市場が利下げ期待を織り込んだ後、リスク資産の方向性をどう見極めるべきか？

元の記事タイトル: 「木曜朝、リスク資産の方向性は利下げそのものでは決まらなかった」

元の記事著者: David, DeepTech TechFlow

今週木曜日（北京時間）、連邦準備制度理事会（FRB）は年内最後の政策金利決定を発表します。市場の予想は非常に一貫しています：

CME FedWatchのデータによると、25ベーシスポイント（bp）の利下げ確率は85%を超えています。

これが実施されれば、9月以降3回連続の利下げとなり、フェデラル・ファンド金利は3.5%〜3.75%の範囲となります。

暗号資産投資家にとって、「利下げ＝好材料」という物語は馴染み深いものであり、これは朗報に聞こえるかもしれません。

しかし問題は、誰もが利下げを予想しているとき、利下げそのものはもはや市場の推進要因にはならないということです。

金融市場は期待の機械です。価格は「何が起きたか」ではなく、「期待に対して何が起きたか」を反映します。

85%の確率は、利下げがすでに完全に織り込まれていることを意味します。木曜早朝の発表時に予想外の展開がない限り、市場は大きく反応しないでしょう。

では、真の変数は何でしょうか？

FRBの来年の見通しです。 25bpの利下げはほぼ確実ですが、利下げサイクルがいつまで続くのか、2025年にあと何回利下げが行われるのか、これこそが市場が真に注目している点です。

木曜早朝、FRBは将来の金利経路に関する予測を更新しますが、この予測は利下げ決定そのものよりも市場の方向性に大きな影響を与えることがよくあります。

しかし今回は、FRB自身が明確な見通しを持てていない可能性があるという追加の問題があります。

その理由は、10月1日から11月12日まで米国連邦政府が43日間閉鎖されたためです。この期間中、統計局が停止したことで10月のCPI発表が中止され、11月のCPIは今週のFOMC会議より1週間遅い12月18日に延期されました。

これは、FRBメンバーが金利見通しを議論する際、過去2ヶ月間のインフレデータが不足していることを意味します。

意思決定者が暗闇の中で手探り状態にあるとき、彼らが提供するガイダンスはより曖昧なものとなり、曖昧さは多くの場合、市場のボラティリティの拡大を意味します。

まず、今週のスケジュールを見てみましょう：

FRBがどのようなシグナルを出す可能性があり、それぞれに対して市場がどう反応するかを具体的に分析できます。

Game Expectations for Next Year

FOMC会議のたびに、FRBは「経済予測サマリー」を公表します。

その中には、FRB委員全員の将来の金利に対する期待値を示すチャートがあります。

各メンバーは、年末の金利がどこにあるべきかを示す点をプロットします。散らばった点のように見えるため、市場では一般的に「ドットプロット」と呼ばれています。各会議のオリジナルのドットプロットはFederal Reserve websiteで確認できます。

以下は、9月17日のFOMC会議で発表されたドットプロットです。

これはFRB内部の分裂とコンセンサスを示しています。点が密集していれば委員の意見が一致しており、政策の道筋が比較的明確であることを示します。

点が広く分散していれば、内部の意見が不一致であり、未来が変数に満ちていることを示します。

暗号資産市場にとって、不確実性そのものがリスク要因です。それはリスク選好を抑制し、資金を市場への参入よりも様子見に向かわせます。

チャートからわかるように、2025年の列の点は主に2つの領域に集中しています。3.5%〜3.625%付近に8〜9個の点があり、3.75%〜4.0%付近にも7〜8個の点があります。これは委員会が2つの陣営に分かれていることを示しています：

一方の陣営は今年あと1〜2回の利下げが必要だと考えており、もう一方の陣営は一時停止、あるいはあと1回のみの利下げが必要だと考えています。中央値は約3.6%であり、大多数のベースライン予想は2025年に（今週分を含めて）2回利下げを行うことです。

2026年を見ると、FRBメンバー間の分裂はさらに大きくなります。

現在の金利は3.75%〜4.00%です。来年末までに約3.4%まで低下すれば、年間で1〜2回の利下げしかないことを意味します。しかしチャートを見ると、一部のメンバーは2.5%（4〜5回の利下げに相当）まで下げるべきだと考えており、他のメンバーは4.0%（利下げなし）のままにすべきだと考えています。

同じ委員会内で、最もタカ派とハト派の予想の間には6回の利下げ分の開きがあります。これは「非常に分裂した」FRB委員会です。

この分裂そのものが一つのシグナルです。

FRBが内部でコンセンサスを得られない場合、市場は当然ながら足で投票します。現在、トレーダーの賭けは公式ガイダンスよりも積極的です。CME FedWatchによると、市場は2026年までに2〜3回の利下げを織り込んでいますが、公式ドットプロットの中央値は1回の利下げしか示していません。

