IOSG : Le Reg CA n'est pas un interrupteur de marché haussier pour les ICO, mais un "examen de fin d'études" pour les tokens existants

Auteur｜Molly & Jeff & Ethan @ IOSG

Le 18 août 2026, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a publié une proposition de réglementation sur les actifs cryptographiques (Regulation Crypto Assets, abrégé Reg CA). Le 21 août, le Federal Register a officiellement publié la proposition, et la période de consultation publique se terminera le 20 octobre. Cette règle n'est pas encore entrée en vigueur et est toujours en phase de collecte d'opinions.

Jugement clé

1. Le Reg CA ne déclenchera pas un ICO 2.0. Émettre de nouveaux tokens est devenu plus facile, mais seulement pour ceux dont le montant est inférieur à 5 millions de dollars. Le plafond est fixé sur quatre ans, et un même token ne peut être utilisé qu'une seule fois dans sa vie, même les airdrops doivent être comptés dans le quota. Ce volume ne peut pas soutenir un cycle de marché. Dans ses propres calculs, la SEC n'a pas fait d'hypothèses sur une augmentation des émissions.

2. Le Reg CA répond à des questions qualitatives sur les tokens existants, avec un avantage dans le nettoyage des stocks. Le véritable changement est que les tokens déjà émis ont pour la première fois une sortie où ils ne sont plus considérés comme des titres. Les clauses de port sécurisé ne sont pas limitées par le montant, la nationalité, et les anciens projets peuvent également en bénéficier : tant que tout ce qui a été promis dans le livre blanc de l'année est réalisé, il suffit de soumettre un rapport pour que le token puisse perdre son statut de titre. Parmi plus de 9 000 tokens dans le monde, la grande majorité de leur statut légal n'a jamais été formellement traité — cette règle ne régule pas qui peut émettre des tokens, mais qui peut « obtenir son diplôme ».

3. Le Reg CA a de fortes chances d'entrer en vigueur, mais ce sera plus tard et de manière plus restrictive. Les trois commissaires en fonction de la SEC soutiennent tous la proposition, et la Maison Blanche l'a publiquement approuvée, le président la considérant comme un projet emblématique de son mandat. Cependant, la version finale ne sera probablement pas publiée avant 2027, et l'article qui exclut l'application des lois des États, qui touche à la juridiction des États, est le plus susceptible d'être supprimé. Plus fondamentalement, les règles administratives ne peuvent pas modifier la loi et ne couvrent pas la moitié de la CFTC — donc la SEC publie des règles tout en pressant le Congrès d'adopter le CLARITY Act. Ce système ressemble davantage à un pont qu'à une destination.

Qu'est-ce que le Reg CA ?

Qu'est-ce qui a poussé à la publication du Reg CA ?

Avant de se concentrer sur la règle elle-même, nous pouvons d'abord nous intéresser au moment de son apparition. Le lendemain de la proposition, le 19 août, Trump a rencontré à la Maison Blanche un groupe de dirigeants d'entreprises de cryptomonnaies — Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale, OKX étaient tous présents — et a publiquement exhorté le Congrès à adopter rapidement la "version équitable" du CLARITY Act. La même semaine, la CFTC a tenu la première réunion de son comité consultatif sur l'innovation. Le président de la SEC, Atkins, a publié le Reg CA tout en appelant le Congrès à faire parvenir le CLARITY Act sur le bureau du président. La réaction du marché cette semaine-là vis-à-vis des cryptomonnaies a également été très directe. Le jour de la publication de la proposition, le 18 août, le Bitcoin était encore au-dessus de 64 000 dollars ; après la réunion de la Maison Blanche le 19, il a franchi les 70 000 dollars, ce qui était la première fois depuis fin mai ; combiné avec le rachat du Trésor, la baisse des rendements à long terme, les flux d'ETF, le prix le plus élevé de la semaine a atteint 77 600 dollars, avec une augmentation d'environ 22 %, la plus importante en plus de deux ans.

En regardant ces événements ensemble, ils pointent vers un même jugement : la manière dont la régulation des cryptomonnaies avance aux États-Unis est passée de "attendre la législation du Congrès" à "l'administration en premier" — la Maison Blanche fixe le ton, la SEC publie des règles, la CFTC met en place des mesures d'accompagnement, la législation suit derrière. Le Reg CA est la première étape concrète de cette combinaison qui se matérialise sur papier.

Cette proposition a pu avancer si rapidement en raison de la structure actuelle de la SEC. Le comité a cinq sièges, mais actuellement, seuls trois sont occupés, tous par des membres républicains — le dernier membre démocrate, Caroline Crenshaw, a quitté son poste en janvier 2026 à l'expiration de son mandat. Atkins, Peirce et Uyeda ont tous exprimé leur soutien, ce qui est rare dans l'élaboration de règles majeures ces dernières années, ce qui signifie également que l'équilibre des forces pour cette règle viendra principalement de l'extérieur de l'agence.

Alors, pourra-t-elle devenir une règle officielle ? Notre jugement est le suivant : la probabilité est élevée, mais le timing sera plus tard que prévu par le marché, et le contenu sera probablement plus restreint que cette version actuelle. Les éléments de soutien sont clairs — aucun vote contre au sein du comité, la Maison Blanche a donné son approbation publique, et le président en fait un projet emblématique de son mandat. Les risques se concentrent sur trois directions : premièrement, il faut accepter les commentaires de la période de consultation et l'examen du Congrès, en particulier l'article 500 qui affaiblit directement la juridiction des États, les agences de régulation des valeurs mobilières des États sont les plus susceptibles de s'opposer ; deuxièmement, si le CLARITY Act est adopté en premier, le Reg CA devra être réajusté pour s'aligner avec le CLARITY Act. Selon le rythme habituel de la SEC, après la fin de la période de consultation le 20 octobre, la règle finale ne pourra probablement pas être mise en œuvre avant 2027.

▲ Figure 1 : Schéma de la phase législative du Reg CA

Une règle née dans une impasse législative

Le Reg CA n'est pas apparu de nulle part. C'est un chemin alternatif administratif après que la législation a été bloquée.

