a16z：証券のオンチェーン化後、なぜ仲介業者はコードに置き換わるのか？

元タイトル：元SECチーフエコノミストが分析、トークン化証券はDeFiからどのような恩恵を受けられるか
著者：@milesjennings, @rstwalker and Aiden Slavin, a16z crypto
翻訳：Peggy, BlockBeats

編集者注：規制当局が「オンチェーン上の伝統的証券」を積極的に推進する中、問題はもはや技術の実現可能性ではなく、システムがそれに追いつく準備ができているかどうかである。

本稿は一つの重要な提案を中心に展開する。米国証券取引委員会（SEC）がオンチェーン金融市場を推進する中、a16zとDeFi Education Fundは「ソフトウェア・セーフハーバー」フレームワークを提案し、市場参加者の新しいカテゴリーである「非カストディ型・分散型ブロックチェーンアプリケーション」に対する規制の境界線を画定しようと試みている。

その核心的な論理は複雑ではない。これらのアプリケーションが単なる中立的なソフトウェアインターフェースであり、資産を管理せず、取引を実行せず、助言を提供しないのであれば、それらを依然として従来の証券会社の規制枠組みに含めるべきだろうか？

元SECチーフエコノミストであるクレイグ・ルイス氏の分析は、この問いに対してより構造的な回答を提供している。彼は「規制すべきかどうか」という問いから始めるのではなく、より根本的な比較に立ち返った。既存の証券システムに内在する高いコストと不透明さを考慮すると、オンチェーン取引と自動決済の導入は市場を弱体化させるのか、それともその運営を再構築するのかという点である。

一方で、アトミック決済、オンチェーンの透明性、24時間365日の取引は金融インフラの効率性の境界を再定義している。他方で、投資家保護メカニズム、市場の断片化、新たなリスクも同時に浮上している。真の相違点は、これらのリスクが存在するかどうかではなく、それらが伝統的なシステムにおいて異なる形で既に存在していたにもかかわらず、長年無視されてきたのではないかという点にある。

この観点から見ると、「セーフハーバー提案」は制度的な実験のように見える。既存の規制枠組みを完全に覆すことなく、オンチェーン金融のために限定的だが検証可能な空間を開こうとする試みである。したがって、重要な問いは「オンチェーン化するか否か」から「どのプロセスを先にオンチェーン化できるか」へとシフトする。

過去10年間の暗号資産（仮想通貨）業界が技術的に伝統的な金融に接近してきたのだとすれば、次の真の変数は、規制がどのように「仲介者」という役割の境界を再定義するかにかかっている。

以下は原文である：

伝統的な証券をオンチェーン化することは、現在の米国証券取引委員会（SEC）の主要な焦点である。委員会はトークン化の可能性を認識しており、アトキンス委員長の下、9ヶ月前に「プロジェクト・クリプト」を立ち上げ、米国の証券関連ルールと規制システムを更新した。その目標は、国家の金融市場を段階的にオンチェーンへ移行させ、即時決済、24時間365日の取引、コスト削減といった利点を実現することにある。

しかし、トークン化証券の可能性を最大限に引き出すためには、イノベーターや投資家には依然として明確な「ゲームのルール」が必要である。特に、仲介業者を介さずにユーザーがピア・ツー・ピアでトークン化証券を取引できるブロックチェーンアプリケーションにとってはなおさらである。

これに基づき、私たちはDeFi Education Fundと共に、昨年8月にSECへ「ソフトウェア・セーフハーバー」提案を提出した。これは、ブロックチェーンベースのアプリケーション（特に、ユーザーがパブリックチェーンネットワークやスマートコントラクトプロトコルと対話することを可能にする中立的なソフトウェアプログラム）が、どのような条件下で1934年証券取引法の登録要件から免除されるかを概説したものである。この提案は、これらのアプリケーションが市場参加者にいかに価値をもたらすかを説明するだけでなく、投資家保護、公正かつ秩序ある市場の維持、資本形成の促進というSECの核心的な使命といかに合致するかを示している。

