La frenesia da mille miliardi di dollari per la vendita di memoria, i profitti dall'acquisto di memoria si dimezzano

Autore: Xiao Jing, Tencent Technology

Redattore: Xu Qingyang

La sera del 26 maggio si sono verificati due eventi contemporaneamente.

Xiaomi ha pubblicato il suo rapporto finanziario per il primo trimestre del 2026. Il fatturato totale è stato di 99,1 miliardi di yuan, un calo su base annua del 10,9%; l'utile netto rettificato è stato di 6,07 miliardi di yuan, un crollo su base annua del 43,1%. Il fatturato del settore telefonia mobile è stato di 44,3 miliardi di yuan, in calo del 12,5% su base annua, con un margine lordo sceso al 10,1%, una diminuzione di 2,3 punti percentuali rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso.

Durante la teleconferenza sui risultati, il presidente del gruppo Xiaomi, Lu Weibing, ha menzionato una cifra: il prezzo della stessa versione di memoria è salito alle stelle di quasi quattro volte rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso. Per un telefono con configurazione 12GB LPDDR5 + 512GB UFS, il solo costo della memoria è aumentato di circa 1500 yuan. Ha dichiarato che Xiaomi "non trasferirà i maggiori costi della memoria sui consumatori", ma ha anche previsto che il ciclo di aumento dei prezzi continuerà fino al 2027 o addirittura al 2028. Per sopravvivere, Xiaomi ha attivamente tagliato i modelli entry-level, con spedizioni trimestrali scese a 33,8 milioni di unità.

Il secondo evento è stato che il titolo di Micron Technology è balzato di oltre il 19% in un solo giorno, spingendo la sua capitalizzazione di mercato oltre i 1000 miliardi di dollari. UBS ha alzato il prezzo obiettivo di Micron da 535 a 1625 dollari, un aumento una tantum di circa il 204%, rendendolo il prezzo obiettivo più alto tra le 46 società di brokeraggio che coprono Micron.

Qualche giorno prima, Citigroup aveva appena alzato il prezzo obiettivo di Micron da 425 a 840 dollari, e anche HSBC lo aveva alzato da 750 a 1100 dollari. Wall Street non vedeva da tempo un'opinione così unanime sullo stesso titolo ciclico. Dodici mesi fa, il prezzo delle azioni di Micron era inferiore a 110 dollari. È aumentato di otto volte in un anno.

Lo stesso giorno, si è verificata una frenesia da mille miliardi di dollari per la vendita di memoria, mentre i profitti per l'acquisto di memoria si sono dimezzati.

Goldman Sachs ha svolto un ruolo stimolante in questa frenesia. Nel dicembre 2025, Goldman Sachs ha assegnato a Micron un rating neutrale con un prezzo obiettivo di 205 dollari. Nel primo trimestre del 2026, Goldman Sachs ha ridotto la sua posizione in Micron di quasi il 20%.

Il 19 marzo, il giorno in cui Micron ha pubblicato il suo rapporto sugli utili, Goldman Sachs ha alzato il suo prezzo obiettivo da 360 a 400 dollari ma ha mantenuto una posizione neutrale, anche se il prezzo delle azioni aveva già superato di gran lunga i 400 dollari. Poi il titolo di Micron è balzato del 40% in una settimana e Goldman Sachs ha perso l'occasione.

Il 17 maggio, Goldman Sachs ha pubblicato un rapporto sul settore dello storage, concludendo che si trattava della "più grave carenza di offerta degli ultimi 15 anni", alzando il rating complessivo per il settore dello storage. Tuttavia, è rimasta neutrale su Micron, con un prezzo obiettivo ancora a 400 dollari. Goldman Sachs, in questa posizione alternativa, è l'ultima persona sobria in questa frenesia o quella che ha perso di più.

Ma questa forte divergenza merita anche una seria considerazione.

01 Perché la folle impennata? Una nuova storia chiamata LTA?

Il rapporto dell'analista di UBS Timothy Arcuri del 26 maggio sostiene che gli accordi a lungo termine (LTA) stiano eliminando radicalmente la ciclicità del settore dello storage.

I chip di memoria sono i prodotti più simili a una commodity nel settore dei semiconduttori. I prezzi di DRAM e NAND hanno seguito una regola brutale per quarant'anni: salgono per due anni, scendono per due anni e i crolli dei prezzi non sono mai mancati. I profitti di Micron, Samsung e SK Hynix assomigliano a un elettrocardiogramma e il mercato non ha mai osato valutare queste aziende sulla base di "utili a regime". Per quarant'anni, l'intervallo di valutazione per i titoli ciclici è stato di circa 8-15 volte gli utili.