Le CLARITY Act (Loi sur la clarté du marché des actifs numériques), qui suscite de grands espoirs dans l'industrie, a été adopté par la Chambre des représentants en juillet 2025, puis par le comité bancaire du Sénat en mai 2026, mais n'a pas encore réussi à passer le vote complet du Sénat. Le 8 août, le Sénat a proposé une motion de cloture, puis a suspendu les travaux jusqu'au 13 septembre, manquant la fenêtre avant la suspension. Le prochain point est le vote procédural du 15 septembre (motion to proceed), qui doit franchir le seuil de 60 voix — s'il est franchi, il y a encore une chance de législation en 2026 ; sinon, cela sera la saison électorale, et la difficulté d'adoption au cours de l'année augmentera considérablement. À l'heure de la publication, le prix de la probabilité d'adoption du CLARITY Act d'ici la fin de l'année est inférieur à 20 % sur Polymarket.

La SEC n'a pas attendu ce résultat, mais a plutôt pris l'initiative de faire avancer la réforme des règles. Dans une déclaration du 18 août, le président de la SEC, Atkins, a exprimé très clairement sa motivation : essayer d'adapter les actifs cryptographiques aux règles existantes sur les titres est un "carré dans un trou rond" (square peg in a round hole), et le résultat est "d'avoir poussé les investissements à l'étranger, limitant ainsi la protection que nous pouvons offrir aux investisseurs locaux". L'objectif qu'il a fixé pour la règle est "la dose minimale efficace, la plus grande liberté de construction, une certitude durable", avec pour point d'ancrage cette phrase : "Nous construisons un chemin pour ramener les innovateurs aux États-Unis".

Le Reg CA et le CLARITY Act cherchent à résoudre le même problème, mais ce ne sont pas la même chose. Les parties qui se chevauchent sont dans la direction : les deux ne considèrent plus "une fois un titre, toujours un titre" comme une évidence, et tous deux offrent un chemin pour que les actifs cryptographiques sortent de leur statut de titre, plaçant le temps de graduation autour de quatre ans, et considérant la divulgation continue plutôt que l'approbation préalable comme principal moyen de régulation. On peut dire que la SEC a élaboré une version administrative en suivant le cadre que le Congrès est en train de discuter, avec une intention d'alignement pour éviter que les deux normes ne s'opposent à l'avenir.

Mais la différence réside dans le niveau et la portée, et ces deux points déterminent qu'ils ne peuvent pas se substituer l'un à l'autre. En termes de niveau, le CLARITY Act est une loi, tandis que le Reg CA n'est qu'une règle administrative. La loi peut modifier à la fois la Securities Act et la Commodity Exchange Act, redéfinissant les frontières de compétence entre la SEC et la CFTC ; les règles administratives ne peuvent pas modifier la loi et ne couvrent pas la moitié de la CFTC, et peuvent être annulées à tout moment par le prochain comité ou par un tribunal. En termes de portée, le CLARITY Act est une législation complète sur la structure du marché — l'émission, les plateformes de trading, les courtiers, la garde sont tous inclus ; le Reg CA ne traite que de "comment émettre de manière conforme", une fois le token émis, où il sera échangé, qui fera le marché, qui le gardera, la proposition précise qu'elle ne s'en occupe pas. Le CLARITY Act légifère pour l'ensemble du marché, tandis que le Reg CA ouvre une porte pour l'émission. Une fois la porte ouverte, il reste à voir qui régulera le chemin derrière.

La règle elle-même : deux exemptions, un port sécurisé, un passage par la loi des États

Commençons par clarifier quels scénarios cette règle couvre. Elle s'adresse aux projets qui cherchent à lever des fonds auprès du public par l'émission d'actifs cryptographiques (tokens) — ce qui était auparavant appelé ICO. Selon la loi actuelle, la grande majorité de ces émissions seraient considérées comme des émissions de titres : soit elles doivent s'enregistrer auprès de la SEC (ce qui est irréaliste en termes de coût et de délai), soit elles doivent utiliser des exemptions conçues pour les actions comme le Reg D, Reg A, Reg CF (aucune de ces options ne convient vraiment). Le Reg CA vise à créer un ensemble de règles distinctes pour l'émission d'actifs cryptographiques et à résoudre un problème qui n'existe pas dans le monde des actions — les tokens peuvent-ils un jour ne plus être considérés comme des titres.

Il est proposé d'être intégré dans le Code des règlements fédéraux, Partie 17, Section 228, et son contenu principal est : deux exemptions d'émission (comment émettre de manière conforme), un port sécurisé (quand un token n'est plus un titre), et un passage par la loi des États (comment circuler à travers les États-Unis après l'émission).

▲ Figure 2 : Les quatre parties du Reg CA

Règle 200 : Exemption pour les startups (startup exemption) : enregistrement et lancement, mais seulement une fois

Cette règle stipule que les petites émissions suivent un régime d'enregistrement. Si un projet lève moins de 5 millions de dollars au cours des quatre prochaines années, il suffit de soumettre un Form NOR (avis d'émission) à l'EDGAR pour commencer à vendre, la SEC ne fait aucune vérification préalable et ne demande pas de rapports financiers, juste une divulgation narrative de principe couvrant la structure des contrats d'investissement, les spécifications des tokens, l'équipe de gestion, l'économie des tokens, la gouvernance et les facteurs de risque. C'est la règle avec le seuil le plus bas de l'ensemble, et aussi celle qui suscite le plus de discussions sur le marché.

Les véritables points forts et pièges ne se trouvent pas dans ce chiffre de 5 millions. Trois détails des clauses ont un impact réel bien plus grand que le montant lui-même.

Premièrement, il n'est pas exigé que l'émetteur soit une entité américaine. Le texte stipule que l'émetteur "peut être une entité, une personne, ou un groupe de personnes ou d'entités" (Rule 200(b)(2), 91 FR 54609), et l'exposé de la proposition précise que l'exemption pour les startups ne nécessite pas d'être une entité américaine. C'est la seule règle de l'ensemble qui ouvre complètement la porte aux entités non américaines : des fondations des îles Caïmans, des entités des îles Vierges britanniques, voire une équipe de développeurs sans entité, peuvent toutes en bénéficier.

Deuxièmement, le champ d'application des "transactions couvertes" va bien au-delà du financement. La définition de la Règle 100 inclut explicitement les airdrops, ainsi que "les récompenses ou incitations pour des activités menées pour l'exploitation, la gouvernance ou la sécurité d'un réseau associé" - c'est-à-dire les récompenses de staking et les récompenses de gouvernance. Prenons un exemple : une équipe de cinq personnes établit une fondation aux îles Caïmans pour créer un réseau DePIN, soumet le Formulaire NOR, puis fait une présentation publique et collecte 3 millions de dollars auprès de petits investisseurs du monde entier ; après le lancement du réseau principal, elle a également distribué un certain nombre de jetons aux opérateurs de nœuds précoces, équivalant à 1,5 million de dollars en valeur au moment de l'émission. Ces 1,5 million sont également inclus dans le plafond de 5 millions, ce qui fait un total de 4,5 millions, ne laissant qu'un solde de 500 000. Pour les projets avec des airdrops de grande envergure, ce plafond est plus strict que prévu par le marché ; de plus, la proposition n'a pas spécifié la méthode d'évaluation pour les contreparties non monétaires - que ce soit à la valeur juste, au prix au comptant ou à la moyenne pondérée, cela reste à définir.

