OISG : DeFi vers le haut, utilisateur vers le bas ; le nouveau paradigme de la CeDeFi par le conservateur

Titre original de l'article : « Brief hebdomadaire IOSG | DeFi Up, Users Down: Le nouveau paradigme du conservateur dans CeDeFi #314"

Auteur de l'article original : Danny, IOSG Ventures

L’ascension du modèle de curateur

L'intensité de l'activité DeFi est revenue aux niveaux d'été de la DeFi, mais l'offre de stablecoins on-chain continue de s'étendre. Cela signifie qu'il y a de plus en plus d'argent sur la blockchain, tandis que la forme des produits DeFi est temporairement incapable d'être comprise, utilisée et distribuée par un plus large éventail d'utilisateurs.

▲ DeFi TVL, Source : Defillama

▲ Stablecoin MC, Source : Defillama

Au cours des dernières années, l'infrastructure DeFi s'est penchée sur l'accessibilité et la composabilité, mais s'est transformée en un jeu extrêmement difficile. Pour les utilisateurs lambda, un rendement en stablecoins apparemment simple peut impliquer des écarts de taux d'emprunt imbriqués, des incitations multicouches (Financement/Airdrop), des produits structurés (Pendle) et des boucles d'effet de levier (Looping).

▲ USDE AAVE Pendle loop

Les risques ont depuis longtemps dépassé le cadre du piratage de contrats et sont devenus une amplification mutuelle des risques de TVL, de liquidité de liquidation et d’oracle. Par exemple, en octobre 2025, en raison d'une défaillance interne de l'oracle chez Binance, le prix des USDe sur sa plateforme a brièvement chuté, déclenchant une cascade de liquidations.

La DeFi connaît une évolution "contre-intuitive": plus la technologie gagne en maturité (à la hausse), plus les utilisateurs ont de mal à comprendre l'évaluation des coûts et des risques (à la baisse). Quand les individus ne peuvent plus identifier "qui gagne de l'argent" et "où se situe le risque", la croissance de la DeFi atteint un plafond.

Le conservateur est un rôle qui a émergé pour régler ce problème de distribution, sans traduction directe en chinois, ressemblant davantage à des termes comme « stratège ». À mesure que la provision de rendement et l'établissement des prix de risque passent de la couche de protocole, le Curateur devient la couche d'encapsulation faisant le pont entre des protocoles complexes et des fonds larges.

Qu'est-ce qu'une entreprise de conservateurs fait réellement

Dans le système dirigé par Morpho, le protocole fournit une infrastructure neutre, tandis que le curateur détermine les actifs disponibles, le niveau de risque et la gestion quotidienne. Il a trois responsabilités principales :

Sélection de la stratégie

L’intérêt du curateur réside dans la détermination des rendements structurels et des rendements simplement opportunistes. Les stratégies ne sont pas un déploiement unique et nécessitent des ajustements constants en fonction de la taille des fonds et de l'exposition au risque. Même pour la même stratégie en USDC, les curateurs ont des résultats très différents dans des conditions de marché extrêmes. La principale différence réside dans leur capacité à effectuer des évaluations continues et à se désendetter dynamiquement.

Prix de risque

Dans un système modulaire, le curateur est celui qui décide réellement de l'exposition au risque. Les décisions concernant les garanties acceptables, l'effet de levier élevé, se résument à l'établissement des prix du risque. Le Curateur détient le droit au risque de prix, et pas seulement d’exécuter les décisions. Même les meilleurs curateurs peuvent faire des erreurs, comme on le voit avec Re7 Labs, où la confiance accordée aux mises à jour de prix de l'oracle Pyth a conduit à des liquidations incorrectes des positions des utilisateurs. Cela a valeur d'avertissement: le plus grand risque systémique du cycle actuel en découle.

Distribution productisée

Aux utilisateurs, sous sa forme productisée, il fournit une interface unique pour les entrées et les sorties ; aux frontaux (CEX/portefeuilles), il propose des modules de rendement non conservatoires et transparents sur les risques. Il ne s'agit pas de capturer les utilisateurs du protocole mais d'aider les fonds à trouver des structures de risque qu'ils peuvent comprendre et tolérer.

