بررسی عمیق ارزش‌گذاری میلیارد دلاری: چرا بازار پس از رسیدن به ارزش ده میلیاردی برای حمایت از اهرم بالا تقلا می‌کند؟

عنوان اصلی مقاله: Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard

نویسنده اصلی: @hyperreal_nick, Crypto KOL

ترجمه: Azuma, Odaily Planet Daily

یادداشت سردبیر: این هفته، در حین گردآوری پروژه‌های جدیدی که در چرخه Solana Breakpoint ظهور کردند، متوجه شدم که برخی از بازارهای پیش‌بینی که بر عملکرد اهرم تأکید دارند، در حال ظهور هستند. با این حال، پس از بررسی بازار، وضعیت فعلی این است که در حالی که پلتفرم‌های تثبیت‌شده تمایل دارند از عملکرد اهرم دوری کنند، پلتفرم‌های جدیدی که ادعای پشتیبانی از این ویژگی را دارند، عموماً با مشکلاتی مانند ضرایب پایین‌تر و استخرهای کوچک‌تر مواجه هستند.

در مقایسه با مسیر داغ و مجاور Perp DEX، به نظر می‌رسد که فضای اهرم در مسیر بازار پیش‌بینی هنوز به طور مؤثر کاوش نشده است. در بازار ارز دیجیتال با تحمل ریسک بالا، این وضعیت بسیار ناهماهنگ است. بنابراین، شروع به جمع‌آوری اطلاعات برای یافتن پاسخ کردم و در طول این فرآیند، به دو مقاله تحلیلی با کیفیت بالا برخوردم. یکی گزارش تحقیقاتی Kaleb Rasmussen از Messari با عنوان "Enabling Leverage on Prediction Markets" است که استدلال بسیار کاملی ارائه می‌دهد، اما به دلیل ماهیت طولانی و محاسبات ریاضی متعدد، ترجمه آن دشوار است؛ دیگری مقاله "Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard" از Nick-RZA از Linera است که مختصرتر و صریح‌تر است، اما برای پرداختن به چالش اهرم در بازارهای پیش‌بینی کافی است.

در زیر محتوای اصلی توسط Nick-RZA آمده است که توسط Odaily Planet Daily ترجمه شده است.

در حال حاضر، تقریباً همه می‌خواهند عملکرد اهرم را به بازارهای پیش‌بینی اضافه کنند.

پیش‌تر، مقاله‌ای با عنوان "The Expression Problem" نوشتم و نتیجه این بود که بازارهای پیش‌بینی شدت باورهایی را که سرمایه می‌تواند ابراز کند، محدود می‌کنند. مشخص شده است که بسیاری از تیم‌ها در حال حاضر برای حل این مشکل تلاش می‌کنند.

پس از سرمایه‌گذاری ۲۰ میلیارد دلاری از شرکت مادر بورس نیویورک، Polymarket اکنون ۹۰ میلیارد دلار ارزش‌گذاری شده است و بنیان‌گذار آن Shayne Coplan حتی در برنامه "60 Minutes" ظاهر شد. Kalshi در ابتدا ۵ میلیارد دلار ارزش‌گذاری شد و ۳۰۰ میلیون دلار جذب سرمایه کرد، سپس یک دور تأمین مالی جدید ۱ میلیارد دلاری را با ارزش‌گذاری ۱۱۰ میلیارد دلاری تکمیل کرد.

مسابقه در حال داغ شدن است و رقبا برای لایه بعدی تقاضا یعنی اهرم با هم می‌جنگند. در حال حاضر، حداقل ده‌ها پروژه در تلاش برای ساخت یک "بازار پیش‌بینی اهرمی" هستند که برخی ادعا می‌کنند به اهرم ۱۰ برابر، ۲۰ برابر یا حتی بالاتر دست می‌یابند. با این حال، وقتی به تحلیل‌های ارائه‌شده توسط تیم‌هایی که واقعاً با این موضوع دست و پنجه نرم می‌کنند (مانند HIP-4، BET از Drift، چارچوب Kalshi) عمیق می‌شوید—خواهید دید که نتیجه‌گیری‌های آن‌ها به عددی بسیار محافظه‌کارانه همگرا می‌شود: بین ۱ برابر تا ۱.۵ برابر.

