حسن‌نژاد به نرخ ۱۴.۲۵ درصد: چه تغییراتی در بحث مالی ایجاد می‌شود

فرناندو حسن‌نژاد، وزیر سابق دارایی و نامزد پیشین حزب کارگران برای دولت سائو پائولو، در روز جمعه بحثی را که اقتصاددانان را برای دهه‌ها تقسیم کرده است، دوباره آغاز کرد: چه کسی مقصر در حساب‌های عمومی برزیل است، هزینه‌ها یا نرخ بهره؟ به گفته حسن‌نژاد، پاسخ واضح است. نرخ ۱۴.۲۵ درصدی سلک، به گفته او، "مشکل غیرضروری" ایجاد می‌کند و موتور اصلی بدهی دولت است.

این اظهارات در حین مصاحبه با برنامه "در استخوان" از گروه "تخریب دیوارها" بیان شد. حسن‌نژاد اظهار داشت که نرخ پایه نباید به ۱۵ درصد در سال گذشته می‌رسید و بانک مرکزی باید زودتر چرخه کاهش نرخ‌ها را آغاز می‌کرد. به گفته او، این دو اعتراض اصلی او به هدایت سیاست پولی است.

"شما نمی‌توانید یک مازاد اولیه ایجاد کنید که این نرخ بهره را جبران کند. این نرخ بهره مردم را برای پرداخت این نرخ می‌کشد،" گفت وزیر سابق. این جمله یک استدلال را خلاصه می‌کند که در بخش‌های دولتی و بخشی از بازار قوت می‌گیرد: با هزینه بدهی که بخش فزاینده‌ای از بودجه را مصرف می‌کند، تلاش مالی به طور تعریف شده ناکافی می‌شود.

وزن نرخ بهره بر بدهی عمومی برزیل

اعداد به درک نقطه نظر حسن‌نژاد کمک می‌کند، هرچند که بحث را حل نمی‌کند. با نرخ سلک در ۱۴.۲۵ درصد، هزینه اسمی بدهی عمومی برزیل بیش از ۹۰۰ میلیارد رئال در سال است، به گفته برآوردهای خزانه‌داری ملی. برای مقایسه، کل بودجه فدرال برای بهداشت حدود ۲۰۰ میلیارد رئال است. از نظر تولید ناخالص داخلی، هزینه‌های مربوط به نرخ‌های بهره اسمی از ۷ درصد فراتر رفته است، سطحی که برزیل را در میان کشورهایی قرار می‌دهد که بیشترین هزینه را برای خدمات بدهی دارند.

با این حال، استدلال مالی چهره دیگری دارد. اقتصاددانان مرتبط با بازار مالی و خود بانک مرکزی معتقدند که نرخ بالای سلک نتیجه، نه علت، عدم تعادل مالی است. در این برداشت، گسترش هزینه‌های عمومی و درک ریسک مالی انتظارات تورمی را تحت فشار قرار می‌دهد و بانک مرکزی را مجبور می‌کند که نرخ‌های محدودکننده را برای مدت بیشتری حفظ کند. همانطور که در این تحلیل درباره سناریوی کلان اقتصادی برزیل توضیح داده‌ایم، رابطه بین سیاست مالی و پولی دایره‌ای است و نسبت دادن تقصیر به یک عامل واحد معمولاً دینامیک واقعی را ساده‌سازی می‌کند.

مازاد وعده داده شده و زمینه تاریخی

حسن‌نژاد همچنین تأکید کرد که برای اولین بار در سال‌های اخیر، رئیس‌جمهور لولا پیشنهادی برای بودجه با مازاد اولیه به کنگره ارائه خواهد داد. به گفته وزیر سابق، این از زمان دولت دوم لولا اتفاق نیفتاده است. دوره‌های دیلما روسف، میشل تمر و ژایر بولسونارو پیش‌بینی‌های بودجه‌ای مازاد برای جانشینان خود به جا نگذاشتند.

این داده نیاز به زمینه دارد. برزیل بین سال‌های ۲۰۰۳ و ۲۰۱۳ مازادهای اولیه ثابتی را ثبت کرد، دوره‌ای که با رونق کالاها همزمان بود و اجازه کاهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی را داد. از سال ۲۰۱۴، با رکود و سیاست معافیت‌های مالی دولت دیلما، کشور وارد یک سری کسری‌های اولیه شد که تنها به طور مقطعی متوقف شد. چارچوب مالی که در سال ۲۰۲۳ تصویب شد سعی کرد یک مسیر تعادل را دوباره برقرار کند، اما تحقق اهداف توسط تحلیلگران که به دقت اجرای بودجه را دنبال می‌کنند، مورد سوال قرار گرفته است.

