¿Cómo hacer un saldo entre riesgo y retorno en los rendimientos DeFi?

Autor: Tom Dunleavy

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

La vulnerabilidad puente cross-chain de $292 millones en KelpDAO activación una reacción en cadena a través de Aave, agotando $13 mil millones en DeFi TVL en 48 horas.

Si Ganas un rendimiento del 5% en USDC en el mercado monetario, la pregunta relevante no es si las DeFi son riesgosas, sino si los riesgos que estás tomando se compensan de manera adecuada. Resolvamos este problema usando matemáticas vinculares.

Hace dos semanas, los atacantes robaron 292 millones de dólares de KelpDAO a través de un puente cross-chain comprometido de LayerZero. El rsETH robado luego se volvió a depositar en Aave V3 como garantía, dejando aproximadamente 196 millones de dólares en deuda incobrable en el saldo de Aave, lo que hizo que TVL se desplomara de 26.400 millones a 17.900 millones en tres días.

Dos semanas antes, el protocolo Drift de Solana perdió 285 millones de dólares debido a la filtración de la clave de administrador por parte de hackers norcoreanos, un ataque de ingeniería social que se había planeado desde el otoño de 2025.

En tres semanas, las pérdidas permanentes de estos dos incidentes sumaron 577 millones de dólares. El mercado de USDC de Aave alcanzó una tasa de utilización de fondos del 99,87% por cuatro días consecutivos, con tasas de préstamo disparadas al 12,4%. El economista jefe del Círculo, Gordon Liao, presentó una propuesta de gobernanza para cuadruplicar el límite de endeudamiento, simplemente para despejar la cola de retiros pendientes.

Para alguien que estaba proporcionando stablecoin al mercado monetario DeFi con rendimientos del 4% al 6% hace solo un mes, una pregunta se destaca: ¿Fueron razonables estos rendimientos?

Vale la pena explorar en profundidad si hemos sido adecuadamente compensados por los riesgos asumidos en DeFi y dónde se deben establecer spreads futuros.

Cómo arriesgan los precios de las finanzas tradicionales

El rendimiento de cada vincula corporativo es una suma de compensación por riesgo. La fórmula central de esta deducción es:

Rendimiento = Rf + [PD x LGD] + prima de riesgo + prima de liquidez

Rf es la tasa libre de riesgo, comparada con vinculas gubernamentales con vencimientos emparejados. PD x LGD es la pérdida esperada: la probabilidad de incumplimiento multiplicada por la pérdida dada por defecto, donde LGD es igual a 1 menos la tasa de recuperación.

La prima de riesgo compensa la incertidumbre de las pérdidas esperadas: dos vinculares con PD y LGD idénticos aún se cotizarán de manera diferente si los resultados potenciales de uno son más volátiles. La prima de liquidez compensa los costos de salida.

Los datos en long plazo de Moody's desde 1920 proporcionan un ancla:

La tasa de incumplimiento anual promedio en long plazo para vinculares de grado especulativo en Estados Unidos es del 4,5%, actualmente en el 3,2% durante los doce meses móviles, que se espera que aumente al 4,1% para el primer trimestre de 2026. La tasa de recuperación histórica de vinculas sénior de alto rendimiento no garantizados se ha concentrado en torno al 40%, con una LGD en torno al 60%, lo que provoca una pérdida esperada para vinculas de alto rendimiento calculada a una media anual del 2,7%.

En crédito privado, KBRA espera una tasa de morosidad del 3,0% para los préstamos directos para 2026, con una tasa de recuperación de alrededor del 48%. La tasa de recuperación histórica de los préstamos senior con apalancamiento garantizado se ha situado entre el 65% y el 75%.

Cómo son los rendimientos del mercado actual

Veamos los datos reales de hoy. El vincula del Tesoro a 10 años cerró el miércoles en 4,29%. APR de 2026, el spread ajustado por opciones de la pila de crédito BofA del ICE (una medida de cuánto más riesgo conlleva un vincular en comparación con los Tesoros) muestra:

El patrón es sencillo. De vinculares gubernamentales a grado inversión, luego a grado especulativo y, finalmente, a bienes raíces comerciales de primer nivel, los rendimientos aumentan gradualmente, compensando la probabilidad creciente de incumplimiento y la gravedad de la pérdida.

La rentabilidad de los préstamos directos ronda el 9%, no porque los prestatarios subyacentes tengan una tasa de morosidad más alta, sino porque la prima de liquidez por holding de notas privadas ilíquidas es real y visible.

Ahora, veamos dónde estaba la tasa de USDC de Aave antes del incidente de Kelp: alrededor del 5,5%, con un precio entre grado de inversión y vinculas de alto rendimiento single-B.

Morpho agrega una bóveda de gestión seleccionada, rindiendo alrededor del 10,4%. Estas dos cifras no pueden representar simultáneamente la valoración correcta del mismo riesgo potencial.

