USDe: Un año después del colapso del 1011, el tamaño de USDe se ha reducido en casi un 70% desde su punto máximo

USDe alguna vez fue la tercera stablecoin más grande gracias a su mecanismo de cobertura delta neutral, pero su tamaño se redujo tras el colapso del 1011 en 2025.

Escrito por: Conflux

Las stablecoins no son un campo en el que todos tengan la oportunidad de participar. Según las estadísticas del analista de ARK Invest, Lorenzo Valente, el número de stablecoins con una capitalización de mercado superior a 1.000 millones de dólares ha aumentado de un solo dígito a 12 en cuatro años; y las que superan los 10.000 millones de dólares, que en su pico en 2022 eran 4, ahora solo quedan Tether y Circle. A medida que se sube cada nivel de umbral, el número de jugadores disminuye drásticamente, lo cual es una característica típica de los activos con efecto de red: la disposición de los intercambios, redes de pago y protocolos DeFi para integrarse depende de si el tamaño ya es lo suficientemente grande.

Esta serie busca rastrear quién está manteniendo los umbrales ya ocupados, quién intenta romper las reglas para ascender, y hacia dónde están empujando esta competencia la regulación y el capital.

El 11 de octubre de 2025, el mercado de criptomonedas experimentó uno de los mayores eventos de liquidación de la historia. Durante esta tormenta del mercado, conocida como el «colapso del 1011», el monto total de liquidaciones en 24 horas superó los 19.000 millones de dólares, estableciendo un récord histórico en ese momento. El precio de USDe en Binance cayó a 0.65 dólares en un momento dado.

Esta stablecoin, que en ese momento era la tercera más grande del mundo, inicialmente se sostenía en 1 dólar no por reservas en efectivo, sino por operaciones de cobertura. Un año después, su circulación se redujo de aproximadamente 14.700 millones de dólares a menos de 5.000 millones de dólares, cayendo al quinto lugar, y lo que la sostenía también ha cambiado.

Diseño inicial

USDe fue emitida por Ethena Labs, el desarrollador del protocolo de dólar sintético, lanzado en febrero de 2024. Su fundador y CEO es Guy Young, y los primeros inversores incluyen el capital de riesgo en criptomonedas Dragonfly, el departamento de inversiones de Binance, el intercambio de criptomonedas Bybit, y el departamento de inversiones de OKX, OKX Ventures.

Su diseño inicial no se basaba en efectivo y bonos del gobierno de EE. UU. para sostener 1 dólar, ni era un fondo de colateralización excesiva como DAI o USDS de Sky (anteriormente MakerDAO), sino un mecanismo de cobertura «delta neutral»: Ethena construyó el lado spot utilizando activos criptográficos como ETH y activos de staking relacionados, mientras establecía posiciones cortas correspondientes en los intercambios, intentando cubrir el impacto de la volatilidad de los precios de los activos subyacentes.

Este tipo de arbitraje de «spot más corto» ha sido realizado durante muchos años por fondos de cobertura y creadores de mercado, y Ethena lo convirtió en un token que puede circular en la cadena. Los ingresos provienen principalmente de dos partes: los ingresos nativos de los activos de staking y los ingresos de las tarifas de financiamiento de los contratos cortos, que juntas constituyen la fuente de ingresos para los usuarios que poseen la versión de staking sUSDe.

«Sin efectivo» describe el diseño inicial de USDe, no su estructura de reservas completa posterior. El informe de gobernanza de Ethena de agosto de 2025 muestra que aproximadamente el 54% de los colaterales de USDe son activos respaldados por stablecoins, y aproximadamente el 46% son posiciones relacionadas con la estrategia delta neutral.

Cómo alcanzó el tercer lugar

De 2024 a 2025, el mercado de criptomonedas en general se fortaleció, y las tarifas de financiamiento de contratos perpetuos se mantuvieron en valores positivos durante muchos períodos, lo que permitió a la parte corta obtener ingresos de tarifas de financiamiento, lo que a su vez impulsó los ingresos de USDe.

El ciclo de apalancamiento en DeFi también elevó aún más el tamaño. La industria se refiere a la estrategia construida alrededor de los activos de Ethena en Aave y Pendle como «Aavethena»: los usuarios depositan activos relacionados en Aave como colateral, y después de pedir prestado, continúan asignando activos relacionados con USDe; otros combinan estrategias de ingresos con apalancamiento de préstamos a través de la negociación de tokens de capital y tokens de ingresos de Pendle.

Según estadísticas de la institución de investigación de la industria Stablecoin Insider, de mayo a agosto de 2025, el tamaño total de bloqueo de Pendle aumentó de aproximadamente 3.000 millones de dólares a 10.000 millones de dólares. Para septiembre, USDe y sus derivados representaban aproximadamente el 75% del total del tamaño bloqueado de Pendle.

