucha entre código abierto y cerrado? Actualmente, el uso más eficiente es utilizar modelos de código cerrado como el cerebro para dirigir, y dejar el trabajo repetitivo y mecánico a los modelos de código abierto.

Inversión Talk: Esto ya está sucediendo, no es una predicción. Hace dos o tres meses, el CEO de Coinbase dijo que sus gastos eran similares a los de antes o estaban creciendo muy lentamente, pero el número de tokens estaba aumentando exponencialmente, porque detrás se había realizado una optimización del modelo. Esto es algo que definitivamente sucederá: las tareas más difíciles se asignan a los modelos de código cerrado, mientras que las tareas repetitivas y relativamente simples se asignan a los modelos de código abierto. Al final, la demanda de tokens será mayor que antes, pero el gasto no necesariamente será mayor que antes. Desde la perspectiva de los CSP, la posición de Bedrock en el futuro también será ayudar a las empresas a optimizar el uso de modelos; todos los modelos podrán ser llamados en la plataforma, ofreciendo sugerencias según la demanda, logrando la mejor optimización sin un gran aumento en el gasto total. También se están realizando optimizaciones en el hardware: el suministro de HBM es limitado, la proporción de HBM de la nueva generación de Vera Rubin se está reduciendo; Qualcomm está trabajando en su ruta de centro de datos para abordar las necesidades futuras de inferencia y los problemas de limitación de HBM, separando la decodificación de inferencia y el prellenado. Jensen Huang también está siguiendo esta ruta, adquiriendo Groq, y las recientes colaboraciones entre Cerebras y Amazon, así como entre Amazon y Qualcomm, son ejemplos de esto. Después de gastar demasiado dinero, todos se han vuelto más cautelosos con los gastos y seguramente elegirán una ruta más razonable: optimización de modelos en el lado del consumidor, y los escenarios de uso en el lado del hardware también se han separado, distribuyendo el trabajo entre GPU, XPU y Groq; en el futuro, este camino se volverá cada vez más evidente.

Doce, la implementación de agentes se verá en seis meses a un año: la reducción de precios de tokens es un requisito previo para la explosión de los agentes

Mr. Z: ¿Dónde estará el próximo punto de explosión para la implementación de la IA? Los agentes de IA no parecen ser muy universales en este momento.

Inversión Talk: En los últimos días, ya hay dos ejemplos. Hoy, Meta anunció Muse, que hace cosas similares a las de Gemini Spark, ayudándote a pedir comida, buscar, ver el calendario y organizar cosas; las ventajas de ambas empresas son diferentes. Meta domina las redes sociales y los hábitos sociales, por lo que la dirección de implementación será un poco diferente. También espero que Apple lleve a Siri hacia el lado de los agentes de consumo. Por otro lado, está Astra (GPT-6) de OpenAI, que se inclina más hacia los agentes empresariales. Si el pequeño camarón de principios de año es la primera generación de agentes, espero que en los próximos seis meses a un año, la implementación de los agentes realmente se concrete, porque el precio de los tokens ha bajado, y la reducción del precio de los tokens es el requisito previo para que los agentes puedan explotar. En la primera mitad de este año, casi nadie discutió sobre los activos y las historias relacionadas con los agentes, principalmente porque la implementación de la codificación fue demasiado buena, y toda la capacidad del mercado fue atraída por la codificación. Ahora que el código abierto ha alcanzado la inteligencia y la codificación se está convirtiendo lentamente en una mercancía, se liberará mucha capacidad y los precios también bajarán. La cantidad de llamadas a los agentes aumentará exponencialmente en comparación con las llamadas humanas; si los precios no bajan, los agentes no podrán implementarse; a medida que la inteligencia aumenta, los problemas que antes podían resolverse por 1 dólar ahora pueden resolver más y más problemas difíciles. Por lo tanto, la implementación de los agentes debe ir acompañada de la reducción de precios de la API y el aumento de la inteligencia de los modelos de código abierto. Hoy, Meta ofrece un límite de 1 millón de tokens al mes para Muse, y también puedes suscribirte para gastar más; se atreve a darte tokens para probar, lo que en cierta medida indica que la economía de tokens para la implementación de agentes ya tiene sentido, y sumado a que en 2027 habrá mucha capacidad disponible, en los próximos seis meses a un año, la implementación real de los agentes es bastante esperada.

Trece, los problemas comunes de Nike y Lululemon: demasiado cómodos, no reconocen errores, transformación de al menos un año

Mr. Z: Recientemente has estado observando a Nike y Lululemon, ¿tienes algún comentario sobre estas marcas de consumo?

