Il "Momento MEV" del mercato: scommettere su alti e bassi o crearli

Polymarket e Kalshi hanno seguito percorsi di prodotto diversi.

Autori: Ally e Danning, da Pantera

Scoperte chiave

Questa analisi copre il periodo da gennaio a giugno 2026, con dati che includono le transazioni on-chain di Polymarket, i dati di trading di Kalshi e i dati di mercato spot di Binance a livello di secondo utilizzati per la ricerca di regolamento. Le aree con dati incompleti sono state contrassegnate nei grafici corrispondenti. I dati sul volume di trading in questo articolo sono definiti come volume di transazione unilaterale (taker volume) piuttosto che volume nominale (nominal volume).

• Il trading di contratti crittografici a breve termine è una vera domanda, e il volume di transazione unilaterale mensile di Kalshi ha superato Polymarket. Tra i 10,07 miliardi di dollari di volume di transazione (unilaterale) nel mercato delle previsioni sui prezzi delle criptovalute delle due piattaforme, circa 7,8 miliardi di dollari provengono da contratti con scadenze di minuti o ore. Nel primo semestre del 2026, Polymarket ha registrato un volume di 5,59 miliardi di dollari, mentre Kalshi ha raggiunto 4,48 miliardi di dollari, ma la quota di criptovalute di Kalshi sta aumentando ogni mese.
• Polymarket e Kalshi hanno seguito percorsi di prodotto diversi. Entrambe le piattaforme hanno BTC come principale asset, ma Polymarket si concentra su mercati di 5 minuti con scommesse di piccole dimensioni, mentre il contratto più breve di Kalshi è di 15 minuti.
• Un alto volume di transazioni non significa necessariamente commissioni elevate. Il volume di transazioni crittografiche di Polymarket è circa 1,25 volte quello di Kalshi, ma le commissioni misurate in sei mesi ammontano a circa 53,9 milioni di dollari. In termini di tasso, il tasso medio modellato di Kalshi è circa 2,8 volte il tasso misurato di Polymarket (2,74% contro 0,96%). Si noti che questa è una differenza di tasso e non ha nulla a che fare con il cambiamento della quota di 3,6 volte menzionato in precedenza; inoltre, questo confronto ha solo un significato di riferimento direzionale, poiché mette insieme le commissioni modellate di Kalshi e le commissioni misurate di Polymarket, non è un confronto di entrate comparabili.
• Il mercato di 5 minuti di Polymarket è dominato da bot e presenta sospetti di manipolazione. Si stima che i portafogli sospetti di bot abbiano contribuito a circa l'86% del volume di transazioni, apparendo contemporaneamente in circa il 79% delle transazioni sia di acquisto che di vendita. Questa classificazione si basa sul comportamento di trading e non conferma che alcun portafoglio specifico sia controllato da un programma.
• Come rivelato da uno studio della Stanford University, l'aumento improvviso del volume di trading su Binance coincide ripetutamente con i momenti di regolamento di Polymarket. Durante i periodi in cui il risultato non è chiaro (cioè quando il prezzo di BTC è vicino al prezzo di apertura), il volume di trading spot di Binance aumenta di circa 12-17 volte negli ultimi secondi, e il prezzo si muove nella direzione del regolamento, per poi ritirarsi parzialmente dopo il regolamento.
• Le attività di trading tendono a rimanere più a lungo degli utenti. Nel mercato di 5 minuti di Polymarket, la retention dei portafogli diminuisce rapidamente: alla quarta settimana, solo circa il 20% dei portafogli è ancora attivo. Tuttavia, i trader rimasti mostrano una diminuzione dell'attività molto più lenta, mantenendo circa il 39% del numero di transazioni e il 30% del volume di transazioni nello stesso periodo.

Mercato crittografico a breve termine

Il mercato crittografico a breve termine sta emergendo, ma Kalshi e Polymarket offrono due prodotti diversi

Kalshi e Polymarket stanno espandendo i confini del mercato delle previsioni oltre i contratti di eventi tradizionali, e il settore delle criptovalute è il campione più tipico di questo cambiamento. Lo sport rimane la base fondamentale dell'intero settore: circa il 79% del volume di transazioni su Kalshi proviene dallo sport, ed è anche la principale categoria su Polymarket, rappresentando circa il 48%. Tuttavia, il mercato delle criptovalute sta crescendo in un prodotto di mercato delle previsioni completamente diverso: un mercato a breve termine con aperture continue, che consente ai trader di scommettere su alti e bassi dei prezzi in una finestra temporale definita.

Questa differenza strutturale è cruciale. La logica comportamentale di questo tipo di contratti è completamente diversa da quella dei mercati di eventi a ritmo lento che si concentrano su elezioni, politiche o eventi aziendali; non sono nemmeno contratti perpetui o opzioni, ma mercati binari che si regolano in pochi minuti o ore tramite abbinamento in borsa, più simili a prodotti di trading a breve termine che a strumenti di previsione.

Nel periodo di analisi, circa 7,8 miliardi di dollari del volume di transazioni crittografiche di 10,07 miliardi di dollari delle due piattaforme proviene da contratti di minuti e ore; il prodotto di 5 minuti di Polymarket ha raggiunto un mercato di 2,1 miliardi di dollari in meno di quattro mesi dal lancio. La domanda per questa categoria non è più un problema.