Le curateur est une entreprise de gestion d’actifs axée sur l’AUM. En raison du lien étroit entre le chiffre d'affaires et la MUA, elle crée des tensions incitatives : augmenter la MUA peut amplifier les revenus, mais une expansion rapide peut éroder la capacité de la stratégie et amplifier les risques de queue.

Les cycles du marché ont un impact très direct sur le comportement du Curateur. Dans une phase de marché haussier, les curateurs ont tendance à améliorer l’efficacité du capital, en utilisant un effet de levier, des superpositions d’incitations et des structures circulaires ; à ce moment-là, les emprunteurs sont plus nombreux, les risques de masques bêta, l’APY est élevé, la capacité est importante, mais le risque aussi.

Cependant, sur un marché de range ou baissier, les stratégies sont contraintes de revenir à de véritables sources de revenus : écarts de taux d'intérêt, actifs de cash flow des RWA, allocations à faible corrélation. Les rendements réels l'emportent sur l'effet de levier, les gains en airdrops, les capacités de défense donnant la priorité aux capacités offensives.

▲ Defillama : Conservateur

Évolution du paradigme de distribution : Adoption institutionnelle et avenir du commerce de détail

Protocoles du conservateur des risques Total TVL ≈ 5,68 G$

AUM Highly Concentrated, avec Steakhouse Financial à ≈ 1,55 G$, Gauntlet à ≈ 1,23 G$, les deux premiers détenant près de 50 % des parts de marché, présentant une structure de loi de pouvoir très typique.

Alors que l’AUM gérée par le curateur continue de croître rapidement (taux de croissance annuel de 2000 %), son rôle est passé d’exécuteur stratégique à un nœud central de risque et de liquidité liés à la DeFi.

▲ Conservateur AUM, Source : Defillama

Selon les données de DefiLlama, en février 2026, le TVL total du Risk Curator est d'environ 5,9 milliards de dollars, Steakhouse Financial (1,53 milliard de dollars), Sentora (1,34 milliard de dollars) et Gauntlet (1,29 milliard de dollars) détenant ensemble près de 70 % de la part de marché, ce qui montre un effet de forte concentration important. Cela signifie que si la stratégie ou le jugement des paramètres d’un Curateur de premier plan subit un biais systémique, son impact s’étendra bien au-delà d’un protocole unique.

À l’avenir, les curateurs ne convergeront pas vers une forme unique mais se différencieront en au moins trois catégories :

D'abord, Capacity-First Curator.

L’objectif principal de ce type de curateur est de fournir des fonds à grande échelle et à faible volatilité, avec une stratégie qui penche pour les écarts de prêt, des incitations stables, les revenus des RWA et d’autres sources durables, en mettant l’accent sur le conservatisme des paramètres et l’explicabilité. Ce type de curateur est plus facilement accessible par les CEX, les portefeuilles et les frontaux Fintech et est la forme courante de la plupart des coffres forts de grande capacité sur Morpho. Certains protocoles plongent même dans la pile technologique de Vault, aidant à construire une entreprise de curateurs plus institutionnelle à partir de la base.

Beaucoup de conservateurs actuels à haute capacité agissent davantage comme des emprunteurs, redistribuant la MUA qu’ils gèrent à d’autres conservateurs avec des sources de revenus plus diverses et des stratégies plus agressives, qui seront discutées plus loin. Ils décident à qui prêter de l'argent, créant ainsi plus de revenus pour leur MUA. Ils assument de plus en plus un rôle de « curateur de curateurs » et travaillent en étroite collaboration avec les curateurs axés sur les opportunités mentionnés plus loin.

Pour les institutions qui cherchent à entrer dans la DeFi, le choix est également devenu de se construire soi-même ou de collaborer avec un conservateur de haut niveau, d’assumer personnellement le domaine et de devenir curateur. En s'appuyant sur son architecture modulaire ouverte, Morpho devient l'infrastructure privilégiée des entreprises de curateurs auto-construites des établissements. Bitwise en est un exemple typique, lançant un service de conservation de trésorerie non dépositaire géré en interne sur Morpho en janvier 2026, marquant le passage d'une gestion professionnelle des actifs des « utilisateurs » de la DeFi aux « constructeurs ».