Antes del colapso del 1011, la circulación de USDe era de aproximadamente 14.700 millones de dólares, representando alrededor del 5% del mercado total de stablecoins, solo detrás de USDT y USDC.

El día de 0.65 dólares

El impacto de esta liquidación se extendió rápidamente a todo el mercado de criptomonedas. La firma de investigación 10x Research estima que, en las semanas posteriores a la caída del 10 de octubre de 2025, la capitalización total del mercado de criptomonedas se redujo en aproximadamente 1.3 billones de dólares. Este extremo también llevó a USDe a estar bajo los reflectores.

El precio de USDe en Binance cayó a 0.65 dólares, mientras que en Bybit alcanzó un mínimo de aproximadamente 0.92 dólares, y los precios en las piscinas en cadena de las principales plataformas de intercambio se mantuvieron alrededor de 0.99 dólares.

Según un análisis del foro de gobernanza de Ethena, el oráculo interno de Binance en ese momento solo utilizó su propio libro de órdenes como base para el precio de USDe, amplificando la desviación de precios durante la intensa volatilidad. Al mismo tiempo, algunos fondos de comercio enfrentaron restricciones en sus depósitos y retiros, lo que limitó aún más el arbitraje entre plataformas.

Del 10 al 11 de octubre, se procesaron aproximadamente 1.900 millones de dólares en redenciones de USDe. Los analistas de Blockworks, un medio de criptomonedas, comentaron que el procesamiento de estas grandes redenciones fue rápido y que el mecanismo mostró una fuerte resiliencia.

Pero esto solo indica que, durante ese evento, el canal de redención y la estructura de reservas soportaron la presión. Si los usuarios pueden redimir a través del protocolo, si pueden vender en el intercambio a un precio cercano a 1 dólar, si el valor de los activos de reserva es suficiente para cubrir las obligaciones, y si los activos de reserva pueden liquidarse rápidamente durante una redención concentrada, son cuatro cosas diferentes.

Las redenciones no se detuvieron, pero el dinero se fue

Que las redenciones no se detuvieran no significa que la confianza no se haya visto afectada.

El 9 de octubre de 2025, la circulación de USDe era de aproximadamente 14.700 millones de dólares, y para finales de mes había caído a aproximadamente 9.200 millones de dólares; para finales de diciembre, la salida neta acumulada fue de aproximadamente 8.300 millones de dólares, y la circulación se redujo a aproximadamente 6.300 millones de dólares. El token de gobernanza ENA cayó aproximadamente un 62% en el mismo período, cayendo por debajo de 0.2 dólares.

Las razones de la salida de fondos no son solo el pánico. Después de la liquidación, las tarifas de financiamiento de contratos perpetuos cayeron drásticamente, y la parte corta ya no pudo obtener ingresos estables de tarifas de financiamiento; las posiciones apalancadas en protocolos como Aave fueron liquidadas, y redimir USDe se convirtió en uno de los pasos para que algunos usuarios deshicieran sus posiciones relacionadas.

En el mismo período, productos de stablecoins de rendimiento como sUSDS de Sky y syrupUSDC de la plataforma de préstamos institucionales Maple Finance atrajeron flujos de fondos.

Solo queda el 1% de las posiciones de cobertura

En 2026, Ethena comenzó a ajustar la composición de reservas de USDe. Según el informe de gobernanza de Ethena, la proporción de posiciones de negociación de base de activos criptográficos en las reservas era del 11.4% a finales de marzo de 2026, del 13.3% a finales de abril, y cayó a aproximadamente 1% a finales de junio. Esta medida de negociación de base no es completamente comparable con las posiciones de contratos perpetuos mencionadas en el informe de agosto de 2025.

A finales de abril de 2026, aproximadamente el 57.2% de las reservas eran stablecoins líquidas, el 29.3% eran posiciones de préstamos DeFi, y el préstamo institucional representaba aproximadamente el 0.3%; para finales de junio, la proporción de préstamos institucionales aumentó a aproximadamente 6.9%, y las reservas también incluían activos como certificados de préstamo garantizados tokenizados (CLO).

Ethena también propuso cuatro direcciones de diversificación: expandir los activos tokenizados más allá de los bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo, extender el marco delta neutral a acciones y contratos perpetuos de materias primas, expandir el préstamo institucional, y explorar el préstamo estilo corredor principal dirigido a empresas comerciales.