したがって、今週木曜日のFOMC会議は、ある意味でFRBと市場の「対決」であり、FRBが市場に合わせるのか、それとも独自のペースを貫くのかが注目されます。

Three Scenarios, Three Reactions

現在の情報に基づくと、今週のFOMC会議には大まかに3つの結果が考えられます。

1. 最も可能性が高いシナリオは「予想通り」です： 25bpの利下げ、ドットプロットは9月の会議のガイダンスを維持し、パウエル議長は記者会見で「データ依存」を繰り返し強調し、明確な方向性を示さないというものです。

このシナリオでは、市場は大きな変動を経験しません。利下げはすでに織り込まれており、ガイダンスも変更されないため、新しい取引シグナルが不足しています。暗号資産市場は、株式市場の小さな変動に従い、以前のトレンドに戻る可能性が高いでしょう。

これは、ゴールドマン・サックスやレイモンド・ジェームズの最近の調査レポートを含む、ウォール街の多くの機関のベンチマーク予想でもあります。

2. 次に考えられるシナリオは「ハト派寄り」です： 25bpの利下げですが、ドットプロットが2026年までに2回以上の利下げの可能性を示唆し、パウエル議長の言葉がハト派に傾き、インフレリスクよりも労働市場のリスクの方が大きいと強調する場合です。

これはFRBが市場の予想と一致し、緩和的な道筋を確認することに相当します。ドル安はドル建て資産を押し上げ、流動性の期待改善が市場心理を向上させます。BTCやETHは株式市場の反発に追随し、前者は最近の高値を試す可能性があります。

3. 可能性は低いものの無視できないシナリオは「タカ派寄り」です： 25bpの利下げにもかかわらず、パウエル議長がインフレの粘着性を強調し、来年の利下げ余地が限られていることを示唆する、あるいは複数の反対票があり、さらなる緩和に対する内部抵抗を示す場合です。

これは市場に「期待しすぎだ」と告げるようなもので、ドル高、流動性期待の引き締め、リスク資産への圧力を招きます。暗号資産市場は短期的な調整に直面する可能性があり、特に高ベータのaltcoinsが影響を受けやすいでしょう。

ただし、実質的な政策転換ではなく単なるタカ派的な言葉遣いであれば、下落は限定的であることが多く、買いの機会になることさえあります。

通常、FRBは最新のデータに基づいてドットプロットを調整します。しかし今回は、政府閉鎖により2ヶ月分のCPIを見逃しており、不完全な情報に基づいて判断を下すしかありません。

これにはいくつかの連鎖反応があります。第一に、ドットプロット自体の参照価値が割り引かれます。メンバー自身が確信を持てていないため、プロットされる点はより散らばる可能性があります。

第二に、パウエル議長の記者会見の重みが増し、市場は彼の言葉一つ一つに方向性のヒントを探すでしょう。 ドットプロットに示された傾向とパウエル議長のトーンが一致しない場合、市場はより混乱し、ボラティリティが増大する可能性があります。

暗号資産投資家にとって、これは木曜早朝の市場環境が通常よりも予測不可能になる可能性があることを意味します。

方向性に賭けるよりも、ボラティリティそのものに注目する方が賢明です。不確実性が高まるときは、価格変動に賭けることよりもポジションサイズを管理することの方が重要です。

The Job Openings Data Tonight Isn't as Important as You Think

これまでは木曜日のFOMCについて議論してきましたが、今夜（北京時間火曜23:00）には別のデータ発表があります：JOLTsです。

時折、ソーシャルメディア上で「流動性のトレンドを静かに決定する」などと、非常に重要であるかのように語る人がいます。しかし正直なところ、JOLTsはマクロ経済データにおいてそれほど重みはありません。時間がない場合は、木曜日のFOMCに集中すれば十分です。

労働市場の背景について詳しく知りたい場合は、読み続けてください。

JOLTsは「求人労働異動調査」の略で、米国労働統計局（BLS）が毎月実施しています。米国の企業でどれだけの求人枠が開いているか、どれだけの人が採用されているか、どれだけの人が離職しているかを調査します。

最も注目される指標は「求人数」です。この数字が高いほど、企業の採用需要が強く、労働市場が引き締まっていることを意味します。

2022年のピーク時には、この数字は1,200万人を超え、採用の熱狂、急速な賃金上昇、そしてインフレ圧力に対するFRBの懸念を示していました。現在、この数字は約720万人にまで低下し、パンデミック前の正常な水準にほぼ戻っています。

画像ソース: Golden Finance Data

なぜこのデータの重要性が過大評価されている可能性があるのでしょうか？

第一に、JOLTsは遅行指標です。今日発表されるデータは10月分ですが、現在は12月です。市場は毎週の新規失業保険申請件数や、毎月月初に発表される非農業部門雇用統計など、よりタイムリーなデータに注目しています。

