Brasile: la chiave del secondo mandato di Lula da Silva è la sfida fiscale

Chiarito l'interrogativo elettorale, ora i mercati attendono un segnale fiscale concreto per il quarto mandato di Lula da Silva, considerando che, secondo gli analisti, l'"eredita" ricevuta offre margine per decidere il ritmo dell'aggiustamento delle finanze pubbliche.{#p-1793053756193-52083}

Sebbene il Brasile sia arrivato a queste contese elettorali senza una crisi di finanziamento esterno grazie all'elevato stock di riserve internazionali (oltre $370.000 milioni), alla limitata debito pubblico in valuta estera, al profondo mercato interno che assorbe la maggior parte dell'indebitamento governativo, a un tasso di cambio flessibile e al fatto che il Tesoro ha un cuscinetto di liquidità per coprire oltre sei mesi di scadenze, dietro a questa forza si nasconde un deterioramento delle finanze pubbliche. Secondo i calcoli dell'Institute of International Finance (IIF), il surplus primario rimane debole, il debito lordo aumenta, il pagamento degli interessi assorbe circa l'8,9% del PIL (più del doppio rispetto alla maggior parte dei paesi della regione) e i tassi di interesse reali a lungo termine rimangono tra i più alti dell'America Latina.{#p-1793053756193-39154}

È chiaro che nel breve termine lo Stato non perderà l'accesso al finanziamento, ma il rischio immediato è che questo risulti così costoso da deteriorare la dinamica del debito e mantenere gli investimenti produttivi al di sotto del loro potenziale, influenzando la crescita. Inoltre, i meccanismi di difesa disponibili consentono di adottare misure prima che sia necessario un aggiustamento forzato dal mercato.{#p-1793053756193-97662}

Ore prima di conoscere il vincitore, i capi economisti dell'IIF, Marcello Estevão e Martín Castellano, hanno diffuso uno studio sulla situazione brasiliana, evidenziando che la prossima amministrazione del Brasile erediterà un problema fiscale che è ancora gestibile, anche se non in modo indefinito. Secondo la visione di questi specialisti, ciò che contava nelle elezioni non erano tanto le etichette politiche quanto la capacità di governo, poiché i mercati cercheranno un obiettivo fiscale, misure strutturali, un fermo impegno da parte della presidenza e una coalizione nel Congresso in grado di sostenere tali misure.{#p-1793053756193-50950}

Per Estevão e Castellano, l'attuale regola fiscale limita la spesa, ma non condiziona il percorso del debito: le revisioni degli obiettivi, le deduzioni e una formula di spesa legata ai redditi hanno permesso che il rispetto formale coesista con un deficit reale e un debito crescente. Pertanto, ritengono che un nuovo quadro dovrebbe stabilire il debito come ancoraggio e la spesa come strumento: l'implementazione di limiti quadriennali, una salvaguardia efficace per il surplus primario, meccanismi di correzione automatica, clausole di fuga molto ristrette e una supervisione indipendente più solida permetterebbero di guadagnare credibilità fin dal primo momento, mentre si articola l'aggiustamento in modo graduale.{#p-1793053756193-16433}

Il rapporto "Brazil: The Fiscal Mandate After the Vote" di Estevão e Castellano riassume la sfida della prossima amministrazione nel riuscire a trasformare la considerevole resilienza del paese in un minore costo del capitale, e per questo sostengono che la politica fiscale deve essere la priorità economica centrale, poiché collega il processo elettorale con l'inflazione, la politica monetaria, gli investimenti e la crescita potenziale.{#p-1793053756193-47663}