El préstamo institucional es uno de los nuevos caminos importantes. Ethena comenzó a asignar parte de las stablecoins en reservas a crédito institucional, participando en préstamos sobrecolateralizados a través de instituciones asociadas. Estos arreglos implican diferentes funciones como la iniciación de préstamos, la gestión de colaterales y la custodia de terceros, y el riesgo específico depende de la estructura del préstamo y las responsabilidades asumidas por las partes.

Anchorage Digital Bank también actúa como el emisor estadounidense de la stablecoin institucional USDtb de Ethena. El 19 de agosto de 2026, el corredor institucional FalconX anunció una colaboración con Ethena para proporcionar un arreglo de financiamiento garantizado de aproximadamente 1.000 millones de dólares a través de un vehículo de propósito especial aislado de quiebra, destinado a crédito institucional sobrecolateralizado.

A medida que la proporción de posiciones de negociación de base disminuye, el enfoque de riesgo de USDe está cambiando de las tarifas de financiamiento y el riesgo de contraparte a un riesgo de asignación de activos más amplio, que incluye el riesgo de protocolos DeFi, la solvencia de los prestatarios institucionales, y la capacidad de liquidación de los colaterales de préstamos en condiciones extremas.

La proporción de sUSDe en la circulación de USDe también ha disminuido. El informe de gobernanza de Ethena de septiembre de 2025 muestra que el tamaño de sUSDe era de aproximadamente 6.150 millones de dólares, mientras que la oferta total de USDe era de aproximadamente 14.500 millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 43%; según el análisis de la industria recopilado por DefiLlama, en agosto de 2026, esta proporción era de aproximadamente el 27%.

El dinero ha cambiado de manos

En 2026, el tamaño de USDe no ha vuelto a los niveles anteriores al gran colapso. A mediados de marzo, era de aproximadamente 5.920 millones de dólares; el 22 de agosto, según datos de DefiLlama, la circulación era de aproximadamente 4.100 millones de dólares, ocupando el quinto lugar entre las stablecoins, representando aproximadamente el 1.33% del mercado total. En su punto máximo, fue la tercera stablecoin, representando aproximadamente el 5%; el 19 de septiembre, los sitios de mercado mostraron que su tamaño había aumentado a aproximadamente 4.800 millones de dólares.

Los ingresos también ya no están al nivel de antes. Según datos de DefiLlama, la tasa de rendimiento anualizada de USDe superó el 50% a principios de marzo de 2024, y a finales de diciembre de 2025 era de aproximadamente el 4.3%. Estos dos números son datos anualizados en puntos específicos en el tiempo y no representan los ingresos reales de los meses correspondientes.

Las fuentes de fondos también están cambiando. Una de las principales fuerzas que impulsaron el crecimiento del tamaño de USDe en el pasado fue la estrategia de apalancamiento cíclico construida alrededor de Aave y Pendle; ahora, Ethena está expandiendo canales como la gestión de inversiones institucionales y pagos.

USDe se ha integrado en la plataforma de gestión de inversiones Aladdin de BlackRock y también se ha incluido en el sistema de colateral de los productos de rendimiento de activos criptográficos de Robinhood, un corredor minorista en EE. UU. Esto pertenece a la integración de plataformas y productos, y no significa que BlackRock posea o respalde directamente a USDe.

En septiembre, Ethena comenzó a expandirse hacia escenarios de pago. El 1 de septiembre, Ethena lanzó una aplicación financiera autogestionada llamada Ethena Pay, que opera en Avalanche y aún está en fase de prueba. El producto admite ingresos de saldo en dólares y reembolsos por gastos con tarjeta, con un rendimiento de saldo máximo del 6%, pero incluye recompensas promocionales ajustables y no garantiza intereses; el reembolso por gastos regulares es de hasta el 5%, pagado en AVAX.

El 11 de septiembre, USDe y sUSDe se lanzaron en la red Tron, ampliando aún más el alcance multichain de los productos de Ethena.

El gran colapso de hace un año puso a prueba el mecanismo de cobertura de USDe. El canal de redención soportó la presión, pero los fondos continuaron saliendo en los meses siguientes.

Un año después, Ethena ha reducido las posiciones de negociación de base a una pequeña parte de las reservas, asignando más fondos a stablecoins, préstamos DeFi, préstamos institucionales y activos de crédito tokenizados. La ventaja es que ya no depende completamente de las tarifas de financiamiento de contratos perpetuos, pero el costo es que el riesgo se ha expandido desde el mercado de operaciones hacia la capacidad de pago de los prestatarios, los colaterales de préstamos y la liquidez de los activos de crédito.

La próxima vez que se produzca una ola de redenciones de 1.900 millones de dólares, ¿podrán los préstamos organizados a través de Anchorage, Maple y otros, convertirse en efectivo tan rápido como liquidar un contrato corto?