از ETH تا SOL: چرا شبکه‌های لایه ۱ (L1) در نهایت در برابر بیت‌کوین شکست می‌خورند؟

عنوان اصلی مقاله: آیا شبکه‌های L1 می‌توانند به عنوان ارز دیجیتال با BTC رقابت کنند؟

نویسنده اصلی مقاله: AvgJoesCrypto، Messari

ترجمه مقاله اصلی: Ding Dang، Odaily Planet Daily

یادداشت سردبیر: اخیراً، Haseeb Qureshi، شریک شناخته‌شده در Dragonfly Ventures، مقاله‌ای با عنوان رد بدبینی و استقبال از تفکر نمایی منتشر کرد که به‌طور غیرمنتظره‌ای بحث جامعه را به اصلی‌ترین پرسش بازگرداند: ارزش باقی‌مانده برای شبکه‌های L1 چقدر است؟ محتوای زیر از گزارش آینده @MessariCrypto با عنوان "The Crypto Theses 2026" که توسط Odaily Planet Daily گردآوری شده، استخراج شده است.

ارز دیجیتال محرک کل صنعت

تمرکز مجدد بحث بر روی خودِ "ارز دیجیتال" بسیار حیاتی است، زیرا اکثر سرمایه‌ها در صنعت کریپتو در نهایت به دنبال قرار گرفتن در معرض "دارایی‌های پولی" هستند. در حال حاضر، ارزش بازار کل بازار کریپتو ۳.۲۶ تریلیون دلار است که BTC با ۱.۸۰ تریلیون دلار، ۵۵٪ آن را تشکیل می‌دهد. از ۱.۴۵ تریلیون دلار باقی‌مانده، حدود ۰.۸۳ تریلیون دلار در بلاک‌چین‌های مختلف L1 متمرکز شده است. به عبارت دیگر، حدود ۲.۶۳ تریلیون دلار، تقریباً ۸۱٪ از کل سرمایه‌های بازار، در دارایی‌هایی سرمایه‌گذاری شده است که بازار از قبل آن‌ها را پول می‌داند یا معتقد است ممکن است در آینده حق بیمه پولی دریافت کنند.

در این زمینه، چه معامله‌گر، سرمایه‌گذار، مدیر صندوق یا توسعه‌دهنده باشید، درک اینکه بازار چگونه حق بیمه پولی را اعطا یا سلب می‌کند، بسیار مهم است. در صنعت کریپتو، هیچ چیز بیشتر از تمایل بازار به نگاه کردن به یک دارایی به عنوان "پول"، تغییرات ارزش‌گذاری را هدایت نمی‌کند. بنابراین، پیش‌بینی اینکه کدام دارایی‌ها ممکن است در آینده حق بیمه پولی دریافت کنند، احتمالاً مهم‌ترین متغیر هنگام ساخت یک سبد سرمایه‌گذاری است.

تاکنون، تمرکز اصلی ما بر روی BTC بوده است، اما بحث در مورد آن دارایی‌های L1 در ۰.۸۳ تریلیون دلار باقی‌مانده که "احتمالاً پول هستند یا نیستند" نیز ضروری است. همانطور که قبلاً ذکر شد، انتظار داریم BTC در سال‌های آینده به جذب سهم بازار از طلا و سایر دارایی‌های ذخیره ارزش غیرحاکمیتی ادامه دهد. با این حال، این موضوع پرسشی را ایجاد می‌کند: چقدر فضا برای L1 باقی مانده است؟ وقتی جزر و مد بالا می‌رود، آیا همه کشتی‌ها (دارایی‌ها) شناور (منتفع) خواهند شد؟ یا آیا BTC، در تعقیب طلا، مقداری از حق بیمه پولی را از بلاک‌چین‌های L1 نیز جذب خواهد کرد؟

برای پاسخ به این پرسش‌ها، ابتدا باید به چشم‌انداز ارزش‌گذاری فعلی L1 نگاه کنیم. چهار شبکه برتر L1 از نظر ارزش بازار—eth-143">اتریوم (۳۶۱۱.۵ میلیارد دلار)، XRP (۱۳۰۱.۱ میلیارد دلار)، BNB (۱۲۰۶.۴ میلیارد دلار) و Solana (۷۴۶.۸ میلیارد دلار)—دارای ارزش بازار ترکیبی ۶۸۶۵.۸ میلیارد دلار هستند که ۸۳٪ از کل بخش L1 را تشکیل می‌دهد. فراتر از این چهار مورد برتر، شکاف قابل توجهی در ارزش بازار وجود دارد (مثلاً TRX با ۲۶۶.۷ میلیارد دلار)، اما حجم دارایی‌های انتهایی هنوز قابل توجه است. ارزش بازار کل L1های خارج از ۱۵ مورد برتر هنوز ۱۸۰.۶ میلیارد دلار است که ۲٪ از کل ارزش بازار L1 را تشکیل می‌دهد.

