好調な決算でも株価下落：大手ステーブルコインプロジェクトCRCLは買いか？

元記事タイトル: "強気vs弱気の論争：大手ステーブルコインCRCLは買いか？なぜ好調な決算報告でも株価は動かなかったのか？"

元記事著者: Ding Dang, Odaily Planet Daily

最近、Xの中国語コミュニティでは「Circle (NYSE: CRCL) は買いか？」を巡って激しい議論が交わされており、世論は二つの大きな陣営に明確に分かれています。一方の陣営は、強力な機関投資家の優位性を持つステーブルコイン競争における価値あるターゲットと見ており、もう一方の陣営は、その収益モデルの脆弱性と潜在的な循環リスクを繰り返し疑問視しています。この見解の衝突は、革新的なプロジェクトに対する現在の市場の判断ロジックと期待値が大きく異なっていることを反映しています。

コミュニティ内の膨大な公開議論と合理的な分析に基づき、Odaily Planet Dailyは双方の主要な議論と推論の道筋を整理し、感情や立場を超えて、論争の背後にあるより深い構造的な不一致を読者に提示しようと試みました。

背景の概要

2025年6月5日のNYSE上場以来、Circle (NYSE: CRCL) は典型的な「ナラティブ主導型資産」の価格曲線の完全なサイクルを経験しました。発行価格64ドルから始まり、298.9ドルのピークまで急速に急騰し、その後徐々に後退。2025年11月20日頃には発行価格付近に戻り、64.9ドルの安値を付けた後、最近では83.9ドル前後まで反発しています。

2025年11月12日、CRCLはIPO後初の通期四半期（第3四半期）決算を発表しました。総収益は74億ドルで前年同期比66%増、純利益は21.4億ドル、EPSは0.64ドルと、市場予想を大幅に上回りました。主な要因は、USDCの流通量が前年同期の355億ドルから737億ドル（+108%）へと急増したことと、高金利環境下での準備資産利回りの上昇です。

しかし、決算発表翌日の株価は11.4%下落し、週間では合計20%の下落となりました。主な懸念点は、高い販売コスト（収益の60%を占める4億4800万ドル）、利益を圧迫する営業費用、非経常収益の高さ（投資の公正価値変動から71%）、および制限付き株式のロックアップ解除による売り圧力でした。SECへの提出書類によると、IPOのロックアップ期間は第3四半期決算後に終了し、11月14日からかなりの数の潜在的なロックアップ解除株式が取引可能となりました。

こうした事実と異なる見解の中で、Odaily Planet Dailyは@0xNing0x、Jiang Zhuo'er、@Phyrex_Ni、@BTCdayu、@qinbafrankといった個人の意見をまとめ、読者の比較分析を促進しています。

1. 収益モデルの持続可能性：CRCLは銀行か、それとも金融インフラか？

Jiang Zhuo'er氏は、CRCLの利益は主に「スプレッドを稼ぐ」ことから来ていると考えています。ユーザーが資金をUSDCに変換し、Circleがその資金を米国債などの低リスク資産に割り当てて利息収入を得て、そこから運営コストと販売手数料を差し引くというものです。

しかし、問題はCRCLの利益分配構造が自社にとって極めて不利であるという点にあります。契約によると、利益の約61%がCoinbaseと共有される必要があり、CoinbaseはUSDCの22%のシェアも保有しており、この部分からの収益の100%を受け取ります。言い換えれば、CRCLが実際に保持できる利益の割合は非常に低いのです。

さらに重要なことに、低金利期間中、この「スプレッドを稼ぐ」モデルの脆弱性は大幅に拡大します。長期的には米国債金利が2%前後まで低下し、運営コストが1%に近づくと、販売手数料を差し引いた後、CRCLは赤字状態に陥る可能性さえあります。

彼は、CRCLの現在の利益構造はビジネスの効率性からではなく、発行者がユーザーに直接国債利息を支払うことを禁止する規制上の取り決めから生じていると考えています。このモデルは本質的に寄生的な構造であり、政策が緩和されるか、競合他社が報酬、リベート、stakingなどの手段を通じて間接的に制限を回避すれば、CRCLの利益率は直接的に浸食されます。

@0xNing0x氏は、CRCLの利益構造をさらに詳細に分析しています。CRCLの純利益は、USDCの発行規模、連邦準備制度の基準金利、販売チャネルコストという3つの主要変数と高い相関関係にあります。

過去の財務データを遡って分析すると、これら3つの変数は利益に対して同じ弾力性係数を持っていません。規模要因は約2.1、金利要因は約1.9、チャネルコストは約1.3の弾力性を持っています。これは、USDC規模の変化が利益に最大の影響を与えることを意味します。計算によると、USDC規模が1000億ドル増加するごとに、理論的には約11.4億ドルの追加利益があり、これは利益弾力性の約21%の増幅に相当します。