به گفته حسن‌نژاد، ادامه بهبود مالی که از سال ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۶ آغاز شده است، دوره‌ای که او وزارت دارایی را بر عهده داشت، می‌تواند "اجازه دهد تغییرات رادیکالی در سیاست پولی پس از انتخابات ایجاد شود". به عبارت دیگر: اگر دولت نتایج مالی معقولی ارائه دهد، دوره بعدی سلک می‌تواند به طور ساختاری پایین‌تر باشد.

بازار چه نظری درباره نظریه حسن‌نژاد دارد

واکنش بازار به اظهاراتی مانند این معمولاً بدبینانه است. منحنی نرخ‌های بهره آتی، که اصلی‌ترین شاخص انتظارات است، طبق داده‌های B3، نرخ Selic را بالای ۱۳٪ برای پایان سال پیش‌بینی می‌کند. بولتن Focus، که یک تحقیق هفتگی از بانک مرکزی با اقتصاددانان است، پیش‌بینی می‌کند که تورم در ۱۲ ماه آینده بالاتر از هدف خواهد بود، که به طور نظری توجیه‌کننده حفظ نرخ‌های بهره محدودکننده است.

با این حال، بخشی قابل توجه از مدیران و اقتصاددانان با هداد به طور جزئی موافق هستند. استدلال این است که بانک مرکزی ممکن است در زمان‌بندی اشتباه کرده باشد و نرخ‌های بهره را برای مدت طولانی بالاتر نگه داشته و هزینه مالی ایجاد کرده که خود مشکل را تشدید می‌کند. این دیدگاه پس از دوره سخت‌گیری پولی که نرخ Selic را به ۱۵٪ رساند، که توسط برخی تحلیلگران به عنوان بیش از حد در برابر شاخص‌های فعالیت اقتصادی در آن زمان تلقی می‌شود، طرفداران بیشتری پیدا کرده است.

اقتصاددان آندره لارا رزنده، یکی از طراحان طرح رئال، قبلاً در مقالات علمی مشابهی را مطرح کرده بود: نرخ‌های بهره بسیار بالا می‌توانند به طور پارادوکسیکالی دینامیک مالی و تورمی را بدتر کنند زیرا هزینه بدهی را افزایش داده و رشد اقتصادی را کاهش می‌دهند. این بحث هنوز به توافق نرسیده است، اما این واقعیت که یک وزیر سابق دارایی و نامزد احتمالی فرمانداری سائو پائولو آن را به عنوان یک پرچم سیاسی اتخاذ کرده، نشان می‌دهد که این موضوع خارج از دپارتمان‌های اقتصادی مورد توجه قرار گرفته است.

و چه؟ این برای سرمایه‌گذار چه معنایی دارد

برای سرمایه‌گذار، اظهارات هداد بیشتر به دلیل سیگنال سیاسی اهمیت دارد تا محتوای فنی. اگر حزب کارگر پرچم ضد Selic بالا را برای کمپین ۲۰۲۶ به همراه داشته باشد، بحث درباره استقلال بانک مرکزی دوباره به مرکز رقابت انتخاباتی بازخواهد گشت. این می‌تواند نوسانات بیشتری در دارایی‌های برزیلی، به ویژه در نرخ‌های بلندمدت و ارز ایجاد کند.

در کوتاه‌مدت، هیچ چیز تغییر نمی‌کند. بانک مرکزی به طور مستقل عمل می‌کند و کمیته سیاست پولی (Copom) نرخ Selic را بر اساس مدل‌های فنی و نه فشار سیاسی تعیین می‌کند. اما سرمایه‌گذار هوشیار می‌داند که سیاست پولی در یک خلأ وجود ندارد. رئیس بعدی بانک مرکزی توسط دولت منتخب در سال ۲۰۲۶ معرفی خواهد شد و لحن بحث فعلی پیش‌نمایش نوع فشاری است که این نهاد ممکن است با آن مواجه شود.

در همین حال، درآمد ثابت برزیل همچنان بازده واقعی بالای ۷٪ در سال را در اوراق قرضه بلندمدت خزانه‌داری ارائه می‌دهد، سطحی که سرمایه خارجی را جذب کرده و به خوبی سرمایه‌گذار محلی را جبران می‌کند. سوالی که بازار می‌پرسد این است که این بازده‌ها تا چه زمانی پایدار خواهند بود و آیا هزینه برای اقتصاد واقعی دیگر از فایده کنترل تورم فراتر نرفته است؟