مهم‌تر از آن، ارزش بازار L1 معادل "حق بیمه پولی" خالص نیست. چارچوب ارزش‌گذاری L1 عمدتاً از سه نوع تشکیل شده است:

(i) حق بیمه پولی

(ii) ارزش اقتصادی واقعی (REV)

(iii) تقاضا برای امنیت اقتصادی

بنابراین، ارزش بازار یک پروژه صرفاً با نگاه بازار به آن به عنوان یک عامل ارزی تعیین نمی‌شود.

آنچه ارزش‌گذاری L1 را هدایت می‌کند حق بیمه پولی است، نه درآمد

با وجود وجود چارچوب‌های ارزش‌گذاری متعدد، بازار به‌طور فزاینده‌ای تمایل دارد L1 را از منظر "حق بیمه پولی" ارزیابی کند تا "درآمد محور". در طول چند سال گذشته، تمام L1هایی که ارزش بازار آن‌ها بیش از ۱ میلیارد دلار بوده، نسبت قیمت به درآمد کلی حدود ۱۵۰ تا ۲۰۰ را حفظ کرده‌اند. با این حال، این داده‌های کلی گمراه‌کننده است زیرا شامل TRON و Hyperliquid می‌شود. در ۳۰ روز گذشته، TRX و HYPE ۷۰٪ درآمد این گروه را به خود اختصاص دادند اما تنها ۴٪ از کل ارزش بازار را تشکیل دادند.

با حذف این دو مورد استثنا، داستان واقعی آشکار می‌شود. در حالی که درآمد همچنان در حال کاهش است، ارزش‌گذاری L1 در حال افزایش است. نسبت قیمت به درآمد تعدیل‌شده روند صعودی واضحی را نشان می‌دهد:

· ۳۰ نوامبر ۲۰۲۱: ۴۰ برابر

· ۳۰ نوامبر ۲۰۲۲: ۲۱۲ برابر

· ۳۰ نوامبر ۲۰۲۳: ۱۳۷ برابر

· ۳۰ نوامبر ۲۰۲۴: ۲۰۵ برابر

· ۳۰ نوامبر ۲۰۲۵: ۵۳۶ برابر

تفسیر این موضوع از منظر REV، ممکن است فکر کنید بازار در حال قیمت‌گذاری رشد درآمد آینده است. با این حال، این تفسیر درست نیست زیرا در همان گروه (به استثنای TRON و Hyperliquid)، درآمد L1 تقریباً هر سال در حال کاهش بوده است:

· ۲۰۲۱: ۱۲۳.۳ میلیارد دلار

· ۲۰۲۲: ۴۸.۹ میلیارد دلار (کاهش ۶۰ درصدی سالانه)

· ۲۰۲۳: ۲۷.۲ میلیارد دلار (کاهش ۴۴ درصدی سالانه)

· ۲۰۲۴: ۳۵.۵ میلیارد دلار (افزایش ۳۱ درصدی سالانه)

· ۲۰۲۵: ۱۷.۰ میلیارد دلار سالانه (کاهش ۵۲ درصدی سالانه)

از نظر ما، ساده‌ترین و مستقیم‌ترین توضیح این است: این ارزش‌گذاری‌ها عمدتاً توسط حق بیمه پولی هدایت می‌شوند تا درآمد فعلی یا آینده.

L1 به‌طور مداوم عملکرد ضعیف‌تری نسبت به بیت‌کوین داشته است

اگر ارزش‌گذاری L1 عمدتاً توسط انتظارات بازار از حق بیمه پولی آن هدایت می‌شود، پرسش بعدی این است: چه چیزی این انتظار را شکل می‌دهد؟ یک راه ساده مقایسه آن‌ها با عملکرد قیمت BTC است. اگر تغییرات در حق بیمه پولی عمدتاً روند BTC را منعکس کند، عملکرد این دارایی‌ها باید مشابه "ضریب بتا" BTC باشد؛ اگر حق بیمه پولی از عوامل منحصربه‌فرد هر L1 ناشی شود، همبستگی آن‌ها با BTC باید ضعیف‌تر باشد و عملکرد آن‌ها باید خاص‌تر باشد.