Troisièmement, une utilisation unique, et limitée aux parties liées. Un même émetteur et ses parties liées ne peuvent invoquer cette exemption qu'une seule fois pour le même actif cryptographique ou un actif "substantiellement similaire". Une fois utilisée, il n'est plus possible de revenir en arrière, et le terme "substantiellement similaire" n'est pas défini dans la Règle 100. La SEC a également demandé des commentaires sur la nécessité d'établir un seuil de minimis.

De plus, il y a un piège temporel : l'exemption ne couvre que les transactions survenues après la soumission du Formulaire NOR. Toute communication publique avant la soumission pourrait constituer une "offre" non protégée par l'exemption.

Règle 300 Exemption de financement : des montants plus élevés correspondent à des exigences plus élevées

Cette règle stipule que : les émissions importantes nécessitent une vérification d'éligibilité. Lorsque le montant de la collecte de fonds augmente, il est nécessaire d'appliquer l'exemption de financement de la Règle 300. Elle est divisée en deux niveaux - le Niveau 1 permet de lever 20 millions de dollars tous les 12 mois, et le Niveau 2 permet de lever 75 millions de dollars tous les 12 mois - les deux niveaux doivent soumettre le Formulaire 1-CRYPTO, et après approbation de la vérification d'éligibilité par la SEC, la vente peut avoir lieu, suivie de la soumission continue de rapports d'information. En échange, cela permet à l'émetteur de tester le marché avant de faire une déclaration officielle (testing the waters). En termes d'exigences financières, le Niveau 1 doit fournir des états financiers conformes aux U.S. GAAP mais exemptés d'audit, tandis que le Niveau 2 doit être audité.

Cependant, le véritable seuil ici ne réside pas dans le montant, mais dans l'éligibilité de l'entité et la juridiction. Le texte exige que l'émetteur soit une entité constituée en vertu de la loi américaine, et ajoute trois critères cumulatifs : plus de la moitié des dirigeants ou des administrateurs doivent être des citoyens ou des résidents américains, plus de 50 % des actifs doivent être situés aux États-Unis, et les activités doivent être principalement gérées aux États-Unis. Revenons à l'exemple précédent - si l'équipe des îles Caïmans souhaite lever 30 millions de dollars par cette voie, "établir une filiale dans le Delaware" ne satisfera pas ces trois critères, ce qui équivaut en réalité à une migration complète vers les États-Unis.

De plus, les restrictions sur les investisseurs sont également plus strictes, les deux niveaux exigeant que les investisseurs non qualifiés soient limités à 10 % de leur revenu annuel ou de leur actif net (le plus élevé des deux), sans exception pour les "titres déjà cotés" comme dans les exemptions habituelles de la Reg A. Ainsi, un investisseur individuel avec un revenu annuel de 200 000 dollars et un actif net de 500 000 dollars ne peut investir au maximum que 50 000 dollars. Cependant, cette limite de 10 % peut être difficile à surveiller dans le monde des cryptomonnaies. L'émetteur peut se fier directement à la déclaration de l'acheteur pour déterminer la conformité, tant qu'il n'est pas au courant que cette déclaration est fausse au moment de la vente. En pratique, cela signifie trois choses : l'émetteur ne peut pas vérifier les revenus et les actifs nets déclarés par l'acheteur, il ne peut pas non plus additionner les montants souscrits par la même personne répartis sur plusieurs adresses de portefeuille, et il ne peut pas savoir combien cette personne a acheté auprès d'autres émetteurs.

▲ Figure 3 : Le véritable point de rupture n'est pas le montant, mais la nationalité

De plus, il y a une disposition concernant la réduction des participations des initiés, qui pourrait illustrer davantage l'orientation de cette règle que le texte lui-même. a16z et Coinbase ont tous deux demandé à la SEC de limiter cette pratique dans leurs commentaires écrits au groupe de travail sur les cryptomonnaies - les mots de Coinbase étaient qu'il faudrait "limiter la vente de jetons par l'équipe de développement et les parties liées pour leurs propres comptes, jusqu'à ce que le réseau ou le protocole soit suffisamment décentralisé", la raison étant "d'assurer que l'émetteur, l'équipe de développement et les parties liées conservent des incitations économiques continues pour mener à bien le projet". La SEC a reçu cette demande et a reconnu dans le texte que ce risque existe réellement, mais la réponse choisie a été d'exiger des divulgations, plutôt que d'établir une période de détention. La SEC a reconnu l'utilité économique d'une période de blocage, mais n'a pas imposé cette exigence. Lorsque la partie réglementée est plus conservatrice que le régulateur, le problème n'est plus de savoir si le lobbying a gagné, mais s'il n'y a personne pour freiner les ardeurs.

Règle 400 Port de sécurité des contrats d'investissement : la clause la plus significative sous la Reg CA

Cette règle stipule : quand un jeton n'est plus considéré comme un "titre". Il n'y a que deux conditions - l'émetteur a terminé ou a définitivement cessé tous les travaux de gestion essentiels promis dans le cadre de ce contrat d'investissement, et ne fait plus de nouvelles promesses ; et a soumis un rapport de transformation à la SEC sous le Formulaire TR. Une fois ces conditions remplies, ce contrat d'investissement "sera considéré comme n'existant plus", et les actifs cryptographiques qui y sont attachés, au sens des définitions de titres de la Loi sur les valeurs mobilières et de la Loi sur les échanges, ne seront plus considérés comme des titres.

Que signifie concrètement "ne plus être un titre" ? Cela signifie que l'émission et le transfert de ce jeton n'ont plus besoin de chercher d'exemption, ni d'enregistrement ; la plateforme qui le négocie n'aura pas à s'enregistrer en tant que bourse de valeurs mobilières ou courtier à cause de cela ; les institutions qui le détiennent ne seront pas soumises aux règles de garde des titres ; l'émetteur ne sera plus non plus soumis à l'obligation de divulgation continue en vertu des Lois sur les valeurs mobilières et les échanges. Mais il convient de préciser que cela ne supprime que les chaînes d'enregistrement et de divulgation liées à l'identité de "titre", pas toute réglementation - les dispositions anti-fraude des lois fédérales sur les valeurs mobilières restent applicables, ainsi que la réglementation des produits, les lois étatiques anti-fraude et la protection des consommateurs. Le port de sécurité n'est pas un permis. La proposition précise également qu'"comme tout port de sécurité, il ne s'applique que dans la mesure où l'émetteur satisfait à ses conditions, et le comité n'est pas exclu de la possibilité de contester si l'émetteur satisfait réellement à ces conditions".