La vera questione è: come le diverse scelte di design plasmano strutture di mercato diverse—comportamenti degli utenti, modelli economici e strategie di trading. Kalshi e Polymarket affrontano esigenze simili, ma hanno fatto scelte diverse in termini di ciclo di contratto, copertura degli asset, ritmo di trading e struttura delle commissioni. Queste scelte determinano come appare il volume di transazioni, chi sta facendo trading e chi sta guadagnando.

Struttura della competizione

Polymarket guida nel mercato delle criptovalute, Kalshi si sta avvicinando

Da gennaio a giugno 2026, Polymarket ha registrato un volume di transazioni crittografiche di 5,6 miliardi di dollari, quasi il doppio di Kalshi (4,48 miliardi di dollari). Ma se sommiamo tutte le categorie, Kalshi è la piattaforma con un volume di transazioni totale maggiore. La differenza deriva dalla struttura delle categorie: le transazioni di Kalshi sono dominate dallo sport, mentre le attività di Polymarket sono distribuite più uniformemente tra sport, criptovalute e politica.

Kalshi: predominanza dello sport, il settore delle criptovalute continua a crescere

Polymarket: mercato delle criptovalute più grande, struttura delle categorie più equilibrata

La riga di riepilogo "4+" nella tabella è calcolata in base alla percentuale di importo; queste categorie non hanno dati separati sul numero di transazioni.

Espandendo la struttura delle categorie su base settimanale, possiamo vedere l'evoluzione dinamica di questo confronto: Kalshi rimane una piattaforma focalizzata principalmente sugli sport, ma le transazioni crittografiche stanno crescendo da una piccola parte a una porzione sempre più evidente su Kalshi; il volume settimanale delle criptovalute di Polymarket è diminuito dopo un picco a marzo, mentre la sua struttura delle categorie è già molto più equilibrata.

Struttura settimanale delle categorie delle due piattaforme: Kalshi (sopra) dominata dallo sport, criptovalute in crescita costante; Polymarket (sotto) struttura equilibrata, criptovalute in calo dopo il picco di marzo

Pertanto, questa competizione presenta più variabili di quanto mostrino i totali cumulativi. Il mercato delle criptovalute di Polymarket rimane più grande, ma Kalshi sta aumentando costantemente il peso delle criptovalute sulla propria piattaforma: la sua quota di criptovalute è aumentata ogni mese, passando dal 4,3% di gennaio al 17,9% di giugno; Polymarket, dopo aver raggiunto il picco a febbraio (34,0%), è sceso al 19,8% a giugno.

Due curve opposte: la quota di criptovalute di Kalshi aumenta ogni mese, mentre Polymarket è scesa dopo il picco di febbraio

Durante l'intero periodo di analisi, Polymarket ha vinto in termini di scala; Kalshi ha vinto in termini di dinamica della quota interna alla propria piattaforma. La competizione futura non sarà sulla dimensione, ma sulla struttura: come ciascuna delle due ha sviluppato questo prodotto.

Differenziazione della linea di prodotto

Riducendo il tempo, la stessa scommessa diventa un mercato diverso

La differenziazione inizia dal ritmo di trading. I contratti di 5 minuti di Polymarket hanno trovato la domanda più forte all'estremità più breve del mercato: più breve è il tempo di detenzione, minore è il rischio temporale assunto dai trader, e i risultati a brevissimo termine sono più facili da modellare. Kalshi, invece, parte da 15 minuti, concentrandosi su contratti BTC di 15 minuti e orari. Entrambe le piattaforme offrono contratti crittografici a breve termine, ma Polymarket ha spinto questa forma verso il limite di un trading quasi continuo.

La copertura degli asset amplia ulteriormente il divario. Kalshi ha quasi solo BTC; Polymarket, pur avendo BTC come core, ha asset come ETH, SOL, XRP che costituiscono un secondo livello significativo.

Volume settimanale di transazioni crittografiche suddiviso per durata del contratto: i contratti a breve termine sono il principale campo di battaglia per entrambe le parti

Volume settimanale di transazioni crittografiche suddiviso per asset: Kalshi (sopra) è quasi tutto BTC, Polymarket (sotto) ha un chiaro strato multi-asset

Questa differenza si riflette direttamente nei dati delle transazioni: Polymarket ha un numero di transazioni molto maggiore, ma con importi singoli molto più piccoli; Kalshi ha meno transazioni, ma con importi singoli più grandi. Guardando la distribuzione, è possibile vedere le vere differenze sotto il totale.

Kalshi ha una tipica transazione più grande: la mediana è di circa 4,70 dollari, circa 1,5 volte quella di Polymarket (3,05 dollari); il 50% centrale delle transazioni si colloca tra 0,96 e 19,79 dollari, mentre Polymarket si attesta tra 1,14 e 6,96 dollari. Anche la coda superiore della distribuzione è a favore di Kalshi: il 95° percentile è di circa 123 dollari contro 33,51 dollari, il 99° percentile è di 385 dollari contro 124 dollari, e il 99,9° percentile è di circa 1.100 dollari contro 967 dollari.

