La tokenisation de l'« arrière-plan » a désormais un prix clair, qui perçoit les péages à l'ère de la « mise en chaîne de tout » ?

La compétition autour de la tokenisation a été complètement redéfinie en 48 heures.

Rédigé par : EX.IO

Auparavant, le facteur décisif était « qui était le premier à mettre les actifs sur la chaîne » ; aujourd'hui, le jeu a évolué vers « qui contrôle l'infrastructure sous-jacente après la mise en chaîne des actifs » ------ liquidation, garde, règlement, rachat. Les capitaux ne se contentent plus de se demander « qui a construit les voies », ils commencent à étiqueter directement « le prix de la voie elle-même ».

Au cours des deux derniers jours, trois lignes de financement ont simultanément réalisé le premier tour de tarification de ce « système d'infrastructure arrière » :

• Offre de capital-investissement : Bain Capital mène un tour de financement de 74 millions de dollars pour une société de liquidation + garde, RQD*, pariant sur l'infrastructure de tokenisation ;
• Offre de fusion-acquisition : Mirae Asset acquiert Digital X, esquissant un plan de 10,9 milliards de dollars pour un « stablecoin + RWA + STO » ;
• Validation du marché : Virtu, M1X et Tradeweb réalisent le premier rachat de dette souveraine sur la chaîne, avec un règlement atomique en 10 minutes.

Ces trois actions pointent vers une même conclusion : la mise en chaîne en amont est « un billet d'entrée », tandis que l'infrastructure en aval est « le péage ». Et les capitaux ont déjà commencé à étiqueter ce péage.

De « qui contrôle la voie » à « combien vaut la voie »

Ancrons d'abord la chronologie pour mieux comprendre la vitesse d'accélération de cette affaire.

Les 25 et 26 août, nous avons observé la « construction de voies par les institutions » : 39 associations bancaires des États ont formé la BankChain Alliance, DTCC/ICE explorent le règlement on-chain, ZeroHash sollicite à nouveau une licence de fiducie OCC, et la valorisation de Copper a chuté de manière significative (selon des rapports).

C'était une lutte pour le « contrôle » ------ qui va définir la voie.

Les 27 et 28 août, la question a avancé d'un pas : les capitaux ont commencé à répondre à « combien vaut cette voie ».

• Le capital-investissement parie 74 millions de dollars sur les flux de trésorerie futurs d'une société de liquidation et de garde ;
• Une société de gestion d'actifs de mille milliards de dollars achète la licence et la clientèle de la prochaine bourse ;
• Les teneurs de marché et les plateformes de trading électronique réalisent des transactions de repo en argent réel, prouvant que « le financement par collatéral sur la chaîne » peut réellement fonctionner.

« Le contrôle » est une stratégie, « le prix » est un résultat. Lorsque les capitaux commencent à établir des prix, cela signifie que cette compétition a dépassé la phase de « raconter des histoires » pour entrer dans la phase de « calcul des flux de trésorerie ».

Tarification du marché primaire : Bain Capital parie sur le « péage de liquidation »

La ligne la plus facilement négligée, mais la plus significative, est le financement de 74 millions de dollars de RQD*.

RQD* (l'astérisque fait partie du nom officiel de la société) est une société américaine de liquidation + garde, Bain Capital a dirigé ce tour de 74 millions de dollars, la société a clairement indiqué qu'elle allait investir dans les actifs numériques et l'infrastructure de tokenisation.

Pourquoi est-ce important ?

Parce que dans la finance traditionnelle, la liquidation et la garde sont des affaires « peu sexy mais très rentables ». DTCC traite des centaines de milliers de milliards de dollars de règlements de titres chaque jour, non pas en raison de la taille des actifs eux-mêmes, mais grâce à une structure tarifaire « vous devez payer si vous voulez régler ici ». C'est le modèle commercial le plus proche d'un « péage » dans le système financier.

Ce que Bain Capital investit, c'est la « version tokenisée de ce péage ».

Lorsque le capital-investissement commence à parier sur « qui contrôle la couche de liquidation / règlement du marché tokenisé », il parie sur la même chose : dans la prochaine génération d'infrastructure financière, le droit de tarifer la liquidation et le règlement est un actif capable de générer des flux de trésorerie durables.

Et l'histoire de Copper prouve cela par l'absurde. La semaine dernière, nous avons déjà écrit : Copper avait été valorisé à 2,5 milliards de dollars, mais aujourd'hui, les acheteurs offrent bien en dessous de son prix demandé de 500 millions de dollars. Une société de garde « avec la technologie, mais sans licence » a vu sa valorisation chuter de manière significative (selon des rapports) ; une société « avec une licence de liquidation, capable d'entrer dans le règlement institutionnel » est convoitée par les capitaux-investissement.

La technologie est un coût, la licence et le droit de tarification sont des actifs.

Qui achète la « voie de distribution asiatique » ?