Prenons un exemple concret. Un projet a émis des jetons en 2021 sous la Reg D 506(c) en privé, promettant trois choses dans son livre blanc : le lancement du réseau principal, un client open source, et la gouvernance confiée à un DAO. Une fois ces trois choses réalisées, il soumet le Formulaire TR, indiquant que ces trois promesses ont été tenues et qu'aucune nouvelle promesse de gestion essentielle ne sera faite, alors ce jeton sera considéré comme ne relevant plus des titres. Par la suite, l'équipe continue de corriger des bugs, de publier de nouvelles versions, de financer le développement de l'écosystème - la proposition précise qu'une fois que le réseau associé atteint un niveau "fonctionnel", les services destinés à garantir, maintenir, améliorer et renforcer ce réseau, y compris le parrainage ou le financement de projets de développement, ne constituent pas un travail de gestion essentiel. Cette phrase annule en substance le cœur de la théorie d'application de la période 2018 à 2024 selon laquelle "le développement continu de la fondation équivaut à un effort de gestion continu".

En appliquant les conditions de la Règle 400 pour un premier filtrage, les jetons majeurs se répartissent en trois catégories. Une catégorie est celle qui n'a pas besoin de cette règle - BTC, ETH, etc., qui ne sont déjà plus considérés comme des titres dans la pratique réglementaire. Une autre catégorie est celle des candidats typiques à la graduation : ayant levé des fonds par une vente de jetons claire dans le passé, ayant livré le réseau principal et les fonctionnalités essentielles promises dans le livre blanc, et ayant encore une fondation ou une entité signable. Des jetons comme DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX correspondent à ce profil (sans signifier qu'ils ont déjà été qualifiés). La troisième catégorie est celle qui ne peut pas passer : Ripple continue d'opérer activement et de faire des promesses, donc "cesser définitivement les efforts de gestion essentiels" n'a pas de sens pour elle ; les titres tokenisés et les RWA sont exclus en raison d'actifs autres que les jetons figurant dans le contrat. Quant aux jetons de gouvernance (comme UNI, AAVE), la distribution est propre, mais le point de blocage se situe à la dernière étape : le protocole est gouverné par un DAO, et qui a le droit de signer au nom de "l'émetteur" est en soi un problème de gouvernance à résoudre.

Règle 500 Exclusion de l'application des lois étatiques : la seule chose qui ne peut pas être remplacée par des exemptions existantes, et la plus susceptible d'être supprimée

Cette règle stipule : faire en sorte que les "lois bleues" des États (les lois sur les valeurs mobilières propres à chaque État américain) ne s'appliquent plus au niveau des États. La réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis est un système à double voie, fédéral et étatique : une émission qui a passé le filtre de la SEC ne signifie pas qu'elle peut être vendue, théoriquement, il faut encore traiter l'enregistrement ou demander une exemption dans chaque État où il y a des investisseurs. Le fédéral a créé le concept de "covered security" (valeur couverte) - tant qu'un actif entre dans cette catégorie, toutes les exigences d'enregistrement et d'éligibilité des États sont exclues.

La Règle 500 utilise une approche technique astucieuse : elle redéfinit le "qualifié acheteur" (qualified purchaser) - toute personne à qui des actifs sont offerts sous la Reg CA, ainsi que toute personne effectuant des transactions d'investissement couvertes par l'émetteur, le souscripteur ou le négociant, est considérée comme un acheteur qualifié. Les acheteurs qualifiés obtiennent des valeurs couvertes, et les exigences d'enregistrement et d'éligibilité des États sont alors exclues.

Dans la pratique : un jeton émis sous la Reg CA, vendu sur Coinbase par A à B, où A n'est ni l'émetteur ni le souscripteur ou le négociant, cette transaction n'a pas besoin d'être traitée séparément pour l'enregistrement ou la demande d'exemption dans chaque État. Aucune exemption existante ne peut offrir cela. Mais l'exemption est conditionnée à ce que l'émetteur continue de soumettre des rapports réguliers (les rapports temporaires ne comptent pas pour cette évaluation), et si le rapport est interrompu, l'exemption cesse, et la régularisation doit être effectuée pour la rétablir. Pour ceux qui détiennent ce jeton, c'est un nouveau type de risque de statut de conformité qui évolue dans le temps - le jeton que vous détenez peut bénéficier d'une exemption des lois étatiques aujourd'hui, mais demain, il pourrait ne plus en bénéficier, et vous ne le saurez peut-être pas.

Il est à noter que cette règle n'est pas stable en soi. Elle supprime directement la juridiction des agences de réglementation des États, et il est très probable que les agences de réglementation des valeurs mobilières des États réagissent pendant la période de consultation. La SEC a également demandé dans ses questions de consultation s'il fallait imposer des seuils de revenu, d'actifs nets ou d'actifs d'investissement pour les "acheteurs qualifiés", et si les transactions sur le marché secondaire devraient être incluses.

En quoi cela est-il nouveau par rapport aux exemptions existantes ?

Au cours des quatre-vingt-dix dernières années, les entreprises américaines ont eu deux portes pour lever des fonds auprès du public.

Une porte est l'enregistrement : soumettre un S-1 pour l'enregistrement d'émission, accepter l'examen, assumer des obligations de divulgation continues et des responsabilités légales réelles - c'est le chemin emprunté par les IPO sur le marché boursier américain. En échange, cela permet de vendre à n'importe qui et de circuler librement après l'introduction en bourse. L'autre porte est de suivre la procédure d'exemption : la procédure est simplifiée, mais des coûts doivent être payés ailleurs. La Reg D ne peut être vendue qu'à des investisseurs qualifiés, la Reg CF a une période de blocage d'un an pour la revente, et la Reg A nécessite une vérification d'éligibilité et un audit. Pour atteindre le public et permettre une libre circulation, il faut échanger l'enregistrement et la divulgation ; emprunter le chemin léger est toujours attaché à une laisse.