این یک شکاف قابل توجه است، پس مشکل دقیقاً کجاست؟

بازارهای پیش‌بینی در مقابل معاملات اسپات و معاملات آتی

بیایید با اصول اولیه شروع کنیم. بازارهای پیش‌بینی به شما امکان می‌دهند روی وقوع یا عدم وقوع یک رویداد شرط‌بندی کنید: آیا btc-42">بیت‌کوین تا پایان سال به ۱۵۰,۰۰۰ دلار می‌رسد؟ آیا تیم ۴۹ برنده سوپربول خواهد شد؟ آیا فردا در توکیو باران می‌بارد؟

شما نوعی "سهم" خریداری می‌کنید و اگر درست پیش‌بینی کنید، ۱ دلار دریافت خواهید کرد؛ اگر اشتباه کنید، چیزی دریافت نمی‌کنید—به همین سادگی.

اگر معتقدید BTC به ۱۵۰,۰۰۰ دلار افزایش می‌یابد و قیمت "سهم YES" برابر با ۰.۴۰ دلار است، می‌توانید ۴۰ دلار خرج کنید تا ۱۰۰ سهم بخرید. اگر درست بگویید، ۱۰۰ دلار پس می‌گیرید و سود خالص ۶۰ دلاری خواهید داشت؛ اگر اشتباه کنید، ۴۰ دلار خود را از دست می‌دهید.

این مکانیسم سه ویژگی را برای بازارهای پیش‌بینی به ارمغان می‌آورد که اساساً با معاملات اسپات یا قراردادهای دائمی متفاوت است:

· اول، یک حد بالای مشخص وجود دارد. بالاترین ارزش یک "سهم YES" (به طور مشابه برای یک "سهم NO") همیشه ۱ دلار خواهد بود. اگر با قیمت ۰.۹۰ دلار بخرید، حداکثر پتانسیل صعودی تنها ۱۱٪ است. این شبیه خرید یک میم کوین اولیه نیست.

· دوم، حد پایین یک صفر واقعی است. این یک سقوط تقریباً صفر نیست؛ بلکه یک صفر واقعی است. موقعیت شما به مرور زمان به تدریج کاهش نمی‌یابد—یا درست پیش‌بینی می‌کنید یا صفر می‌شود.

· سوم، نتیجه باینری است، و نتیجه معمولاً فوراً تأیید می‌شود. در اینجا هیچ فرآیند کشف قیمت تدریجی وجود ندارد؛ انتخابات ممکن است یک لحظه بلاتکلیف باشد و نتایج بلافاصله در لحظه بعد اعلام شود. در نتیجه، قیمت به آرامی از ۰.۸۰ دلار به ۱ دلار افزایش نمی‌یابد؛ بلکه مستقیماً به ۱ دلار "می‌پرد".

ماهیت اهرم

ماهیت اهرم، قرض گرفتن پول برای تقویت شرط‌بندی شماست.

اگر ۱۰۰ دلار دارید و از اهرم ۱۰ برابر استفاده می‌کنید، در واقع یک موقعیت ۱۰۰۰ دلاری را کنترل می‌کنید—اگر قیمت ۱۰٪ بالا برود، شما نه ۱۰ دلار، بلکه ۱۰۰ دلار سود می‌کنید؛ برعکس، اگر قیمت ۱۰٪ کاهش یابد، شما نه ۱۰ دلار، بلکه کل اصل سرمایه خود را از دست می‌دهید. این همچنین معنای لیکوئید شدن است—پلتفرم معاملاتی قبل از اینکه بیش از اصل سرمایه خود ضرر کنید، موقعیت شما را به اجبار می‌بندد تا از ضرر طرف وام‌دهنده (پلتفرم معاملاتی یا استخر نقدینگی) جلوگیری کند.

پیش‌فرض کلیدی برای کارکرد اهرم در دارایی‌های سنتی این است که حرکت قیمت دارایی پیوسته باشد.

اگر با اهرم ۱۰ برابر در نقطه قیمتی ۱۰۰,۰۰۰ دلار روی BTC پوزیشن لانگ بگیرید، احتمالاً در حدود ۹۱,۰۰۰ تا ۹۲,۰۰۰ دلار لیکوئید خواهید شد، اما BTC به طور آنی از ۱۰۰,۰۰۰ دلار به ۸۰,۰۰۰ دلار سقوط نخواهد کرد. قیمت به تدریج، حتی اگر سریع باشد، به صورت خطی کاهش می‌یابد— ۹۹۵۰۰ → ۹۹۰۰۰ → ۹۸۴۰۰ …… در طول این فرآیند، موتور لیکوئیداسیون به موقع مداخله کرده و موقعیت شما را می‌بندد. ممکن است پول از دست بدهید، اما سیستم امن است.

با این حال، بازارهای پیش‌بینی از این پیش‌فرض رها می‌شوند.

