El frenesí del billón de dólares por vender memoria, las ganancias por comprar memoria se reducen a la mitad

Autor: Xiao Jing, Tencent Technology

Editor: Xu Qingyang

En la tarde del 26 de mayo, ocurrieron dos eventos simultáneamente.

Xiaomi publicó su informe financiero del primer trimestre de 2026. Los ingresos totales fueron de 99.1 mil millones de yuanes, una disminución interanual del 10.9%; la utilidad neta ajustada fue de 6.07 mil millones de yuanes, una caída interanual del 43.1%. Los ingresos del negocio de telefonía móvil fueron de 44.3 mil millones de yuanes, un 12.5% menos interanual, con un margen bruto que cayó al 10.1%, una disminución de 2.3 puntos porcentuales en comparación con el mismo periodo del año anterior.

Durante la conferencia de resultados, el presidente de Xiaomi Group, Lu Weibing, mencionó una cifra: el precio de la misma versión de memoria se ha disparado casi cuatro veces en comparación con el mismo periodo del año pasado. Para un teléfono con una configuración de 12GB LPDDR5 + 512GB UFS, el costo de la memoria por sí solo ha aumentado unos 1500 yuanes. Afirmó que Xiaomi "no trasladará los mayores costos de memoria a los consumidores", pero también predijo que el ciclo de aumento de precios continuará hasta 2027 o incluso 2028. Para sobrevivir, Xiaomi ha recortado activamente los modelos de entrada, con envíos trimestrales que cayeron a 33.8 millones de unidades.

El segundo evento fue que las acciones de Micron Technology se dispararon más del 19% en un solo día, elevando su valor de mercado por encima del billón de dólares. UBS elevó el precio objetivo de Micron de $535 directamente a $1625, un aumento único de aproximadamente el 204%, convirtiéndolo en el precio objetivo más alto entre las 46 casas de bolsa que cubren a Micron.

Unos días antes, Citigroup acababa de elevar el precio objetivo de Micron de $425 a $840, y HSBC también lo elevó de $750 a $1100. Wall Street no había visto una opinión tan unificada sobre la misma acción cíclica en mucho tiempo. Hace doce meses, el precio de la acción de Micron era inferior a $110. Se ha multiplicado por ocho en un año.

El mismo día, ocurrió un frenesí de un billón de dólares por vender memoria, mientras que las ganancias por comprar memoria se redujeron a la mitad.

Goldman Sachs desempeñó un papel que invita a la reflexión en este frenesí. En diciembre de 2025, Goldman Sachs otorgó a Micron una calificación neutral con un precio objetivo de $205. En el primer trimestre de 2026, Goldman Sachs redujo su posición en Micron en casi un 20%.

El 19 de marzo, el día en que Micron publicó su informe de ganancias, Goldman Sachs elevó su precio objetivo de $360 a $400 pero mantuvo una postura neutral, a pesar de que el precio de la acción ya había superado con creces los $400. Luego, las acciones de Micron se dispararon un 40% en una semana, y Goldman Sachs se lo perdió.

El 17 de mayo, Goldman Sachs publicó un informe sobre la industria del almacenamiento, concluyendo que era "la escasez de suministro más grave en 15 años", elevando la calificación general de la industria del almacenamiento. Sin embargo, se mantuvo neutral sobre Micron, con un precio objetivo todavía en $400. Goldman Sachs, en esta postura alternativa, es o bien la última persona sobria en este frenesí o la que más se ha perdido.

Pero esta fuerte divergencia también merece una consideración seria.

01 ¿Por qué el aumento loco? ¿Una nueva historia llamada LTA?

El informe del analista de UBS, Timothy Arcuri, del 26 de mayo argumenta que los Acuerdos a Largo Plazo (LTA, por sus siglas en inglés) están eliminando fundamentalmente la ciclicidad de la industria del almacenamiento.

Los chips de almacenamiento son los productos más parecidos a los commodities en la industria de los semiconductores. Los precios de DRAM y NAND han seguido una regla brutal durante cuarenta años: suben durante dos años, caen durante dos años, y los colapsos de precios nunca han estado ausentes. Las ganancias de Micron, Samsung y SK Hynix se asemejan a un electrocardiograma, y el mercado nunca se ha atrevido a valorar a estas empresas basándose en "ganancias de estado estable". Durante cuarenta años, el rango de valoración para las acciones cíclicas ha sido de aproximadamente 8 a 15 veces las ganancias.