La Reg CA est la première à couper cette laisse - uniquement pour les actifs cryptographiques, et elle a seulement coupé ce qui concerne l'émission de ces actifs.

▲ Figure 4 : Comparaison entre la Reg CA et les exemptions existantes

Ce tableau comparatif indique quoi ? En résumé, trois phrases.

Premièrement, elle a créé un canal de financement de petite taille qui n'existait pas auparavant. Pour des montants inférieurs à 5 millions de dollars, il suffit d'une déclaration pour commencer, sans examen préalable, sans états financiers requis, avec la possibilité de faire de la publicité ouverte, accessible à tous, et les jetons peuvent être transférés dès leur réception. Aucune des exonérations existantes ne permet de faire tout cela simultanément : la Reg D 506(c) permet des sollicitations publiques mais ne vend qu'aux investisseurs qualifiés, la Reg CF est ouverte à tous mais impose une période de blocage d'un an, et la Reg A permet tout mais nécessite une approbation et un audit. La Reg CA a supprimé toutes ces restrictions d'un coup.

Deuxièmement, elle a étendu pour la première fois l'exclusion de l'application des lois des États au marché secondaire. Les exonérations précédentes ne concernaient que la vente initiale par l'émetteur, chaque transfert ultérieur devant encore faire face à la réglementation des États. Les jetons sous la Reg CA sont différents, A peut les vendre à B sur une bourse et bénéficier de l'exonération. Cela détermine si un jeton peut réellement circuler aux États-Unis, sans avoir à recommencer les formalités à chaque entrée dans un État.

Troisièmement, et c'est le point le plus fondamental : le statut de sécurité a enfin une fin. Les actions, les parts de Reg A, les parts de Reg CF, les titres restrictifs de Reg D - lors de l'achat, ce sont des titres, cinq ans plus tard, dix ans plus tard, après la vente par l'entreprise, ils restent des titres, sans possibilité de sortie. Les jetons sous la Reg CA ne le sont pas : s'ils remplissent les conditions de la Règle 400 et soumettent le Formulaire TR, ils peuvent ne plus être considérés comme des titres. Ce n'est pas juste un assouplissement, c'est un changement de voie.

Avantages et inconvénients : qui en bénéficie réellement

La réponse par défaut du marché est que ce sont les émetteurs de nouveaux jetons qui en bénéficient, mais nous ne le voyons pas ainsi. Tout d'abord, concernant les deux exonérations de publication très discutées sur le marché, la SEC a estimé dans son évaluation de la charge documentaire qu'il y aurait 130 émissions combinées sous les deux exonérations chaque année, dont 99 pour l'exonération startup et 31 pour l'exonération de collecte de fonds. Ce chiffre n'est pas un plafond, il représente simplement le nombre réel d'émissions liées aux cryptomonnaies sous les régulations Reg D, Reg A et Reg CF en 2024, et la SEC prévoit que la nouvelle réglementation ne générera pas beaucoup d'émissions supplémentaires. Deuxièmement, la sécurité de la Règle 400 est ouverte aux émetteurs qui n'ont pas utilisé cette règle, ce qui est un design anormal dans le système d'exonération, signifiant que ses bénéficiaires existaient déjà avant l'entrée en vigueur de la règle. La SEC prévoit qu'il y aura chaque année 475 émetteurs utilisant uniquement la sécurité de la Règle 400, sans passer par aucune exonération d'émission, soit 3,6 fois le nombre d'émetteurs sous les deux exonérations. La SEC répond davantage à une question qualitative sur l'existant, plutôt qu'à une question de formation de capital. Cette hypothèse peut être conservatrice, mais elle indique où se situe l'accent de la SEC : le marché parle d'ICO 2.0, tandis que les calculs de la SEC concernent l'épuration de l'existant. Les véritables bénéficiaires sont inscrits dans ce rapport, et non du côté des canaux de financement.

Qui peut réellement bénéficier de la Reg CA ?

La première catégorie de bénéficiaires est constituée des jetons existants et des anciens projets qui les soutiennent. Entre 2013 et 2024, environ 9 746 actifs cryptographiques ont été lancés sur le marché mondial (selon CoinMarketCap, sans inclure ceux qui ont été retirés, la SEC indique que ce chiffre pourrait être sous-estimé), tandis qu'entre 2016 et 2024, seulement 636 émetteurs ont réalisé des émissions cryptographiques aux États-Unis en utilisant les exonérations existantes (sans distinction entre équipes américaines ou étrangères). Il y a un énorme fossé entre ces deux chiffres, ce qui indique une chose : la grande majorité des jetons n'ont jamais été formellement traités par aucun processus. Ils n'ont jamais été confirmés ni niés, restant bloqués dans un état juridique sans issue, et une fois qu'un jeton est reconnu comme appartenant à un contrat d'investissement, il reste soumis à la loi sur les valeurs mobilières, sans aucun processus pouvant le faire sortir. La Règle 400 a donné pour la première fois à ce groupe de jetons une fin sur le plan administratif, à condition que l'émetteur ait rempli les engagements de gestion essentiels (investissements managériaux cruciaux pour la formation du réseau) promis lors de l'émission, et qu'il ne fasse plus de nouvelles promesses. En d'autres termes, cette règle ne traite pas de la manière de faire circuler les jetons, mais de la manière de conclure après leur émission. Les bénéficiaires ne sont pas ceux qui n'ont pas encore émis de jetons, mais ceux qui en ont déjà émis et qui souhaitent maintenant se défaire de leur statut de sécurité.

La deuxième catégorie de bénéficiaires est constituée des institutions américaines qui détiennent des jetons existants. Le statut d'un jeton en tant que sécurité peut n'être qu'une étiquette juridique pour les particuliers, mais pour les institutions, c'est une question d'achat. Tant qu'il peut encore être considéré comme une sécurité, une série de restrictions s'applique : les fonds doivent se demander s'ils seront considérés comme des sociétés d'investissement en vertu de la Loi sur les sociétés d'investissement, les conseillers doivent rechercher des dépositaires qualifiés selon les règles de garde des valeurs mobilières, et les auditeurs doivent chaque année se demander comment classer cet actif. Beaucoup d'institutions ne sont pas sceptiques, mais ne peuvent pas le garder sur leur bilan. La Règle 400 transforme cette question en un fait vérifiable : l'émetteur a-t-il soumis le Formulaire TR ? Une simple recherche sur EDGAR suffit. De plus, la Loi sur les sociétés d'investissement et les règles de garde sont toutes deux appliquées par la SEC, et les règles émises par la SEC sont juste ce qu'il faut pour les institutions. En creusant encore plus, il y a quelque chose de plus grand. Les ETP au comptant passent du Bitcoin et de l'Ethereum à SOL et XRP, et chaque condition préalable est que l'actif sous-jacent ne soit pas considéré comme une sécurité, sinon ce véhicule sera probablement considéré comme une société d'investissement. La Règle 400 complète donc ce puzzle pour d'autres jetons. Bien sûr, c'est juste une condition nécessaire, pas suffisante, il faut également un marché à terme réglementé, une liquidité au comptant suffisante et la coopération des bourses. Mais avant cette règle, la grande majorité des jetons ne pouvaient même pas atteindre le seuil. Ainsi, l'épuration de l'existant implique que les vendeurs sont les anciens projets et les acheteurs sont ces institutions qui ont toujours observé de l'extérieur.