Inversión Talk: Estas dos son empresas tradicionales, no tienen mucho que ver con la IA. Todo el mercado necesita depender de la IA para tener alfa, pero no apostaría todo a la IA; es necesario observar y posicionar algunas empresas tradicionales para diversificar el riesgo relacionado con la IA. Lululemon, Nike, y Starbucks de hace un año y medio, el mayor problema de estas tres empresas es: están demasiado cómodas, la dirección no ve los cambios en la demanda del consumidor, y no hay innovación en los productos; otro punto es que no reconocen errores. Solo se dan cuenta de que no pueden mantener su posición sin hacer nada cuando los precios caen y se reflejan en los ingresos. Una vez que se dan cuenta, ya es demasiado tarde; la innovación de productos y la cultura interna de la empresa no se pueden resolver en uno o dos días, y la recuperación de este tipo de empresas tomará al menos un año. Starbucks ha comenzado su recuperación de manera relativamente exitosa; recientemente, los consumidores han aceptado el aumento de precios de los productos.

Lululemon ha intentado transformarse, pero claramente no es suficiente: la dirección también ha comentado que la aceptación de los nuevos productos en el mercado no es buena. Su mayor problema es que aún no ha sentido el impacto de su mayor competidor, Alo, en el mercado chino: Alo acaba de entrar en China en agosto, y China es el mercado de mayor crecimiento para Lululemon. En el mejor mercado de crecimiento, un competidor que ya ha desafiado su posición en otros mercados acaba de entrar, lo que significa que el desafío en el mercado chino apenas comienza. Los nuevos productos no han sido aceptados por el mercado, lo que indica que al menos la primera ola de innovación ha fracasado, y el cambio en los fundamentos requerirá tiempo para ser validado. Nike está en una mejor posición: los informes financieros de otras empresas ya han validado que la aceptación de sus nuevos productos es buena, pero el problema radica en los productos antiguos, que son un gran problema. El mercado de zapatillas es como el consumo general en EE. UU.; los consumidores se han vuelto muy exigentes; las ventas en el mercado de alta gama no son malas; el 10% de los hogares de mayores ingresos representan el 50% del consumo en EE. UU., y los buenos restaurantes y Costco siguen teniendo filas, el consumo medio-alto no se ha visto afectado. Zapatillas como On Running son más caras que Nike, y los consumidores aún están dispuestos a pagar. Por lo tanto, Nike no puede seguir vendiendo con la marca Jordan original; los productos antiguos deben liquidarse con grandes descuentos, y los nuevos productos ya han sido aceptados por el mercado. En su proceso de transformación, es una mezcla. Mirando hacia el futuro, no se trata de a qué precio se venden los productos antiguos, sino de si los nuevos productos pueden ser aceptados y la tasa de crecimiento de los nuevos productos. Nike y Lululemon tienen diferencias fundamentales.

Catorce, Circle y Robinhood: aún falta un paso para el agente a agente

Mr. Z: Después del 19 de agosto, Bitcoin subió, impulsando los activos nativos del criptoespacio y las acciones de criptomonedas. Dices que Circle y Robinhood han contribuido significativamente a la cartera, cuéntame sobre estas dos.

Inversión Talk: Actualmente tengo una pérdida no realizada con Circle, porque compré bastante temprano y a un precio relativamente alto. Pero este año, Circle ha contribuido bastante a mi cartera, especialmente a principios de año, luego cayó de 130 a 60, y ahora ha vuelto a subir; desde agosto, su participación ha aumentado del 5% al 8%, todo por su propio crecimiento. La reciente recuperación de estas dos empresas ha estado sin duda influenciada por Bitcoin. Sin embargo, otra parte del aumento de Circle puede haber sido eclipsada por el aumento de Bitcoin: cuando Circle subió a principios de año, el mercado estaba entusiasmado con los agentes de IA, pero al final, cuando el pequeño camarón salió, nadie lo usó, y todos se dieron cuenta de que gastaban cuatro o cinco cientos de dólares al mes en la API, y el pequeño camarón no me dio ningún retorno. El pequeño camarón fue el primer producto que asumió la carga de los agentes de IA. Pero como mencioné anteriormente, después de dedicar tanto tiempo a hablar sobre la implementación de agentes, después de que los precios de la API bajen y la inteligencia aumente, parte del aumento de Circle también debería reflejar el mercado de pagos entre agentes y la comunicación entre personas y agentes, así como los pagos entre agentes y comerciantes, y si es posible utilizar USDC. Esto no está tan relacionado con la empresa en sí, sino con el avance de la industria; Circle ya había hecho su movimiento en este sector.

