Informe de Tiger Research: ¿Cómo se gana dinero después de emitir stablecoins?

Autor: Tiger Research

Compilado por: Shenchao TechFlow

Resumen de Shenchao: Todos están enfocados en los ingresos de emisión de Tether y Circle, pero la verdadera oportunidad está después de la emisión. Este informe desglosa la cadena de valor completa de las stablecoins desde la entrada de fondos, transferencias, pagos hasta la generación de ingresos, revelando que la estrategia de los jugadores principales no es "reconstruir el sistema financiero", sino aprovechar la ventaja de eficiencia de las stablecoins en la infraestructura financiera tradicional: solo la generación de ingresos es un área donde las finanzas tradicionales no pueden entrar, lo que requiere capacidades especializadas.

Puntos clave

Fuera del mercado de emisión monopolizado por Tether y Circle, este informe analiza la estructura comercial real en las cinco etapas de la cadena de valor de las stablecoins (entrada de fondos, remesas, pagos, generación de ingresos).

La estrategia principal no es "reconstruir el sistema", sino superponer la ventaja de eficiencia de las stablecoins (liquidación instantánea, remesas de bajo costo) a la infraestructura financiera tradicional existente. Sin embargo, la generación de ingresos es un campo difícil de penetrar para las finanzas tradicionales, que requiere capacidades especializadas.

A medida que la reducción de tasas debilita el atractivo de los ingresos de emisión y la competencia se intensifica, el valor del mercado se está trasladando hacia la "capa de liquidación subyacente". Las stablecoins no buscan reemplazar las finanzas tradicionales, sino que presentan un modelo de integración vertical con el sistema financiero regulado.

Es hora de ver la cadena de valor completa de las stablecoins

Hasta ahora, la discusión sobre la industria de las stablecoins se ha centrado en la fase de emisión. El desempeño de los principales emisores como Tether y Circle, así como las respuestas regulatorias de diferentes países, se han considerado indicadores clave del mercado, pero esto es solo el punto de partida de la cadena de valor de las stablecoins.

La cadena de valor completa de la industria de las stablecoins incluye la "liquidez" económica que circula después de la emisión de tokens. Se define como una cadena de valor de cinco etapas: emisión, entrada de fondos, transferencias, pagos y generación de ingresos.

Desde la perspectiva de la cadena de valor, se puede ver claramente que, aunque el mercado de emisión está dominado por unos pocos jugadores, los niveles posteriores de la cadena implican más competidores, creando oportunidades de mercado.

De la emisión a los ingresos: rastreando 1000 dólares

Consideremos cómo los 1000 dólares en la cuenta bancaria de Ryan circulan en el ecosistema de stablecoins. Para entender esto, es necesario revisar en orden las cinco etapas de la cadena de valor desde la emisión hasta la generación de ingresos.

• Emisión: Los principales emisores utilizan colaterales como bonos del Tesoro de EE. UU. para acuñar stablecoins, proporcionando suficiente liquidez al mercado.

• Entrada de fondos: Cuando Ryan solicita convertir sus 1000 dólares en stablecoins a través del servicio de entrada de fondos, el proveedor de entrada procesa la solicitud y envía los tokens a su billetera. En este momento, los activos salen del sistema de moneda fiduciaria y se convierten en liquidez en cadena.

• Transferencias: Ryan envía 500 dólares a su familia en México para gastos de vida. La infraestructura de transferencia procesa instantáneamente, y el destinatario convierte los fondos en la moneda local para su uso.

• Pagos: Luego, Ryan utiliza los 200 dólares restantes para pagar en la tienda de comestibles. Aquí, la infraestructura de pago ejecuta la liquidación de manera instantánea.

• Ingresos: Los 300 dólares restantes en la billetera no se quedan inactivos. En cambio, se depositan en la tesorería de un protocolo de ingresos, donde se gestionan como activos financieros que generan rendimientos.

A través de este proceso, los 1000 dólares de Ryan se convierten de moneda fiduciaria a stablecoins, evolucionando en un medio de pago transfronterizo y herramienta de gestión de activos. Cada capa por la que fluyen los fondos de Ryan corresponde exactamente a la cadena de valor de la industria de las stablecoins.