Distribuzione degli importi delle transazioni in criptovaluta (scala logaritmica): entrambi i lati hanno transazioni piccole, ma Kalshi è più grande dalla mediana alla coda

Guardando le transazioni totali, entrambe le piattaforme hanno transazioni piccole (mediana di 3-5 dollari), ma le transazioni di Kalshi si distribuiscono in un ampio intervallo di 1-100 dollari, mentre Polymarket è concentrata su pochi dollari: circa quattro quinti delle transazioni di Polymarket sono piccole transazioni da 5 e 15 minuti. Sebbene ci siano occasionalmente transazioni di grande valore su Polymarket, ora sono state spostate oltre il 99,9° percentile, sommerse da un'ondata di piccole transazioni, senza nemmeno una coda visibile.

Di conseguenza, le basi delle commissioni delle due piattaforme sono completamente diverse: Kalshi gestisce transazioni di medie dimensioni più stabili, mentre Polymarket gestisce un gran numero di piccole transazioni mescolate a occasionali transazioni di grandi dimensioni. Un volume di transazioni maggiore non porta necessariamente a più commissioni — il risultato dipende da come la piattaforma prezza queste transazioni e da come la struttura delle commissioni interagisce con l'importo delle singole transazioni e il prezzo dei contratti.

Entrate della piattaforma

Volume di transazioni maggiore ≠ Maggiori commissioni

Nel periodo di riferimento, Polymarket ha registrato transazioni in criptovaluta per 5,59 miliardi di dollari, circa 1,25 volte rispetto a Kalshi (4,48 miliardi di dollari), ma le commissioni effettive misurate sono state solo di circa 53,9 milioni di dollari. I dati di trading di Kalshi non rivelano le commissioni effettivamente incassate, ma modellando secondo il loro tariffario pubblico (come ipotesi minima), otteniamo una stima modellata di 122,1 milioni di dollari — addirittura più alta.

È necessario chiarire la definizione: il totale delle commissioni di Polymarket è il numero prima delle commissioni giornaliere, e la sua tariffazione è graduale, non è stata applicata in modo uniforme a marzo — il 5 gennaio è stata introdotta la commissione per il mercato delle criptovalute da 15 minuti; il 12 febbraio è stata introdotta la commissione per il mercato da 5 minuti; il 6 marzo le commissioni sono state estese a tutti i nuovi mercati delle criptovalute; il 30 marzo la Struttura delle Commissioni V2 ha esteso le commissioni alla maggior parte delle categorie. I numeri di Kalshi sono stati modellati secondo il tariffario a partire dal 5 febbraio. Le finestre temporali delle due somme non sono coerenti. Considerando solo quelle settimane in cui le commissioni erano effettive: il tasso medio complessivo di Polymarket è stato dello 0,96%, mentre quello di Kalshi è stato del 2,74% — circa 2,8 volte quello di Polymarket.

Dopo la modifica delle regole di Polymarket, il volume delle transazioni dei market maker è diminuito significativamente

Il 30 marzo, Polymarket ha esteso le commissioni a più categorie; il 28 aprile, ha trasferito le transazioni a un nuovo sistema di scambio. Questo passaggio ha cambiato il trattamento delle commissioni, i margini, le firme degli ordini e vari tipi di integrazioni esterne, e ha svuotato il libro degli ordini esistente — i market maker devono riconnettersi e ricostruire le quotazioni.

Il volume delle transazioni settimanali in criptovaluta ha raggiunto il picco a marzo e ha continuato a diminuire da aprile, mentre le commissioni continuavano a generarsi prima e dopo il trasferimento. Il totale di 53,9 milioni di dollari copre l'intero periodo: le commissioni prima del trasferimento corrispondono al vecchio meccanismo di rimborso delle transazioni, mentre dopo sono calcolate secondo il nuovo sistema.

Volume settimanale delle transazioni in criptovaluta di Polymarket e commissioni misurate: il volume ha raggiunto il picco a marzo e poi è diminuito, mentre le commissioni sono aumentate tra i due punti di cambiamento delle commissioni e del trasferimento

Separando il volume settimanale delle transazioni secondo la scala dei market maker prima del trasferimento, possiamo vedere da dove proviene il calo: il gruppo di market maker più grande ha subito il calo più significativo — dopo l'espansione delle commissioni di marzo, un ulteriore calo si è verificato prima e dopo il passaggio del 28 aprile.

I punti temporali indicano due pressioni indipendenti: l'espansione delle commissioni potrebbe aver cambiato l'economicità del flusso di transazioni quotate dai market maker; il trasferimento rappresenta un reset operativo — le integrazioni correlate devono essere migrate nuovamente, gli ordini esistenti sono stati svuotati e le quotazioni devono essere ricostruite. Le modifiche nel meccanismo di protezione dell'esecuzione potrebbero anche aver reso alcune strategie sensibili ai ritardi meno attraenti.

Volume settimanale delle transazioni dei market maker suddiviso per scala: maggiore è il livello, più forte è il ritiro, con due linee tratteggiate che indicano i due passaggi di cambiamento delle commissioni e il lancio della V2

I livelli dei market maker (Mega--Micro) sono stati definiti da noi: basati sul volume delle transazioni e sul numero di transazioni di ciascun market maker prima della V2 (fino al 28 aprile) e mantenuti invariati successivamente; "solo market maker attivi" si riferisce a quelli che escludono le settimane senza transazioni. Questa non è una classificazione ufficiale della piattaforma.