Si Bain investit dans le « péage de liquidation », alors Mirae Asset achète la « voie de distribution asiatique ».

L'un des plus grands gestionnaires d'actifs de Corée, Mirae Asset Financial Group, a acquis l'échange de cryptomonnaies Digital X (anciennement Korbit). Le fondateur Park Hyun-joo a ensuite esquissé un plan, non pas pour « trader des cryptomonnaies », mais pour avancer sur trois fronts : « stablecoin + RWA + STO », avec pour objectif un « empire crypto » de 10,9 milliards de dollars (selon ses propres termes).

En y regardant de plus près, cet achat ne concerne pas les cryptomonnaies, mais deux choses :

1. Licence ------ la licence de conformité de l'échange est une condition nécessaire pour émettre des stablecoins et lister des RWA/STO ;
2. Clientèle ------ les utilisateurs existants de l'échange sont des canaux de distribution prêts à l'emploi pour les fonds tokenisés et les stablecoins de la société de gestion d'actifs.

C'est la version asiatique de « la distribution est la nouvelle émission » : les sociétés de gestion d'actifs ne se contentent plus de « confier leurs fonds à d'autres pour distribution », mais achètent directement un échange pour devenir elles-mêmes « émission + distribution + garde » sur une voie intégrée.

Cela suit la même logique que « si les banques ne peuvent pas rivaliser, elles doivent rejoindre » ; le plus grand gestionnaire d'actifs de Corée se lance dans la construction de voies, ce qui signifie que la compétition pour « construire des voies » s'est étendue des centres de liquidation en Europe et aux États-Unis à la gestion d'actifs en Asie.

Tarification des canaux du marché monétaire : Virtu×Tradeweb utilise des obligations souveraines offshore pour le repo

Parmi les trois lignes, la plus technique et la plus significative est cette opération de repo.

Le teneur de marché Virtu Financial, la plateforme de trading électronique de titres à revenu fixe Tradeweb, et M1X Global, ont réalisé un rachat entièrement sur la chaîne. Le collatéral n'est pas une obligation d'État traditionnelle, mais une obligation numérique souveraine émise par les Îles Marshall, USDM1 ------ un type d'obligation numérique adossée à des bons du Trésor à court terme à 1:1, avec une structure de droit new-yorkais, et des intérêts payés pendant la détention. L'ensemble du cycle de repo + rachat a été réglé de manière atomique en 10 minutes sur le réseau Canton, avec la garde assurée par des institutions telles qu'Anchorage Digital, BitGo, tZERO.

Le poids de cette transaction ne réside pas dans le montant, mais dans la structure :

• Elle prouve que le « financement par collatéral » est le scénario de la plus haute valeur pour les actifs tokenisés. Une obligation numérique souveraine, son utilisation la plus précieuse n'est pas « d'être échangée », mais « d'être utilisée comme collatéral pour emprunter de l'argent ». Le repo est le canal le plus central du marché monétaire, et maintenant ce canal peut fonctionner sur une voie de blockchain de niveau institutionnel.
• Elle contourne le vide réglementaire américain avec des « obligations souveraines offshore ». Pourquoi le collatéral est-il une obligation numérique souveraine des Îles Marshall, et non une version tokenisée des obligations d'État américaines ? Parce qu'aux États-Unis, les règles de liquidation, de garde et de collatéral pour les titres tokenisés ne sont pas encore établies. Les teneurs de marché et les plateformes de trading électronique prouvent d'abord la viabilité du « canal » offshore, attendant que les règles américaines (règles de garde de la SEC, Reg Crypto) soient mises en place, avant de revenir sur le marché domestique.

Il y a un jugement clé ici : les « obligations numériques souveraines des Îles Marshall » ne sont pas une fin en soi, mais un substitut pour des « collatéraux conformes ».

Les exécutants Virtu et Tradeweb sont tous des acteurs traditionnels de la finance réglementée. Cela signifie que le droit de tarification de cette voie de « financement par collatéral sur la chaîne » est en train d'être revendiqué à l'avance par les teneurs de marché et les plateformes de trading électronique de la finance traditionnelle.

L'émission et la distribution s'étendent simultanément

Alors que l'arrière-plan est en train d'être tarifé, l'avant-plan ne reste pas inactif ------ mais la direction est très intéressante : l'avant-plan est en « volume », tandis que l'arrière-plan construit des « murs ».

• Émission : Bitfinex Securities a complété une levée de capital tokenisée de 50 millions de dollars pour une plateforme de métaux en nickel au Luxembourg (soutenue par un stock de fil de nickel de haute pureté d'environ 1,6 milliard de dollars), établissant un record. C'est une étape importante pour la « RWA de marchandises » passant de « mise en chaîne » à « financement réel ».
• Distribution : l'un des plus grands courtiers de détail aux États-Unis, Charles Schwab, a élargi sa nouvelle plateforme crypto de BTC/ETH à Solana, Avalanche, Chainlink. Les courtiers ne se contentent plus de lister uniquement les cryptomonnaies majeures, mais commencent à mettre d'autres altcoins sur les étagères de détail.
• Réglementation : le Royaume-Uni prévoit d'ajouter un « objectif d'innovation » pour les stablecoins à la Banque d'Angleterre (la stabilité financière reste la priorité). Le cadre réglementaire pour les stablecoins est en cours de développement en Europe et au Royaume-Uni.