本日、ヴァンダービルト大学教授であり、元SECチーフエコノミスト兼経済リスク分析局長を務めたクレイグ・ルイス氏が、この「ソフトウェア・セーフハーバー」提案に関する経済分析レポートをSECに正式に提出した。ルイス氏の研究は提案そのものに焦点を当てているが、トークン化証券の経済的なコストと利益を広範に評価しており、ブロックチェーン技術が伝統的な金融システムをどのように再構築しているかについて重要な洞察を提供している。本研究はa16zから資金提供を受けているものの、ルイス教授は評価において独立した厳格な手法を用いている。

分析の中で、ルイス氏はセーフハーバーメカニズムが準拠アプリケーションにもたらす5つの主な利点を提示している：

・アトミック決済：決済遅延に伴うカウンターパーティの信用リスクを排除し、中央清算機関の破綻から生じうるシステムリスクを軽減する。

・オンチェーンの透明性：不透明なプライベート台帳システムを、公的に検証可能な取引記録に置き換える。

・24時間365日の継続取引：伝統的な取引所の時間的・地理的制約を打破し、価格発見の効率性と流動性を向上させる。

・大幅なコスト削減：スマートコントラクトを通じて、配当配布やコンプライアンスなどのプロセスを自動実行可能にする。例えば、RippleとBCGの調査によると、投資適格債券をトークン化することで、運用コストを40%から60%削減できることが示されている。

・参入障壁の低下：新たな開発者を市場に呼び込み、伝統的な金融機関にイノベーションを促す競争圧力をかけ、最終的にユーザーに利益をもたらす。

同時に、ルイス氏は本提案がもたらす可能性のある4つのコストも指摘している：

・投資家保護が弱まる可能性：例えば、従来のブローカーは資産を凍結したり取引を取り消したりできるが、準拠アプリケーションの設計にはそのような機能が本質的に備わっていない。

・規制裁定のリスク：一部の伝統的機関が規制上の義務を回避するために準拠アプリケーションへの移行を試みる可能性があるが、その移行コストは高額になる可能性がある。

・市場の断片化リスク：トークン化証券の取引が市場の流動性をさらに断片化させ、DeFiのレバレッジメカニズムを通じて伝統的な金融システムにリスクを伝播させる可能性がある。ただし、ルイス氏はこれを既存のダークプールやOTC取引システムと比較して評価すべきだと考えている。

・個人投資家の取引コストの問題：ガス代の変動、スリッページ、スマートコントラクトの脆弱性などが挙げられるが、これらは伝統的金融における暗黙のコストと比較されるべきである。同時に、DeFiの手数料は大幅に低下しており、例えばイーサリアムのベルリンアップグレードはL2のデータコストを90%以上削減した。

ルイス氏の分析は、セーフハーバー条件を満たすフロントエンドアプリケーションに限定されており、これらのアプリケーションは本質的に、証券取引法が回避しようとするリスクを導入しないように設計された「受動的なソフトウェアインターフェース」であることを強調している。これらの条件には以下が含まれる：

・非カストディ型のアーキテクチャ

・自律的な取引実行権限の欠如

・マーケティングや投資助言の不存在

・真に分散化された（またはその方向へ積極的に向かっている）プロトコルへのアクセスのみ

彼はさらに、比較の基準は理想化された市場構造ではなく、DTC手数料、清算・決済手数料、仲介者のマークアップ、保険バッファといった多大な暗黙のコストを含む、現在のブローカー・ディーラーシステムであるべきだと指摘している。

結論として、ルイス氏は、SECがこれらのコストと利益を正式に評価すれば、このセーフハーバーメカニズムがトークン化証券に内在する大きな経済的価値を解き放つのに役立つことを発見するだろうと述べている。

アトキンス委員長が述べたように、トークン化は「我々が知る金融システムを再構築する可能性がある」。SECは「プロジェクト・クリプト」や共同ガイダンスなどを通じて、この方向性への支持を表明している。

しかし、このビジョンを真に実現するためには、ピア・ツー・ピア取引をサポートするブロックチェーンアプリケーションに対して、明確かつ効果的な規制枠組みが依然として必要である。これこそが現在のセーフハーバー提案の目標であり、ルイス教授の分析も、トレードオフはあるものの、利益がコストを上回る可能性が高く、その経済的論理は非常に説得力があることを示している。

ルイス氏は道筋を示した。委員会がこの道に沿って前進することを期待する。

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