Punti principali dello studio

• La situazione di bilancio è sfavorevole: il debito lordo del governo generale (DBGG) ha raggiunto quasi l'83% del PIL lo scorso agosto - secondo la definizione della Banca Centrale del Brasile - e, secondo le proiezioni del Tesoro, arriverà a un massimo dell'88% all'inizio della prossima decade.{#p-1793053756193-99508} {#p-1793053756193-99508}
• È importante notare che il FMI utilizza una definizione più ampia che include i titoli del Tesoro in possesso diretto della Banca Centrale, il che colloca il livello circa 12 punti percentuali più in alto. Anche se non dovrebbero essere combinate entrambe le definizioni, in entrambi i casi si osserva un aumento del debito nel corso degli anni.{#p-1793053756193-11643} {#p-1793053756193-11643}
• Ma la cosa più importante è il differenziale tra i tassi di interesse e la crescita che rimane sfavorevole: quasi la metà dei passivi governativi è soggetta a tassi di interesse variabili e circa un quinto deve essere rifinanziato ogni anno; di conseguenza, il restringimento delle condizioni monetarie si trasferisce relativamente rapidamente al costo degli interessi.{#p-1793053756193-31367} {#p-1793053756193-31367}
• Questa è la ragione per cui il problema fiscale del Brasile è meglio compreso come un equilibrio di alti costi. L'incertezza fiscale aumenta il premio sovrano e l'estremità lunga della curva dei rendimenti locale. Tassi più elevati aumentano quindi la spesa per interessi, aumentano il surplus primario necessario per stabilizzare il debito e innalzano il tasso di rendimento per i progetti aziendali. Gli investimenti deboli limitano la crescita potenziale, rendendo più difficile ridurre il rapporto di indebitamento. Il meccanismo può rimanere stabile per un certo periodo, ma non è benigno: consuma gradualmente spazio politico e lascia l'economia più esposta al prossimo shock.{#p-1793053756193-59536} {#p-1793053756193-59536}
• Il meccanismo inverso è la principale opportunità economica dopo le elezioni: un aggiustamento fiscale credibile potrebbe creare condizioni per un tasso di politica più basso. Lo sforzo fiscale consentirebbe una riduzione del tasso di politica. Il risultato deriva in parte da una domanda più debole, ma la credibilità è ciò che principalmente riduce il premio di rischio e sostiene la valuta. Tassi più bassi riducono quindi i pagamenti di interessi, rafforzano il miglioramento del debito e stimolano gli investimenti, costituendo una limitazione importante alla crescita potenziale. Pertanto, una consolidazione fiscale credibile non è in contrasto con un'agenda di crescita. È una delle sue condizioni abilitanti più potenti.{#p-1793053756193-59585} {#p-1793053756193-59585}
• Il dibattito elettorale non ha fornito dettagli sufficienti per determinare il regime politico emergente. Ciò rende le etichette meno utili rispetto agli impegni osservabili. Gli investitori dovrebbero concentrarsi su se il presidente eletto sostiene esplicitamente un obiettivo di debito misurabile, nomina un team economico coerente, presenta misure permanenti nel primo bilancio e raccoglie i voti per attuarle. Le nomine possono indicare direzione, ma un ministro delle finanze rispettato non può sostituire il sostegno presidenziale o il supporto del Congresso.{#p-1793053756193-63582} {#p-1793053756193-63582}
• Il Congresso sarà coautore di qualsiasi programma di successo. L'Esecutivo propone ancora il bilancio e dispone di potenti strumenti di veto e fissazione dell'agenda, ma le modifiche obbligatorie e il crescente controllo della legislatura sulle risorse discrezionali hanno cambiato il trattato fiscale. Un piano progettato dall'Esecutivo e consegnato al Congresso per la ratifica sarebbe fragile. L'aggiustamento deve essere negoziato come un patto politico che dia ai legislatori una partecipazione ai costi di finanziamento più bassi, investimenti più prevedibili e uno spazio duraturo per le priorità sociali.{#p-1793053756193-15256} {#p-1793053756193-15256}
• Il Brasile ha già una r

La disciplina fiscale e vari dei suoi elementi devono essere preservati. L'attuale quadro include una restrizione della spesa, bande di tolleranza attorno all'obiettivo primario annuale, monitoraggio bimestrale e un pavimento per l'investimento federale. Queste sono discipline utili, ma la debolezza risiede nel modo in cui si collegano.

• La prossima amministrazione dovrebbe iniziare definendo un obiettivo finale, piuttosto che limitarsi a stabilire un altro obiettivo annuale. Un punto di riferimento ragionevole sarebbe un miglioramento nel surplus primario effettivo di almeno 0,5 punti percentuali del PIL all'anno - in condizioni normali e soggetto unicamente a una clausola di fuga - fino a raggiungere un surplus di circa il 2-2,5% del PIL. Questo intervallo dovrebbe essere rivalutato man mano che cambiano i tassi di interesse e la tendenza alla crescita; tuttavia, lo sforzo annuale non dovrebbe essere eliminato semplicemente perché il suo rispetto risulta politicamente difficile.

• Secondo le stime dell'IIF, questo ritmo di consolidamento fiscale, combinato con riforme strutturali, dovrebbe collocare il debito su un percorso di discesa costante. La strategia del debito complementare deve esplicitare il saldo previsto per i livelli sub-nazionali, così come gli aggiustamenti tra flussi e saldi necessari per conciliare tale percorso con il debito lordo del governo generale.

Generare credibilità

Il rapporto dettaglia ciò che dovrebbe essere prioritario nell'aggiustamento per generare credibilità e allo stesso tempo evitare di provocare una recessione, evidenziando che la regola fiscale, di per sé, dovrebbe essere strutturata attorno a una gerarchia semplice: il debito determina la strategia, la spesa la implementa e il saldo primario effettivo consente di verificare i progressi. Pertanto, l'ancora dovrebbe utilizzare il debito lordo del governo generale - secondo la definizione della Banca Centrale - come indicatore principale, poiché è una misura tempestiva, nota e direttamente collegata alla politica nazionale.

"Il Brasile ha più tempo di quanto suggeriscano le interpretazioni allarmistiche, ma meno di quanto potrebbe indicare la sua solida capacità di finanziamento. I cuscinetti di sicurezza consentono un aggiustamento graduale e deliberato, ma non garantiscono che il debito possa essere rifinanziato indefinitamente a qualsiasi prezzo. Se il premio per il rischio rimane elevato mentre il debito continua a crescere, un problema di costi potrebbe finire per diventare un problema di accesso al mercato. La decisione fondamentale per la prossima amministrazione consiste nel determinare se sfrutterà la resilienza del paese per attuare riforme prima che tale transizione diventi inviable", sentenziano gli autori.

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