En mettant ces cinq éléments ensemble, un contraste émerge :

L'avant-plan (émission, mise en ligne, distribution) est en train de « courir après le volume » ------ tout le monde peut y accéder, de plus en plus de personnes s'y ajoutent ; l'arrière-plan (liquidation, règlement, garde, repo) est en train de « construire des murs » ------ de plus en plus hauts, de plus en plus coûteux.

Schwab peut mettre SOL/AVAX/LINK sur ses étagères en une nuit, car « l'ajout » n'est pas rare. Mais la transaction de repo Virtu×Tradeweb, avec sa liquidation, son règlement, sa garde et sa structure juridique, ne peut pas être copiée du jour au lendemain par une plateforme crypto native.

L'arrière-plan est la partie réellement rare de la tokenisation.

En combinant les trois lignes de capital, l'observation d'EX.IO Research est :

Le centre de gravité de la valeur de la tokenisation a irréversiblement déplacé de « l'émission en amont » vers « l'infrastructure arrière » ------ liquidation, règlement, garde, repo. Et cette semaine, les capitaux ont marqué cette infrastructure arrière avec trois lignes (paris de capital-investissement, fusions et acquisitions, marché monétaire repo).

Cela signifie trois choses :

Premièrement, les « actifs à mettre en ligne » ne sont plus une barrière. L'expansion de Schwab indique que les barrières de distribution en amont disparaissent rapidement ------ tout le monde peut y accéder, de plus en plus de personnes s'y ajoutent. La compétition sur le « nombre de cryptomonnaies » n'a plus de différenciation.

Deuxièmement, « liquidation / règlement / garde / financement par collatéral » sont les segments qui peuvent facturer des frais, construire des murs et générer des flux de trésorerie durables. Bain investit dans RQD* pour le « péage de liquidation », Mirae achète Digital X pour la « voie de distribution + licence », et Virtu/Tradeweb réalisent des repo pour le « canal de financement par collatéral ». Ce qui a réellement de la valeur, c'est tout l'arrière-plan.

Troisièmement, « réglementé, auditable, pouvant être utilisé comme collatéral » remplace « mise en chaîne » comme argument de vente principal. Les obligations numériques souveraines des Îles Marshall peuvent être utilisées comme collatéral pour le repo, non pas parce qu'« elles sont mises en chaîne », mais parce qu'« elles ont une structure de droit new-yorkais, une garde sous licence, et peuvent être réglées de manière atomique ». La capacité d'un actif à être mis en chaîne n'est plus rare ; ce qui est rare, c'est « qui peut faire en sorte que l'actif soit liquidé, réglé, utilisé comme collatéral, audité ».

Une façon plus directe de le dire : les gagnants de la tokenisation ne sont pas ceux qui « mettent le plus d'actifs en chaîne », mais ceux qui « peuvent percevoir des frais de péage sur les canaux de règlement et de liquidation ».

Il convient de noter que les signaux de tarification ci-dessus restent des cas isolés en phase précoce ------ le repo sur la chaîne est actuellement une transaction ponctuelle, et la capacité de mise à l'échelle n'a pas encore été vérifiée ; le financement de RQD* et l'acquisition de Mirae sont également encore au stade de « paris » plutôt qu'à celui de « génération de flux de trésorerie durables ». Tous ces éléments sont des signaux d'observation du marché, et non des signaux de transaction.

De plus, nous pensons également que le centre de gravité de la valeur de la tokenisation a déjà été déplacé vers « l'arrière-plan ». L'avant-plan (émission / mise en ligne / distribution) est en volume, tandis que l'arrière-plan (liquidation / règlement / garde / repo) construit des murs. En même temps, les capitaux commencent à établir des prix pour l'arrière-plan, ce qui indique que la compétition est entrée dans la phase de « calcul des flux de trésorerie ». Bain investit dans RQD*, Mirae achète Digital X, et Virtu/Tradeweb réalisent des repo, ces trois lignes correspondent respectivement au marché primaire, aux fusions et acquisitions, et au marché monétaire. Ce qui mérite d'être noté, c'est que « réglementé, auditable, pouvant être utilisé comme collatéral » remplace « mise en chaîne » comme argument de vente principal. Ceux qui peuvent percevoir des frais de péage sur les canaux de liquidation et de règlement sont les véritables gagnants de la tokenisation ------ et non ceux qui mettent le plus d'actifs en chaîne.

Les règles du jeu ont été réécrites, et le jeu lui-même recommence.