La troisième catégorie de bénéficiaires, la plus silencieuse, est constituée des cabinets d'avocats, des agences de conformité, des cabinets comptables et autres prestataires de services professionnels tiers. La restructuration des entités onshore, l'audit des textes d'engagement, l'analyse et la rédaction du Formulaire TR, ces besoins existent réellement, mais sont peu fréquents, ponctuels et se chevauchent fortement avec les activités existantes des cabinets d'avocats. Ils seront absorbés par les prestataires de services professionnels et ne formeront pas un marché entrepreneurial indépendant. C'est un point que ceux qui lisent la Reg CA comme une opportunité pour un SaaS de conformité ont tendance à négliger.

Qui n'a pas réussi à en profiter : trois catégories de bénéficiaires surestimés par le marché

Trois catégories de personnes sont considérées à tort comme bénéficiaires par le marché. La première catégorie est constituée des émetteurs qui espèrent relancer le marché primaire américain en émettant de nouveaux jetons. Sous la Reg CA, il est effectivement devenu plus facile d'émettre des jetons, l'exonération startup permettant de lever jusqu'à 5 millions de dollars avec une simple déclaration pour solliciter le grand public. Mais ces 5 millions représentent un plafond cumulatif sur quatre ans, et en 2024, il n'y aura que 99 émissions de cryptomonnaies à ce niveau. Pour lever plus, il faut passer à l'exonération de collecte de fonds, avec un maximum d'un an de 75 millions de dollars, mais cela nécessite d'émettre via une entité américaine, en plus de diverses obligations de rapport continu. De plus, les engagements inscrits dans le dossier d'émission deviendront les critères d'évaluation de la Règle 400 à l'avenir. Émettre devient plus facile, mais obtenir son diplôme devient plus concret. Les règles actuelles ne soutiennent pas le récit d'un redémarrage à grande échelle d'ICO 2.0 : la partie la plus révolutionnaire et immédiatement réalisable de la Reg CA sert les jetons déjà émis, tandis que les deux exonérations pour les nouvelles émissions sont soumises à des plafonds écrits dans les textes, insuffisants pour soutenir un cycle complet.

La deuxième catégorie est constituée des DAO et des protocoles qui ont déjà transféré la prise de décision à la communauté. Le marché suppose que les jetons de gouvernance peuvent enfin être émis de manière conforme, mais en lisant les textes, on découvre qu'il y a une condition non écrite : il doit exister un émetteur identifiable, signable et responsable. La Règle 200 sur l'exonération startup permet effectivement à un groupe d'individus ou d'entités d'agir en tant qu'émetteur, ce qui semble laisser une porte ouverte aux équipes sans entité juridique, mais elle exige immédiatement que chaque membre de ce groupe signe le Formulaire NOR (Notification d'Appel) et le rapport de transformation, et que chaque membre, individuellement et collectivement, respecte toutes les conditions de conformité, y compris le filtrage des personnes ayant des comportements répréhensibles selon la Règle 104. Il y a encore un obstacle : si l'on souhaite passer par la Règle 400 pour la sécurité, déclarant que le jeton n'est plus une sécurité, chaque membre doit également signer le Formulaire TR. Pour ceux qui n'ont jamais fait de promesses aux investisseurs et dont le réseau est déjà opérationnel, ils ne sont pas concernés par cette règle. Ce qui bloque réellement, ce sont les projets intermédiaires, où l'équipe a fait des promesses et le pouvoir décisionnel a été dispersé entre des milliers de détenteurs de jetons, nécessitant à la fois de "diplômer" par la Règle 400 et de rassembler des signataires. Plus un projet ressemble à un émetteur responsable identifiable, plus la règle est facile à utiliser, et plus il s'éloigne, moins elle est applicable.

La troisième catégorie est constituée des institutions qui souhaitent réaliser des actifs réels (RWA) et transférer des actions, des obligations et des parts de fonds sur la blockchain. Cette catégorie est la plus mal comprise : la Reg CA exclut par définition les titres tokenisés. La Règle 100 fixe trois conditions pour les contrats d'investissement couverts, dont l'une stipule que l'actif cryptographique lui-même ne doit pas être un titre. La tokenisation des actions américaines, des obligations d'État et des parts de fonds, les jetons eux-mêmes sont des titres, et aucun d'entre eux ne relève de cette réglementation. La proposition le dit elle-même, les "titres numériques" sont plus adaptés à l'émission enregistrée, et les règles d'enregistrement ne changent pas cette fois. Ainsi, la Reg CA et les RWA sont deux voies parallèles, pas une seule. La Reg CA concerne les projets où "le jeton lui-même n'est pas un titre, mais l'émission de jetons constitue un contrat d'investissement", tandis que les titres tokenisés sont "le jeton lui-même est un titre", et suivent encore le chemin de l'enregistrement ou des exonérations traditionnelles.

