Macro Pulse: Por qué las grandes caídas son más brutales de lo que espera el mercado

By: blockbeats|2026/03/29 15:39:35
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Título original del artículo: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Autor original: arndxt
Traducción original: SpecialistXBT

En los últimos meses, mi postura ha experimentado un cambio sustancial:

De "pesimismo extremo convirtiéndose en optimismo" (una forma de pesimismo masivo que a menudo prepara el escenario para un short squeeze) a "mantenerse bajista y genuinamente preocupado de que el sistema esté entrando en una fase más frágil".

Este cambio no es provocado por un solo evento, sino que se basa en las siguientes cinco dinámicas que se refuerzan mutuamente:

1. El riesgo de error político está aumentando. La Fed está endureciendo las condiciones financieras debido a las incertidumbres en los datos económicos y a señales claras de desaceleración económica.

2. El nexo de IA/Mega-Cap está pasando de un modelo rico en efectivo a uno de crecimiento apalancado. Esto desplaza los riesgos de la pura volatilidad bursátil a preocupaciones más clásicas del ciclo crediticio.

3. Las valoraciones de crédito privado y préstamos están empezando a desacoplarse. Bajo la superficie, han surgido señales tempranas pero preocupantes de presión de precios impulsada por modelos.

4. La economía en forma de K se está consolidando como un problema político. Para un segmento creciente de la población, el contrato social ya no es creíble; este sentimiento eventualmente encontrará expresión política.

5. La concentración del mercado se ha convertido en una vulnerabilidad sistémica y política. Cuando alrededor del 40% del peso de un índice está concentrado en unos pocos monopolios tecnológicos altamente sensibles a la geopolítica y al apalancamiento, ya no son solo historias de crecimiento, sino problemas de seguridad nacional y objetivos políticos.

Macro Pulse: Por qué las grandes caídas son más brutales de lo que espera el mercado

El escenario base puede seguir siendo que los responsables políticos finalmente "hagan lo que siempre hacen": inyectar liquidez de nuevo al sistema y apoyar los precios de los activos en el próximo ciclo político.

Pero el camino hacia este resultado parece más turbulento, más impulsado por el crédito y políticamente menos estable de lo que asume el guion estándar de "comprar en la caída".

Visión macro

Durante la mayor parte de este ciclo, mantener una postura "bajista pero constructiva" ha sido racional:

La inflación, aunque alta, se está desacelerando.

Las políticas son ampliamente de apoyo.

Las valoraciones de los activos de riesgo son altas, pero los retrocesos típicamente se han enfrentado con inyecciones de liquidez.

Hoy, varios factores han cambiado:

Cierre del gobierno: Experimentamos un cierre prolongado del gobierno, que interrumpió la publicación y calidad de datos macroeconómicos clave.

Incertidumbre estadística: Los altos funcionarios han reconocido daños al sistema estadístico federal, lo que significa que carecen de confianza en las series estadísticas que sustentan asignaciones de activos por valor de billones de dólares.

De la suavidad al tono hawkish: En este contexto, la Reserva Federal decidió pivotar hacia una postura más hawkish tanto en las expectativas de tasas como en su balance. A pesar del deterioro de los indicadores líderes, siguen endureciendo las condiciones financieras.

En otras palabras, el sistema está exacerbando la incertidumbre y la presión en lugar de aliviarla. Esto representa una postura de riesgo fundamentalmente diferente.

Endurecimiento de la política en la niebla

El problema central radica no solo en el endurecimiento de la política, sino en dónde y cómo se está endureciendo:

Niebla de datos: Las publicaciones de datos clave (inflación, empleo) se han retrasado, distorsionado o cuestionado tras el cierre. El "tablero" de la Fed se ha vuelto poco fiable en el momento más crítico.

Expectativas de tasas: A pesar de que los indicadores prospectivos apuntan a una deflación a principios del próximo año, la probabilidad implícita en el mercado de un recorte de tasas a corto plazo se ha visto limitada a medida que los funcionarios de la Fed hacen declaraciones hawkish.

