Advertencia de instituciones de Wall Street: La Reserva Federal comete un "pecado original", y el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años podría alcanzar el 8%

Autor: Zhao Ying, Wall Street Watch

A medida que la tormenta en el mercado de deuda global se intensifica, Steven Blitz, economista jefe de TS Lombard para EE. UU., advierte que la Reserva Federal está repitiendo los errores del pasado al relajar prematuramente la política monetaria antes de que la inflación haya sido completamente controlada. Este "pecado original" impulsará el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años a alcanzar finalmente el 8% en los próximos años.

El rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años alcanzó el 5.30% el miércoles, un nuevo máximo desde 2002, y la mayoría de las instituciones de Wall Street están discutiendo si el 6% será el próximo umbral. Sin embargo, Blitz en su último informe titulado "Repetición del pecado original" considera que este juicio es "demasiado limitado"; el 5.75% es solo una plataforma temporal, y el 8% es el objetivo a largo plazo, lo que ejercerá una presión sustancial sobre el mercado de valores y pondrá fin a la mentalidad de "comprar en caídas" que los inversores han mantenido durante décadas.

La lógica central de este juicio radica en que la combinación de políticas fiscales expansivas y políticas monetarias laxas elevará la inflación y los rendimientos en cada ciclo económico, y la ecología política de EE. UU. hace que esta situación sea difícil de revertir a corto plazo. Blitz deja claro que la voluntad política para controlar realmente la inflación en EE. UU. no podría aparecer antes de 2029, "pero no apostaría por ello".

"Pecado original": Relajación prematura, repetición de la historia

Blitz define el "pecado original" de la política monetaria como: relajar la política antes de que la inflación haya sido suficientemente eliminada en la fase de desaceleración económica, "es como volver a morder la misma manzana".

En su relato, el "criminal" esta vez es el ex presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. A finales del año pasado, frente a un enfriamiento del mercado laboral pero un aumento en las ganancias corporativas, Powell eligió bajar las tasas de interés; Blitz señala que esta decisión ocurrió justo dos meses antes de las elecciones presidenciales de 2024, lo que objetivamente le dio al gobierno de Biden un regalo político. Blitz admite que Powell enfrentó "una enorme presión" del gobierno y de varios aspirantes a su puesto, incluidos algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), quienes deseaban que Powell "cerrara los ojos y relajara más".

Ahora, figuras como Trump, la secretaria del Tesoro Bessent y el asesor económico Bessent esperan que el nuevo presidente de la Reserva Federal, Waller, implemente políticas laxas "con los ojos abiertos y cerrados" en el nuevo ciclo de alza. Waller, en la reunión de política monetaria de septiembre, resistió con un aumento de 25 puntos básicos, elevando la tasa de fondos federales al rango de 3.75%-4.00%, con un resultado de votación unánime. La reacción de Blitz fue: "¿Por qué no aumentar 50 puntos básicos?"

"Recesión no ocurrida": La expansión fiscal interrumpe el ajuste

Blitz califica 2025 como "la recesión no ocurrida". Después de que la curva de rendimiento se invirtiera durante aproximadamente 22 meses, el empleo privado no agrícola, excluyendo el sector de la salud, ha estado disminuyendo, y el crecimiento económico real debería haberse contraído, pero esta situación nunca se materializó.

Las razones son dos: primero, la expansión fiscal ha sido demasiado grande; segundo, la Reserva Federal comenzó a bajar las tasas justo cuando las ganancias corporativas comenzaban a recuperarse. La política arancelaria también ha jugado un papel en esto.

Blitz cita dos reglas clásicas de Wall Street: primero, las ganancias corporativas lideran el empleo, y el empleo lidera la inflación; segundo, el año con la inflación más moderada suele ser el primer año de recuperación. Esto significa que 2026 será un "buen año"; bajo la presión de aranceles y precios del petróleo, la inflación subyacente ha disminuido. Pero a partir de ahora, si el mercado de valores se mantiene en sintonía, las altas ganancias corporativas impulsarán un reclutamiento más rápido, lo que a su vez elevará la inflación subyacente en 2027.

También señala que los datos del PCE subyacente de agosto publicados esta semana "están por debajo de las expectativas" solo porque el número real de 0.247% se redondeó a 0.2%, y la revisión de la base ha deprimido toda la serie. Al mismo tiempo, la inflación super subyacente aumentó un 0.4% en comparación con el mes anterior, y la categoría de "otros servicios" registró el mayor aumento histórico, con los costos educativos también alcanzando un récord. El rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años borró inmediatamente todas las ganancias tras la publicación de los datos del PCE.