Figura: I dati finanziari di Micron mostrano fluttuazioni simili a un elettrocardiogramma

La narrazione di UBS è che la "maledizione del ciclo" di queste aziende verrà spezzata, con l'"IA" come protagonista.

I provider cloud come Microsoft, Google, Amazon e Meta, per garantire l'offerta di HBM e DDR5 nella corsa agli armamenti dell'IA, hanno iniziato a firmare attivamente contratti a lungo termine a prezzo fisso con i produttori di memoria per 3-5 anni, spesso con pagamenti anticipati. Questi contratti non sono i tradizionali accordi "intenzionali" nel settore dei semiconduttori; sono impegni di approvvigionamento vincolanti che bloccano volume, prezzo e persino la capacità di produzione dei wafer.

Figura: Spese in conto capitale per l'IA delle principali aziende tecnologiche (2022-2026E): Il totale per le quattro aziende dovrebbe raggiungere i 725 miliardi di dollari nel 2026. Singolarmente, Amazon 200 miliardi, Microsoft 190 miliardi, Alphabet 190 miliardi, Meta 145 miliardi. I dati del 2026 si basano sull'ultima guidance superiore di ciascuna azienda al 29 aprile.

I rapporti di aprile indicavano che Microsoft e Google stavano negoziando un contratto a lungo termine DRAM di tre anni con SK Hynix, che includeva depositi anticipati. In precedenza, i produttori cercavano ordini dai clienti; ora, i clienti pagano depositi per garantire la capacità produttiva. Le dinamiche di potere nella catena di approvvigionamento si sono invertite.

Il modello di UBS mostra che se gli LTA sono inclusi nelle previsioni sugli utili di Micron, anche se i prezzi spot DRAM crollassero del 50% nell'anno fiscale 2029, l'utile annuale per azione di Micron può ancora mantenersi sopra i 100 dollari. Gli LTA possono restringere l'intervallo di fluttuazione del prezzo della DDR dal picco del ciclo al minimo di circa il 50%. Entro il 2027, dal 20% al 30% delle spedizioni totali di bit di DDR nel settore sarà bloccato da contratti a lungo termine a prezzo fisso. Tra gli acquisti di DDR5 dei principali hyperscaler, dal 60% al 70% potrebbe essere già sotto contratto fisso.

Dal punto di vista della valutazione, se la ciclicità scompare, i titoli dello storage non dovrebbero essere valutati come titoli ciclici ma piuttosto come utility infrastrutturali, passando da 8-15 volte il PE a 20-30 volte il PE.

Anche J.P. Morgan ha pubblicato un rapporto a metà maggio con una conclusione simile, intitolato "LTA sta eliminando la ciclicità nel settore dello storage". La logica di Citigroup è che la produzione di HBM sottrarrà capacità ai wafer DRAM generici, portando a una carenza a lungo termine anche nello storage generico.

L'impennata del prezzo delle azioni di Micron ha inaugurato un cambiamento nei sistemi di profitto e valutazione, un "doppio effetto Davis".

02 Questo storage non è quello storage

Wall Street parla di un "superciclo dello storage" come di una narrazione rialzista unificata. Tuttavia, "storage" e "storage" sono completamente diversi.

Il mercato dello storage nel 2026 mostra tre livelli di differenziazione.

Il primo livello è lo storage IA: HBM, DDR5 per server, SSD aziendali. Qui, aumenti di prezzo, carenze e contratti a lungo termine che bloccano la capacità stanno accadendo contemporaneamente. TrendForce prevede che nel secondo trimestre del 2026, i prezzi dei contratti DRAM aumenteranno dal 58% al 63% su base trimestrale e i prezzi dei contratti NAND Flash aumenteranno dal 70% al 75%; anche Kioxia ha dichiarato pubblicamente che la sua capacità per il 2026 è praticamente esaurita. Questo livello è la storia della capitalizzazione di mercato da mille miliardi di dollari di Micron.