Emisión

El mercado de emisión es un mercado de economías de escala, donde las barreras de entrada se basan en la confianza y la liquidez. Los emisores pioneros Tether y Circle dominan el oligopolio, y los nuevos entrantes necesitan superar la estrategia de diferenciación del modelo de intereses de reservas.

Estructura de la industria

La emisión de stablecoins es el proceso de acuñar y destruir tokens en función de las reservas (principalmente bonos del Tesoro de EE. UU.) para fijar su valor. El mercado total es de aproximadamente 300 mil millones de dólares, donde los activos vinculados al dólar representan el 99.99%. Tether y Circle poseen aproximadamente el 83% de la cuota de mercado, y la dinámica de economías de escala ya está profundamente arraigada, aumentando la liquidez y, al mismo tiempo, la confianza y la facilidad de transacción.

A medida que la industria madura, las funciones que anteriormente estaban monopolizadas por un solo emisor están experimentando especialización y fragmentación. Aunque los emisores parecen ser una única entidad, internamente, cuatro funciones—licencias (calificaciones regulatorias), gestión y custodia de reservas, acuñación y destrucción de tokens, distribución—son asumidas por diferentes partes. A través de este proceso, los emisores están distribuyendo la mayor parte de la responsabilidad operativa real.

Por ejemplo, Circle delega una parte considerable de la distribución a Coinbase, y Tether confía la mayor parte de sus reservas a la entidad de custodia Cantor Fitzgerald.

Tipos de modelos de negocio

• Intereses de reservas: Los ingresos provienen principalmente de los rendimientos de la gestión de reservas, lo que es una ventaja para los emisores líderes con grandes pools de liquidez (Tether, Circle).

• Tarifas de pago: Los ingresos provienen de las tarifas generadas cuando los tokens se utilizan para pagos y liquidaciones. La rentabilidad se determina por la velocidad de transacción en lugar de por la capitalización de mercado (StraitsX).

• Emisión como servicio: No emiten tokens directamente, sino que alquilan infraestructura y licencias, cobrando una diferencia de precio. El crecimiento proviene de efectos de red en lugar de escala (M0, Paxos, Bridge).

• Regional: Los proveedores obtienen liquidez exclusiva al ingresar primero a regiones con regulaciones poco claras o mercados de monedas no dolarizadas (KRWQ, JPYC).

Estudio de caso: Circle

Cuando los clientes institucionales depositan dólares en Circle Mint (la plataforma de entrada y salida de Circle), Circle acuña USDC a una tasa de 1:1. Dado que los principales ingresos de Circle provienen de los intereses ganados por estos depósitos, no cobran una tarifa de acuñación separada al emitir, y su núcleo operativo es maximizar el tamaño de este depósito sin intereses. Los dólares depositados se mantienen en el Circle Reserve Fund (un fondo del mercado monetario registrado en la SEC y gestionado por BlackRock), junto con efectivo y equivalentes de efectivo, principalmente invertidos en bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo.

Circle distribuye estos ingresos por intereses a través de acuerdos con canales de distribución. Según un acuerdo de colaboración firmado en agosto de 2023, Circle y Coinbase distribuyen los intereses generados por las reservas de USDC de la siguiente manera:

• USDC mantenido en la plataforma de Coinbase: Coinbase recibe el 100% de los ingresos por intereses generados por las reservas correspondientes.

• USDC mantenido en la plataforma propia de Circle: Circle retiene el 100% de los ingresos por intereses generados por las reservas correspondientes.

• USDC mantenido fuera de ambas plataformas (ingresos por intereses restantes): Los intereses generados por las reservas de USDC que circulan fuera de ambas plataformas (incluyendo intercambios de terceros, billeteras personales e institucionales y DeFi) son distribuidos por Circle y Coinbase en una proporción de 50:50.

Esto refleja una estrategia bien pensada. Al construir cuidadosamente incentivos dentro y fuera de la plataforma con socios de distribución clave, Circle comparte parte de los ingresos de emisión a cambio de maximizar la base de distribución de USDC y la cuota de ecosistema.

Revelaciones clave

La emisión de stablecoins es un mercado de economías de escala, donde la ventaja de ser un pionero y la escala de liquidez disponible son factores decisivos, lo que hace que las barreras de entrada para los nuevos entrantes que buscan un modelo de emisión directa sean extremadamente altas. Por lo tanto, los nuevos entrantes deben centrarse en la fragmentación de funciones en la cadena de valor, en lugar de obsesionarse con la emisión en sí.