Questa sovrapposizione temporale è un'indicazione, non una conclusione. Questi livelli di market maker sommano il volume settimanale delle transazioni, quindi questa separazione non può dimostrare in modo indipendente che i cambiamenti della piattaforma abbiano allontanato i market maker. Mostra una regola più semplice: i market maker più grandi prima del trasferimento hanno subito il calo più significativo, e il calo è accelerato in modo evidente prima e dopo i due cambiamenti. Questo indica che i market maker con il volume di transazioni più elevato sono i più sensibili ai cambiamenti della piattaforma — la causa più probabile è che la nuova struttura ha peggiorato gli incentivi delle loro commissioni.

I mercati a breve termine sono il motore delle commissioni

Le commissioni sono concentrate sugli stessi prodotti che dominano le transazioni: su Polymarket, i contratti da 5 e 15 minuti contribuiscono a circa il 90% delle commissioni misurate in criptovaluta; su Kalshi, i contratti da 15 minuti e inferiori, insieme ai contratti orari, rappresentano circa il 94% delle stime delle commissioni modellate.

Commissioni misurate di Polymarket suddivise per durata del contratto: i contratti da 5 e 15 minuti contribuiscono a circa il 90%

Commissioni modellate di Kalshi suddivise per durata del contratto: i contratti da 15 minuti e inferiori e i contratti orari rappresentano circa il 94%

I contratti più veloci non solo guidano l'attività, ma sostengono anche le commissioni. Tuttavia, le commissioni e i dati dei market maker spiegano solo una parte della struttura del mercato. La prossima domanda è: chi sta effettivamente facendo questi flussi a breve termine?

Profilo dei trader

Mercato da 5 minuti di Polymarket: il 25% dei portafogli contribuisce a oltre l'85% del volume delle transazioni

Abbiamo esaminato ulteriormente la composizione degli utenti di questi mercati a breve termine. Poiché i dati pubblici di Kalshi non contengono ID a livello utente, l'analisi seguente si concentra solo su Polymarket.

Il mercato da 5 minuti di Polymarket ha generato un enorme volume di transazioni di regolamento, ma questi flussi sono distribuiti in modo estremamente irregolare tra i portafogli. La prima domanda da rispondere è la concentrazione: l'attività è dispersa tra un gran numero di scommettitori occasionali o è concentrata in conti che fanno trading in modo ripetitivo, sistematico e su molti mercati?

Abbiamo esaminato tutti i portafogli nel mercato da 5 minuti con almeno 25 transazioni. Le regole di screening sono state mantenute intenzionalmente semplici, cercando solo comportamenti difficili da spiegare con transazioni manuali: un numero estremamente elevato di transazioni giornaliere, importi di transazione altamente ripetitivi, o attività che attraversa migliaia di mercati. Questo non è un classificatore addestrato e non può dimostrare l'intento — è solo un'etichetta comportamentale. I portafogli che soddisfano una delle seguenti condizioni sono contrassegnati come sospetti bot (bot-like):

• Un singolo giorno attivo ha più di 100 transazioni;
• Ha più di 500 transazioni con importi quasi costanti (definiti come il 95° percentile degli importi delle transazioni che rientrano nel ±15% della mediana);
• Ha effettuato transazioni su oltre 1.000 mercati diversi.

I portafogli che non attivano le regole sopra menzionate vengono ulteriormente suddivisi in "trader esperti" e "retail". I trader esperti (sophisticated) si caratterizzano per "grandi scommesse e precisione": o mantengono una media di transazioni superiori a 200-500 dollari in mercati relativamente pochi, o accumulano oltre 50.000 dollari di transazioni in non più di 30 mercati. I restanti portafogli attivi vengono contrassegnati come retail (retail).

Descrizione del metodo di classificazione

Il comportamento sospetto dei bot è stato filtrato per primo; gli indirizzi dei portafogli esperti sono grandi e concentrati; i retail sono i portafogli attivi da 5 minuti che superano la soglia di transazione.

L'oggetto statistico è il portafoglio da 5 minuti con più di 25 transazioni. Le regole vengono controllate in ordine: i portafogli che soddisfano sia i criteri dei bot che quelli esperti vengono classificati come bot. La regola di quasi costanza degli importi utilizza il 95° percentile degli importi delle transazioni che rientrano nel ±15% della mediana. La soglia di 25 transazioni esclude i retail occasionali, quindi la percentuale reale di portafogli retail sulla piattaforma sarà più alta e la percentuale del volume delle transazioni sarà più bassa.

Secondo questa definizione, il mercato da 5 minuti è altamente concentrato: i portafogli sospetti di bot sono pochi tra i portafogli attivi, ma coprono la stragrande maggioranza delle transazioni e del volume.

Un quarto dei portafogli, contribuisce a quasi il novanta per cento del volume: percentuali di portafogli, transazioni e volume per categoria di comportamento

Questa tendenza è evidente da qualsiasi angolazione. In base all'importo per transazione: i portafogli con una transazione mediana non superiore a 5 dollari rappresentano il 90,4% dei portafogli attivi, generando il 96,0% delle transazioni. In base al ritmo: i portafogli con un intervallo mediano di transazione non superiore a 1 secondo hanno sostenuto l'84,0% del volume di transazione di 5 minuti. In base alla concentrazione: i primi 1.000 portafogli rappresentano il 43,3% del volume di transazione, mentre i primi 10.000 rappresentano il 73,1%.