Incluso si la tasa de política se mantiene sin cambios, la postura del balance sobre el endurecimiento cuantitativo y la inclinación a empujar más activos de duración hacia el sector privado son inherentemente hawkish para las condiciones financieras.

Históricamente, los errores de la Fed a menudo han sido inoportunos: endurecer demasiado tarde, y también relajar demasiado tarde.

Nos enfrentamos al riesgo de repetir este patrón: endurecer ante una desaceleración del crecimiento y la opacidad de los datos en lugar de relajar preventivamente para abordar estas condiciones.

IA y Big Tech enredadas en una historia de "crecimiento apalancado"

El segundo cambio estructural está en la naturaleza de Big Tech y los líderes de la IA:

Durante la última década, las "Mag7" han funcionado esencialmente como bonos de capital: manteniendo franquicias dominantes, flujos de efectivo libres masivos, recompras de acciones significativas y un apalancamiento neto limitado.

En los últimos 2-3 años, más de estos flujos de efectivo libres se han redirigido hacia gastos de capital en IA: centros de datos, chips, infraestructura.

Ahora estamos entrando en una nueva fase donde el gasto de capital incremental de la IA se financia cada vez más a través de la emisión de deuda en lugar de depender únicamente del efectivo generado internamente.

Esto significa:

Los spreads de crédito y los CDS (Credit Default Swaps) están empezando a moverse. A medida que aumenta el apalancamiento para la financiación de la infraestructura de IA, los spreads de crédito de empresas como Oracle se están ampliando.

La volatilidad del mercado de valores ya no es el único riesgo. Ahora estamos viendo sectores que alguna vez se sintieron "a prueba de balas" entrando en una dinámica clásica de ciclo crediticio.

La estructura del mercado ha amplificado esto. Estos nombres se han vuelto excesivamente representados en los principales índices; su transición de "vacas lecheras" a "crecimiento apalancado" ha cambiado el perfil de riesgo de todo el índice.

Esto no significa automáticamente el estallido de una "burbuja" de IA. Si los rendimientos son genuinos y sostenibles, el apalancamiento para gastos de capital también es razonable.

Sin embargo, significa que el margen de error se ha vuelto más pequeño, especialmente en un entorno de tasas de interés más altas y políticas más estrictas.

Señales de una desconexión crediticia con el mercado privado

Bajo la superficie de los mercados públicos, el crédito privado está mostrando señales tempranas de estrés:

El mismo préstamo está siendo valorado sustancialmente de manera diferente por diferentes gerentes (por ejemplo, uno lo valora en alrededor de 70 centavos por dólar, otro en alrededor de 90 centavos).

Esta divergencia es un precursor típico de un debate más amplio entre la valoración basada en modelos y la valoración basada en el mercado.

Este patrón recuerda a:

2007 - Aumento de activos en dificultades, ampliación de spreads, mientras los índices bursátiles permanecían relativamente tranquilos.

2008 - Mercados que consideraban equivalentes de efectivo (por ejemplo, valores de tasa de subasta) congelándose repentinamente.

Además:

Las reservas excedentes de la Fed están empezando a disminuir desde su pico.

La Fed se está dando cuenta cada vez más de que puede ser necesaria alguna forma de reexpansión del balance para evitar problemas de plomería financiera.

Nada de esto garantiza que ocurrirá una crisis. Pero se alinea con un sistema de endurecimiento crediticio silencioso, todavía enmarcado como "dependiente de los datos" en lugar de preventivo.

El mercado de Acuerdos de Recompra (REPO) fue el primer lugar donde la historia de "no tan abundante" comenzó a mostrarse.

En este gráfico de radar, "el volumen de transacciones Repo alcanzando o superando la cuota IORB" es el indicador más claro de que nos estamos alejando silenciosamente de un sistema de reservas verdaderamente abundante.