مشکل اصلی: پرش‌های قیمتی

در حوزه مشتقات، این به عنوان "ریسک پرش" (jump risk) یا "ریسک شکاف" (gap risk) شناخته می‌شود، در حالی که جامعه ارز دیجیتال ممکن است آن را "scam wicks" بنامد.

بیایید با مثال BTC ادامه دهیم. تصور کنید قیمت به تدریج کاهش نمی‌یابد بلکه مستقیماً می‌پرد— از ۱۰۰,۰۰۰ دلار در یک ثانیه به ۸۰,۰۰۰ دلار در ثانیه بعد، بدون هیچ معامله‌ای در قیمت‌هایی مانند ۹۹,۰۰۰ دلار، ۹۵,۰۰۰ دلار یا ۹۱,۰۰۰ دلار که بتوانید در آن لیکوئید شوید.

در این سناریو، موتور لیکوئیداسیون همچنان تلاش می‌کند در ۹۱,۰۰۰ دلار ببندد، اما آن قیمت به سادگی در بازار وجود ندارد و قیمت موجود بعدی ۸۰,۰۰۰ دلار است. در این نقطه، موقعیت شما نه تنها لیکوئید می‌شود بلکه به ورشکستگی می‌افتد، و کسی باید این ضرر را متحمل شود.

این دقیقاً وضعیتی است که بازارهای پیش‌بینی با آن مواجه هستند.

هنگامی که نتایج انتخابات اعلام می‌شود، نتیجه مسابقه تعیین می‌شود یا اخبار مهمی منتشر می‌شود، قیمت به آرامی به صورت خطی حرکت نمی‌کند بلکه نوسانات شدیدی را تجربه می‌کند. علاوه بر این، موقعیت‌های اهرمی در سیستم نمی‌توانند به طور کارآمد باز شوند زیرا به سادگی نقدینگی در بین آن‌ها وجود ندارد.

Kaleb Rasmussen از Messari زمانی تحلیل دقیقی در مورد این موضوع نوشت (https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). نتیجه نهایی که او ارائه داد این بود: اگر وام‌دهنده بتواند ریسک پرش قیمت را به درستی قیمت‌گذاری کند، کارمزدی که باید دریافت کند (مشابه نرخ تأمین مالی) باید تمام سودهای صعودی موقعیت اهرمی را مصرف کند. این بدان معناست که برای یک معامله‌گر، باز کردن یک موقعیت اهرمی با نرخ منصفانه هیچ مزیتی در بازدهی نسبت به گرفتن موقعیت مستقیم بدون اهرم ارائه نمی‌دهد و همچنین آن‌ها را در معرض ریسک نزولی بیشتری قرار می‌دهد.

بنابراین، وقتی پلتفرمی را می‌بینید که ادعا می‌کند اهرم ۱۰ برابر یا ۲۰ برابر در بازار پیش‌بینی ارائه می‌دهد، تنها دو احتمال وجود دارد:

· یا کارمزدهای آن‌ها ریسک را به درستی منعکس نمی‌کند (به این معنی که کسی در حال تحمل ریسک جبران‌نشده است)؛

· یا پلتفرم از مکانیسم فاش‌نشده‌ای استفاده می‌کند.

مثال واقعی: درس گرفته شده از dYdX

این فقط صحبت‌های نظری نیست، ما قبلاً نمونه‌های واقعی داشته‌ایم.

در اکتبر ۲۰۲۴، dYdX بازار TRUMPWIN را راه‌اندازی کرد—یک بازار دائمی اهرمی در مورد اینکه آیا ترامپ در انتخابات پیروز می‌شود یا خیر، که از اهرم تا ۲۰ برابر پشتیبانی می‌کرد و فید قیمت از Polymarket می‌آمد.

آن‌ها از ریسک‌ها بی‌اطلاع نبودند و حتی چندین مکانیسم حفاظتی برای سیستم طراحی کردند:

· بازارسازان می‌توانستند ریسک dYdX را در بازار اسپات Polymarket پوشش دهند (هج کنند)؛

· یک صندوق بیمه برای پوشش ضررها در صورت عدم موفقیت در لیکوئیداسیون وجود داشت؛

· اگر صندوق بیمه تخلیه می‌شد، ضررها بین تمام معامله‌گران سودآور تقسیم می‌شد (اگرچه هیچ‌کس آن را دوست ندارد، اما بهتر از ورشکستگی است؛ نسخه سخت‌تر آن ADL است، که موقعیت‌های برنده را مستقیماً لیکوئید می‌کند)؛

· یک مکانیسم مارجین پویا به طور خودکار اهرم موجود را با افزایش سود باز (open interest) کاهش می‌داد.