Una estrategia más efectiva es establecer capacidades especializadas inigualables en niveles específicos de la cadena de valor, como licencias, custodia de activos, infraestructura de liquidación o canales de distribución, y construir una posición de middleware que otros jugadores no puedan reemplazar. En otras palabras, la esencia de la competencia futura no radica en quién emite la mayor cantidad de stablecoins, sino en qué jugadores capturan valor en todo el proceso de flujo y consumo de stablecoins, y obtienen una posición estratégica allí.

Entrada de fondos

Los ingresos por entrada de fondos provienen de tarifas y márgenes cobrados sobre el volumen de transacciones. La experiencia real del consumidor varía significativamente según el método de pago, con transferencias bancarias que oscilan entre el 2-4%, tarjetas de crédito entre el 4-7%, pero según los datos de Banxa, la tasa neta que los proveedores realmente obtienen es de aproximadamente el 3%. La función de conversión en sí es difícil de diferenciar, y la competencia es tan intensa que existen agregadores que dirigen las transacciones a la opción de menor costo.

Estructura de la industria

Este nivel está compuesto por servicios de entrada de fondos (que convierten moneda fiduciaria en tokens) y proveedores de billeteras y custodia (que mantienen los activos generados). Ambos están estrechamente relacionados, ya que uno maneja la conversión a stablecoins y el otro se ocupa de su almacenamiento.

Los ingresos por entrada de fondos provienen de tarifas y márgenes vinculados al volumen de transacciones, y las diferencias en la rentabilidad según los métodos de pago son significativas. Sin embargo, la función de conversión en sí es difícil de diferenciar, por lo que múltiples proveedores compiten con productos prácticamente similares, y la tasa neta se está acercando a alrededor del 3%.

Tipos de modelos de negocio

• Entrada de fondos para consumidores: Proporcionar conversión de moneda directamente a los usuarios finales y cobrar tarifas de transacción y márgenes. Dado que es difícil diferenciarse, la competitividad depende del alcance de las licencias, la amplitud de la red de pagos y la reputación, lo que se refleja en las tasas de conversión (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• Marca blanca B2B: Integrar la vía de entrada de fondos en billeteras y aplicaciones, compartiendo aproximadamente el 1% de las tarifas de cada transacción con los socios. Esto obtiene distribución sin una marca orientada al consumidor, y cuanto más profunda sea la integración con grandes socios, más fuerte será la función de costo de conversión como una ventaja competitiva (Transak).

• Agregadores: Dirigir transacciones entre múltiples canales de entrada de fondos para encontrar la ruta óptima y ganar tarifas de intermediación. A medida que aumenta el número de canales de entrada de fondos individuales, su valor crece, aunque la dependencia de la red de socios también es una limitación (MELD).

Estudio de caso: MoonPay

MoonPay es una plataforma de entrada de fondos no custodiada, donde los usuarios compran tokens con moneda fiduciaria y los envían directamente a su propia billetera. Sus principales ingresos provienen de las tarifas de transacción y márgenes, con transferencias bancarias al 1%, tarjetas de crédito al 4.5%, y transacciones pequeñas con una tarifa mínima de 3.99 dólares. La estructura de tarifas pública se divide en tres niveles, reflejando cómo MoonPay distribuye ingresos y construye su sistema de distribución.

La estructura de ingresos de MoonPay se divide en dos canales: tráfico directo y transacciones incrustadas a través de socios. Su modelo de incrustación de soluciones en más de 500 billeteras y aplicaciones es especialmente clave, ya que los socios pueden establecer sus propias tarifas, lo que es el motor central que permite a MoonPay obtener una distribución masiva de manera eficiente y compartir ingresos con socios.

Revelaciones clave

Los ingresos por tarifas de servicios de depósito simples enfrentan una presión severa sobre los márgenes de beneficio, ya que este servicio se está convirtiendo en una mercancía y la competencia de precios está aumentando. Por lo tanto, establecer un negocio sostenible requiere transformar la estructura de tarifas únicas en ingresos recurrentes estables.