En el tercer trimestre de 2018 y principios de 2019, esta métrica estaba relativamente contenida: las reservas abundantes significaban que la mayoría de las transacciones de financiación repo se negociaban cómodamente por debajo del límite inferior de IORB.

Para septiembre de 2019, justo antes de que estallara la crisis repo, esta línea se había ampliado bruscamente, con un número creciente de transacciones repo negociándose al nivel o por encima de IORB, un síntoma típico de escasez de garantías y reservas.

Ahora, considere junio de 2025 frente a octubre de 2025:

La línea azul clara (junio) todavía se sitúa de forma segura dentro de los límites, pero la línea roja para octubre de 2025 se extiende hacia afuera, acercándose a la forma de 2019, lo que indica que más transacciones repo están tocando el suelo de la política.

En otras palabras, como las reservas ya no son abundantes, los distribuidores y bancos están elevando las tasas de financiación a un día.

Combinado con otros indicadores (más sobregiros intradía, mayor uso de la ventana de descuento y un aumento en los pagos fallidos), obtienes una señal clara.

La economía en forma de K evolucionando hacia una variable política

Lo que hemos llamado durante mucho tiempo la divergencia económica en "forma de K", ahora veo que se ha convertido en una variable política:

Las expectativas de ingresos de los hogares están divergiendo. Las perspectivas financieras a largo plazo (como las expectativas a 5 años) muestran una brecha asombrosa: algunos grupos esperan estabilidad o mejora, mientras que otros anticipan un deterioro agudo.

Los indicadores de estrés del mundo real están parpadeando:

Las tasas de incumplimiento están aumentando entre los prestatarios subprime.

La propiedad de vivienda se está retrasando, con la edad media de los compradores primerizos acercándose a la edad de jubilación.

Las tasas de desempleo juvenil en múltiples mercados están aumentando gradualmente.

Para un segmento creciente de la población, el sistema no es solo "desigual"; está roto:

No tienen activos, crecimiento salarial limitado y prácticamente ningún camino viable para participar en la inflación de activos.

El contrato social implícito de "trabajar duro, salir adelante, construir riqueza y seguridad" se está desmoronando.

En este entorno, el comportamiento político cambiará:

Los votantes ya no están seleccionando a los "mejores cuidadores" del sistema actual.

Están cada vez más dispuestos a apoyar a candidatos disruptivos o extremos de izquierda o derecha porque, para ellos, el riesgo a la baja es limitado: "De todos modos, no puede empeorar más que esto".

Las políticas futuras sobre impuestos, redistribución, regulación y apoyo monetario se formularán en este contexto. Esto no es neutral para el mercado.

Alta concentración de mercado como riesgo sistémico y político

El valor de mercado está altamente concentrado en manos de unas pocas empresas. Sin embargo, lo que menos se discute es su impacto sistémico y político:

Las 10 principales empresas representan ahora alrededor del 40% de los principales índices bursátiles de EE. UU.

Estas empresas:

- Son tenencias principales de fondos de pensiones, 401(k) y carteras de inversión minorista.

- Están cada vez más apalancadas en IA, expuestas al mercado chino y sensibles a la trayectoria de las tasas de interés.

- Mantienen efectivamente una posición de monopolio en múltiples dominios digitales.

Esto crea tres riesgos entrelazados:

1. Riesgo de mercado sistémico. Los choques a estas empresas, ya sea por ganancias, regulación o geopolítica (como Taiwán, demanda de China), se transmitirían rápidamente a todo el complejo de riqueza de los hogares.

2. Riesgo de seguridad nacional. Cuando tanta riqueza nacional y productividad se concentran en unas pocas empresas dependientes del exterior, se convierten en una debilidad estratégica.

3. Riesgo político. En un entorno populista y en forma de K, estas empresas son los objetivos más visibles del resentimiento: impuestos más altos, impuestos a las ganancias extraordinarias, restricciones de recompra. Se enfrentarán a rupturas impulsadas por antimonopolio y una estricta regulación de IA y datos.