با استانداردهای قراردادهای دائمی، این قبلاً بسیار بالغ بود. dYdX حتی به طور عمومی هشداری در مورد ریسک‌های کاهش اهرم صادر کرد. سپس، شب انتخابات فرا رسید.

همانطور که نتایج به تدریج مشخص شد، پیروزی ترامپ تقریباً قطعی شد. قیمت "سهم‌های YES" در Polymarket از حدود ۰.۶۰ دلار به ۱ دلار پرید—نه به تدریج، بلکه در یک پرش، سیستم را سوراخ کرد.

سیستم تلاش کرد موقعیت‌های زیر آب (ضررده) را تسویه کند، اما نقدینگی کافی وجود نداشت و دفتر سفارش نازک بود؛ بازارسازی که قرار بود در Polymarket هج کند نیز نتوانست موقعیت خود را به موقع تنظیم کند؛ صندوق بیمه نیز تخلیه شد... وقتی موقعیت‌ها نتوانستند به آرامی تسویه شوند، یک رویداد کاهش اهرم تصادفی فعال شد—سیستم را مجبور کرد بخشی از موقعیت‌ها را ببندد، صرف نظر از اینکه طرف مقابل وثیقه کافی داشته باشد یا خیر.

طبق تحلیل John Wang، مدیر بخش کریپتو Kalshi: "تأخیرهای هجینگ، اسلیپیج شدید و تبخیر نقدینگی باعث شده است که معامله‌گرانی که در ابتدا قابل اجرا بودند، متحمل ضرر شوند." برخی از معامله‌گرانی که باید ایمن می‌بودند—با موقعیت‌های درست و وثیقه کافی—همچنان متحمل ضرر شدند.

این یک DEX بدون مدیریت ریسک نیست؛ این یکی از بزرگترین پلتفرم‌های معاملاتی مشتقات غیرمتمرکز جهان بود، با چندین لایه محافظتی و هشدارهای واضح از قبل.

با این وجود، سیستم آن همچنان در یک محیط بازار واقعی دچار شکست جزئی شد.

راه‌حل‌های پیشنهادی صنعت

در مورد مسئله اهرم در بازارهای پیش‌بینی، کل صنعت به سه اردوگاه تقسیم شده است و این تقسیم‌بندی خود نگرش هر تیم نسبت به ریسک را آشکار می‌کند.

اردوگاه اول: محدود کردن اهرم

برخی تیم‌ها، پس از درک واقعیت ریاضی، صادقانه‌ترین پاسخ را انتخاب کرده‌اند—تقریباً هیچ اهرمی ارائه نمی‌دهند.

· پیشنهاد HIP-4 از HyperliquidX سقف اهرم را روی ۱ برابر تنظیم می‌کند—این به این دلیل نیست که از نظر فنی غیرممکن است، بلکه به این دلیل است که آن‌ها معتقدند این تنها سطح امن در یک نتیجه باینری است.

· محصول BET از DriftProtocol نیاز به ۱۰۰٪ وثیقه دارد، به این معنی که وثیقه‌گذاری کامل بدون استقراض است.

· چارچوب John Wang، مدیر بخش کریپتو Kalshi نیز به طور مشابه پیشنهاد می‌کند که بدون مکانیسم‌های حفاظتی اضافی، اهرم امن حدود ۱ تا ۱.۵ برابر است.

اردوگاه دوم: استفاده از مهندسی برای کاهش ریسک

مجموعه دیگری از تیم‌ها در تلاش برای ساخت سیستم‌های به اندازه کافی پیچیده برای مدیریت ریسک هستند.

· D8X اهرم، کارمزدها و اسلیپیج را به صورت پویا بر اساس شرایط بازار تنظیم می‌کند—هر چه به تسویه حساب یا احتمال شدید نزدیک‌تر باشد، محدودیت‌ها سخت‌گیرانه‌تر می‌شوند؛

· dYdX مکانیسم حفاظتی را توسعه داده است که ما شاهد شکست آن در شب انتخابات بودیم و همچنان به طور مداوم در حال تکرار است؛

· راه‌حل پیشنهادی PredictEX افزایش کارمزدها و کاهش حداکثر اهرم در هنگام افزایش ریسک پرش قیمت و سپس آرام کردن این اقدامات در هنگام تثبیت بازار است—بنیان‌گذار آن Ben صراحتاً گفت: "اگر مدل قرارداد دائمی مستقیماً اعمال شود، بازارسازان در یک ثانیه زمانی که احتمال از ۱۰٪ به ۹۹٪ می‌پرد، کاملاً پاک خواهند شد."