DeFi tiene tres tipos de “predeterminados” que no se encuentran en las finanzas tradicionales

Los impagos de crédito tradicionales son aburridos: el prestatario no paga intereses, los tenedores de bonos activan la aceleración, seguida de la reestructuración, la venta de activos y las negociaciones para determinar montos (según contexto).

DeFi carece de este proceso de disposición de activos; se enfrenta a explotaciones. Hay tres modos de fallo claramente diferentes:

Modo 1. Vulnerabilidades smart contract

Fallos de código: vulnerabilidades de reentrada, errores de validación de entradas, falta de control de acceso. Los atacantes drenan el pool de liquidez. La tasa de recuperación histórica de protocolos atacados directamente, en los casos en que los hackers de sombrero blanco devuelven fondos, está entre el 5% y el 15%, mientras que los casos en los que participan hackers norcoreanos son esencialmente cero.

El atacante de Poly red en 2021 devolvió la totalidad de los 611 millones de dólares, lo que extrañamente parecía un pasatiempo. Las recuperaciones de $625 millones de Ronin y $325 millones de Wormhole ocurrieron porque Sky Mavis y Jump Trading tradearon respaldados con sus propios saldos; esto no es recuperación de activos; son rescates de accionistas.

Modo 2. Ataques de manipulación y gobernanza oráculos

Las fuentes de precios se ven comprometidas, a menudo a través de la manipulación de pools de DEX sin liquidez, lo que genera deudas incobrables. Como alternativa, los atacantes acumulan token de gobernanza y drenan el tesoro mediante propuestas maliciosas. Beanstalk perdió $182 millones en 2022 debido a esto.

Tales ataques a menudo pueden revertirse parcialmente mediante intervenciones a nivel de protocolo, pero los reclamos de los prestamistas sobre “activo” a menudo terminan siendo reclamos sobre token sin valor.

Modo 3. Efectos en cascada de la composibilidad

Este es el modo de fallo de KelpDAO y el más peligroso, ya que es el más difícil de auditar. Protocolo A emite tokens staking de liquidez o re- Staking, protocolo B acepta esos tokens como garantía, y protocolo C los puente a otra cadena. Cualquier vulnerabilidad en la cadena deja huérfanas posiciones posteriores.

No es necesario que los atacantes infrinjan a Aave; ellos infringieron a rsETH, y los prestamistas de Aave tienen la deuda incobrable.

Estos tres modos comparten un punto en común, que distingue a las DeFi de todos los mercados tradicionales de crédito: una vez que surge un problema, puede explotar en pocos minutos, en lugar de sobre varias partes.

No hay renegociaciones de contratos, no hay financiación por DIP (financiación del deudor en posesión, nueva financiación obtenida durante la protección por bancarrota para mantener las operaciones hasta que se complete la reestructuración, con derechos de reembolso prioritarios), los smart contract se ejecutan directamente.

El código es la ley: Cuando el código falla, las pérdidas son casi catastróficas.

La deuda incobrable de rsETH en el Aave V3 se disparó de cero a 196 millones de dólares en solo cuatro horas. Por el contrario, el tiempo medio desde los primeros signos de estrés hasta la finalización de la reestructuración para los impagos con calificación BB es de 14 meses.

Los datos sugieren que DeFi se ha vuelto más seguro? No tan simple

La narrativa tradicional comienza a flaquear aquí. Chainalysis registró una asombrosa divergencia en su actualización de mediados de año para diciembre 2025: a pesar de que la TVL de DeFi se recuperó de 40.000 millones de dólares a principios de 2024 a alrededor de 175 000 millones de dólares en su punto máximo en octubre de 2025, las pérdidas de hackers específicos de DeFi se mantuvieron cerca de los mínimos de 2023.

El total de $3,4 mil millones en robos criptomonedas en 2025 se concentró principalmente en vulnerabilidades exchange centralizadas (solo Bybit cuenta $1,500 millones) y filtraciones billeteras personales (cuenta del 44% del valor total robado, frente al 7% en 2022).

Fuente de datos: Análisis de cadenas Informes de delitos criptomonedas 2025 y 2026

Si solo te fijas en el gráfico 02, podrías concluir que DeFi se está volviendo más seguro. Esto es parcialmente correcto: las auditorías smart contract han madurado, y los programas de recompensa por errores como Immunefi ahora protegen más de $100.000 millones de fondos de usuarios, mientras que las arquitecturas puente cross-chain están adoptando lentamente bloqueos temporales y verificación multipartita.

Pero los registros de 2026 cuentan una historia diferente. El 1 de abril, Drift perdió $285 millones de dólares, y el 18 de abril, KelpDAO perdió $292 millones de dólares, y bot eventos de pérdida de nueve cifras ocurrieron en un plazo de 18 días, apuntando a los enlaces débiles de componibilidad en lugar de las primitivas centrales de los préstamos.

