フィンテック vs.DeFi:どちらの金融システムがより競争力があるのか？

オリジナルタイトル：レポート：フィンテックか DeFi どちらがより良い金融システムか？
原作者：LEX SOKOLIN、MARIO STEFANIDIS、JON MA
翻訳:ペギー、ブロックビーツ

編集者注：長年にわたり、フィンテックとDeFiは、それぞれが順守的で中央集権的で価値を重視するもの、そしてオープンでオンチェーンで公共インフラのようなものという、2つの別個で無関係な金融システムとして見られてきた。フィンテックはトラフィックを収益に変えるのが得意で、DeFiは効率性を最大化するのが得意だ。With {u:with} {b:With} トークン化, ステーブルコイン、オンチェーン取引が従来のシステムに浸透し、統合は今や不可逆的です。では、金融の未来にとって、それは開放された道に料金所を設置することでしょうか、それとも料金所が最終的に開放された道を歩くことを学ぶのでしょうか？

この記事では、収益、規模、ユーザーベース、手数料率の観点からフィンテックとオンチェーンプロトコルを比較し、DeFiが勝つかフィンテックが勝つかという疑問に答えることを試みています。

以下は原文です：

おはようございます、フィンテックのアーキテクトの皆さん、今日は本当に重量級の記事をお届けします。

私たちは、アナリティクス会社アーテミス（デジタル金融業界の「ブルームバーグ・ターミナル」と呼ばれています）と提携し、フィンテックとDeFiの主要指標（KPI）の初めての比較分析を正式に発表します。

ロビンフッドとユニスワップのどちらがより良い投資か、という選択に迷ったことがあるなら、あなたは正しい場所にいます。

概要

私たちは、フィンテック株と暗号トークンを同じ「テーブル」に載せて、本当に意味のある並列比較を行いました。

決済、デジタルバンキング、取引、融資、予測市場など、複数の分野をカバーし、収益、ユーザーベース、手数料率（取り扱い率）、業界の主要指標、評価指標を比較しました。

結果は非常に驚くべきものでした：

Hyperliquidの取引高はRobinhoodの50%を超えた

DeFiプロトコルのAaveの貸出高は、Buy Now、Pay LaterプラットフォームのKlarnaを上回った

ステーブルコイン決済チャネルの成長率は、従来の決済サービスプロバイダーのそれをはるかに上回る

PhantomやMetaMaskなどのウォレットのユーザーベースは、NubankやRevolutのような新世代の銀行に匹敵する

我々は、評価がこの緊張を真に反映していると考えている：「将来どのように収益化するのか」についての明確性が欠如しているため、暗号資産は大幅にディスカウントされるか、高い期待値のために極端なプレミアムが付けられるかのいずれかである。

究極的には、「統合」について根本的な疑問を投げかけている：暗号世界は料金所を設置することを学ぶだろうか、あるいはフィンテックは最終的に暗号のオープンな決済と決済レールの採用に踏み切るのだろうか？

言及されたエンティティ

Block、PayPal、Adyen、Tron、Solana、Coinbase、Robinhood、Uniswap、Aave、Affirm、Klarna、Polymarket、DraftKings

2つの金融システム

長年にわたり、我々は暗号世界とフィンテックを2つの並行宇宙として見てきた：1つは規制され、監査され、NASDAQで取引され、もう1つは資産が分散型取引所と中央取引所の間を移動する許可不要のシステムである。

彼らは、収益、取引量、支払い、融資、取引といった同じ一連の言語を使用していますが、「アクセント」は全く異なります。そして、この状況は変化しています。

ストライプがブリッジを買収し、ロビンフッドが予測市場を立ち上げ、ペイパルが独自の米ドル安定コインを発行し始めたことで、この2つのシステムの境界はますます曖昧になりつつあります。

本当の疑問は、この2つの世界が本当に衝突し、ぶつかり合ったとき、同じチャート上でどのように並列化され、比較されるべきかということです。

同じチャート上でブローカーとDEXを比較しています。紫は暗号資産を表し、緑は株式を表しています。ロビンフッドは取引量でリードしていますが、2位はハイパーリキッドです...