Pero el diseño de Circle es de agente a agente, y el verdadero agente a agente aún necesita tiempo. Ahora solo hemos visto el primer paso que tiene sentido: las personas dan instrucciones al agente, y el agente repite lo que la persona solía hacer. Hoy, Meta anunció que Muse se ha asociado con Stripe; cuando compras con Muse, Muse paga con Stripe, que sigue siendo un método de pago tradicional, aún no hemos llegado a la etapa en la que se necesita pagar con USDC. Ahora es solo comercio de agentes, puede ser el segundo o tercer paso, aún no hemos llegado a agente a agente, pero hemos avanzado un paso más hacia ello. La dirección es correcta, y es otra empresa que está construyendo infraestructura. Cuando estaba por encima de 60, compartí con muchas personas que pusieran una parte de su capital allí, ya que están construyendo la capa de infraestructura del futuro. Solo que la capacidad de ejecución de la dirección es diferente a la de Robinhood. Robinhood tiene, en general, la mayor capacidad de ejecución entre todas las acciones relacionadas con el criptoespacio; han surgido muchos memes que han tenido un gran rendimiento, y realmente son buenos en la creación de productos, incluyendo el mercado de predicciones, por lo que el mercado le otorga una prima, con una valoración de más de 30 veces. Desde la perspectiva de los corredores tradicionales o de las acciones del criptoespacio, no es barato, pero desde la capacidad de ejecución del CEO, Robinhood merece esa prima. Por un lado, la dirección es muy fuerte, no hay que preocuparse por no estar al tanto de las tendencias; por otro lado, hay que esperar, aún no hemos llegado a agente a agente. Simplemente, comprar algo cuando está barato, y reducir cuando el sentimiento del mercado es muy alto y no hay una implementación clara. Ahora Circle aún no ha llegado a un momento de sentimiento muy alto.

Mr. Z: En el criptoespacio, ¿cómo se verá el futuro de Bitcoin en los próximos tres a seis meses?

Inversor Talk: Mi opinión personal es que esta ola en el criptoespacio ha sido impulsada por el oro, que a su vez ha sido impulsado por la tasa de rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE. UU. En términos de secuencia, es así. Creo que el oro aún tiene camino por recorrer, por lo que Bitcoin también tiene espacio para crecer; el mercado en su conjunto aún tiene potencial.

Quince, Tesla y SpaceX: No subestimes a Elon Musk, pero no compres ilusiones, hay que hablar de precios

Mr. Z: Olvidé hablar de lo más importante, Tesla y SpaceX. ¿Qué opinas del Cybercab day de Tesla?

Inversor Talk: Creo que el evento de Robotaxi fue bastante exitoso, el punto de éxito fue la promoción. Hizo que muchas personas supieran que la nueva Cybercab, a diferencia de Waymo, no tiene volante y tiene un diseño muy llamativo, dorado. Para que los productos de una empresa sean conocidos, es necesario crear un ambiente y hacer marketing; Tesla en sí no hace mucho marketing, así que desde la perspectiva de este evento, fue exitoso, tiene un atractivo y puede generar interés. Pero desde el punto de vista fundamental, no ha cambiado nada: la conducción autónoma que puede lograr la Cybercab, también puede lograrla el Model Y, hay versiones de dos y cuatro asientos en Austin, no ha validado ni invalidado la licencia de conducción autónoma. Tengo algunas acciones de Tesla, no son muchas, y las reduje hace un tiempo, esperando una buena oportunidad de precio para aumentar mi posición, porque sigo creyendo que la amplia implementación de la conducción autónoma recaerá en Tesla; solo es cuestión de si el precio es adecuado.

Mr. Z: ¿Y qué hay de nuestra primera acción espacial, SpaceX?

Inversor Talk: Creo que SpaceX está sobrevalorada. Desde el resultado, la adquisición de Cursor fue bastante buena; Cursor se ha convertido en un excelente canal de monetización para xAI, que claramente necesitaba uno. Pero la mayoría de lo que Elon Musk ha prometido proviene de la construcción de centros de datos y la venta de capacidad de cómputo; vender capacidad de cómputo en sí no vale mucho, el mercado no otorga una buena valoración a las empresas que venden capacidad de cómputo, a menos que seas un hyperscaler y ofrezcas servicios adicionales, de lo contrario solo puedes referenciar a Neocloud. En su último informe trimestral, dijeron que el retorno de la venta de capacidad de cómputo es de 9 meses, menos de un año, pero un modelo de menos de un año no es sostenible: construyes un centro de datos, la capacidad debe firmar contratos a largo plazo, y si firmas contratos a corto plazo por 8 GW, es como si te estuvieras cavando tu propia tumba. Si en el futuro los ingresos de AI dependen completamente de la venta de capacidad de cómputo, no es un buen negocio, además es un activo pesado, lo que significa que necesitarás financiamiento en el futuro; mira lo difícil que es para Oracle conseguir financiamiento. Si Cursor se desarrolla bien en el área de codificación, podría ser un buen punto de crecimiento para SpaceX, es una muy buena adquisición, pero no estoy completamente de acuerdo con las promesas que se han hecho en el área de AI; SpaceX sigue siendo cara en este momento.