Transazioni di piccole dimensioni sostengono l'intero mercato: percentuali di transazioni e volume per importo mediano delle transazioni nei portafogli

Portafogli che effettuano ordini in secondi dominano le transazioni: portafogli con intervallo mediano ≤1 secondo sostengono l'84% del volume di transazione

Non è una sola balena, ma un intero ecosistema: percentuale del volume di transazione cumulativo dei portafogli principali

Guardiamo ora entrambi i lati di ogni transazione. Le parti che pongono ordini (maker) e quelle che accettano ordini (taker) meritano attenzione: un portafoglio può fornire liquidità in una transazione e poi attivamente accettare ordini nella successiva, quindi maker/taker non sono identità fisse per un portafoglio. Nei dati di transazione di Polymarket, definiamo le parti che pongono ordini come portafogli che hanno ordini attivi nel libro, mentre le parti che accettano ordini sono i portafogli che superano il differenziale di prezzo per completare la transazione; quindi utilizziamo le stesse regole comportamentali per classificare ogni portafoglio e statisticare a quale categoria appartengono le parti che pongono ordini e quelle che accettano ordini in ogni transazione.

Il risultato è: nel mercato di 5 minuti, il 78,9% del volume di transazione ha entrambe le parti sospettate di essere portafogli robot; il volume di transazione senza robot rappresenta solo l'1,4%.

Controparti robot o robot: volume di transazione di 5 minuti suddiviso per tipo di trader delle due parti

La quota umana aumenta con l'allungarsi del ciclo: confronto della partecipazione dei robot in prodotti di diverse durate

Le stesse caratteristiche comportamentali si riflettono su tutta la scala dei cicli brevi: percentuali di ordini in secondi e piccole transazioni in prodotti di diverse durate

Per un prodotto che si resetta ogni cinque minuti, con un mercato altamente ripetitivo, incentivi per il market making e prezzi ancorati a beni scambiati in modo continuo in altri luoghi, i robot sono giocatori naturali. Questo prodotto premia la velocità, l'osservazione e l'esecuzione, piuttosto che il giudizio soggettivo. Esaminando la selezione dei portafogli e la struttura delle controparti, la conclusione punta nella stessa direzione: il mercato crittografico di Polymarket di 5 minuti ha un nucleo di trading robotico solido, con solo una sottile patina di retail all'esterno.

Ma questo lascia anche spazio a strategie automatizzate - e persino a metodi più manipolativi. I portafogli sospettati di essere robot non rimarranno semplicemente silenziosi nel libro degli ordini; quando è necessaria velocità, essi attivamente accetteranno ordini, anche negli ultimi secondi prima della liquidazione del contratto. Basandoci su uno studio recentemente pubblicato dalla Stanford University, abbiamo testato e convalidato il mercato di Polymarket di 5 minuti, scoprendo segni di manipolazione.

Manipolazione del mercato

Quando i risultati di liquidazione di Polymarket possono ancora essere ribaltati, il trading di Bitcoin su Binance aumenta drasticamente all'orario di chiusura

Secondo le regole di mercato, i mercati di Bitcoin di Polymarket di 5 e 15 minuti determinano la vittoria in questo modo: il valore di Chainlink BTC/USD al termine della finestra del contratto deve non essere inferiore al valore all'inizio della finestra. Poiché questo riferimento proviene dal prezzo di mercato di criptovalute negoziabili, i trader possono tranquillamente mantenere una posizione su Polymarket mentre negoziano Bitcoin altrove - specialmente in quel luogo che fornisce dati per la determinazione del prezzo di liquidazione e dove il prezzo può essere influenzato.

Il flusso di dati BTC/USD di Chainlink utilizza un aggregato di prezzi provenienti da più piattaforme di trading, la composizione delle fonti di dati non è stata ancora divulgata. Questo articolo utilizza il prezzo spot BTC/USDT di Binance come osservatore del prezzo di mercato, piuttosto che considerarlo come l'unica fonte di input per l'oracolo di Chainlink. La stessa strategia di trading si applica anche nella direzione ribassista (Down).

Un semplice esempio può illustrare questa opportunità. Supponiamo che Bitcoin apra una finestra di cinque minuti a 100.000 dollari e negli ultimi secondi il contratto di Polymarket oscilli intorno al 50/50. I trader che detengono una posizione "long" possono contemporaneamente acquistare Bitcoin nel mercato spot. Questo acquisto potrebbe essere una copertura o un arbitraggio tra i due mercati; ma se questa pressione di acquisto è sufficiente a spingere Bitcoin a subire un cambiamento abbastanza grande, potrebbe anche portare il valore di chiusura sopra il prezzo di apertura - riscrivendo direttamente quale parte riceve il pagamento. Il documento sopra menzionato ha modellato matematicamente i rischi e i benefici di questa strategia, fornendo prove dettagliate.

Quindi, la stessa transazione nel mercato spot può essere una copertura, un arbitraggio, un ribilanciamento, o può avere l'intento di influenzare il prezzo - i dati di trading non possono discernere le motivazioni. Può rispondere a un'altra domanda: il comportamento del mercato sottostante presenta le caratteristiche di "trading guidato dalla liquidazione"? La maggior parte di queste attività potrebbe essere semplicemente normali coperture, arbitraggi o ribilanciamenti; ma in linea di principio, un cambiamento sufficientemente grande nel mercato Bitcoin sottostante potrebbe effettivamente influenzare il valore di liquidazione, determinando quale lato del contratto di Polymarket vince.

