Mêmes créances douteuses, cinq moments de reconnaissance des pertes : Qui doit supporter les pertes des coffres DeFi ?

De Morpho à Aave : les créances douteuses ne sont pas effrayantes, c'est le moment de reconnaître les pertes qui détermine qui paie.

Rédaction : @definikos

Compilation : AididiaoJP, Foresight News

Le diagramme des pertes des coffres ne répond pas à la question « y aura-t-il des pertes ? ». Il ne répond qu'aux questions après la perte : quand les pertes sont-elles reconnues, sur quel solde elles tombent d'abord, quelles couches d'absorption existent, ce que les déposants voient finalement, et qui ne peut pas s'en aller.

Chaque stratégie de répartition doit remplir cette table avant le premier dépôt.

Même créance douteuse, cinq moments de reconnaissance des pertes

Supposons qu'il y ait 3 millions de dollars de créances douteuses, correspondant à 100 millions de dollars de dépôts.

Dans le marché isolé de Morpho, au moment où le dernier lot de garanties est liquidé, tous les déposants supportent immédiatement une perte de 3 %.

Dans le pool de fonds partagé d'Aave, le solde des aTokens des déposants reste inchangé. Les créances douteuses sont annulées, le pool de fonds enregistre un déficit, et la garantie tampon dans Umbrella est réduite. Le manque restant, après couverture, est supporté par les déposants comme une perte résiduelle, et non pas directement déduit de leur solde de dépôt. Remarque : Umbrella est le mécanisme de tampon des créances douteuses d'Aave : les utilisateurs mettent en garantie des actifs pour gagner des récompenses, mais au prix de voir leur garantie réduite en cas de créances douteuses.

Dans le coffre de Morpho Vault V1.1, le prix des parts reste complètement inchangé, et les déposants qui partent laissent les pertes à ceux qui restent.

Le coffre à file d'attente est évalué par des rapports de valorisation soumis régulièrement par des oracles. Avant la prochaine évaluation, rien ne changera sur le bilan. Si cette évaluation montre une baisse supérieure à la plage suspecte prédéfinie, le rapport sera isolé et le coffre sera directement gelé.

Dans une structure hiérarchique avec une couche subordonnée de 10 %, les 3 millions de dollars de créances douteuses tombent entièrement sur la couche subordonnée de 10 millions de dollars, avec une perte de 30 % pour la couche subordonnée, sans impact sur la priorité.

Chaque fois, le montant de la perte est le même. Ce qui change, c'est le chemin de la perte et le moment de la reconnaissance des pertes. Le moment de la reconnaissance des pertes, tout comme la couche sur laquelle la perte tombe, détermine qui paie finalement.

Tant que la perte a eu lieu mais n'a pas encore été comptabilisée, ceux qui peuvent sortir à l'ancienne valeur transféreront leur part de perte à ceux qui restent.

Cinq questions pour chaque structure

Ce diagramme pose les mêmes cinq questions pour chaque structure :

Déclencheur : quel événement a confirmé la perte dans les comptes ?

Ce n'est pas « l'actif a réellement perdu » qui compte, mais il faut attendre un événement sur la chaîne pour inscrire la perte dans la comptabilité. La liquidation des créances douteuses, les rapports d'évaluation, les amortissements, les votes de gouvernance peuvent tous devenir des points de déclenchement. Si le déclencheur ne se produit pas, la perte reste hors des comptes.

Première chute : sur quel solde la perte tombe-t-elle en premier ?

Après la confirmation de la perte, quel chiffre change en premier ? Cela pourrait être le total des dépôts du marché, le déficit du pool de fonds, le prix des parts du coffre, ou même une couche subordonnée. Le point de chute initial différent signifie que la responsabilité ultérieure sera complètement différente.

Couche d'absorption : qu'est-ce qui se trouve entre le point de chute initial et les déposants ?

La perte ne tombe pas nécessairement directement sur les déposants. Il peut y avoir des déductions, des garanties saisissables, des couches subordonnées, ou une première couche de pertes. Plus ces couches sont épaisses, plus la perte perçue par les déposants est petite ; une fois ces couches épuisées, il est temps pour les déposants de faire face aux pertes.

Impact : que voient réellement les déposants ?

La performance comptable et la perte réelle peuvent ne pas être la même chose. Ce que les déposants voient peut être une baisse du prix des parts, un gel de la file d'attente de rachat, ou même un bilan qui affiche toujours la valeur nominale, mais dont les droits de réclamation sont déjà endommagés.

Moment de reconnaissance des pertes : quand cette perte est-elle considérée comme réelle ?