Los proveedores de servicios de depósito para consumidores están expandiéndose hacia abajo en la cadena de valor, como la emisión y la infraestructura de liquidación. La adquisición de Iron por parte de MoonPay y su entrada en servicios de emisión de marca son ejemplos de esta transformación, aunque los resultados financieros de esta estrategia de ingresos recurrentes aún no se han verificado.

La estrategia de "integración" permite a los proveedores de servicios incorporar sus servicios en plataformas más grandes, generando dos resultados muy diferentes. Algunos proveedores han establecido ventajas competitivas independientes y mantienen un foso defensivo (Transak, Turnkey), mientras que otros han sido adquiridos por empresas de pagos y custodia más grandes, como Stripe adquiriendo Privy y Fireblocks adquiriendo Dynamic.

Ahora es demasiado pronto para juzgar qué resultado se convertirá en el modelo dominante, pero claramente, los niveles de depósito y billetera desempeñan un papel clave en la industria.

Transferencias

El nivel de transferencias es responsable de la liquidez de las stablecoins. Incluye transferencias entre individuos y empresas, así como el pago de salarios a empleados globales.

Este segmento es de gran interés porque muestra la ventaja de costo de las stablecoins de la manera más concreta y medible. El costo promedio de las transferencias transfronterizas tradicionales supera el 6%, mientras que el uso de stablecoins puede reducir significativamente este costo.

Estructura de la industria

Las tarifas y los diferenciales de cambio aparecen en ambos extremos del proceso, es decir, en la conversión de dólares a tokens y en la conversión de tokens de vuelta a la moneda local, pero el flujo en cadena de los tokens en sí es, de hecho, gratuito.

En otras palabras, los ingresos no se concentran en la transferencia en sí, sino en las conversiones en ambos extremos y en las licencias necesarias para procesar legalmente las transferencias. Dado que obtener licencias de transferencia de dinero (MTL) en los estados de EE. UU. requiere de 12 a 24 meses, alquilar la licencia en sí como infraestructura, es decir, el modelo de "cumplimiento como infraestructura", se ha convertido en un poderoso modelo de ingresos.

Tipos de modelos comerciales

• Infraestructura B2B transfronteriza: coordina pagos y liquidaciones transfronterizas entre empresas, generalmente ganando tarifas de transferencia (alrededor de 5-10 puntos básicos) más el diferencial de cambio (dependiendo del canal y el volumen de transacciones, desde unos pocos puntos básicos hasta aproximadamente el 1%). Algunas empresas van más allá, emitiendo sus propias stablecoins para obtener ingresos por intereses de reservas, como la Emisión Abierta de Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Pago de salarios: se centra en el pago de salarios, teniendo relaciones directas con empleados y empleadores. Además de la tarifa de suscripción SaaS (una tarifa fija mensual por contratista, más una tarifa de retiro de aproximadamente 25 puntos básicos), este modelo también superpone un segundo flujo de ingresos al invertir los fondos de salarios pendientes y obtener intereses, como Rise Earn (Rise, Toku).

• Transferencias de consumidores: se centra en el modelo de transferencias transfronterizas personales, utilizando stablecoins para reducir los costos de backend y ampliando su margen de beneficio al mantener tarifas fijas más baratas que los proveedores de servicios tradicionales (Félix Pago).

Estudio de caso: Rise

Rise es una plataforma de pago de salarios con stablecoins, donde la empresa paga salarios en moneda fiduciaria (dólares) o USDC. Los empleados eligen su método de pago de más de 90 monedas locales y stablecoins en cada ciclo de pago, y de los 1.5 mil millones de dólares procesados acumulativamente, más de la mitad de los retiros recientes son en stablecoins. Pero lo que Rise realmente cobra no son las transferencias de tokens, sino la gestión de relaciones laborales. La plataforma automatiza la revisión KYC y AML, genera contratos específicos para países y emite documentos fiscales, cobrando tarifas recurrentes por este servicio.

Los ingresos de Rise se construyen a lo largo del flujo de fondos salariales en tres capas.

• Tarifas de suscripción y transacción: los empleadores pueden elegir entre una tarifa de suscripción fija de 50 dólares por contratista al mes o el 3% del monto pagado, más una tarifa de transferencia de 2.50 dólares por transacción. Dado que el pago de salarios en sí es recurrente, este ingreso es recurrente y no único.