Diferenciales de swaps: El mercado está valorando el riesgo fiscal

La parte más única del análisis de Blitz es su interpretación de los diferenciales de swaps. Él cree que el impulso profundo del aumento de los rendimientos se debe al "exceso de oferta de deuda soberana"; los gobiernos de los mercados desarrollados necesitan renovar su deuda, mientras que la velocidad de expansión del déficit fiscal supera el crecimiento del PIB nominal, y los bancos centrales ya no actúan como compradores marginales.

La señal más directa proviene de los diferenciales de swaps: los inversores están cada vez más inclinados a optar por recibir tasas de interés flotantes garantizadas a un día en un plazo de diez años, en lugar de mantener bonos soberanos de tasa fija. Esta tendencia ha existido en EE. UU. desde 2012, pero después de la pandemia de COVID-19 se ha extendido a nivel mundial; los diferenciales de swaps en el Reino Unido y Francia se han reducido drásticamente, y la situación en Alemania también tiende a equilibrarse.

Blitz enfatiza que esto es "un problema de aversión al riesgo, no un problema de curva". Francia y Alemania comparten el mismo banco central, y el Banco de Inglaterra generalmente sigue al Banco Central Europeo, pero los movimientos de los diferenciales de swaps en ambos países han mostrado divergencia. Lo que el mercado está valorando es el riesgo fiscal, no la tasa de política o la trayectoria de inflación.

Él ha construido un modelo para el diferencial de swaps a diez años de EE. UU., y los resultados muestran que, incluso excluyendo el impacto de la forma de la curva de rendimiento y las restricciones regulatorias sobre los balances de los bancos, la preferencia del mercado por los bonos del Tesoro de EE. UU. sigue disminuyendo año tras año.

¿Por qué el 8%?: Combinación de políticas y lógica política

La conclusión central de Blitz es que la combinación de políticas monetarias laxas y expansión fiscal elevará la inflación y los rendimientos en la parte inferior de cada ciclo, hasta que surja una voluntad política real de controlar la inflación a expensas del crecimiento a corto plazo.

Él resume esta divergencia como "Hamilton contra Jackson"; el primero representa el camino de operar la economía a través de un banco central, mientras que el segundo representa el camino de depender de políticas gubernamentales. Y "la tendencia populista que elegirá al próximo presidente tiende hacia Jackson". Resume la política estadounidense de la última década en una frase: "La gente es conservadora en temas sociales y liberal en temas fiscales."

La naturaleza del aumento de los rendimientos también es clave. Blitz señala que, hasta ahora, el aumento de los rendimientos ha sido impulsado principalmente por tasas de interés reales, lo que ha reprimido el mercado de valores mientras evita que el dólar sea vendido. Pero si el impulso se desplaza hacia la prima de expectativas de inflación, "el mercado de valores puede tener un rendimiento aceptable, y los bajistas del dólar tendrán su época", momento en el cual "el tan esperado mercado bajista del dólar realmente comenzará".

El variable decisivo es que la tasa de ahorro neta de EE. UU. ha caído a cero, y "no hay señales de mejora". En este contexto, Blitz ofrece su juicio: "Al final, veremos que el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años alcanzará el 8%."

¿Qué colapsará primero?

Blitz no predice el colapso de un activo específico. Él anticipa que lo que se romperá es un tipo de mentalidad: la "firme creencia" del mercado en que la inflación regresará al 2%, así como la lógica reflexiva de que "siempre habrá un retorno al invertir en acciones y bonos". Para una generación de inversores que ha experimentado 40 años de tasas de interés a la baja y se ha acostumbrado a comprar en caídas, esto representará un ajuste cognitivo significativo.

Es notable que Blitz no es un caso aislado. Según informes, Rich Privorostsky, jefe de la unidad de cobertura delta de Goldman Sachs, dijo esta semana que la tendencia de las tasas de interés "ha sido tan severa que no se puede ignorar", a pesar de que "el mercado de valores ha mostrado una resistencia impresionante".

Además, el Departamento del Tesoro de EE. UU. no es completamente impotente ante la tendencia de los rendimientos. Rabobank había calificado anteriormente el plan de recompra de deuda del Tesoro de agosto como "una versión ligera del control de la curva de rendimiento", y advirtió que "un rendimiento más alto empeora las perspectivas fiscales, lo que a su vez eleva la prima por vencimiento, lo que a su vez vuelve a elevar los rendimientos"; la operación de recompra "interrumpió este ciclo, pero no necesariamente lo rompió".

El juicio de Blitz es que un gobierno que se niega a aceptar una recesión no puede elegir por sí mismo el límite superior de los rendimientos.

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