Pourquoi acheter MSTR plutôt que d'acheter directement un ETF Bitcoin ?

Auteur : ++Murphy++

Le 15 octobre, MSCI a officiellement approuvé de nouvelles règles qui excluent les entreprises non opérationnelles ne répondant pas aux normes des indices de marché mondial. Lors d'un filtrage simulé précédent, MSTR a été inclus dans la liste des entreprises à exclure. Le résultat final sera annoncé le 11 novembre et prendra effet après la clôture du 30 novembre.

Après l'annonce, MSTR a chuté. Certains se demandent : comment choisir entre BTC et MSTR ?

Pour répondre à cette question, il faut d'abord clarifier la logique sous-jacente.

Examinons d'abord la pression théorique de vente : on estime actuellement que les fonds suivant les indices MSCI détiennent environ 13 millions d'actions MSTR, ce qui, au prix de clôture du 16 octobre, représente près de 1,8 milliard de dollars, soit environ 60 % du volume moyen quotidien des 30 jours précédents.

Cette vente potentielle n'est pas négligeable, mais ce n'est pas non plus une taille que le marché ne pourrait pas absorber.

Si MSTR est effectivement exclu de l'indice, il perdra une partie de la "demande passive", mais ce qui mérite notre attention, c'est de savoir s'il y aura suffisamment de "demande active" à l'avenir.

Cela soulève une autre question :

Aujourd'hui, avec un ETF Bitcoin au comptant déjà bien établi, si une entreprise détient simplement des BTC à long terme, pourquoi les investisseurs ne choisiraient-ils pas d'acheter directement l'ETF, plutôt que de supporter des frais de gestion supplémentaires, des coûts de financement et des risques de dilution des actions ?

Ainsi, la stratégie doit prouver : qu'elle peut non seulement bénéficier de l'augmentation du BTC, mais aussi, grâce à des opérations de capital, faire croître la valeur nette de chaque action ordinaire détenue par les actionnaires.

Est-ce possible ? Bien sûr !

Prenons un exemple simple :

Supposons que MSTR détienne 100 BTC et ait émis 100 actions, alors chaque action correspond à 1 BTC. Si le marché est prêt à accorder une évaluation de 1,5 fois la valeur nette d'actif (c'est-à-dire mNAV=1,5), l'entreprise peut émettre 20 actions supplémentaires, ce qui lui permettrait de lever des fonds équivalents à 30 BTC.

Avec cet argent, elle peut continuer à acheter des BTC, augmentant ainsi sa position à 130 BTC, et le nombre total d'actions devient 120. À ce moment-là, chaque action correspond à 1,083 BTC, soit une augmentation de 8,33 %. Même si le prix du BTC ne change pas, la "valeur BTC par action" des anciens actionnaires a également augmenté.

C'est le cœur du flywheel de financement de MSTR : utiliser la prime des actions pour financer, permettant à la réserve de BTC de croître plus rapidement que le capital. Si cette croissance peut se poursuivre, il y a naturellement une opportunité d'attirer plus de fonds actifs, soutenant ainsi la prime d'évaluation et formant un cycle positif.

Cependant, il est important de noter qu'il y a deux prérequis :

1. Le marché doit être prêt à accorder une prime suffisante (mNAV).

2. L'augmentation de la valeur nette de BTC par action ne signifie pas que le prix de MSTR surpassera nécessairement celui du BTC.

Car le prix des actions dépend non seulement du prix du BTC et de la valeur nette par action, mais aussi de la prime d'évaluation que le marché est prêt à accorder. Si mNAV se contracte considérablement, cela pourrait annuler les gains apportés par les deux premiers facteurs.

C'est pourquoi Saylor souhaite le plus transmettre au marché que "nous pouvons créer des rendements supérieurs à ceux de la détention directe de BTC grâce à la gestion du capital".

Mais cela ne suffit pas de le dire, il faut le prouver par des faits ; le flair du capital est aiguisé, tant qu'il y a effectivement "des bénéfices à réaliser", la demande active continuera d'affluer.

🚩 En d'autres termes, le rendement de l'investissement de MSTR dépendra de trois variables :

Le prix du BTC, la valeur nette de BTC par action (après déduction des dettes et des actions privilégiées, etc.), mNAV (la prime que le marché est prêt à payer pour la valeur nette d'actif de MSTR par action).

Ainsi, nous pouvons déduire trois chemins possibles pour MSTR à l'avenir :**

Chemin 1 : BTC augmente, mNAV s'élargit simultanément

BTC entre dans un marché haussier fort, le marché revoit la capacité de financement de MSTR, et la valeur nette de BTC par action continue d'augmenter. Dans ce cas, MSTR bénéficiera non seulement de l'augmentation du BTC, mais aussi des gains provenant de l'expansion de la prime d'évaluation, ayant la possibilité de surpasser nettement le BTC.

Chemin 2 : BTC continue d'augmenter, mais mNAV reste bas

Le prix du BTC augmente, mais de plus en plus de demandes d'investissement sont absorbées par l'ETF au comptant, rendant difficile pour MSTR d'obtenir une évaluation plus élevée. Dans ce cas, même si mNAV reste autour de 1, MSTR pourrait toujours surpasser le BTC grâce à l'effet de levier de sa structure de capital et à la croissance de la valeur nette de BTC par action. Cependant, ses rendements excédentaires proviendraient davantage de l'appréciation des actifs.

Chemin 3 : BTC augmente, mais mNAV se contracte

Même si le BTC augmente, MSTR pourrait toujours être affecté par les coûts de financement, la dilution des actions et les changements de préférences du marché, entraînant une baisse continue de l'évaluation. Dans ce cas, si la croissance de la valeur nette de BTC par action n'est pas suffisante pour compenser la contraction de mNAV, alors MSTR pourrait sous-performer par rapport au BTC.

Enfin, examinons l'évaluation actuelle.

Le 23 juillet de cette année, Strategy a modifié la méthode de calcul de mNAV. Selon les nouvelles données : le 21 août, elle était tombée à 1,01 fois, et au début d'octobre, elle avait atteint environ 1,20 fois, pour clôturer à 1,08 fois le 16 octobre.

Objectivement, selon la nouvelle méthode, 1,08 fois signifie que la prime d'évaluation actuelle de MSTR est relativement limitée. Bien sûr, une prime faible ne signifie pas nécessairement qu'elle est sous-évaluée.

À l'avenir, si Strategy peut restaurer une forte capacité de financement et continuer à augmenter la valeur nette de BTC par action, le marché pourrait encore lui accorder une évaluation plus élevée. En revanche, si le flywheel échoue, mNAV ne reviendra pas nécessairement à des sommets historiques avec l'augmentation du BTC.

Ainsi, pour choisir entre BTC et MSTR, la clé réside dans la voie que vous croyez le plus.

Si vous croyez au chemin 1 ou 2, MSTR sera relativement plus attrayant (pour le chemin 2, il faut évaluer de combien la valeur nette par action de MSTR peut croître) ; si c'est le chemin 3, alors détenir directement du BTC ou un ETF au comptant serait un meilleur choix.

En fin de compte, acheter du BTC, c'est parier sur la valeur à long terme du BTC lui-même ; acheter MSTR, c'est non seulement croire en BTC, mais aussi parier sur la capacité de gestion du capital de Saylor.

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