• Asumir responsabilidad legal (EOR/AOR): un servicio premium, Rise se convierte en parte del contrato legal y asume el riesgo de clasificación errónea de empleados. El servicio de empleador nominal (EOR) cobra 399 dólares por empleado al mes. La diferencia de precio de ocho veces en comparación con el simple procesamiento de pagos proviene de la responsabilidad de cumplimiento, no de la función de transferencia.

• Gestión de fondos flotantes (Rise Earn): Rise invierte los fondos que la empresa reserva antes de la emisión de salarios, así como el saldo de USDC que los empleados reciben pero no retiran, en el grupo de préstamos Aave en Arbitrum. No cobra tarifas de depósito o custodia, sino que cobra una comisión del 1% sobre los intereses generados, que se cobra al momento del retiro (lanzamiento en marzo de 2026).

Dado que el pago de salarios es un flujo de efectivo que ocurre mensualmente, los fondos naturalmente se acumulan en la plataforma, tanto antes de la emisión como después de que los empleados reciben fondos que no han retirado. La estructura de tres capas de Rise monetiza esta característica. En un entorno donde las transferencias en cadena son, de hecho, gratuitas, esto puede interpretarse como una estrategia deliberada, es decir, ampliar los puntos de cobro desde la relación laboral (suscripción) hasta la responsabilidad legal (EOR) y luego a los fondos inactivos (rendimiento), en lugar de cobrar por la transferencia en sí.

Claves de aprendizaje

Los ganadores del mercado de transferencias no serán solo los proveedores de servicios que transfieren tokens al costo más bajo. Sino un jugador integral que obtenga conversiones y licencias en ambos extremos (Mural Pay, Yellow Card) para controlar los puntos de contacto con los clientes, tenga relaciones sustanciales con los clientes a través del pago de salarios (Rise) y, sobre esta base, superponga ingresos por rendimiento (Rise Earn).

El proveedor de infraestructura transfronteriza BVNK fue finalmente adquirido por la red de tarjetas Mastercard por hasta 1.8 mil millones de dólares, lo que indica que la infraestructura de liquidación bajo el nivel de transferencias y pagos se fusionará en uno solo.

Pagos

Los pagos son la capa central de la cadena de valor, donde las stablecoins liquidan los pagos de bienes y servicios. Los pagos de comerciantes y los servicios de tarjetas están liderando este segmento, pero la realidad económica es relativamente inmadura en comparación con las expectativas del mercado. La velocidad de circulación minorista de las stablecoins en cadena es solo aproximadamente una vigésima parte del indicador de la oferta monetaria M1, ya que los usuarios recargan y consumen de manera intermitente, en lugar de seguir el ciclo financiero convencional de ingresos salariales y gastos diarios interrelacionados.

Estructura de la industria

Las tarifas de intercambio son los cargos que las redes de tarjetas y los emisores cobran en cada transacción, y son la fuente principal de ingresos de pagos, expandiéndose con el volumen de pagos. Sin embargo, la baja rotación hace que la rentabilidad de una sola tarjeta sea débil, y los ingresos existentes se dividen entre la red de tarjetas, los bancos emisores y las pasarelas de pago (PG). Por lo tanto, el verdadero pozo de beneficios no está en las marcas de tarjetas orientadas al consumidor, sino en la infraestructura de emisión y liquidación detrás de ellas.

La mayoría de los proveedores de servicios de tarjetas para consumidores carecen de su propia autoridad de emisión, dependiendo de esta infraestructura, lo que limita su estructura de ingresos, que se basa principalmente en el diferencial de cambio.

Tipos de modelos comerciales

• Infraestructura de pagos: coordina pagos y liquidaciones de comerciantes. Además de las tarifas de pago, los proveedores obtienen ingresos por intereses de reservas al emitir sus propias stablecoins. La Emisión Abierta de Stripe distribuye la estructura de ingresos de reservas obtenidas por Circle a las empresas, siendo uno de los negocios más rentables de esta capa (Stripe, BVNK).