La nostra analisi mira a vedere se questo incentivo intermercato ha lasciato tracce ripetibili. Utilizziamo i dati di trading spot di Binance al secondo come variabile proxy per l'attività del mercato Bitcoin sottostante (Nota: Binance non è la fonte di dati di liquidazione di Polymarket). Se il trading è orientato verso la liquidazione, dovrebbe apparire in corrispondenza dell'orologio di Polymarket: concentrato negli ultimi secondi, principalmente quando i risultati possono ancora essere ribaltati, e svanendo dopo la liquidazione.

Metodologia e attribuzione

Questa sezione si basa direttamente sul framework di ricerca proposto da David Dai, Ruizhe Jia della Stanford University e Shihao Yu della Singapore Management University.

Il loro articolo "Settlement Manipulation in Prediction Markets" (2026) fornisce il framework centrale, il metodo di selezione delle condizioni per il "periodo di incertezza" e l'approccio di verifica "la lunghezza del periodo è la difesa". Questa ricerca formalizza per la prima volta l'ipotesi di manipolazione della liquidazione e fornisce un framework empirico per studiarla. Non abbiamo semplicemente replicato la loro analisi, ma abbiamo ampliato il loro lavoro utilizzando un dataset indipendente, più indicatori di microstruttura e diversi nuovi grafici empirici basati sui dati di Polymarket e Binance di maggio 2026.

La loro domanda centrale di screening è molto diretta: nel mercato sottostante della liquidazione, una transazione realistica e praticabile può spostare questo riferimento prima della liquidazione del contratto? I contratti brevi espongono di più - spesso vincono o perdono con una piccola differenza di prezzo alla chiusura; i contratti lunghi hanno molte meno opportunità, poiché l'asset sottostante di solito si è già allontanato dal punto di partenza e il risultato è già deciso.

Basato sui dati spot di Binance al secondo di maggio 2026 e sui prezzi di Polymarket, coprendo i mercati BTC in aumento / diminuzione di 5 minuti (circa 8.900 cicli) e 15 minuti (circa 2.900 cicli); il grafico di deriva utilizza BTC/USDT da dicembre 2025 a maggio 2026. "Incertezza" si riferisce a quando la probabilità implicita del contratto è compresa tra 0,40 e 0,60 nell'ultimo minuto; il campione di incertezza di 15 minuti è molto più piccolo (n≈27). I modelli osservati sono coerenti con il trading guidato dalla liquidazione, ma si tratta di tracce statistiche e non costituiscono accuse contro alcun account specifico. La metodologia completa e i grafici possono essere trovati nello studio di integrità della liquidazione correlato.

Design di verifica: confrontare i contratti "ancora ribaltabili" con quelli "già decisi"

I contratti a ciclo breve completano un ciclo (cycle) ogni volta che girano: una scommessa di cinque minuti termina e ne inizia un'altra. Allineiamo ogni ciclo di Polymarket con le transazioni di Bitcoin di Binance al secondo, quindi dividiamo i cicli in due gruppi.

Se la probabilità implicita di Polymarket rimane tra il 40% e il 60% nell'ultimo minuto, questo ciclo è considerato "ancora incerto" (still-even) - una piccola oscillazione dell'asset sottostante potrebbe ancora cambiare il risultato. Gli altri cicli, in realtà, sono già decisi.

Questa suddivisione ci fornisce un test pulito. Le normali oscillazioni di Bitcoin non dovrebbero preoccuparsi se un contratto di Polymarket ha ancora suspense; mentre il trading guidato dalla liquidazione dovrebbe:

• apparire principalmente quando il contratto è ancora vicino al 50/50;
• concentrarsi negli ultimi secondi prima della liquidazione;
• svanire o invertire dopo la liquidazione del contratto; e
• diventare sempre meno comuni man mano che il ciclo del contratto si allunga.

Aumento del volume, solo quando il risultato è incerto

Il primo segnale è il momento. Durante i periodi in cui il risultato non è deciso, il volume degli scambi spot di Binance rimane per la maggior parte del tempo vicino alla linea di base, per poi impennarsi improvvisamente negli ultimi dieci secondi prima della liquidazione: il mercato a 5 minuti è circa 12 volte il livello normale, mentre quello a 15 minuti è circa 17 volte. Nei periodi già definiti non si osserva questo impulso di chiusura, il volume rimane sostanzialmente normale.

Volume degli scambi spot di BTC su Binance al secondo: il periodo in cui il risultato non è deciso (linea rossa) esplode negli ultimi secondi prima della liquidazione, mentre il periodo già definito rimane vicino alla linea di base

Ciò che rende possibile la manipolazione è il prezzo quasi immobile in cinque minuti

Perché un semplice scambio di pochi secondi può avere effetto? Perché il Bitcoin spesso torna quasi al punto di partenza alla fine di una finestra di cinque minuti.