両氏とも、CRCLはテクノロジーを装った銀行に似ていると考えていますが、市場はテクノロジー株、あるいは「テクノロジー＋銀行」のハイブリッドという評価ロジックに基づいて価格を設定しており、これは明らかなミスマッチであり、株価は遅かれ早かれ現実に回帰するでしょう。

対照的に、BTCdayu氏とqinbafrank氏は異なる理解を持っています。「CRCLは銀行である」という類推には同意していません。彼らは、CRCLをスプレッドを稼ぐ銀行として単純化するのは非常に表面的な観察だと考えています。

彼らの見解では、CRCLが行っていることは典型的な「まず損をして、次に支配する」ビジネスです。利益分配は義務ではなく戦略的な選択です。本質は短期的な利益を上げることではなく、不可逆的な規模の蓄積、ネットワーク効果、ユーザーの心理的シェアと交換することにあります。

彼らはAmazon、Pinduoduo、JDなどの企業を例に挙げています。これらの企業はすべて長年の赤字を経験し、ビジネスモデルに欠陥があると見なされていましたが、後にこれらの損失は構造的な欠陥ではなく「市場を買う」ためのコストであったことが証明されました。現在の利益でこれらの企業を測定すれば、「とっくに倒産しているべきだった」という結論しか出せません。

彼らの見解では、ステーブルコイン市場は「勝者総取り」の可能性が高いレースです。USDCがコンプライアンスと規模において不可逆的な優位性を確立すれば、今日の重い収益分配コストは将来の価格決定力へと変貌します。その時、「他人に使ってもらうよう懇願する」状態から「他人がアクセスを懇願する」状態へと変わるでしょう。

2. Will the rate cut cycle pierce the profit model?

Jiang Zhuo'er氏や慎重派の人々は非常に明確です：ratesはCRCLの命綱です。

Circleの収益は米国債利回りに大きく依存しているため、金利トレンドが下向きである限り、CRCLの収益上限は体系的に圧縮されます。USDCの規模が拡大したとしても、彼らの見解では、金利サイクルの悪影響を完全に相殺することは困難です。

彼らは、CRCLを固有の成長モメンタムを持つテクノロジー企業ではなく、マクロ金利に非常に敏感な「金融スプレッド商品」と見なす傾向があります。

BTCdayu氏とqinbafrank氏の評価はこうです：金利は重要な変数ではなく、規模こそが重要です。

彼らは、利下げは一度限りの崩壊ではなく漸進的なものだと考えています。一方、ステーブルコインの真のブレイクアウト期間はまだ到来していません。ステーブルコインの規制が整い、より多くの伝統的な金融機関や企業ユーザーがコンプライアンスに準拠してステーブルコインを使い始めれば、USDCの発行規模は現在の1000億ドル未満の水準から、数年後には2000億〜3000億ドルの範囲、あるいはそれ以上に移行する可能性があります。

彼らは「来年の金利が3%か2.5%か」といった細かい詳細にはこだわっていません。彼らの見解では、発行規模の成長率が金利低下率を大きく上回る限り、全体的な収益規模は拡大し続けます。

彼らは、現在の市場が「金利」を明示的な変数として過度に重視し、「コンプライアンスが規模の移行を促進する」というより微妙だが強力な力を過小評価していると考えています。

さらに重要なことに、Coinbaseの収益分配契約は「ビジネス交渉の結果」であり、永遠に不変のものではありません。CRCLの市場での地位が「流通を求める」ことから「頼りにされる」ことへとシフトするにつれて、力のバランスは自然と傾くでしょう。

Three, Stablecoin War: Will CRCL Be Overwhelmed by Giants?

Jiang Zhuo'er氏の競争環境に対する評価はやや悲観的です。

彼は、JPMorganのような伝統的な金融巨人が完全に参入すれば、CRCL規模の企業では信用供与、チャネルリソース、規制の影響力に対処するのに苦労すると考えています。さらに重要なことに、巨人は補助金、割引、さらには送金を使って市場シェアを獲得する能力を完全に備えています。

彼らの見解では、CRCLにはUSDTのような検閲耐性はなく、代替不可能性もありません。伝統的な機関からのステーブルコインが展開され始めれば、CRCLは周辺化される可能性があります。

一方で、@BTCdayu氏は、ステーブルコイン競争の本質はユーザーの心理を巡る戦いであると強調しています。USDCはコンプライアンス、ライセンス、パートナーシップ、長期的な蓄積を通じて、目に見えない堀をすでに確立しています。将来的には、ほとんどの資金が依然として最も安全で受け入れられているUSDCに流れる可能性があります。Coinbase、BlackRock、JPMorganとの戦略的提携、および今後予定されている米国規制下のステーブルコイン銀行免許は、CRCLの市場での地位をさらに強固なものにします。