• Infraestructura de emisión: apoya el backend de emisión de tarjetas para empresas. Los proveedores obtienen una parte de las tarifas de intercambio a través de la membresía principal de redes como Visa y generan ingresos a través de la gestión de proyectos y el diferencial de cambio. El punto de diferenciación clave es la liquidación en cadena T+0 basada en USDC, que reduce los requisitos de colateral en hasta un 60% en comparación con los métodos existentes, mejorando significativamente la eficiencia del capital (Rain, Reap).

• Tarjetas para consumidores y neobancos: ofrecen tarjetas y cuentas a usuarios finales. Los ingresos combinan la participación en tarifas de intercambio y el diferencial de cambio, así como tarifas de suscripción de membresía o ganancias de gestionar fondos depositados. Dado que estos proveedores no son emisores de tarjetas, sus vías para obtener ingresos por intereses de reservas son limitadas, dependiendo en su mayoría de infraestructuras de emisión como Rain o Reap (Cypher, KAST).

• Redes de tarjetas: redes de autorización y liquidación de pagos. Las tarifas de intercambio pertenecen a los emisores, mientras que las redes de tarjetas se benefician de las tarifas de red por cada transacción a medida que aumenta el volumen de transacciones. Las redes de tarjetas están integrando la liquidación de stablecoins como una capa de backend, lo que refuerza el compromiso con los bancos asociados (Visa, Mastercard).

Estudio de caso: Rain

Rain es una infraestructura B2B de backend que ayuda a billeteras, intercambios y neobancos a emitir sus propias tarjetas de consumidores de marca. Los socios integran el diseño del proyecto de tarjetas a través de una única API, y Rain actúa como miembro principal de Visa y Mastercard, manejando el patrocinio de la red, el cumplimiento y la emisión y operación.

Cuando los usuarios utilizan una tarjeta basada en Rain en un comerciante, el proceso de manejo es el siguiente:

• Autorización (en tiempo real): el pago se autoriza en la red de Visa o Mastercard, como cualquier tarjeta estándar. La experiencia del comerciante y del consumidor es exactamente la misma que con las tarjetas tradicionales, y las stablecoins son invisibles en la superficie.

• Deducción de saldo y gestión de libros: el saldo en cadena del usuario se convierte y deduce en tiempo real según el monto autorizado, y Rain gestiona el libro de todo el proceso.

• Liquidación de red (diaria): Rain liquida completamente con la red de tarjetas utilizando USDC. Dado que la liquidación no está sujeta a los plazos de cierre bancario, se realizan liquidaciones todos los días del año, incluidos fines de semana y días festivos, por lo que los fondos de pago no se retrasan varios días durante fines de semana y días festivos.

• Recuperación de fondos y capital de trabajo: en la estructura de crédito, el tiempo de reembolso del usuario es posterior al tiempo de liquidación, por lo que el emisor debe cubrir este vacío. Rain tokeniza las cuentas por cobrar de las tarjetas y las utiliza como colateral para préstamos en cadena, recaudando fondos de liquidación antes de cobrar a los usuarios, acumulando más de 175 millones de dólares en préstamos y reembolsos. Por lo tanto, su necesidad de colateral es un 60% menor que la de los emisores tradicionales.

En resumen, cuando los consumidores utilizan una tarjeta basada en Rain, todo el trabajo detrás, desde la autorización hasta la liquidación y la recaudación de fondos, es manejado por Rain.

Impacto clave

El núcleo de los ingresos por pagos no son las tarifas de pago de tarjetas visibles, sino los intereses de reservas que provienen de la identidad del emisor, así como la eficiencia de los fondos obtenida a través de liquidaciones T+0. La mayoría de las marcas de tarjetas de consumo son simplemente puntos de contacto frontales que se superponen sobre esta infraestructura.

Las principales redes de tarjetas han comenzado a adquirir directamente infraestructura de pagos transfronterizos, como BVNK, mientras que Visa, Mastercard, Stripe y Google están impulsando la alianza de stablecoins Open USD. Esto puede interpretarse como una estrategia de integración vertical, consolidando las plataformas para proteger sus ingresos exclusivos por intereses de reservas.

Generación de ingresos

Los rendimientos son el punto final de la cadena de valor y el nivel más complejo de formación de estructuras comerciales. Los emisores que no pueden transferir intereses a los titulares de tarjetas finalmente devuelven aquí a los usuarios, y este negocio de préstamos está evolucionando hacia una industria completa de gestión de activos.