Mr. Z: Elon Musk habla de una economía de 30 billones. Siempre le gusta hacer promesas, pero hay un dicho en Silicon Valley: no subestimes a Elon Musk.

Inversor Talk: No subestimes a Elon Musk, debería interpretarse como no subestimar sus deseos: lo que crees que no puede lograr, al final lo logra. Pero al invertir, hay que hablar de precios, no puedes comprar una ilusión. Hay que distinguir entre lo que es posible y lo que es fundamentalmente imposible o muy lejano de lograr; la inversión debe tener un tiempo, debe haber una tesis, saber en qué circunstancias y cuánto tiempo después puede ser refutada o confirmada, y tener un estándar de medición. Estoy de acuerdo en que no hay que apostar en contra de Elon Musk, pero eso no significa invertir ciegamente; cuando SpaceX salga a bolsa, no puedes simplemente invertir 200 sin hablar de precios.

Mr. Z: Dame un resumen: ahora hasta la IPO de Anthropic es una etapa, luego las elecciones intermedias, ¿cómo se desarrollarán estos tres a seis meses? Reuters dice que la gira de presentación se ha pospuesto hasta finales de septiembre, y la IPO debería caer a finales de octubre o principios de noviembre; están ampliando su línea de crédito RCF a 15 mil millones de dólares para involucrar a más bancos de inversión estadounidenses.

Inversor Talk: Con respecto a estas empresas que se están listando, SpaceX y dos grandes modelos, hay que tener cuidado al invertir, porque ya han incorporado en su precio el futuro de los próximos dos a tres años o incluso más, y hay una gran presión de venta detrás: los inversores del mercado primario quieren monetizar, todos ellos buscan retornos de decenas o incluso cientos de veces, y definitivamente venderán. Esto es una gran transferencia de riqueza: si compras acciones de estas empresas, el dinero se transfiere de los participantes del mercado secundario a los inversores del mercado primario, quienes finalmente ven un retorno de su inversión. Desde la perspectiva de la liquidez, estos activos son demasiado grandes y afectan al mercado, como cuando SpaceX salió a bolsa y afectó a Tesla; cuando el mercado busca razones para caer, estos pueden convertirse en razones, y definitivamente habrá un comportamiento de extracción de valor. Pero la línea principal sigue siendo la implementación de AI. En cuanto a las elecciones intermedias, no voy a basarme en tendencias históricas, como que el mercado será muy bueno después de las elecciones intermedias; más bien, miro dónde está el sentimiento del mercado a corto plazo y dónde está la participación. Si entramos a las elecciones intermedias con un sentimiento muy alto, es muy probable que después de las elecciones, en noviembre, haya una caída. Antes de agosto, muchas personas pensaban que septiembre caería, pero en los últimos días el software ha caído y el hardware ha rebotado, así que basarse en tendencias históricas no tiene mucho sentido. Sigo el sentimiento y la valoración: la valoración es una lógica de juicio de un nivel más alto; si la valoración es alta y el sentimiento es alto, entonces hago un poco de reducción de posiciones; ahora la valoración es baja y el sentimiento también es bajo, en este momento no tengo mucho de qué preocuparme.

Mr. Z: Al final de la entrevista, ¿hay algo que quieras compartir o señalar a todos?

Inversor Talk: La última pregunta que hiciste me parece bastante significativa: si tuviera que compartir una frase con todos. Buffett dijo que hay que comprar cuando nadie está interesado y vender cuando hay mucho ruido, lo cual es muy adecuado para el mercado de este año hasta ahora: al principio del año, el sentimiento era muy alto, en marzo cayó y todos estaban preocupados por la guerra, el sentimiento era muy bajo; en junio, el sentimiento era muy alto para los semiconductores y hardware; a finales de julio y agosto, el sentimiento para los semiconductores era muy pesimista. Este año, el mercado ya nos ha puesto a prueba muchas veces: ¿venderemos cuando hay mucho ruido? ¿Nos atreveremos a comprar cuando nadie está interesado? ¿Podemos realmente aplicar esta frase a nuestras inversiones y transacciones? Ahora puede parecer un lugar común, pero la experiencia que dejó Buffett es realmente útil.

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