Nel campione, il 56% dei prezzi di chiusura nei periodi di 5 minuti differisce dal prezzo di apertura di meno dello 0,05%, e l'81% differisce di meno dello 0,1%. Questo non significa che il benchmark di liquidazione sia facilmente manipolabile, ma indica che questi contratti spesso determinano il vincitore o il perdente su una differenza di pochi punti base - una fluttuazione che in un periodo più lungo è solo rumore, ma in cinque minuti è sufficiente a decidere l'intero pagamento.

Più breve è il contratto, più il prezzo di chiusura è vicino al prezzo di apertura: distribuzione delle fluttuazioni di BTC per diverse durate in base alla "differenza tra apertura e chiusura"

Più lungo è il tempo, meno opportunità ci sono

È proprio questo margine di prezzo estremamente ridotto a creare opportunità. Nel mercato a 5 minuti, il prezzo di chiusura di molti periodi è così vicino al prezzo di apertura che un piccolo movimento finale può cambiare il risultato; allungando il periodo, il Bitcoin ha più tempo per allontanarsi dal punto di partenza, e questa situazione diventa meno frequente.

I campioni non definiti confermano questo punto: circa il 2,9% dei periodi di 5 minuti rimane indefinito nell'ultimo minuto, solo lo 0,9% nei periodi di 15 minuti, e non si è osservato alcun periodo di 4 ore. Più a lungo scorre il tempo, minore è la probabilità che il contratto rimanga appeso all'ultimo salto.

Il percorso dei prezzi sottostanti segue la stessa regola: l'ampiezza tipica delle fluttuazioni dal prezzo di apertura alla chiusura su Binance passa da circa 6 punti base a 5 minuti a circa 43 punti base a 4 ore. Maggiore è la fluttuazione, più è probabile che il risultato sia già deciso nei secondi prima della chiusura.

Più lungo è il periodo, più il prezzo si allontana: fluttuazioni tipiche del Bitcoin dal prezzo di apertura alla chiusura per diverse durate (punti base)

Il prezzo si dirige verso la liquidazione, poi si ritira

Ultima domanda: il prezzo sottostante si muove anche in una direzione significativa per la liquidazione? Sì. Durante i periodi in cui il risultato non è deciso, il prezzo di Binance si sposta verso la chiusura e dopo la liquidazione si ritira parzialmente.

Intensità delle fluttuazioni di prezzo al secondo: i periodi in cui il risultato non è deciso mostrano le fluttuazioni più intense negli ultimi secondi prima della liquidazione

Questo ritiro è molto importante - distingue le fluttuazioni di chiusura normali dalle "tracce di liquidazione". Se le variazioni negli ultimi secondi sono solo fluttuazioni comuni, non c'è motivo che svaniscano dopo la liquidazione del contratto Polymarket.

Il prezzo sale, si liquida, poi scende: allineando la direzione finale, il percorso del prezzo di BTC su Binance prima e dopo il punto di liquidazione

Mettendo insieme tutte le prove, esse sono coerenti con l'ipotesi che "nel mercato sottostante del Bitcoin esistano scambi guidati dalla liquidazione". La chiave non è che il volume e il prezzo fluttuino esattamente vicino alla chiusura, ma che queste variazioni si verifichino in corrispondenza del tempo di liquidazione di Polymarket, avvengano principalmente quando il risultato è incerto, si ritirino parzialmente dopo la liquidazione e diventino meno frequenti man mano che si allunga il ciclo del contratto.

Questo capitolo, in relazione al capitolo precedente sui robot, è una logica di incentivazione, non di identificazione. I contratti ultra-brevi creano un'opportunità di arbitraggio che premia il monitoraggio costante e l'esecuzione rapida - questo potrebbe spiegare perché i portafogli sospettati di essere robot dominano questo prodotto insieme a incentivi convenzionali come market making, commissioni e arbitraggio.

Questa attribuzione e la selezione dei portafogli portano con sé la stessa limitazione: le etichette come robot sospetti, esperti e retail sono dedotte dalle caratteristiche comportamentali (importo delle singole transazioni, ritmo, ampiezza del mercato) e non sono identità confermate dalla piattaforma. Indirizzare le tracce di liquidazione verso questo gruppo automatizzato descrive come questi portafogli scambiano; non prova chi c'è dietro i portafogli, né dimostra che alcun conto specifico scambia per muovere il benchmark.

Questo trasforma l'integrità della liquidazione in un problema di design del prodotto. Lo stesso breve intervallo di tempo crea più cicli di scambio, più turnover a pagamento, più spazio per l'automazione, ma espone anche più contratti a margini finali estremamente ristretti. Periodi più lunghi e benchmark di liquidazione più difficili da muovere possono ridurre questa esposizione.

Il turnover guidato da robot e gli scambi sensibili alla liquidazione possono far sembrare un mercato vivace, ma non necessariamente costruiscono una base utenti sostenibile. Questi portafogli torneranno? I dati di retention forniscono la risposta.

Retenzione degli utenti

Questi eventi, quanti ne rimarranno?

Le transazioni durano più a lungo dei portafogli

La retention dei portafogli migliora man mano che si allunga il ciclo del contratto. Alla quarta settimana, solo il 20,5% dei portafogli che continuano a scambiare prodotti a 5 minuti rimane, mentre il mercato settimanale ha il 48,4%; i prodotti a 1 ora e giornalieri si collocano nel mezzo; alla dodicesima settimana, la retention dei prodotti a 5 minuti scende a circa l'8,5%.