Est-ce reconnu immédiatement dans le même bloc, ou faut-il attendre la prochaine interaction, le prochain rapport, un vote de gouvernance, ou même ne jamais être reconnu ? Plus la reconnaissance des pertes est tardive, plus il y a d'opportunités pour les gens de sortir à l'ancienne valeur, laissant les pertes à ceux qui restent.

Tant que l'oracle continue de donner des prix de garantie à la valeur nominale, le système ne voit pas que les garanties se sont déjà dépréciées, et la liquidation des créances douteuses ne sera donc pas déclenchée. La perte ne sera pas comptabilisée et restera hors des comptes, jusqu'à ce que quelqu'un pousse à la liquidation ou mette à jour le prix de manière forcée.

Marché de prêt : où tombent d'abord les pertes

Marché isolé

Dans le marché isolé de Morpho, après que le liquidateur a pris le dernier lot de garanties du débiteur, si la dette n'est pas encore remboursée, la partie restante sera annulée dans le même appel, et tous les déposants de ce marché supporteront la perte proportionnellement.

La formule des créances douteuses peut être écrite comme :

BD = D − C·p / LIF

où D est la dette, C·p est la valeur des garanties, et LIF est l'incitation à la liquidation.

Prenons un exemple : 10 millions de dollars de dette, la valeur des garanties tombe à 7,3 millions de dollars, LIF est de 1,044, LLTV est de 86 % :

10 − 7,3 / 1,044 ≈ 300 000 dollars, soit 3 % du marché de 100 millions de dollars.

Il n'y a pas de réserve ou de fonds pour couvrir entre les créances douteuses et les déposants, la perte tombera directement sur les déposants de ce marché. En théorie, le moment de la reconnaissance des pertes est le même que celui de la liquidation. Mais cela doit satisfaire trois conditions :

• Premièrement, l'oracle doit déterminer que cette position est sous-garantie et dans un état non sain ;
• Deuxièmement, le liquidateur doit estimer que le dernier lot de garanties vaut encore la peine d'être pris, sans perte après avoir déduit la récompense de liquidation ;
• Troisièmement, l'appel de l'oracle ne doit pas générer d'erreurs.

Si l'une de ces trois conditions manque, cette perte ne sera pas confirmée à ce moment-là, et pourrait rester hors des comptes, devenant une « non-reconnaissance éternelle ».

Pool de fonds partagé

Depuis la version 3.3 d'Aave, si après liquidation les garanties du compte tombent à zéro et qu'il reste une dette, la dette restante sera brûlée et un déficit sera enregistré sur la réserve.

Ce déficit est comptabilisé séparément, sans modifier directement le ratio d'échange des aTokens. Ainsi, lorsque les déposants ouvrent leur compte, le solde qu'ils voient est toujours à sa valeur nominale, sans diminution immédiate.

Ensuite, Umbrella viendra combler ce trou, dans l'ordre suivant : d'abord en utilisant le montant de déficit préalablement réservé par le DAO, ce qui équivaut à la première couche de tampon ; si ce montant est épuisé et qu'il y a encore un manque, UmbrellaCore réduira automatiquement les aTokens que les utilisateurs ont mis en garantie dans ce pool d'actifs pour combler le reste du manque.

Notez que même si le déposant a déjà demandé à sortir et est en période de refroidissement de 20 jours en attendant le déblocage, cette partie de la garantie peut encore être réduite. La période de refroidissement ne signifie pas une période de sécurité.

Après deux couches, ce qui reste est une perte résiduelle, et seule la gouvernance peut injecter des fonds.

Le manque non couvert de chaque déposant peut être écrit comme :

h = max(0, B − O − Z) / S

où B est la créance douteuse, O est la déduction, Z est la garantie saisissable, et S est le total des dépôts.

Prenons un exemple : 5 millions de dollars de créances douteuses, 100 000 dollars de déductions, 3 millions de dollars de garanties, 500 millions de dollars de dépôts :

(5 − 0,1 − 3) / 500 = 0,38 %.

0,38 % n'est qu'une moyenne calculée, personne ne verra directement 0,38 % déduit de son compte. Tant qu'il y a encore de l'argent dans le pool, les retraits seront toujours remboursés à 1:1, et ceux qui partent en premier récupèrent leur montant nominal. Le trou ne disparaîtra pas, il sera simplement laissé à ceux qui ne sont pas encore partis. Qui détient la position de dépôt à la fin supporte toutes les pertes non couvertes.

Comptabilité des coffres : même créance douteuse, différents moments de reconnaissance des pertes

Le coffre de curatelle est construit sur le marché isolé. Le marché est responsable de la confirmation des pertes, la version du coffre détermine quand le prix des parts voit la perte.

Vault V1.0 : pertes reconnues immédiatement, tous partagent proportionnellement.