به عنوان نماینده L1، ده توکن برتر L1 از نظر ارزش بازار (به استثنای HYPE) را انتخاب کردیم و عملکرد آن‌ها را نسبت به BTC از ۱ دسامبر ۲۰۲۲ تحلیل کردیم. این ده دارایی حدود ۹۴٪ از ارزش بازار L1 را تشکیل می‌دهند که آن‌ها را بسیار نماینده می‌کند. در این دوره، هشت دارایی در بازده مطلق عملکرد ضعیف‌تری نسبت به BTC داشته‌اند و شش مورد بیش از ۴۰٪ عقب مانده‌اند. تنها دو دارایی بهتر از BTC عمل کردند: XRP و Solana. با این حال، بازده اضافی XRP تنها ۳٪ است، با توجه به جریان‌های تحت سلطه خرده‌فروشی تاریخی آن، که ما بیش از حد به آن نمی‌پردازیم. دارایی که بازده اضافی واقعاً قابل توجهی دارد Solana است که ۸۷٪ بهتر از BTC عمل کرده است.

با این حال، تحلیل عمیق‌تر نشان می‌دهد که "عملکرد بهتر" Solana ممکن است به آن اندازه‌ای که در ظاهر به نظر می‌رسد، قوی نباشد. در همان دوره‌ای که Solana ۸۷٪ بهتر از BTC عمل کرد، جنبه‌های بنیادی اکوسیستم Solana رشد نمایی داشتند: TVL در دیفای ۲۹۸۸٪ افزایش یافت، کارمزد تراکنش‌ها ۱۹۸۳٪ رشد کرد و حجم معاملات در دکس ۳۳۰۱٪ جهش کرد. با هر معیار معقولی، اکوسیستم Solana از پایان سال ۲۰۲۲، ۲۰ تا ۳۰ برابر گسترش یافته است، با این حال قیمت SOL مربوطه تنها ۸۷٪ از BTC پیشی گرفته است.

لطفاً آن جمله را دوباره بخوانید.

برای دستیابی واقعی به عملکرد بهتر قابل توجه در برابر BTC در این بازی، یک شبکه L1 نه تنها نیاز دارد که اکوسیستم آن ۲۰۰٪ یا ۳۰۰٪ رشد کند—بلکه نیاز دارد ۲۰۰۰٪ تا ۳۰۰۰٪ رشد کند تا به سختی چند ده درصد عملکرد اضافی به دست آورد.

با در نظر گرفتن موارد فوق، ارزیابی ما این است: در حالی که بازار همچنان شبکه‌های L1 را بر اساس انتظار "حق بیمه پولی بالقوه آینده" قیمت‌گذاری می‌کند، اعتماد به این انتظارات به‌طور بی‌سروصدا در حال کاهش است. در عین حال، حق بیمه بازار بر روی BTC به عنوان "ارز دیجیتال" متزلزل نشده است و حتی می‌توان گفت که برتری پیشرو BTC نسبت به شبکه‌های مختلف L1 همچنان در حال گسترش است.

اگرچه ارزهای دیجیتال خود نیازی به کارمزد تراکنش یا درآمد برای حمایت از ارزش‌گذاری خود ندارند، این شاخص‌ها برای شبکه‌های L1 حیاتی هستند. برخلاف BTC، روایت یک شبکه L1 به ساخت یک اکوسیستم (برنامه‌ها، کاربران، توان عملیاتی، فعالیت اقتصادی و غیره) برای حمایت از ارزش توکن آن بستگی دارد. با این حال، اگر اکوسیستم یک شبکه L1 کاهش سالانه را نشان دهد (که تا حدی در کاهش درآمد و کارمزد منعکس شده است)، مزیت رقابتی منحصربه‌فرد خود را نسبت به BTC از دست می‌دهد. بدون رشد اقتصادی واقعی، داستان "ارز دیجیتال" آن برای بازار به‌طور فزاینده‌ای دشوار خواهد بود که پذیرفته شود.

نگاه به آینده

با نگاه به آینده، ما معتقد نیستیم که این روند در سال ۲۰۲۶ یا بعد از آن معکوس شود. با چند استثنای احتمالی، پیش‌بینی می‌کنیم که بخش L1 همچنان سهم بازار خود را از دست بدهد و تحت فشار بیشتری از سوی BTC قرار گیرد. از آنجایی که ارزش‌گذاری آن عمدتاً به انتظار حق بیمه پولی آینده متکی است، با به رسمیت شناختن تدریجی ادعای قوی BTC برای روایت "ارز دیجیتال" توسط بازار، ارزش‌گذاری شبکه‌های L1 همچنان کوچک‌تر خواهد شد. در حالی که BTC نیز در سال‌های آینده با چالش‌هایی روبرو خواهد شد، این مسائل هنوز برای ارائه حمایت مؤثر از حق بیمه پولی شبکه‌های L1 رقیب، بسیار دور از واقعیت هستند و متغیرهای بسیار زیادی دارند.