Più breve è il contratto, più velocemente i portafogli si perdono: curve di retention dei portafogli per prodotti di diverse durate in base alle "settimane dopo la prima transazione"

Nel frattempo, anche il funnel di acquisizione si sta restringendo. I nuovi portafogli per i prodotti a 5 minuti sono scesi da 23,3K nella settimana del 9 febbraio a 5,1K nella settimana del 22 giugno, con una diminuzione del 77,9%. Il miglioramento della retention non è sufficiente a compensare questo calo: solo il 52,9% dei portafogli a 5 minuti torna dopo una settimana, e il 20,5% dopo quattro settimane; mentre il prodotto settimanale ha una retention del 80,8% nella prima settimana.

Il funnel dei prodotti a 5 minuti si sta restringendo: nuovi portafogli settimanali (barre) e retention dei portafogli per ciascun periodo (linea)

Prodotto a 15 minuti: funnel in contrazione

Prodotto a 1 ora: scala più piccola, forma simile

Prodotto a 4 ore: un funnel sottile

Prodotto settimanale: gruppo di controllo con ritmo umano, retention significativamente più alta nella prima settimana

Ma contare solo i portafogli mostra solo un lato della retention. Per i prodotti a 5 minuti, abbiamo anche misurato quanto volume di attività ogni coorte porta: la retention delle transazioni indica la proporzione di transazioni generate da una coorte in una settimana successiva rispetto al numero di transazioni nella prima settimana; la retention del valore calcola la stessa cosa per il valore delle transazioni. In altre parole, non si tratta solo di transazioni simili che continuano, ma della stessa serie di persone che continuano a generare attività.

Questa distinzione è importante. Dopo una settimana, solo il 52,9% dei portafogli è ancora attivo, ma questi portafogli generano circa il 91% delle transazioni e il 75% del valore delle transazioni della prima settimana; alla quarta settimana, la retention dei portafogli scende al 20,5%, ma la retention delle transazioni è ancora di circa il 39%, e la retention del valore è di circa il 30%; solo alla dodicesima settimana, il vantaggio in termini di attività si esaurisce, e la retention delle transazioni e del valore scende entrambe in numeri singoli alti.

I portafogli stanno diminuendo, ma le transazioni continuano: curve di retention per portafogli, transazioni e valore delle transazioni della stessa coorte di 5 minuti

Questo è il paradosso della retention: Polymarket riesce a mantenere il suo motore di attività ad alta frequenza molto meglio di quanto riesca a mantenere i portafogli. Questo prodotto non ha bisogno che la maggior parte dei portafogli tornino per mantenere una quota significativa di transazioni e valore - perché i portafogli che rimangono sono esattamente quelli che generano la maggior parte dell'attività. Ma d'altra parte, questo significa anche che: il volume apparente delle transazioni non prova l'esistenza di una base utenti ampia e duratura.

Problemi irrisolti e lavoro futuro

Riflessioni finali

Domande ancora senza risposta e prossimi passi

Tre domande rimangono

1. Chi sta negoziando nel mercato delle criptovalute di Kalshi? I dati di trading di Kalshi non hanno ID utente o indirizzi di portafoglio persistenti; le transazioni non possono essere collegate nel tempo né attribuite a individui. Questo ci impedisce di effettuare un'analisi a livello di account su Kalshi, come abbiamo fatto su Polymarket—concentrazione, comportamento dei bot, riacquisto. Le transazioni più grandi e i contratti più lunghi di Kalshi mostrano un'altra faccia nel complesso, ma i dati non possono rivelare chi c'è dietro queste attività.
2. Quanto a lungo può resistere il nucleo automatizzato di Polymarket? Un numero ristretto di portafogli sospettati di essere bot ha assorbito la maggior parte delle transazioni di 5 minuti, mentre l'ingresso di nuovi portafogli continua a diminuire. La domanda rimasta è: quando le commissioni, i rimborsi e la struttura del mercato cambiano, questo nucleo automatizzato rimarrà stabile? Questo prodotto può superare i suoi limiti e raggiungere un pubblico più ampio?
3. Le tracce di liquidazione possono essere attribuite a posizioni specifiche? Quando il risultato è ancora incerto, il trading su Binance aumenta ripetutamente vicino alla finestra di liquidazione di Polymarket; ma la domanda più importante è: il modello è già stato esposto, questa strategia può ancora continuare? Questa transazione sembra richiedere di sostenere il rischio di mercato vicino alla soglia di liquidazione e di chiudere immediatamente dopo la chiusura del mercato. Una volta che altri trader sanno di dover monitorare questa finestra, possono vendere prima della chiusura prevista o addirittura fare il contrario, annullando questo vantaggio. Il passo successivo naturale da testare è: dopo l'esposizione pubblica, questa traccia scomparirà, si sposterà o continuerà a essere redditizia.

Ringraziamenti: Grazie a Ruizhe Jia e ai collaboratori per la ricerca originale sulla manipolazione del mercato e per la condivisione al campo di ricerca crittografica Edge City organizzato da Uniswap Foundation; grazie a James Dai di Surf, Ping Chen, Raymond Yu e Darren Carter di Pantera Capital per la partecipazione alla revisione.

*Fonte dei dati: * Surf AI