L'autre face de la règle : qui assumera l'incertitude

En regardant l'autre face de la règle, les véritables perdants se répartissent en trois catégories. La première catégorie est constituée des participants du marché secondaire. La proposition ne touche pas aux lieux de transaction, aux courtiers, à la garde et au règlement, et le marché secondaire conforme qui prend le relais n'a pas de soutien. De plus, la Règle 500 exclut l'application des lois des États sous réserve que l'émetteur ait soumis ses rapports périodiques à temps, sinon cela s'arrête, et les teneurs de marché et les lieux de transaction se retrouvent avec un état de conformité qu'ils ne peuvent pas vérifier eux-mêmes. La deuxième catégorie est constituée de ceux qui parient sur la certitude juridique. La Reg CA ne concerne que la SEC, pas les tribunaux. Les émetteurs qui remplissent les conditions de la sécurité de la Règle 400 peuvent toujours être poursuivis en vertu de l'article §12(a)(1) : avoir vendu des titres qui n'ont pas été enregistrés et n'ont pas bénéficié d'une exonération valide, l'acheteur peut demander un remboursement avec intérêts, sans avoir à prouver la fraude ou la faute, il suffit de prouver que c'est un titre et qu'il n'est pas enregistré. Cela ressemble à un reçu de retour sans poser de questions, si le tribunal détermine que le jeton est toujours un titre, le reçu devient valide. La sécurité de la Règle 400 offre une certitude administrative, mais pas une certitude judiciaire. La troisième catégorie est constituée des projets existants qui ont fait des promesses vagues. La vague était utile au début, ne pas écrire de jalons spécifiques dans le livre blanc, ne pas fournir de calendrier ou de plan de personnel, cela facilite l'argument selon lequel ce n'est pas un titre, et les interprétations juridiques antérieures ont également confirmé cette direction. Le problème est que si cette voie est renversée, il n'y a pas de deuxième voie : les critères d'évaluation de la Règle 400 sont basés sur ce que vous avez promis au départ et si vous l'avez fait, et si le projet n'a rien promis de spécifique, il ne peut pas fournir une liste vérifiable pour prouver qu'il n'est plus un titre, se retrouvant plutôt bloqué avant la ligne d'arrivée.

▲ Image 5 : Carte des intérêts de la Reg CA

Ainsi, la réponse a changé avec les normes. Émettre des jetons est devenu plus facile, mais c'est seulement pour la tranche en dessous de 5 millions. L'ancienne norme se demandait qui pouvait émettre des jetons, la nouvelle norme se demande qui peut obtenir son diplôme : sans se soucier du degré de décentralisation, mais en regardant ce qui a été promis au départ, si cela a été fait de manière vérifiable, et si le réseau est déjà fonctionnel. Ce n'est pas un avantage du côté de l'émission, mais un règlement du côté de l'exécution.

Bien sûr, étant donné que le Reg CA actuel est encore un projet de consultation, il y a encore de la place pour des modifications. Concernant le jugement "la liquidation des actifs existants est préférable à l'ICO 2.0", il y a trois conditions falsifiables que nous continuerons à surveiller et à suivre jusqu'à la publication officielle : premièrement, si le projet final assouplit considérablement les conditions d'émission - par exemple, le plafond d'exemption pour les startups de 5 millions de dollars est considérablement augmenté, la restriction d'utilisation unique est modifiée pour être répétable, ou les quatre conditions d'exemption de financement pour les territoires américains sont supprimées. Si l'une de ces trois conditions se réalise, la viabilité économique des nouvelles émissions changera fondamentalement, et le récit d'augmentation l'emportera sur le récit d'existant ; deuxièmement, si la CLARITY Act est adoptée cette année, le port sécurisé légal remplacera la règle 400, et le Reg CA deviendra un arrangement d'accompagnement plutôt qu'une règle finale, nécessitant une réévaluation complète de l'analyse basée sur le texte de la CLARITY Act ; troisièmement, si la règle 500 est supprimée dans le projet final - les agences de réglementation des valeurs mobilières des États ont toujours été fortement opposées à l'exclusion des lois des États par le fédéral. Une fois qu'elle est supprimée, même si le jeton n'a plus le statut de valeur mobilière fédérale, la circulation secondaire devra encore passer par la loi bleue de chaque État, ce qui donne à la liquidation des actifs existants une signification juridique supérieure à sa signification économique.

Reconstruction de la conformité et contraintes d'exécution sous Reg CA

Perspective des projets : le centre de gravité de la conformité a été déplacé du moment de l'émission au processus d'exécution.

Pour la plupart des projets, l'essence du Reg CA n'est pas de limiter le montant du financement, mais de déplacer le point de contrôle de la conformité vers la conception structurelle précoce et d'établir un mécanisme de traçabilité à long terme pour les déclarations publiques et l'exécution après l'émission de jetons. Si un projet envisage d'utiliser le Reg CA pour l'émission de financement, il peut réaliser les quatre dimensions centrales de la reconstruction de la conformité tout au long du cycle de vie de l'émission de jetons. Il convient de noter que le Reg CA est encore une règle proposée, et les points 1 et 3 ci-dessous impliquent des décisions structurelles irréversibles, il est donc conseillé d'attendre la version finale pour les mettre en œuvre, tandis que les points 2 et 4 sont des actions réversibles qui peuvent être lancées immédiatement.

1. Séparation des accords de financement : ne plus adopter l'émission liée "actions + jetons".

   Selon les dispositions de la règle 100, les contrats d'investissement en jetons conformes ne doivent pas être liés à d'autres actifs (y compris les actions et autres droits dérivés). Les modèles de financement passés qui combinaient actions et bons de jetons ou SAFT dans un seul document d'investissement entraîneront directement la perte de l'éligibilité à l'émission conforme sous le cadre du Reg CA. Si un projet envisage d'utiliser le Reg CA pour l'émission de financement, il doit réaliser la séparation juridique lors des tours de financement de semences et de série A. La règle concerne le niveau des contrats d'investissement, et non le niveau des entités émettrices. Une même entité peut simultanément réaliser un financement par actions et une distribution de jetons, à condition de s'assurer que les deux ne sont pas inclus dans le même contrat d'investissement.

2. Normalisation des engagements dans le livre blanc : clarifier la feuille de route comme critère d'acceptation du port sécurisé.

   L'effort de gestion central requis par la règle 103 est la base de preuve pour prouver "l'engagement a été complété ou arrêté définitivement" lors de la soumission du formulaire TR selon la règle 400. La stratégie du livre blanc est un choix structurel irréversible. Une formulation trop vague peut éviter la reconnaissance des valeurs mobilières au début, mais il sera très difficile de "gradué" par la suite en raison du manque de base de vérification ; une formulation claire peut déclencher directement la reconnaissance des valeurs mobilières au début, mais fournit une preuve claire pour le port sécurisé par la suite. Par conséquent, avant l'émission de jetons, il est impératif d'examiner rigoureusement la granularité des déclarations dans le livre blanc et la feuille de route, en s'assurant que tous les engagements publics disposent d'indicateurs de réalisation vérifiables ; pour les engagements existants que l'on ne prévoit plus de respecter, il convient de dresser une liste des engagements non réalisés et de l'archiver en interne, en attendant que la version finale soit clarifiée avant de décider de faire une déclaration publique.

3. Décision sur le lieu d'enregistrement de l'entité : adapter la structure en fonction des utilisateurs cibles et des canaux d'émission.