En otras palabras, estas empresas no son solo motores de crecimiento; también son objetivos políticos potenciales, y la probabilidad de que se conviertan en objetivos está aumentando.

Bitcoin, oro y el fracaso (temporal) del relato del "cobertura perfecta"

En un mundo lleno de riesgo de error político, presión crediticia e inestabilidad política, uno podría haber esperado que Bitcoin prosperara como una cobertura macro. Sin embargo, el oro se ha comportado más como una cobertura de crisis tradicional: fortalecimiento constante, baja volatilidad, correlación creciente en las carteras.

El rendimiento comercial de Bitcoin se parece más a un activo de riesgo Beta alto:

- Altamente correlacionado con los ciclos de liquidez.

- Sensible al apalancamiento y productos estructurados.

- Los tenedores a largo plazo de la vieja guardia (OG) están vendiendo en este entorno.

El relato original de la revolución descentralizada/monetaria sigue siendo conceptualmente convincente, pero en la práctica:

- Los flujos de fondos dominantes de hoy están financierizados: estrategias de rendimiento, derivados y comportamiento de baja volatilidad.

- El comportamiento empírico de Bitcoin es más cercano a un Beta de acciones tecnológicas que a una herramienta de cobertura neutral y robusta.

- Todavía veo un camino plausible donde 2026 se convierta en un punto de inflexión significativo para Bitcoin (próximo ciclo político, la próxima ola de estímulos y una mayor erosión de la confianza en los activos tradicionales).

Pero los inversores deben reconocer que, en esta etapa, Bitcoin no proporciona a muchos las propiedades de cobertura esperadas; es parte del mismo complejo de liquidez que nos preocupa.

Marco de escenarios hacia 2026

Un marco útil para entender el entorno actual es: este es un desapalancamiento de burbuja gestionado diseñado para crear espacio para la próxima ronda de estímulos.

La secuencia podría ser la siguiente:

2024 a mediados de 2025: Endurecimiento y presión gestionados.

- Arrastres periódicos por cierres de gobierno y disfunción política.

- La Fed se inclina hacia una retórica hawkish y en el balance, endureciendo las condiciones financieras.

- Los spreads de crédito se amplían modestamente; los sectores especulativos (IA, acciones tecnológicas de larga duración, ciertos créditos privados) absorben los choques iniciales.

Finales de 2025 a 2026: Reintegración en el ciclo político.

- A medida que caen las expectativas de inflación y el mercado se corrige, los responsables políticos recuperan un "espacio" para relajar.

- Vemos recortes de tasas y medidas fiscales calibradas para apoyar el crecimiento y los objetivos electorales.

- Dado el retraso, las consecuencias de la inflación se verán después de hitos políticos significativos.

Post-2026: Repreciación sistémica.

- Dependiendo de la escala y forma de la próxima ronda de estímulos, nos enfrentamos a un nuevo ciclo de inflación de activos con mayores intervenciones políticas y regulatorias, o nos enfrentamos más abruptamente a problemas de sostenibilidad de la deuda, concentración y contratos sociales.

Este marco no es determinista, pero se alinea con los incentivos actuales:

- Los políticos priorizan la reelección sobre el equilibrio a largo plazo.

- La caja de herramientas más simple sigue siendo la liquidez y los pagos de transferencia en lugar de las reformas estructurales.

- Para emplear esta caja de herramientas nuevamente, primero necesitan exprimir algo de la espuma de hoy.

Conclusión

Todas las señales apuntan a una conclusión: el sistema está entrando en una fase de mayor fragilidad y menor tolerancia al error.

De hecho, los patrones históricos muestran que los responsables políticos finalmente responderán con una fuerte dosis de liquidez.

Pero avanzar hacia la siguiente etapa requiere primero pasar por:

- Condiciones financieras más estrictas

- Mayor sensibilidad crediticia

- Turbulencia política

- Respuesta política cada vez más no lineal

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