این تیم‌های مهندسی‌محور ادعا نمی‌کنند که مشکل را حل کرده‌اند؛ آن‌ها صرفاً در حال تلاش برای مدیریت ریسک در زمان واقعی هستند.

اردوگاه سوم: ابتدا راه‌اندازی کنید، بعداً شکاف‌ها را پر کنید

تیم‌هایی نیز وجود دارند که انتخاب می‌کنند سریع راه‌اندازی کنند و مستقیماً ادعای اهرم ۱۰ برابر، ۲۰ برابر یا حتی بالاتر را بدون افشای عمومی نحوه مدیریت ریسک پرش مطرح کنند. شاید آن‌ها راه‌حل‌های ظریفی دارند که فاش نشده است، یا شاید قصد دارند در یک محیط تولیدی یاد بگیرند.

صنعت کریپتو همیشه سنت "سریع حرکت کن و چیزها را بشکن" را داشته است و بازار در نهایت تعیین خواهد کرد که کدام رویکرد پابرجا می‌ماند.

در آینده چه اتفاقی خواهد افتاد؟

آنچه با آن روبرو هستیم مشکلی با فضای طراحی بسیار باز است، که دقیقاً جالب‌ترین جنبه آن است.

گزارش Kaleb Rasmussen از Messari نه تنها مشکل را تشخیص می‌دهد بلکه برخی از جهت‌گیری‌های ممکن را نیز پیشنهاد می‌کند:

· ریسک را برای کل موقعیت به یکباره قیمت‌گذاری نکنید بلکه کارمزدهای چرخشی بر اساس شرایط متغیر دریافت کنید؛

· یک مکانیسم حراج برای پرش‌های قیمتی طراحی کنید تا ارزش را به ارائه‌دهندگان نقدینگی بازگردانید؛

· سیستمی بسازید که به بازارسازان اجازه دهد بدون اینکه توسط عدم تقارن اطلاعاتی خرد شوند، به طور پایدار سود ببرند.

با این حال، این راه‌حل‌ها اساساً بهبودهایی در چارچوب موجود هستند.

Deepanshu از EthosX بازنگری اساسی‌تری را پیشنهاد کرده است. او که قبلاً زیرساخت‌های تسویه حساب را در Global Clearing Business جی‌پی مورگان برای LCH، CME، Eurex و دیگران تحقیق و ساخته است، معتقد است که تلاش برای افزودن اهرم به بازار پیش‌بینی با استفاده از مدل قرارداد دائمی اساساً پرداختن به مشکل اشتباه است.

بازار پیش‌بینی یک قرارداد دائمی نیست؛ این یک شکل افراطی از گزینه‌های عجیب (exotic options) است — پیچیده‌تر از محصولاتی که معمولاً در امور مالی سنتی با آن‌ها معامله می‌شود. گزینه‌های عجیب در پلتفرم‌های معاملاتی دائمی معامله نمی‌شوند؛ آن‌ها عموماً از طریق سیستم‌های پرداختی که به طور خاص برای ریسک‌های آن‌ها طراحی شده‌اند، تسویه می‌شوند. چنین زیرساختی باید بتواند:

· به معامله‌گران یک پنجره زمانی برای پاسخ به مارجین کال ارائه دهد؛

· به سایر معامله‌گران اجازه دهد قبل از لیکوئید شدن موقعیت‌ها، آن‌ها را تصاحب کنند؛

· یک صندوق بیمه چند لایه پیاده‌سازی کند تا شرکت‌کنندگان به صراحت اجتماعی شدن ریسک دم (tail risk) را بپذیرند.

این‌ها جدید نیستند—اتاق‌های پایاپای دهه‌هاست که ریسک دم را مدیریت می‌کنند. چالش واقعی این است—چگونه همه این‌ها را روی زنجیره (on-chain)، به صورت شفاف، با سرعتی که نیازهای بازار دیکته می‌کند، به دست آوریم.

کارمزدهای پویا و کاهش اهرم فقط شروع کار هستند؛ تیم‌هایی که واقعاً مشکل را حل می‌کنند احتمالاً نه تنها یک موتور دائمی بهتر می‌سازند بلکه یک سیستم "در سطح اتاق پایاپای" نیز می‌سازند. لایه زیرساختی همچنان حل‌نشده باقی مانده است، در حالی که تقاضای بازار بسیار واضح شده است.

لینک مقاله اصلی