Dès qu'une créance douteuse est liquidée, le prix des parts est immédiatement réduit. Par exemple, si un coffre de 100 millions de dollars perd 4 millions de dollars, le prix des parts tombe immédiatement de 4 %. Tous les détenteurs actuels supportent proportionnellement, que vous soyez parti ou non.

Vault V1.1 : pertes comptabilisées mais prix inchangé, ceux qui partent en dernier supportent.

Lorsque la créance douteuse se produit, la perte est inscrite dans le compte lostAssets, mais le prix des parts reste inchangé. Ceux qui retirent en premier récupèrent encore à l'ancienne valeur, ce qui équivaut à sortir à la valeur nominale. Le trou reste dans le coffre, et ceux qui ne sont pas encore partis supportent la perte. À moins que le curateur ne mette de l'argent pour combler ce trou.

Vault V2 : pertes reconnues seulement lors du prochain calcul d'intérêts, lorsque les actifs réels sont inférieurs aux actifs comptables.

V2 ne comptabilise pas les pertes au moment de la liquidation des créances douteuses, mais attend le prochain cycle de calcul d'intérêts. À ce moment-là, le système compare les actifs réels de l'adaptateur et le total des actifs comptables du coffre : si les actifs réels sont déjà inférieurs au total comptable, la différence est comptabilisée comme perte.

Le report transforme la perte en file d'attente. Supposons que le report soit X, les actifs du coffre A, et que W soit retiré à la valeur nominale avant la confirmation, la perte supportée par ceux qui restent est :

h = X / (A − W)

Prenons un exemple : un coffre de 100 millions de dollars perd 4 millions de dollars, et 60 millions de dollars sont retirés en premier :

4 / 40 = 10 %, alors que si la comptabilité était faite immédiatement, ce ne serait que 4 %.

V2 a également sa propre version. Avant que le marché ne confirme les créances douteuses, les prêts douteux continuent de générer des intérêts, augmentant le prix des parts. De nouveaux déposants entrent à ce prix, et ceux qui partent tôt prennent des intérêts sans actifs correspondants. Fixer maxRate à 0 peut arrêter la génération d'intérêts, mais ce qui a déjà été comptabilisé ne peut pas être récupéré.

Coffres avec file d'attente pour les rachats : pertes reconnues seulement lors des rapports d'évaluation

Dans une structure de coffre contrôlée par des autorisations stratégiques, aucun endroit n'inscrit directement les pertes dans le prix des parts. Les pertes ne se concrétisent qu'au prochain rapport : lors de l'évaluation par le soumissionnaire, le prix de la position est abaissé. Ensuite, les paramètres de sécurité décident comment router.

• Si la volatilité tombe dans la plage suspecte, elle est acceptée comme d'habitude.
• Si elle tombe entre la plage suspecte et le maximum de déviation, le rapport est isolé, les dépôts, les rachats et les frais sont tous gelés, jusqu'à ce qu'un vérificateur indépendant signe.
• Si elle dépasse le maximum de déviation, elle est directement annulée.

Tout rachat basé sur un rapport qui n'inclut pas encore cette perte est toujours payé au prix ancien.

Coffres imbriqués : pertes reconnues deux fois

Le coffre mère investit de l'argent dans le coffre enfant, qui investit ensuite dans des actifs sous-jacents. Après une perte dans le coffre enfant, elle doit d'abord être reconnue au niveau du coffre enfant ; le coffre mère doit attendre son prochain cycle de calcul d'intérêts ou son rapport pour transmettre la perte. Cela signifie que la même perte doit être reconnue deux fois, avec un certain décalage temporel.

Pendant ce temps, le prix des parts du coffre mère continue d'afficher l'ancienne valeur. Ceux qui peuvent sortir à l'ancienne valeur laissent la perte à ceux qui restent.

La perte au niveau du coffre mère est le poids de l'investissement du coffre mère dans le coffre enfant, multiplié par la perte du coffre enfant. Par exemple, si le coffre mère a 20 % de ses actifs investis dans le coffre enfant, et que le coffre enfant perd 10 %, la perte au niveau du coffre mère est de 2 %.

Écrivez vous-même la couche d'absorption dans la structure

Structure hiérarchique

Avec une couche subordonnée J, la perte se répartit ainsi :

L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)

Pool 100, subordonnée 10, perte 15 : la subordonnée est entièrement épuisée, la priorité supporte les 5 restants ; le principal de la priorité est 90, la perte est d'environ 5,6 %.

Mais le droit de déclenchement n'est généralement pas entre vos mains. Neutrl a suspendu la création et le rachat de NUSD le 13 août, et a rouvert le 17 septembre avec un taux de rachat de 0,51. Sur Strata, environ un cinquième de la structure de jrNUSD a été liquidé, et srNUSD a supporté le reste. Pendant la suspension, le prix de suivi de NUSD est resté autour de 0,998, donc avant que l'émetteur ne donne un nouveau prix, le cascade de répartition des pertes ne pouvait pas démarrer.

