Martín Tobal, economista del Banco de México: "Relajar la política monetaria no garantiza una mejora real en los salarios"

Martín Tobal, doctor en Economía por la Universidad de California y director de Análisis de Riesgo Macrofinanciero en el Banco de México, desestima una de las afirmaciones más escuchadas de varios economistas: la necesidad de aflojar la política monetaria para reactivar la actividad en sectores muy golpeados, como la construcción y la industria, y así mejorar el poder adquisitivo.

El argumento del economista, que tiene una perspectiva más amplia de "gran imagen" en lugar de una puramente centrada en el mercado, es que Argentina está "todavía muy lejos" de una tensión entre actividad e inflación, porque los aumentos de precios aún están ligados a "la percepción de las reglas del juego" y su duración, más que a la demanda agregada.

Por lo tanto, pide señales sobre el marco monetario y cambiario de un posible segundo mandato de Milei, al tiempo que se opone a "instituciones predecibles y sólidas" para los acuerdos de precios y salarios que coordinen expectativas, y advierte sobre la posición defensiva que podrían adoptar los bancos en 2027 tras el actual nivel de morosidad, lo que podría obstaculizar nuevamente el crédito.

A continuación, la entrevista completa con Tobal, quien aclara, antes de comenzar, que nada reflejado en el artículo representa la opinión de la institución mexicana, sino más bien la suya propia.

Periodista: ¿Qué te llevó recientemente a prestar más atención a la economía argentina?

M.T.: Siempre he estado atento a ella, pero ahora he comenzado, además de seguirla, a involucrarme más activamente. En todos los países en los que he vivido - España, México, Estados Unidos, Francia - había visto un conjunto de reglas que eran más o menos aceptadas entre los economistas, y aquí incluso esos pequeños conjuntos de reglas estaban siendo debatidos.

Me parece que hace unos años, con el cambio de administración, se abrió espacio para restablecer algunas reglas muy básicas como algo que no está en discusión. Hubo muchos años en los que se debatían cosas casi indiscutibles, no porque uno sea antidemocrático, sino porque son casi leyes de la naturaleza física, como la existencia de una restricción presupuestaria.

Q.: Si tuvieras que describir la situación económica de Argentina hoy a alguien que vive en el extranjero y no la sigue, ¿qué dirías?

M.T.: Creo que la analogía de Colapinto es buena; ha hecho un esfuerzo, y sin duda el piloto es importante, pero lo más importante, incluso más que el piloto, es el coche. Argentina está en esta transformación significativa de construir el coche. Pero en el medio, hay un año donde habrá discusiones muy intensas y apasionadas, como somos los argentinos, sobre quién lo conducirá.

Así que hay estos dos ciclos, la transformación política y la económica, que interactúan entre sí. No hay duda de que la dirección es correcta, pero la peculiaridad de la historia argentina es que no solo importa la dirección, sino también el camino. La experiencia de Macri es muy clara en ese sentido: incluso si la dirección es correcta, si el camino no es el adecuado, podrías terminar en otro lugar.

Q.: ¿Y qué advertencias encuentras en este camino?

M.T.: Muchas veces el análisis económico se centra en cosas que son importantes pero de orden secundario, y pierde el enfoque sobre la percepción de si el régimen está consolidado o no. Argentina ya ha pasado por una primera etapa de fuerte estabilización nominal y orden fiscal, con las ventajas que esto tiene: la inflación ha caído drásticamente y también tuvo ciertas características de un programa relativamente expansivo. Pero ahora ha entrado en una etapa completamente diferente.

El mecanismo más poderoso para coordinar expectativas, que es lo que importa en este momento, es sin duda anclar las expectativas de que las reglas no cambiarán nuevamente. Esto implica que la comunicación adquiere un papel fundamental: cualquier cosa que consolide las expectativas de que el régimen no cambiará, especialmente en un año electoral, tiene un efecto multiplicador y ampliamente positivo.