Figura: Los datos financieros de Micron muestran fluctuaciones similares a un electrocardiograma

La narrativa de UBS es que la "maldición del ciclo" de estas empresas se romperá, con la "IA" como protagonista.

Los proveedores de la nube como Microsoft, Google, Amazon y Meta, para asegurar el suministro de HBM y DDR5 en la carrera armamentista de la IA, han comenzado a firmar activamente contratos a largo plazo de precio fijo con fabricantes de almacenamiento por 3 a 5 años, a menudo con pagos por adelantado. Estos contratos no son los acuerdos "intencionales" tradicionales en la industria de los semiconductores; son compromisos de adquisición vinculantes que aseguran el volumen, el precio e incluso la capacidad de producción de obleas.

Figura: Gastos de capital en IA de las principales empresas tecnológicas (2022-2026E): Se espera que el total de las cuatro empresas alcance los $725 mil millones en 2026. Individualmente, Amazon $200 mil millones, Microsoft $190 mil millones, Alphabet $190 mil millones, Meta $145 mil millones. Los datos de 2026 se basan en la última guía superior de cada empresa al 29 de abril.

Informes de abril indicaron que Microsoft y Google estaban negociando un contrato de DRAM a largo plazo de tres años con SK Hynix, que incluía depósitos por adelantado. Anteriormente, los fabricantes buscaban pedidos de los clientes; ahora, los clientes están pagando depósitos para asegurar la capacidad de producción. La dinámica de poder en la cadena de suministro se ha invertido.

El modelo de UBS muestra que si los LTA se incluyen en el pronóstico de ganancias de Micron, incluso si los precios spot de DRAM se desploman un 50% en el año fiscal 2029, las ganancias anuales por acción de Micron aún pueden mantenerse por encima de $100. Los LTA pueden reducir el rango de fluctuación de precios de DDR desde el pico del ciclo hasta el mínimo en aproximadamente un 50%. Para 2027, del 20% al 30% de los envíos totales de bits de DDR en la industria estarán bloqueados por contratos a largo plazo de precio fijo. Entre las compras de DDR5 de los principales hiperescaladores, del 60% al 70% ya podrían estar bajo contratos fijos.

Desde una perspectiva de valoración, si la ciclicidad desaparece, las acciones de almacenamiento no deberían valorarse como acciones cíclicas, sino como servicios públicos de infraestructura, pasando de 8 a 15 veces el PER a 20 a 30 veces el PER.

J.P. Morgan también publicó un informe a mediados de mayo con una conclusión similar, titulado "Los LTA están eliminando la ciclicidad en la industria del almacenamiento". La lógica de Citigroup es que la producción de HBM desplazará la capacidad general de obleas DRAM, lo que provocará una escasez a largo plazo también en el almacenamiento general.

El aumento del precio de las acciones de Micron ha marcado el comienzo de un cambio en los sistemas de ganancias y valoración, un "Doble Davis".

02 Este almacenamiento no es aquel almacenamiento

Wall Street habla de un "superciclo de almacenamiento" como una narrativa alcista unificada. Sin embargo, "almacenamiento" y "almacenamiento" son completamente diferentes.

El mercado de almacenamiento en 2026 muestra tres capas de diferenciación.

La primera capa es el almacenamiento de IA: HBM, DDR5 de servidor, SSD empresariales. Aquí, los aumentos de precios, la escasez y los contratos a largo plazo que bloquean la capacidad están ocurriendo simultáneamente. TrendForce predice que en el segundo trimestre de 2026, los precios de los contratos de DRAM aumentarán entre un 58% y un 63% intertrimestral, y los precios de los contratos de NAND Flash aumentarán entre un 70% y un 75%; Kioxia también ha declarado públicamente que su capacidad para 2026 está prácticamente agotada. Esta capa es la historia del valor de mercado de un billón de dólares de Micron.