   Le passage à l'exemption de financement publique de la règle 300 (Tier 1/2) exige des entités, des dirigeants et des actifs basés aux États-Unis, tandis que l'exemption pour startups de la règle 200 et le canal de placement privé Reg D 506(c) n'ont pas de restrictions sur les entités locales. Si la croissance commerciale d'un projet dépend fortement des investisseurs de détail américains, il est nécessaire de réaliser l'onshoring (localisation) de l'entité dès le début (avant le tour A) ; les coûts de restructuration ultérieurs seront très élevés. Si l'on choisit le Reg D 506(c) (sans limite de montant, pouvant ultérieurement invoquer la règle 400), les fonds offshore traditionnels (Cayman/BVI) peuvent encore être utilisés. Par conséquent, il est nécessaire de clarifier le profil des utilisateurs cibles dès la phase de conception de la structure, en décidant de l'orientation de la structure en fonction de l'orientation vers les investisseurs de détail américains, afin d'éviter d'établir des entités offshore de manière aveugle, ce qui pourrait entraîner une perte de qualification par la suite.

4. Opérations de projet après l'émission de jetons : l'accent est mis sur l'achèvement de la livraison fonctionnelle plutôt que sur la décentralisation.

   Le Reg CA stipule clairement que les activités de maintenance, de mise à jour et de financement après la réalisation fonctionnelle du réseau/application ne constituent pas un effort de gestion central, et qu'aucun nouvel engagement ne doit être pris. Cela brise l'idée fausse selon laquelle "il faut dissoudre l'équipe ou transférer le code pour se décentraliser". La fenêtre de risque se situe avant la réalisation fonctionnelle (période d'accumulation des engagements), et après la réalisation fonctionnelle, le risque se transforme en "nouveaux engagements" (une nouvelle feuille de route entraînera un nouveau chronométrage de la conformité). Par conséquent, avant la réalisation fonctionnelle, tous les engagements externes doivent être gérés de manière centralisée, évitant ainsi d'élargir la feuille de route de manière improvisée lors des médias sociaux et des AMA ; après la réalisation fonctionnelle, il est nécessaire d'établir un mécanisme d'examen de la publication des nouveaux engagements, en distinguant clairement les annonces de produits et les engagements des émetteurs dans les déclarations, et en archivant publiquement les preuves d'exécution, afin de conserver une base de preuves pour la soumission du formulaire TR sous les règles du port sécurisé de la règle 400.

Perspective des investisseurs : préférences sectorielles, variables d'évaluation et reconstruction des termes.

Du point de vue des investisseurs, ce qui change d'abord avec le Reg CA, c'est la préférence et le choix des investisseurs pour les projets d'investissement futurs. Le premier niveau le plus direct est le secteur : la règle 400 exige que "l'effort de gestion central de l'engagement a été complété ou arrêté définitivement", ce qui favorise naturellement les projets dont les engagements peuvent être terminés - une chaîne mise en ligne est mise en ligne, un protocole déployé ne dépend plus de l'émetteur ; tandis que les applications de consommation, nécessitant une itération continue, exigent intrinsèquement de donner constamment de nouveaux engagements, ce qui les maintient en dehors de la ligne de graduation à long terme, les infrastructures peuvent être plus faciles à faire passer que les applications. Le deuxième niveau est la tarification : la capacité d'un jeton à se dévaloriser devient une variable qui peut être intégrée dans l'évaluation. Avec le même FDV, un jeton qui peut se dévaloriser et un jeton qui ne peut pas se dévaloriser devraient avoir une différence de prix, et le Term Sheet commencera à inclure des "clauses de graduation" - exigeant que l'émetteur collabore à l'archivage des preuves d'exécution après le lancement des fonctionnalités, et établisse une approbation interne pour les nouveaux engagements de la feuille de route. Enfin, le transfert des objets de diligence raisonnable - auparavant, il s'agissait de vérifier le code, l'équipe et le degré de décentralisation, mais à l'avenir, il faudra examiner les "archives d'engagement" : les différentes versions du livre blanc, les annonces sur Twitter, les AMA, les annonces sur Discord, car sous la règle 400, chaque déclaration faite par l'émetteur est un passif sur le bilan.

De plus, l'impact du Reg CA se concentre également sur la gestion de la conformité des projets déjà financés et sur les voies de sortie finales. La condition préalable pour que les projets financés adoptent le port sécurisé de la règle 400 est que "l'effort de gestion central de l'engagement a été complété ou arrêté définitivement", sans aucun nouvel engagement. L'avancement de l'exécution des projets financés et les déclarations publiques déterminent directement si les actifs détenus peuvent se dévaloriser, ce qui influence directement l'évaluation des actifs. Les investisseurs doivent évaluer les projets existants selon les conditions du port sécurisé de la règle 400, en vérifiant principalement le degré d'achèvement des engagements publics de l'émetteur et l'état de mise en ligne des fonctionnalités, plutôt que le degré de décentralisation ou la situation de départ de l'équipe ; ils doivent également contrôler les déclarations publiques des projets financés, pour éviter que de nouveaux engagements de feuille de route ne déclenchent un nouveau chronométrage de la conformité après la mise en ligne des fonctionnalités ; actuellement, il est possible de pousser les projets déjà en ligne à compléter l'archivage public des preuves d'exécution, afin de conserver des preuves pour la soumission future du formulaire TR.

Le Reg CA établit un cadre de conformité qui stipule que "l'émission de jetons dépend de la séparation structurelle, l'exécution dépend de la réalisation du livre blanc, et la sortie dépend de la graduation de la dévalorisation", exigeant que les projets isolent complètement les contrats de transaction "actions et jetons" dès le début, choisissent le lieu d'enregistrement de l'entité en fonction de la localisation des utilisateurs, et contrôlent strictement les déclarations publiques après le lancement du produit pour éviter de déclencher à nouveau des examens ; il exige également que les VC mettent à jour les documents d'investissement pour contraindre la séparation des accords, et évaluent la faisabilité de la dévalorisation des portefeuilles existants en fonction du "degré d'achèvement des engagements de la feuille de route", en transformant l'incertitude réglementaire en variables évaluables pour reconstruire la gestion post-investissement et la logique d'évaluation. Dans l'ensemble, cette règle, plutôt que d'être un nouveau tour de bénéfices d'émission de jetons sur le marché des cryptomonnaies, est plutôt un arrangement institutionnel promu conjointement par les régulateurs et les principales institutions pour la conformité des actifs existants et l'élimination des risques.

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