"El Gobierno debe ser cada vez más predecible sobre lo que debemos esperar en un segundo mandato"

Q: ¿Cuáles son esas cosas importantes pero secundarias?

M.T.: La necesidad de coordinar expectativas a través de precios y salarios se cita constantemente, e incluso se coloca en un plano ideológico, como si fuera una herramienta heterodoxa. Mi punto es que el mejor mecanismo para coordinar expectativas son instituciones predecibles y sólidas, porque eso hace que la gente actúe pensando que se seguirán las reglas. Esto se llama coordinación.

Concretamente, implicaría que la clase política opositora debería ser mucho más clara sobre qué régimen macroeconómico les gustaría tener; es más complejo debido a los incentivos electorales, pero sería la prueba definitiva. Y para el gobierno, significa ser cada vez más predecible sobre lo que debemos esperar en un potencial segundo gobierno de Milei, en términos del esquema monetario y cambiario.

Q: Mirando hacia un potencial segundo mandato, ¿qué deberíamos esperar entonces?

M.T.: En el primer mandato, hubo un orden monetario que involucró mucha coordinación entre el Ministerio de Economía y el Banco Central: había que limpiar el balance del Banco Central y reducir el exceso de dinero. Ahora necesariamente tiene que haber un proceso de institucionalización; es necesario consolidar la percepción de que hay un conjunto mínimo de reglas que no pueden discutirse; por ejemplo, que el Banco Central no puede financiar al Tesoro.

El Banco Central ha estado dando algunos pasos: publica informes con más frecuencia, ha vuelto el IPOM, y se han reanudado las conferencias de prensa. Cualquier cosa que haga que el análisis, la comunicación y la toma de decisiones sean lo más sistemáticos, institucionalizados y transparentes posibles es el camino que Argentina debe seguir. Ha comenzado a tomarlo, pero aún está algo en el medio.

"Estamos lejos de enfrentar una tensión neokeynesiana entre actividad e inflación"

Q: Dado los últimos números de la industria y la construcción publicados por INDEC, ¿qué piensas sobre la idea de relajar la política monetaria para impulsar la actividad? El Vicepresidente del BCRA, Vladimir Werning, descartó relajar el apriete monetario.

M.T.: No está claro que una política monetaria más relajada implique una mejora en los salarios reales. Este es un poco el punto de Vladimir Werning, dicho de otra manera: una política monetaria más estricta debería estar vinculada a una menor inflación y, aunque esto no es mecánico, a un tipo de cambio más apreciado, y cuando en Argentina el tipo de cambio se aprecia más, los salarios reales son más altos. Es cierto que una política monetaria más relajada está vinculada a una mayor actividad económica, y eso tiende a ejercer presión al alza sobre los salarios reales a través de ese canal. Dicho esto, todavía estamos muy lejos de enfrentar lo que se llama una tensión neokeynesiana entre la actividad económica y la inflación. La inflación en Argentina todavía tiene un componente fuerte que no se relaciona necesariamente con la presión de la demanda agregada: tiene mucho que ver con la percepción de las reglas del juego y cuán persistentes serán. Y en eso, tienes una elección en el medio.

Los procesos de desinflación son siempre largos, y la experiencia internacional muestra esto. Hay algunos más cortos, como el de Israel, pero no son procesos que duren dos o tres años. En esta segunda etapa, el punto fundamental es el anclaje de expectativas. Hay una especie de peso muerto que disminuirá gradualmente. Así que no tengo tan claro que las grandes ganancias en actividad deban venir de una política monetaria menos estricta: más bien deberían venir de una comunicación transparente, previsibilidad y una percepción cada vez más anclada de que las reglas serán lo más claras posible. Parece un mensaje pesimista, pero la realidad es lo que tenemos: hay una elección, y no podemos cambiar eso.