La segunda capa es el almacenamiento móvil y embebido: DRAM móvil y NAND de teléfono. Los precios también están subiendo bruscamente aquí. Los datos de Counterpoint muestran que en el primer trimestre de 2026, los precios de DRAM aumentaron más del 50% intertrimestral, y los precios de NAND Flash aumentaron más del 90% intertrimestral. El informe relacionado de TrendForce indica que la memoria solía representar entre el 10% y el 15% de la lista de materiales (BOM) de un teléfono, pero ahora ha subido al 30% al 40%, con una presión más evidente en los modelos de gama baja.

Gráfico izquierdo tendencia DRAM (memoria): Los modelos de gama baja tienen el mayor aumento, subiendo desde niveles iniciales bajos hasta un 35% previsto en el segundo trimestre de 2026; los modelos de gama alta al 23%; los modelos de gama media al 20%. La parte discontinua (después del primer trimestre de 2026) es un pronóstico.

Gráfico derecho tendencia NAND (memoria flash): Todos los niveles de precios se mantuvieron estables en los tres primeros trimestres de 2025, pero comenzaron a subir bruscamente desde el cuarto trimestre de 2025.

Xiaomi está situada en esta capa. Su dolor es que "la IA ha quitado capacidad de producción, dejando menos para los teléfonos móviles, y los fabricantes de teléfonos deben pagar precios más altos por la capacidad restante".

Los fabricantes originales han priorizado la capacidad de producción para los clientes de IA, dejando a los fabricantes de teléfonos con opciones limitadas en la adquisición por contrato. Si quieres enviar, tienes que comprar al nuevo precio de contrato; si no compras, las líneas de producción y los ritmos de nuevos productos se verán afectados.

La tercera capa es el spot minorista de PC: módulos DDR5, SSD de grado de consumo. Aquí, hay fluctuaciones en sentido contrario. TrendForce informa que a finales de marzo, el precio de un módulo DDR5 de 32GB en los canales chinos cayó de casi 3000 yuanes a 500 a 1050 yuanes, con algunos precios de liquidación tan bajos como 1950 yuanes; Tom's Hardware también señaló que algunos productos DDR5 en los mercados minoristas chinos y extranjeros cayeron entre un 25% y un 30% desde su pico.

Sin embargo, esto es principalmente una división entre el spot minorista y la adquisición por contrato. El canal de PC tiene inventario y puede vender; los fabricantes de teléfonos tienen que adquirir según contratos y no tienen opción de vender.

En la misma industria de "almacenamiento", hay tres capas con tres direcciones diferentes. La esencia de esta diferenciación es que los tres principales fabricantes de almacenamiento están cambiando la capacidad de obleas de grado de consumo a IA. La producción de HBM desplaza las obleas DRAM generales, y los SSD empresariales desplazan el suministro de NAND de grado de consumo, dejando menos capacidad para teléfonos móviles y PC. Los fabricantes de teléfonos, al necesitar enviar, se ven obligados a aceptar aumentos de precios; los canales de PC, al tener suficiente inventario, pueden presionar los precios a la baja.

Imagen generada con asistencia de IA

Micron y otros han optado activamente por asignar capacidad a los clientes de IA que están más dispuestos a pagar. A corto plazo, esta es una hermosa mejora en la estructura del producto. Pero también significa que Micron está bloqueando su retirada; una vez que la demanda de IA se ralentice, es posible que la capacidad de producción no se redirija fácilmente de nuevo.

El informe financiero de Micron muestra que, intertrimestralmente, los envíos de bits de DRAM solo crecieron en un solo dígito, y los envíos de bits de NAND solo crecieron en un dígito bajo, con el crecimiento proveniente principalmente de los aumentos de ASP. La historia actual de Micron se basa únicamente en la "escasez extrema de almacenamiento de IA en esta rama".

Micron ha apostado todo a esta rama.

03 ¿Pueden los contratos a largo plazo eliminar realmente los ciclos?

La lógica de los contratos a largo plazo parece sólida. Bajo el ritmo de gasto de la IA, la elasticidad de la oferta de chips de almacenamiento es extremadamente baja; la capacidad de HBM tarda de 18 a 24 meses desde la planificación hasta la producción, y producir HBM desplazará las obleas DRAM generales. Los proveedores de la nube firman contratos a largo plazo por preocupación ante los "retrasos en los proyectos de IA".