Il secondo livello è lo storage mobile ed embedded: DRAM mobile e NAND per telefoni. Anche qui i prezzi stanno aumentando drasticamente. I dati di Counterpoint mostrano che nel primo trimestre del 2026, i prezzi DRAM sono aumentati di oltre il 50% su base trimestrale e i prezzi NAND Flash di oltre il 90% su base trimestrale. Il rapporto correlato di TrendForce indica che la memoria rappresentava circa il 10%-15% della distinta base (BOM) di un telefono, ma ora è salita al 30%-40%, con una pressione più evidente sui modelli di fascia bassa.

Grafico a sinistra trend DRAM (memoria): I modelli di fascia bassa hanno l'aumento maggiore, salendo dai livelli iniziali bassi a un previsto 35% nel secondo trimestre del 2026; modelli di fascia alta al 23%; modelli di fascia media al 20%. La parte tratteggiata (dopo il primo trimestre 2026) è una previsione.

Grafico a destra trend NAND (memoria flash): Tutti i livelli di prezzo sono rimasti stabili nei primi tre trimestri del 2025, ma hanno iniziato a salire bruscamente dal quarto trimestre del 2025.

Xiaomi si trova in questo livello. Il suo dolore è che "l'IA ha sottratto capacità produttiva, lasciandone meno per i telefoni cellulari, e i produttori di telefoni devono pagare prezzi più alti per la capacità rimanente".

I produttori originali hanno dato priorità alla capacità produttiva per i clienti IA, lasciando ai produttori di telefoni scelte limitate nell'approvvigionamento a contratto. Se vuoi spedire, devi acquistare al nuovo prezzo di contratto; se non acquisti, le linee di produzione e i ritmi dei nuovi prodotti ne risentiranno.

Il terzo livello è lo spot retail PC: moduli DDR5, SSD di grado consumer. Qui, ci sono fluttuazioni in direzioni opposte. TrendForce riferisce che alla fine di marzo, il prezzo di un modulo DDR5 da 32GB nei canali cinesi è sceso da quasi 3000 yuan a 500-1050 yuan, con alcuni prezzi di liquidazione fino a 1950 yuan; anche Tom's Hardware ha notato che alcuni prodotti DDR5 nei mercati retail cinesi e esteri sono scesi del 25%-30% rispetto al picco.

Tuttavia, questa è principalmente una scissione tra spot retail e approvvigionamento a contratto. Il canale PC ha inventario e può svendere; i produttori di telefoni devono approvvigionarsi secondo i contratti e non hanno l'opzione di svendere.

Nello stesso settore dello "storage", ci sono tre livelli con tre direzioni diverse. L'essenza di questa differenziazione è che i tre principali produttori di storage stanno spostando la capacità dei wafer dal grado consumer all'IA. La produzione di HBM sottrae wafer DRAM generici e gli SSD aziendali sottraggono l'offerta NAND di grado consumer, lasciando meno capacità per telefoni cellulari e PC. I produttori di telefoni, dovendo spedire, sono costretti ad accettare aumenti di prezzo; i canali PC, avendo scorte sufficienti, possono spingere i prezzi verso il basso.

Immagine generata con assistenza IA

Micron e altri hanno scelto attivamente di allocare capacità ai clienti IA più disposti a pagare. A breve termine, questo è un bellissimo aggiornamento nella struttura del prodotto. Ma significa anche che Micron si sta bloccando la ritirata; una volta che la domanda di IA rallenterà, la capacità produttiva potrebbe non essere facilmente reindirizzata indietro.

Il rapporto finanziario di Micron mostra che su base trimestrale, le spedizioni di bit DRAM sono cresciute solo a una cifra e le spedizioni di bit NAND solo a una cifra bassa, con una crescita derivante principalmente dagli aumenti dell'ASP. La storia attuale di Micron si basa esclusivamente sulla "estrema carenza di storage IA in questo ramo".

Micron ha scommesso tutto su questo ramo.

03 Gli accordi a lungo termine possono davvero eliminare i cicli?

La logica dei contratti a lungo termine sembra solida. Sotto il ritmo di spesa dell'IA, l'elasticità dell'offerta dei chip di memoria è estremamente bassa; la capacità HBM richiede da 18 a 24 mesi dalla pianificazione alla produzione, e la produzione di HBM sottrarrà wafer DRAM generici. I provider cloud firmano contratti a lungo termine per preoccupazione riguardo ai "ritardi nei progetti IA".

Tuttavia, affinché i contratti a lungo termine eliminino la ciclicità, c'è un prerequisito: il lato della domanda non deve crollare.