Estructura de la industria

Los primeros préstamos en cadena combinaban todos los activos en un gran fondo, por lo que cualquier incumplimiento de un activo podría propagarse como riesgo en todo el sistema. Esta limitación estructural se resolvió posteriormente mediante la introducción de modelos de aislamiento o modularidad, que separan los colaterales y los términos de préstamo por mercado, definiendo claramente la infraestructura central (protocolos de préstamo inmutables) y la capa de gestión de ingresos (operada por curadores de riesgo).

Esta separación estructural ha dado lugar a una verdadera industria de gestión de activos en la cadena. Los curadores de riesgos, al igual que los gestores de activos tradicionales, obtienen comisiones de rendimiento (hasta el 50%) y tarifas de gestión (hasta el 5% anual) de las bóvedas que operan, y los cuatro principales participantes controlan aproximadamente el 65% del valor total bloqueado (TVL) en este segmento de mercado, lo que da lugar a una estructura de oligopolio.

Sobre esta infraestructura de rendimiento se encuentra la capa de productos financieros que los usuarios finales consumen, que incluye productos de activos del mundo real (RWA) que tokenizan bonos del gobierno de EE. UU. y créditos privados, dólares sintéticos generadores de intereses y re-staking.

Tipos de modelos de negocio

• Infraestructura de préstamos: extrae una parte del diferencial entre depósitos y préstamos como factor de reserva (Reserve Factor), o genera ingresos del protocolo a partir de los intereses generados por la emisión de su propia moneda estable (como el GHO de Aave). Diferentes modelos como Morpho cierran sus tarifas de protocolo y redistribuyen este valor a los curadores de abajo y al ecosistema de tokens para desarrollar la red (Aave, Morpho).

• Curadores de riesgos: diseñan asignaciones de activos y modelos de riesgo sobre protocolos de préstamos y cobran tarifas de gestión de bóvedas. Por ejemplo, Steakhouse gestiona aproximadamente 1.7 mil millones de dólares con un equipo de menos de 20 personas y cobra alrededor del 5% de los ingresos por intereses. Representa el modelo operativo de los gestores de activos en la cadena, cuya estructura de costos es mucho más eficiente que la de las instituciones financieras tradicionales (Steakhouse, Gauntlet).

• Bóvedas de rendimiento de RWA: emiten y distribuyen bonos del gobierno de EE. UU. tokenizados o fondos del mercado monetario (MMF), cobrando tarifas de gestión de aproximadamente 0.15% a 0.5% anual. BUIDL de BlackRock actúa como activo subyacente, Ondo Finance lo reempaqueta para el ecosistema de finanzas descentralizadas (DeFi), y Plume Nest lo distribuye a través de una blockchain de Capa 1 construida específicamente para RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Dólares generadores de intereses y sintéticos: generan rendimientos a través de operaciones de diferencial delta neutral o gestionando el margen de interés neto (NIM), y luego pagan estos rendimientos como intereses a los tenedores de tokens. Esta categoría se divide en dos tipos: modelos que dependen de los rendimientos de derivados nativos de criptomonedas y aquellos que dependen de colaterales de bonos del gobierno estables (Ethena, Sky).

• Re-staking: liquida activos que ya están apostados, un proceso conocido como re-staking, para obtener rendimientos adicionales. Algunos proveedores avanzan aún más, integrando verticalmente toda la cadena de valor, desde cobrar tarifas de gestión de bóvedas DeFi hasta vincular directamente los pagos de tarjetas de consumo (Ether.fi).

Estudio de caso: Steakhouse

Steakhouse Financial es un curador de riesgos, un tipo de gestor de activos en la cadena. No construye su propio protocolo de préstamos, sino que opera sobre infraestructuras existentes como Morpho, asumiendo un rol de subconsultor: elige activos colaterales, diseña parámetros de riesgo como la relación préstamo-valor, y asigna capital entre diferentes mercados.

Su estructura de ingresos también es similar a la de la gestión de activos tradicional, cobrando una parte de los intereses generados como comisiones de rendimiento y tarifas de gestión. Dado que protocolos de préstamos como Morpho manejan la infraestructura operativa, contabilidad, liquidación y custodia, los curadores pueden escalar su negocio de manera efectiva solo con su experiencia en diseño de riesgos, sin asumir costos de infraestructura por separado.