Q: Aquellos que piden una política monetaria más flexible se basan en la caída de sectores clave para el empleo y la pérdida de poder adquisitivo en comparación con noviembre de 2023. ¿Es esta degradación mostrada por los indicadores de INDEC una parte necesaria de la transición, o podría haberse realizado el cambio en la lógica económica sin estos tipos de consecuencias?**

M.T.: Es imposible no tener estas consecuencias. La discusión es más bien sobre la magnitud y la duración. Sin duda, hay cosas que podrían haberse hecho de manera diferente, pero me parecen secundarias. Lo más fundamental ahora es arraigar la idea de que la economía estará cada vez menos expuesta al ruido político. Un caso muy claro aquí es el tema de la morosidad, que me parece un problema central para la transición: cuanto mejor funcione el mercado de crédito, más suave será la transición y menores serán los costos. Poner la discusión en ese plano me parece muy peligroso porque tendemos a perder el enfoque. Es como comparar un tsunami con una pequeña ola en Mar del Plata.

"Si yo fuera el Gobierno, no tomaría el consumo como una fuente de preocupación"

Q: Entiendo. Pero en términos prácticos: si en 2027 el consumo sigue inestable, la industria en un patrón de dientes de sierra, y la construcción cara, quizás el Gobierno no pueda continuar con un programa que proporcione estabilidad a largo plazo. ¿No ves un riesgo ahí?**

M.T.: Creo que son dos fenómenos distintos: uno es el consumo y el otro son las condiciones más generales del mercado laboral. Es cierto que Argentina tiene ventajas en producir en ciertos sectores, como la energía, que son menos intensivos en mano de obra. Tienes un punto: la dirección en la que va la economía es producir lo que produce mejor, y lo que está contrayéndose es un poco más intensivo en mano de obra, especialmente urbano. El consumo es otra cosa. Actualmente estoy trabajando en comparar el programa de estabilización argentino con otros, y el consumo privado está disparado. Si uno toma los datos de cuentas nacionales, que es lo que debería tomarse, la comparación es absurda, en parte porque el programa argentino está siendo un poco más expansivo en términos de actividad agregada. Así que no tomaría el consumo como una fuente de preocupación si fuera el gobierno.

Entiendo el punto sobre el empleo, con la matización de que lo que está creciendo es el empleo informal. También estoy de acuerdo en que ya hay una transición y un cambio estructural ocurriendo, y que hay costos a lo largo de ese camino. Pero déjame responderte con una pregunta: ¿eso significa necesariamente que el gobierno, supuestamente siendo más pragmático, puede mejorar las cosas? No está claro. Siento que un pragmatismo mal entendido puede empeorar en lugar de mejorar las cosas.

Q: ¿Cómo sería un pragmatismo mal entendido?**

M.T.: Es un alcohólico anónimo que puede tomarse una copa para pasar la noche: una copa lleva a otra. Y sobre todo, lo que importa aquí no es solo si vamos a tener otra copa, sino lo que la gente piensa que vamos a hacer, lo que piensan los mercados, lo que piensa el mundo que vamos a hacer.{#p-1789247648012-93246}

"No creo que la apertura económica sea excesivamente rápida"

P.: Si la nominalidad disminuye y la economía se abre un poco más al mundo, la empresa eficiente continuará su curso, mientras que aquellas que no puedan adaptarse tendrán que reconvertirse o cerrar. Aun así, ¿no debería el Gobierno tomar algún tipo de medida para acompañar este camino, o es suficiente restaurar las reglas del juego?{#p-1789247648012-43486}

M.T.: Creo que el Gobierno no debería elegir ganadores y perdedores, porque es muy difícil definir eso. Lo que se puede hacer es pensar cuidadosamente sobre cuáles son las velocidades o cuál debería ser la secuencia de políticas. No creo que la apertura económica que se está haciendo sea excesivamente rápida de ninguna manera, pero eso se puede discutir, y si tuviera que argumentarlo, podría decir: "Está bien, si quieres abrir la economía muy rápidamente, entonces baja mis impuestos a la misma velocidad". Pero nuevamente, el riesgo todo el tiempo es confundir el pincel ancho con el pincel fino y terminar discutiendo los pinceles finos.{#p-1789247648012-54582}