しかし、BTCdayu氏とqinbafrank氏は、これはステーブルコイン競争のロジックに対する誤解であると強調しています。

彼らは、ステーブルコインは単なる金融商品ではなく、典型的な「ネットワーク製品」であると考えています。真の堀は資本力ではなく、ユーザーの心理、セキュリティのコンセンサス、移行コストです。

彼らは、JPMorganがすでにステーブルコインのような製品に取り組んでいるが、それは機関内部の「預金トークン」の循環のためのものであり、閉鎖的なシステムに属しており、オープンネットワーク上のUSDCというよりは、企業版QQコインのようなものだと指摘しています。

彼らの見解では、大手銀行のステーブルコインは、世界的にオープンな決済ネットワークを構築するのではなく、自社のビジネスシステムに奉仕するものです。USDCと真に競合するのは、銀行独自の閉鎖的な資産ではなく、同様にオープンでコンプライアンスに準拠した、構成可能なステーブルコインシステムです。

Four, Is Compliance a Moat or a Hidden Risk?

Jiang Zhuo'er氏は、CRCLの利益モデルは規制の空白によってもたらされた制度的優位性の上に築かれていると考えています。ルールが変われば、その優位性は足かせに変わる可能性があります。

BTCdayu氏とqinbafrank氏は完全に逆の見解を持っています。

彼らは、ステーブルコインの道は最終的に「受け入れられる」段階に至ると考えています。最初にコンプライアンスを達成した者が、国家レベルのインフラの一部となるでしょう。

彼らのロジックでは、コンプライアンスは抑制ではなく安全メカニズムです。グレーゾーンが徐々に縮小されるにつれ、すでに深くコンプライアンスに準拠しているUSDCのようなプレイヤーが好まれます。

Five, Short-Term Trading Perspective: Unlocking, Selling Pressure, and Rhythm

Phyrex_Ni氏の視点は、トレーディングの側面に傾いています。

彼の主な焦点は長期的なロジックではなく、短期的な需給構造です。彼は特に、CRCLが大規模なロックアップ解除の窓口に入っており、役員、創業者、従業員、初期投資家のロックアップ期間が徐々に満了していることに注目しています。

彼は、これらの株式が必ずしも大量に売却されるとは考えていませんが、これを「突然の供給増加」の典型的な段階と見ており、株価は追加の下落圧力に直面しています。

彼の態度は非常に明確です。現在の価格は高くはありませんが、彼は「時間コスト＋機会コスト」を負担するつもりはなく、不確実性が消えるのを待ってから判断を下したいと考えています。

Six, Payment Realities Barrier: Structural Restrictions of USDC in the US

Phyrex_Ni氏は、めったに議論されないが、彼にとっては極めて重要な問題である税務属性を提起しています。

彼は、米国の税制下では、USDCは「現金」としてではなく「資産」として扱われると指摘しています。これは、USDCが支払いに使用されるたびに、キャピタルゲイン税の計算義務が発生する可能性があることを意味します。

このUSDCの固有の性質により、米国の小売決済シーンへの参入は困難です。規制の道筋が明確であっても、税法が変わらない限り、大規模な消費者決済を実現することはほぼ不可能です。

彼の見解では、これが米国内市場におけるUSDCの決済上限を制限し、真の「デジタル現金」になるのではなく、B2B、クロスボーダー決済、金融バックエンドにとどまる可能性を高めています。

Seven, Long-Term Space: Cyclical Target or Structural Opportunity?

qinbafrank氏は典型的な長期強気派です。

彼のロジックは複雑ではありません。ステーブルコインは、上限に達するには程遠い、大規模に拡張可能なトラックを代表しています。現在の数十億ドルから将来の数十兆ドルへの移行は空想ではありません。

彼は、10倍のポテンシャルを持つ市場では、先行企業や先導企業が自然にプレミアムを享受すると考えています。CRCLは絶対的な最初ではありませんが、最もコンプライアンスに準拠しており、機関システムに受け入れられやすい存在です。

彼の視点から見れば、市場が真に行うべきことは短期的な変動に固執することではなく、この構造的なレーストラックの中で「最後の集中化配当」に参加する資格のある企業を特定することです。

Summary

価格が安ければ安いほど、簡単に切り捨てるのではなく、勤勉に調査すべきです。現在のショートポジションが見ているのは、高い販売コスト、金利への経路依存性、ロックアップによる供給圧力、税制や規制の限界的な変化による潜在的な影響といった短期的な構造的リスクです。一方で、ロングポジションは、より長期的な構造的配当、つまり世界的な決済需要の移行、コンプライアンスに準拠したステーブルコインの制度化プロセス、そしてネットワーク製品が形を成した後の「準インフラ属性」に賭けています。

否定できないのは、今後長い間、CircleがTetherを打ち負かすことは困難かもしれませんが、同様に、新しい競合他社がCircleの完了したコンプライアンスの道、チャネルネットワーク、機関投資家の信頼の蓄積を短期間で再現することは極めて困難であるということです。

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