Impacto clave

Los curadores en la cadena actualmente gestionan activos por aproximadamente 7 mil millones de dólares, lo que equivale a aproximadamente una veinte milésima parte del mercado global de gestión de activos tradicionales (alrededor de 147 billones de dólares). Esta enorme brecha representa una pista de expansión a largo plazo para el mercado de gestión de activos en la cadena.

Sin embargo, los altos rendimientos solo tienen sentido si el sistema subyacente se mantiene estable. Recientes eventos de desacoplamiento y una serie de impactos en el ámbito del re-staking han expuesto riesgos operativos y riesgos de cola (situaciones extremas que superan las expectativas normales), y una simple auditoría de contratos inteligentes no puede detectar estos riesgos por sí sola.

Por lo tanto, el capital del mercado se está moviendo de los dólares sintéticos de alto rendimiento hacia productos con colaterales de bonos del gobierno, que tienen rendimientos relativamente más bajos, ya que los inversores institucionales fundamentalmente no buscan un alto rendimiento porcentual anual (APY), sino previsibilidad, es decir, la capacidad de controlar el riesgo.

Direcciones de desarrollo de la cadena de valor de las monedas estables

El éxito del mercado de monedas estables no depende de la expansión aislada de la emisión, sino de qué participante controla un segmento de clientes específico. Sin embargo, construir infraestructura desde cero de manera nativa en criptomonedas avanza lentamente y con una carga de costos pesada.

La estrategia más realista y ejecutable es superponer la eficiencia de las monedas estables (como liquidaciones diarias, operación 24/7, transferencias de bajo costo y rendimientos programables) sobre la infraestructura financiera tradicional ya establecida (vías). Recientes actividades de fusiones y adquisiciones significativas, incluyendo la adquisición de Bridge por parte de Stripe y la colaboración de Mastercard con BVNK, apuntan a esta combinación de infraestructura financiera tradicional con la eficiencia de las monedas estables.

Esta oportunidad está siendo amplificada por dos tendencias amplias que actúan en conjunto: la difusión de monedas regionales y la fusión con finanzas reguladas.

• Difusión de monedas regionales: los gobiernos e instituciones que están listos para adoptar monedas estables denominadas en su moneda local son más propensos a utilizar infraestructura de emisión probada y canales bancarios locales, en lugar de construir sistemas desde cero.

• Fusión con finanzas reguladas: instituciones financieras reguladas como JPMorgan, Visa y BlackRock también tienden a utilizar infraestructura probada en lugar de desarrollar su propia tecnología.

Debido a estas tendencias, se espera que las oportunidades de mercado continúen expandiéndose en todos los niveles que las finanzas reguladas deben atravesar para ingresar a este mercado, incluyendo la emisión y liquidación de tarjetas, infraestructura de custodia y la capa de rendimiento.

La conclusión es que los emisores deben ir más allá de la intensa competencia en torno a la emisión de monedas estables, ya que las monedas estables no son un producto independiente, sino una actualización tecnológica que mejora la eficiencia de las vías financieras existentes. Los verdaderos ganadores serán aquellos que obtengan la capa de infraestructura construida sobre las vías tradicionales existentes.

En esta transformación estructural, el enfoque de la industria se está moviendo "hacia abajo" y "hacia adentro". A medida que las tasas de interés disminuyen y debilitan la rentabilidad económica de la emisión en sí, el valor de la capa de liquidación subyacente crece a medida que aumenta el uso, por lo que el enfoque se desplaza hacia abajo, hacia la capa de liquidación. Al mismo tiempo, las monedas estables no han reemplazado los sistemas existentes, sino que se están integrando rápidamente en el sistema financiero regulado, y las monedas estables en moneda local están integrándose orgánicamente al llenar los vacíos dejados por la red del dólar.

El cambio de enfoque de la industria se ha convertido en un problema central irreversible. El EastPoint: Seúl 2026, que se llevará a cabo el 28 de septiembre, proporcionará una plataforma para discutir en profundidad esta transformación de la industria. En este evento, las instituciones financieras tradicionales y la industria de activos digitales se reunirán para explorar el ecosistema de monedas estables y otros temas relacionados, y se considera un paso importante para romper las barreras existentes y lograr una verdadera fusión.

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