Entre-temps, Coinbase a choisi une voie différente, externalisant le backend de ses produits de prêt (prêts USDC et XRP, ADA et autres prêts adossés à des actifs) à un curateur tiers Steakhouse Financial sur Morpho — le frontend est une interface Fintech familière pour les utilisateurs, tandis que le backend est piloté par la DeFi, connu sous le nom de modèle « Mullet DeFi ».

▲ Mullet DeFi Coinbase

L'ampleur de la participation institutionnelle augmente rapidement. Apollo Global Management, gérant plus de 9 380 milliards de dollars d'actifs, a signé un accord de partenariat stratégique avec Morpho en février 2026, visant à acquérir jusqu'à 9 % du token de gouvernance de MORPHO sur quatre ans.

La stratégie d'Apollo est double : d'une part, ses fonds de crédit ont tokenisé les actifs des RWA tels que ACRED et ACRDX via Securitize et Anemoy, accédant au marché des prêts Morpho grâce à la curation de haut niveau comme Steakhouse ; d'autre part, en détenant des tokens de gouvernance, participant directement à la construction de l'avenir des infrastructures de crédit on-chain.

Le même mois, Taurus, fournissant des services de garde à plus de 40 banques, a également intégré Morpho à sa plateforme de garde, permettant aux institutions financières traditionnelles d'allouer directement des fonds aux coffres forts Morpho dans les cadres de conformité existants et gérés directement par un curateur. L'entrée institutionnelle dans la question de la DeFi est passée de « l'opportunité de participer » à « dans quelle mesure participer ».

Le deuxième type, le conservateur axé sur les opportunités.

Ces curateurs se concentrent davantage sur de nouvelles structures, de nouveaux actifs et des périodes d'incitation précoces, prêts à sacrifier leur capacité, à prendre des risques en échange d'un alpha plus élevé. Les caractéristiques typiques incluent des limites explicites de MUA, des cycles de vie courts des stratégies, une tolérance élevée à la volatilité et un service destiné principalement aux fonds professionnels ou à la communauté DeFi.

Ces curateurs s’engouffrent dans l’écosystème émergent de L1/L2, comme lorsqu’une toute nouvelle blockchain publique (telle que Hyperliquid, Plasma, Monad, Megaeth) se lance, elle s’accompagne généralement d’un généreux programme d’incitation à la liquidité pour attirer les premiers utilisateurs et développeurs. Les curateurs motivés par les opportunités deviennent des participants précoces qui déploient rapidement leurs trésors sur ces nouvelles blockchains, en tirant parti de leur expertise pour capturer ces récompenses exceptionnelles précoces, telles que des airdrops, des récompenses de minage à haute liquidité, etc.

En outre, ces curateurs explorent également de nouveaux actifs, de nouvelles structures et de nouvelles primitives DeFi : contrairement aux curateurs Bluechip qui se concentrent sur les actifs matures (comme l’ETH, l’USDC), les curateurs axés sur les opportunités sont plus enclins à intégrer de nouvelles catégories d’actifs dans leurs stratégies. Par exemple, Re7 Labs est devenu le conservateur des actifs des RWA pour BUIDL by Belid, pionnier dans l'application à grande échelle des RWA dans le domaine des prêts.

Un autre avantage de ces curateurs est leur grande sensibilité aux changements du marché, ce qui leur permet de réagir rapidement et de profiter des fluctuations du marché ou d'événements spécifiques pour l'arbitrage. Lors de l'élaboration de leurs stratégies, elles intègrent souvent des logiques plus complexes, telles que l'arbitrage interprotocolaire des différentiels de taux d'intérêt, la prise de profits par le biais de mécanismes de liquidation, etc. Bien que cette stratégie comporte des risques plus élevés, elle peut également apporter des rendements bien supérieurs à la moyenne du marché.

Le troisième type, Conservateur Produit.

Les curateurs produits ne se contentent plus de configurer le backend, mais packagent davantage la stratégie dans Vault en tant que service, actif ou stablecoin, directement face aux utilisateurs. Cette voie exige des exigences extrêmement élevées en matière de contrôle des risques, de transparence et de limites de responsabilité, mais une fois établie, elle a également la plus grande efficacité de distribution.