P.: En agosto, la inflación fue del 1.7%. Milei había sugerido que podría llegar al 0%. En este punto del programa, ¿es posible y necesario alcanzar ese nivel?{#p-1789309056119-89258}

M.T.: No se trata de un número específico. Eventualmente, la inflación disminuirá; lo que es menos claro es a qué velocidad, con qué trayectoria y cuáles serán los costos. En esto, la percepción de que no estamos volviendo a un régimen como el anterior será nuevamente fundamental.{#p-1789247648012-73288}

P.: Mencionaste las moras anteriormente. Uno de los factores que explica el salto en los retrasos de pago al nivel actual fue el aumento de las tasas de interés antes de las elecciones de 2025. ¿Puede este fenómeno replicarse el próximo año, en el contexto de las elecciones?{#p-1789247648012-44993}

M.T.: Definitivamente no veremos lo mismo. Puede o no tener que ver con la tasa de interés, pero evidentemente, las moras aumentaron porque los bancos tenían un cierto criterio al otorgar crédito, y claramente no actuarán de la misma manera que lo hicieron hace dos años. La preocupación por las moras no es el sistema financiero: los bancos están muy capitalizados, han acumulado muchas reservas y han hecho muchas provisiones para pérdidas esperadas.{#p-1789247648012-61661}

El sistema bancario argentino es muy sólido y resistente; no es un problema de crisis bancaria. Lo más preocupante es que los bancos se vuelvan más defensivos, lo que corta el crédito, obstaculiza aún más la transición y termina aumentando los costos. Lo que es diferente en Argentina es que este aumento fue muy repentino y muy específico: ocurrió durante un cambio de régimen, cuando los bancos están literalmente cambiando su negocio y aprendiendo a otorgar crédito. La danza apenas comenzaba, y fue la primera pieza.{#p-1789309542850-90597}

P.: ¿Se trata de evaluar el comportamiento de aquellos en deuda, que tomaron crédito y luego no pudieron pagarlo, o más bien notar una situación de fuerza mayor que llevó a la falta de pago?{#p-1789247648012-39229}

M.T.: No hay mala intención. Puede ser cierto que muchos de estas personas no han internalizado completamente este costo a largo plazo porque no había mercado de crédito: Argentina tenía niveles de penetración de crédito de países africanos o menos, algo ridículo. Más que un mal comportamiento, lo enmarcaría como una falla en anticipar costos porque estaban operando en un mundo desconocido. A corto plazo, me centraría en no cortar la concesión de crédito. Eso importa más que las moras.{#p-1789247648012-47975}

"El único camino es la paciencia"

P.: Mencionaste al principio de la conversación que habías tenido experiencias laborales en diferentes países. ¿Qué lecciones o aprendizajes debería importar el Gobierno del extranjero y transmitir ante un año electoral?{#p-1789247648012-39879}

M.T.: Paciencia. Estos son procesos que otros países latinoamericanos atravesaron hace 30 o 40 años. Argentina primero tuvo esos intentos fallidos, y cada vez que se intenta de nuevo se vuelve más difícil porque construir confianza es muy complejo, especialmente cuando previamente se ha destruido. El único camino es la paciencia.{#p-1789247648012-19882}

Estamos tan atrapados en lo que se llama el círculo rojo y en el torbellino de noticias que nuestra forma de ver las cosas no es necesariamente la de las personas que no consumen tanto de esto. Trato de ser más empático y ponerme en el lugar de esas personas. Al otro lado, tienes una caída tan significativa y drástica en la inflación, y un entorno relativamente favorable para la actividad económica, que hace que este problema de empleo sea quizás un poco menos severo. Aunque puedan estar enfrentando necesidades, el cambio fue tan drástico que, sopesándolo en la balanza, notan un cambio positivo.