第二に、予想される約710万人の求人数は「過熱」とは見なされていません。一部のアナリストは、求人数と失業者の比率が8月に1.0を下回ったと指摘しており、これは現在、失業者1人に対して求人が1件未満であることを意味します。

これは、「失業者1人に対して求人が2件」あった2022年の状況とは全く異なります。「過熱した」労働市場という物語は、実際には時代遅れです。

LinkUpとウェルズ・ファーゴの予測によると、今夜発表される10月のJOLTsデータは、前回の720万人からほとんど変化のない約713万〜714万人になる可能性が高いです。

データが予想通りであれば、市場の反応はほとんどないでしょう。それは「労働市場がゆっくりと冷え込み続けている」という既存の物語を確認するだけであり、FRBに対する誰の期待も変えることはありません。

今夜のデータはFOMC会議前の「前菜」のようなもので、本当のメインディッシュは木曜日の早朝に提供されます。

How Will My BTC Behave?

前の章ではマクロデータについて議論しましたが、あなたは「これらすべてが私のBTCやETHの保有にどう影響するのか？」という疑問をより気にしているかもしれません。

要約すると、影響はありますが、「利下げ＝上昇」というほど単純ではありません。

FRBの金利決定は、いくつかのチャネルを通じて暗号資産市場に影響を与えます。

第一は米ドルです。 利下げはドル建て資産の収益率の低下を意味し、資金は他の選択肢を探します。ドルが弱くなると、ドル建て資産（BTCを含む）はより良いパフォーマンスを示す傾向があります。

第二は流動性です。 低金利環境では借入コストが低く、市場に資金が溢れ、その一部がリスク資産に流れます。2020〜2021年のbull marketは、FRBの無制限の量的緩和の結果でした。

第三はリスク選好です。 FRBがハト派的なシグナルを送ると、投資家はリスクを取る意欲が高まり、資金が債券やマネー・マーケット・ファンドから株式や暗号資産に流れます。逆に、タカ派的なシグナルは資金を安全資産へと戻させます。

これら3つのチャネルが、「FRB政策 → ドル/流動性 → リスク選好 → 暗号資産」という伝達チェーンを形成しています。

理論上、BTCには現在「デジタルゴールド」または「リスク資産」という2つの一般的なアイデンティティがあります。

デジタルゴールドであれば、金のように振る舞い、市場のパニック時に上昇し、株式市場と負の相関を持つはずです。リスク資産であれば、ナスダックと連動して上昇・下落し、流動性が緩和されているときに良いパフォーマンスを示すはずです。

実際には、ここ数年、BTCは後者のように振る舞ってきました。

CMEの調査によると、2020年以降、BTCとナスダック100の相関関係はゼロ付近から約0.4まで急上昇し、時には0.7を超えることもありました。The Kobeissi Letterは最近、BTCの30日相関が2022年以来最高水準となる0.8に達したと指摘しました。

しかし最近、興味深い現象が現れています。CoinDeskのレポートによると、過去20日間でBTCとナスダックの相関関係は-0.43まで低下し、明確な負の相関を示しています。

データソース: https://newhedge.io/

ナスダックは史上最高値からわずか2%の距離にありますが、BTCは10月のピークから27%下落しています。

マーケットメーカーのWintermuteはこれについて、「BTCは現在『負の歪み』を示しており、株式市場が下落するとより大きく下落し、株式市場が上昇しても反応が鈍い」と説明しています。彼らの言葉を借りれば、BTCは「間違った方向にのみ高いベータ値を示す」のです。

これは何を意味するのでしょうか？

今週のFOMCがハト派的なシグナルを出し、米国株式市場が上昇した場合、BTCは必ずしも同期して反発するとは限りません。しかし、タカ派的なシグナルが出て米国株式市場が下落した場合、BTCはさらに大きく下落する可能性があります。これは非対称なリスク構造です。

Summary

議論を終えるにあたり、継続的な追跡のためのフレームワークを提示します。

What to Watch This Week (Dec 9-12)

主な焦点は木曜早朝のFOMC会議です。具体的には、ドットプロットの変更（特に2026年の金利予想中央値）、パウエル議長の記者会見のトーンがハト派かタカ派か、そして複数の反対票があるかどうかという3点に注目してください。

What to Watch in Mid to Late December

12月18日に11月のCPIが発表されます。インフレデータが反発すれば、市場は来年の利下げ予想を再評価し、FRBの「継続的な緩和」という物語に異議を唱える可能性があります。

What to Watch in Q1 2026

第一に、FRB議長の交代に関する動きに注目してください。パウエル議長の任期は2026年5月に終了します。

第二に、トランプ氏の政策の継続的な影響を監視してください。関税政策のさらなるエスカレーションはインフレ期待を押し上げ続け、FRBの操作余地を狭める可能性があります。

さらに、労働市場の悪化が加速する兆候に警戒してください。レイオフの数字が上昇し始めれば、FRBはより迅速な利下げを余儀なくされ、異なるシナリオの舞台が整うことになります。

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