Sin embargo, para que los contratos a largo plazo eliminen la ciclicidad, existe un requisito previo: el lado de la demanda no debe colapsar.

Diferentes instituciones tienen diferentes criterios estadísticos para el CapEx de IA, pero la dirección es consistente: la inversión en infraestructura de IA está aumentando de cientos de miles de millones a casi un billón de dólares. Según algunos modelos de mercado, esta es una curva de gasto de capital que se acerca a un crecimiento anualizado del 40% al 50%.

Sin embargo, en el mundo físico, nada crece a más del 40% para siempre. No requiere que una burbuja de IA estalle; una desaceleración del 45% al 20% podría revertir el equilibrio de oferta y demanda para los chips de almacenamiento en 18 meses. Los tres fabricantes de almacenamiento están expandiendo la producción locamente, con el CapEx de Micron para el año fiscal 2026 en $25 mil millones, y se esperan $10 mil millones adicionales en 2027.

Otra cosa que debe enfrentarse es que cuando el crecimiento de los ingresos de una empresa depende totalmente de la elasticidad de los precios en lugar de la elasticidad del volumen, la historia es frágil. El volumen de envíos de Micron solo ha aumentado entre un 4% y un 6%, con un crecimiento de los ingresos del 196% impulsado principalmente por los aumentos de precios. Los precios pueden subir y bajar, y tienden a caer mucho más rápido de lo que suben. Esta es también la esencia de la ciclicidad.

Hagamos un problema aritmético simple.

Micron tiene actualmente un valor de mercado de $1 billón. Micron ha elevado su CapEx para el año fiscal 2026 a más de $25 mil millones y espera aumentos significativos en los gastos de capital para el año fiscal 2027, con algunos informes de mercado mencionando incrementos que posiblemente superen los $10 mil millones.

La utilidad neta no GAAP de Micron para el segundo trimestre del año fiscal 2026 es de unos $14 mil millones para el trimestre, simplemente anualizada a unos $56 mil millones, lo que corresponde a un PER de unas 18 veces. Si se siguen proyectando los aumentos de precios posteriores y los contratos a largo plazo, el PER podría calcularse en torno a 15 veces.

Parece razonable decir "barato". Pero el denominador de este PER se basa en una ganancia máxima de superciclo donde los precios de los contratos de DDR4 aumentaron diez veces en 15 meses, el HBM se agotó durante el año y los márgenes brutos saltaron del 36% al 75%.

Multiplicar las ganancias máximas por un múltiplo aparentemente "razonable" para llegar a una valoración aparentemente "no cara" es precisamente la trampa de valoración clásica que se observa cuando las acciones cíclicas alcanzan su punto máximo.

En el año 2000, Cisco también tenía un PER de "solo" más de 60 veces, construido sobre la base de 15 trimestres consecutivos de crecimiento de ingresos del 50%+. Cuando el crecimiento se desaceleró del 50% al 20% y luego al 0%, la EPS no necesitó caer mucho para que el precio de la acción cayera un 80%, ya que tanto el múltiplo como las ganancias se contrajeron.

De un Doble Davis a una Doble Matanza.

Una cosa que la historia nos enseña es que en el mercado de commodities, los contratos a largo plazo nunca han sido un "piso" unilateral. Protegen a los compradores en un ciclo alcista y protegen a los vendedores en un ciclo bajista, pero la premisa es que ambas partes tienen la capacidad y la voluntad de cumplir. El momento en que los contratos a largo plazo son realmente necesarios es precisamente cuando es más probable que fallen.

Esto no quiere decir que Micron sea necesariamente una burbuja. La demanda de potencia de cómputo y almacenamiento por parte de la IA puede ser realmente estructural, los LTA pueden haber reescrito verdaderamente las reglas de la industria, y un valor de mercado de un billón de dólares podría ser solo el punto de partida.

Pero cuando todo Wall Street grita simultáneamente "esta vez es diferente", al menos vale la pena hacer una pausa para preguntar: ¿qué pasó la última vez que todos estaban tan seguros?

En cierto sentido, disfrutar del frenesí de una burbuja es la forma de ganar dinero.

Sin embargo, a Cisco le tomó unos 25 años superar finalmente el máximo de cierre de la era de la burbuja de internet en la era actual de la IA, y el internet realmente ha cambiado todo.