Le défi pour ces curateurs est de trouver des stratégies à haut rendement avec une grande capacité – presque toutes les stratégies DeFi ont une limite de capacité explicite. En prenant comme exemple la stratégie actuelle de bouclage/base, la taille du marché approche les 20 milliards de dollars (environ 10 % de la DeFi TVL), contre seulement 5 milliards de dollars il y a six mois. Une fois la capacité rapidement remplie, le rendement marginal diminue considérablement et l'espace de tolérance aux défauts des paramètres se réduit rapidement. Lorsque cette productisation de Curator est construite avec succès, elle peut mieux s'intégrer dans les applications Fintech, intégrer le capital de Web2 et devenir une partie importante du cheminement de Curator vers l'adoption massive.

Redonner DeFi aux utilisateurs

Le plus gros problème actuel de la DeFi est que la complexité et l'exposition au risque ont dépassé la capacité de prise de décision des utilisateurs individuels. Cela conduit les utilisateurs à être mal à l'aise à l'idée de déposer de l'argent. Des événements comme l'effondrement causé par l'utilisation abusive des fonds dans les stablecoins à rendement élevé, comme Streamfinance, couplé au marché baissier, ont entraîné une diminution globale de la TVL des stablecoins à rendement élevé, les fonds se concentrant une fois de plus sur des protocoles de prêt prudents.

Aujourd'hui, environ 45 % de la DeFi TVL (environ 56 milliards de dollars) recherche de nouvelles opportunités de rendement, concentrées dans des protocoles comme Aave, Morpho, Spark, entre autres. Cependant, une quantité importante d’USDC reste inutilisée à long terme, non pas en raison d’un manque d’opportunités, mais parce que le coût de compréhension de la stratégie, d’évaluation des risques et de gestion dynamique est trop élevé.

Pour la plupart des utilisateurs, ce qui est vraiment nécessaire, ce n'est pas plus de choix de protocole, mais :

· Un point d'entrée simple et fiable ;

· Une structure de rendement diversifiée et en constante adaptation ;

· Une méthode d'exposition au risque claire et compréhensible ;

Le point d'entrée peut être atteint en consolidant la méthode actuelle d'exposition à la voûte ou en la productifiant. La structure des rendements peut être améliorée en mettant sur le marché davantage de curateurs de haute qualité. Je crois que ce qui entraîne actuellement un manque de confiance dans le marché et ce qui doit être bâti davantage, c'est un système d'audit sain et transparent de Curator, notamment :

· Chemins d'allocation des actifs vérifiables on-chain ;

· Étiquetage structuré des risques ;

· Dans des cas extrêmes, les utilisateurs connaissent les conditions de sortie et les trajectoires de sortie.

Cela ne peut éliminer complètement le risque, mais cela peut transformer le risque d'une vague incertitude systémique en des choix compréhensibles et quantifiables. Sans ce type de transparence, les curateurs peuvent facilement évoluer vers un système bancaire parallèle, pas différent en substance de Celsius, la BlockFi. Inversement, si les curateurs peuvent désagréger, fixer les prix et préconverger les risques au niveau de la couche intermédiaire, elle peut plutôt devenir une mémoire tampon au niveau du protocole, plutôt qu'un amplificateur, permettant ainsi à l'ensemble du risque DeFi d'être contrôlé par les professionnels.

▲ Tableau de bord DeFi pour la transparence de la gestion des actifs

À long terme, les curateurs ne sont pas la fin du jeu de la DeFi, mais presque une couche incontournable avant que la DeFi ne puisse toucher une plus grande base d'utilisateurs. La DeFi a déjà prouvé la faisabilité de son infrastructure, et ce qui manque ensuite, c'est une couche intermédiaire qui peut packager, distribuer et intégrer ces capacités dans des cas d'utilisation réels. Les curateurs assument ce rôle.

Lorsque la complexité est correctement encapsulée, que les risques sont clairement étiquetés et que les limites des responsabilités sont suffisamment claires, la DeFi peut réellement revenir à sa promesse initiale : non seulement servir les plus professionnels, mais devenir un système financier largement accessible.

Article original Lien