Diverse istituzioni hanno criteri statistici diversi per il CapEx IA, ma la direzione è coerente: l'investimento nell'infrastruttura IA sta passando da centinaia di miliardi a quasi mille miliardi di dollari. Secondo alcuni modelli di mercato, questa è una curva di spesa in conto capitale che si avvicina a una crescita annualizzata del 40%-50%.

Tuttavia, nel mondo fisico, nulla cresce oltre il 40% per sempre. Non richiede che una bolla IA scoppi; un rallentamento dal 45% al 20% potrebbe invertire l'equilibrio domanda-offerta per i chip di memoria entro 18 mesi. Tutti e tre i produttori di storage stanno attualmente espandendo la produzione in modo folle, con il CapEx di Micron per l'anno fiscale 2026 a 25 miliardi di dollari e un ulteriore incremento di 10 miliardi previsto nel 2027.

Un'altra cosa che deve essere affrontata è che quando la crescita dei ricavi di un'azienda si basa interamente sull'elasticità del prezzo piuttosto che sull'elasticità del volume, la storia è fragile. Il volume delle spedizioni di Micron è aumentato solo del 4%-6%, con una crescita dei ricavi del 196% guidata principalmente dagli aumenti di prezzo. I prezzi possono salire e scendere, e tendono a scendere molto più velocemente di quanto salgano. Questa è anche l'essenza della ciclicità.

Facciamo un semplice problema di aritmetica.

Micron ha attualmente una capitalizzazione di mercato di 1000 miliardi di dollari. Micron ha aumentato il suo CapEx per l'anno fiscale 2026 a oltre 25 miliardi di dollari e prevede aumenti significativi nelle spese in conto capitale per l'anno fiscale 2027, con alcuni rapporti di mercato che menzionano incrementi potenzialmente superiori a 10 miliardi di dollari.

L'utile netto non GAAP di Micron per il secondo trimestre dell'anno fiscale 2026 è di circa 14 miliardi di dollari per il trimestre, semplicemente annualizzato a circa 56 miliardi di dollari, corrispondente a circa 18 volte il PE. Se si continuano a proiettare i successivi aumenti di prezzo e i contratti a lungo termine, il PE potrebbe essere calcolato intorno a 15 volte.

Sembra ragionevole dire "economico". Ma il denominatore di questo PE si basa su un profitto di picco del superciclo in cui i prezzi dei contratti DDR4 sono aumentati di dieci volte in 15 mesi, l'HBM è andato esaurito per l'anno e i margini lordi sono balzati dal 36% al 75%.

Moltiplicare i profitti di picco per un multiplo apparentemente "ragionevole" per arrivare a una valutazione apparentemente "non costosa" è proprio la classica trappola di valutazione vista quando i titoli ciclici raggiungono il picco.

Nel 2000, anche Cisco aveva un PE di "solo" oltre 60 volte, costruito sulle fondamenta di 15 trimestri consecutivi di crescita dei ricavi superiore al 50%. Quando la crescita è rallentata dal 50% al 20% e poi allo 0%, l'EPS non ha dovuto scendere molto affinché il prezzo delle azioni crollasse dell'80%, poiché sia il multiplo che gli utili si sono contratti.

Da un doppio effetto Davis a un doppio colpo.

Una cosa che la storia ci insegna è che nel mercato delle commodity, i contratti a lungo termine non sono mai stati un "pavimento" unilaterale. Proteggono gli acquirenti in un ciclo rialzista e proteggono i venditori in un ciclo ribassista, ma la premessa è che entrambe le parti abbiano la capacità e la volontà di adempiere. Il momento in cui i contratti a lungo termine sono realmente necessari è proprio quando è più probabile che falliscano.

Questo non significa che Micron sia necessariamente una bolla. La domanda di potenza di calcolo e archiviazione da parte dell'IA potrebbe essere davvero strutturale, gli LTA potrebbero aver davvero riscritto le regole del settore e una capitalizzazione di mercato da mille miliardi di dollari potrebbe essere solo il punto di partenza.

Ma quando tutta Wall Street grida contemporaneamente "questa volta è diverso", vale almeno la pena fermarsi a chiedere: cosa è successo l'ultima volta che tutti ne erano così certi?

In un certo senso, godersi la frenesia di una bolla è il modo per fare soldi.

Tuttavia, ci sono voluti circa 25 anni a Cisco per superare finalmente il massimo di chiusura dell'era della bolla internet nell'era dell'IA di oggi, e internet ha davvero cambiato tutto.