En relación con el promedio de TVL, la tasa de pérdidas anualizadas de DeFi en los últimos años ha sido aproximadamente:

2024: Pérdidas específicas de DeFi de alrededor de $500 millones, TVL promedio de $75 mil millones = tasa de pérdida anual del 0,67%

2025: Pérdidas específicas de DeFi de unos $600 millones, TVL promedio de $120.000 millones = tasa de pérdida anual del 0,50%

Desde principios de 2026 hasta ahora (anualizado): una pérdida de un solo evento de unos 577 millones de dólares en el segundo trimestre, con TVL en 95 000 millones de dólares = si este ritmo continúa, la tasa de pérdida anual potencial podría alcanzar del 2,0% al 2,5%

Suponiendo una probabilidad de incumplimiento anual a plazo (PD) para los préstamos DeFi de alta calidad del 1,5% al 2,0%, aplicando una pérdida del 90% en caso de incumplimiento determinado (LGD) —cuando no hay saldos externos dispuestos a respaldar, la tasa de recuperación promedio de las explotaciones directas es del 5% al 15%—, la pérdida esperada sería del 1,35% al 1,80% anual.

Esto ya es más alto que vinculares de alto rendimiento. Además, no tiene en cuenta la incertidumbre, la iliquidez, las asimetrías regulatorias y las primas que aportan las estructuras únicas de contagio de la composibilidad.

¿Cuáles deberían ser los rendimientos de DeFi?

Aquí es donde verdaderamente entran en juego las matemáticas vinculares. Preciosaré el rendimiento justo para hipotéticos depósitos DeFi stablecoins de alta calidad, específicamente, posiciones crediticias con sobre garantía usando USDC en Aave o Compound en Ethereum mainnet, dirigidas a prestatarios minoristas y cuantitativos.

Construir el rendimiento del valor razonable a partir del valor de referencia vinculando Tesoro a 10 años. El marco sigue la descomposición del spread de crédito Duffie-Singleton y está adaptado a los modos de fallo específicos de DeFi.

Detalles de cada componente:

Referencia libre de riesgo de la prima de composición de riesgo (10 años en EE. Tesoro) + 4,30% de pérdida esperada (probabilidad de incumplimiento × tasa de pérdida) + 1,50% de riesgo de manipulación oráculo + 0,75% de riesgo clave de gobernanza/administrador + 1,00% de riesgo de cascada cruzado (como eventos Kelp) + 1,25% de riesgo de asimetría regulatoria + 1,25% de riesgo de desvinculación de stablecoins + 0,50% de prima de liquidez + 0,50% de prima de incertidumbre del modelo + 1,50% = rendimiento razonable límite inferior 12,55%

Por lo tanto, para los depósito de stablecoin DeFi de alta calidad en los protocolo convencionales, el piso de la tasa de interés no debe ser inferior al 13%. Posiciones con seguro claro (Cobertura de Nexo Mutuo, reservas de protocolo estilo Umbrella) pueden ser ligeramente más bajas, mientras que aquellas que involucran protocolos en long tail, nuevos mercados de implementación o restaking, y exposiciones cruzadas a protocolos fundacionales deberían ser más altas.

Conclusiones básicas

Primero, exigir compensación justa. Si proporcionas USDC a DeFi a una tasa de interés del 5%, lo estás fijando efectivamente al riesgo de crédito BB, asumiendo peores riesgos técnicos y de compostabilidad que activos calificados con CCC.

Los rendimientos del 9% al 12% en mercados de bóvedas seleccionadas como Morpho están más cerca de un precio de liquidación justo, aunque también traen sus propios problemas con respecto a la selección de gerentes y la transparencia.

Segundo, sube en la pila de capital (de deuda garantizada sénior a capital ordinario, cuanto mayor sea la prioridad de reembolso de fondos, menor será el riesgo asumido**).**

Préstamos con garantías excesivas contra garantías de primer nivel (ETH, wBTC, LST comprobadas), con redundancia oráculo, seguro a nivel de protocolo y sin exposición cruzada: este es el verdadero grado de inversión de DeFi, y la prima de riesgo requerida será significativamente menor que las estimaciones en el marco anterior.

Tercero, los riesgos de cola de precio son correctos.

La vulnerabilidad de KelpDAO no es un cisne negro; es un modo de fallo previsible de puentear protocolos fundacionales de restaking dentro de una arquitectura multicatenaria cada vez más frágil. La deriva es la misma historia, pero con un protagonista diferente.

El segundo trimestre de 2026 ya se saldó con 577 millones de dólares en pérdidas permanentes, y una cartera mixta de rendimiento DeFi del 5,5% conlleva riesgos catastróficos de extraer, que este rendimiento no puede compensar.

DeFi no es invertible; simplemente tiene un precio incorrecto en la parte superior del libro de órdenes. Las oportunidades para las institución son reales, pero se limitan a quienes exigen primas de riesgo apoyadas en marcos o analizan las asignaciones de activo protocolo específicos con el mismo rigor que evalúan el crédito privado.

La práctica de depósito stablecoin en las principales plataformas de préstamo y aceptar pasivamente los rendimientos publicar es simplemente una apuesta de arrastre disfrazada de una tasa libre de riesgo.