Garantie de première perte

La garantie de l'initiateur n'est considérée comme une couche subordonnée que lorsqu'elle est réellement brûlée par quelqu'un ; sinon, elle perd avec les autres parts proportionnellement.

Prenons un exemple : un coffre de 200 millions de dollars, avec une répartition cyclique représentant 10 % de la NAV, un levier de 4 fois, et des garanties à 10 % de réduction :

10 % × 4 × 10 % × 200 millions = 8 millions de dollars de perte.

Si 3 millions de dollars de garanties sont brûlées :

(8 − 3) / 197 ≈ 2,5 %, à la charge des déposants.

Si la brûlure de la garantie est plus tard qu'un rapport d'amortissement, alors ceux qui sont coincés entre les deux, évalués à l'ancienne valeur, subissent d'abord la perte, et la brûlure de la garantie compense ceux qui restent.

Perte décidée par d'autres

Répartition cyclique

La répartition à effet de levier amplifie d'abord la perte, puis la route. La relation approximative est :

ΔE/E ≈ L·w

Avec un levier de 4 fois et une réduction de 10 % des garanties, la perte directe de la répartition est de 40 %, à laquelle s'ajoutent les récompenses de liquidation et les glissements de désengagement. Le coffre ne le verra qu'au prochain rapport.

Émetteur de garanties

Pour les LRT inter-chaînes, les dollars synthétiques, et les fonds RWA, la taille de la perte est décidée par l'émetteur, le gestionnaire ou le vote, souvent plusieurs semaines après l'événement lui-même.

Lorsque le pont inter-chaînes émet des jetons sans garantie, l'émetteur décide si tous les détenteurs supportent le manque ou si certains actifs emballés d'une chaîne doivent le supporter seuls. Le rapport sur l'événement rsETH d'Aave a calculé le cas d'une répartition uniforme :

112 204 / (629 689 + 112 204) ≈ 15,1 %.

Les dollars synthétiques s'appuient sur un fonds de réserve pour absorber deux types de pertes : d'une part, les frais de financement négatifs, et d'autre part, le manque de garantie sous-jacente pour soutenir les dettes. Mais le fonds de réserve n'est pas illimité, et les documents ne précisent généralement que son utilisation pour couvrir les pertes, sans indiquer ce qui se passe une fois épuisé.

La réponse réelle donnée par Neutrl est de réduire le taux de rachat. NUSD a suspendu la création et le rachat le 13 août, et a rouvert le 17 septembre avec un taux de rachat fixé à 0,51. Cela signifie que 1 NUSD n'est plus échangé contre 1 dollar, mais seulement 0,51 dollar. La partie que le fonds de réserve ne peut pas couvrir est transférée d'un coup aux détenteurs via le taux de rachat.

Cela montre que le « 1 dollar » des dollars synthétiques n'est pas une garantie, mais un objectif. Lorsque le fonds de réserve est épais, l'ancrage semble stable ; une fois le fonds de réserve épuisé, la manière dont les pertes sont réparties dépend de la façon dont l'émetteur fixe le taux de rachat. Les documents ne le mentionnent pas, mais cela ne signifie pas que le risque n'existe pas, cela signifie simplement que les règles sont décidées par l'émetteur sur le moment.

Crédit privé

Le chemin du crédit privé est inverse. Sur Maple, les prêteurs qui retirent pendant la période de dépréciation transforment la valeur dépréciée en perte permanente ; toute récupération ultérieure est répartie proportionnellement entre les prêteurs restants.

1 million de dollars, 10 % de dépréciation, ceux qui partent prennent 900 000 dollars. Si l'emprunteur rembourse plus tard, ceux qui restent retrouvent 1 million de dollars, tandis que ceux qui partent verrouillent la perte.

Ici, ceux qui partent tôt verrouillent la perte, tandis que ceux qui restent peuvent récupérer les paiements.

Carte de routage des pertes

Conclusion

Pour la même créance douteuse, le solde sur lequel elle tombe, le nombre de couches de tampon intermédiaires, ce que les déposants voient (baisse du prix des parts ou bilan inchangé), et quand les pertes sont reconnues, déterminent qui paie finalement.

Avant le premier dépôt, chaque stratégie de répartition doit clarifier cinq questions : quel événement déclenche la perte, où la perte tombe d'abord, quelles couches d'absorption existent, ce que les déposants voient réellement, et quand cette perte est reconnue.

Si les cinq questions ne sont pas clarifiées, vous pensez acheter des rendements, mais en réalité, vous achetez une position dans la file d'attente laissée par ceux qui sont partis à l'ancienne valeur.