そこで、私たちは実験を行うことにしました。

私たちは、決済処理業者、デジタル銀行（ネオバンク）、BNPL企業、リテールブローカーを含む、よく知られたフィンテック企業を選び、それらをそれぞれに対応する暗号ネイティブ企業と一つずつ並列化しました。

同じチャートグループ内で、P/S、ARPU、TPV、ユーザー数などのよく知られたフィンテック指標を使用して比較しています。緑色のバーは株式を表し、紫色のバーはトークンを表します。

このように、徐々に2つの金融システムの姿が見えてきます：取引量と資産規模の面で、オンチェーン金融プロトコルはフィンテックの仲間たちと比較しても遜色ないか、むしろ上回ることもありますが、彼らが獲得する経済的価値はその一部に過ぎません。比較可能なフィンテック企業と比較して、暗号資産の価格は極端に過大評価されているか、著しく過小評価されており、「中間点」はほとんどありません。また、成長率の面では、両者の差はさらに顕著です。

決済：資金の流れの「パイプライン」

まずは、取引量でフィンテック最大の分野である、A地点からB地点への資金移動から始めましょう。

緑色の側には、真の巨人がいます：

PayPal：年間1.76兆ドルの決済処理

Adyen：1.5兆ドルの処理

Fiserv：「パーティーで誰も話題にしないインフラ企業」、3200億ドルの処理

ブロック（旧スクエア）：キャッシュ・アプリおよびその加盟店ネットワークを通じて2,550億ドルの資金流動を促進

これらの企業は、従来のフィンテックシステムにおいて最も成熟し安定した「資金パイプ」を構成しています。

ブロックチェーンとフィンテックの総決済額（TPV）の比較。ブロックチェーンについては、アーテミスの調査に基づいてB2B決済額を推定しています。上場企業については、アドエデン、フィザーブ、ブロックの公開財務報告書からTPVデータを抽出しています。

パープル側には、アルテミスが推定した年間B2B決済額が表示されています。 ステーブルコイン チーム:

トロン：6,800億ドルのステーブルコイン送金量

イーサリアム: 4120 億ドル

BNBチェーン: 1,860億ドル

ソラナ: 約650億ドル

絶対的な数字で見ると、両者は同じリーグにいない。主要なパブリックチェーン全体でのステーブルコインの送金総額は、フィンテック決済プロセッサの規模のわずか2%に相当するだけである。その市場シェアのグラフを凝視すると、紫色のバーはほとんど四捨五入誤差にすぎない。

しかし、本当に興味深いのは成長率だ。

PayPalは昨年、総支払額がわずか6%しか増加しなかった。

Blockは8%の成長を遂げた。

ヨーロッパの寵児であるAdyenは、フィンテックの基準からするとかなり強力な43%の成長を達成した。

さて、ブロックチェーンを見ると：

トロン：493%の成長

Ethereum：652%の成長

BNB Chain:648%の成長

ソラナ:前年比755%の成長、最速

繰り返しますが、これらの数字は、アーテミス・データチームによるもので、マッキンゼーのリサーチに基づくB2B決済量の推定値です。

TPV成長率:当社の計算方法は、過去12ヶ月（TTM）のTPVを取り、前年のTTM TPVで割ることです。

結果は非常に明確です。この「決済レール」システム上のステーブルコインの成長率は、従来のフィンテック決済システムの成長率をはるかに上回っています。

もちろん、彼らの出発点もはるかに小さい。

次に問題となるのは、経済的価値を実際に獲得しているのは誰なのかということです。

フィザーブ：処理する金額の3.16％を徴収

ブロック：2.62％を徴収

ペイパル：1.68％を徴収

アドエイン：マージンが低い企業モデルのため、15ベーシス・ポイント（0.15％）のみを徴収

これらはすべて実在する企業であり、収益は決済金額に直接かつ安定して結びついています。

ブロックチェーン側では、ステーブルコインの送金やより広範な資産の送金の取扱手数料は非常に低く、通常は1〜9ベーシスポイント（bps）です。トロンはステーブルコインの送金手数料をカバーするために、ユーザーにTRXで請求するが、イーサリアム、BNBチェーン、ソラナはエンドユーザーに請求する。 ガス料金 または優先料金。

これらのパブリックブロックチェーンは、送金の促進と資産の移動の促進に非常に優れていますが、従来の決済サービスプロバイダーと比較してはるかに少ない割合しか徴収しません。インターチェンジフィーやマーチャントフィーを回避することが、ブロックチェーンが既存の決済システムに対して著しい効率性の利点を主張できる主な理由です。

もちろん、ベース料金の上にさらに料金を積み上げることを望むオンチェーン決済オーケストレーターも多く、これにより「促進者」がその上に経済的価値を構築する重要な機会が提供されます。

ネオバンク：ウォレットが新しい銀行口座になる

デジタルバンキングのフィンテック分野では、Revolut、Nubank、SoFi、Chime、Wiseなどの真の銀行（または「サービスとしてのライセンス」銀行）があります。これらの機関は、ライセンス、預金保険、コンプライアンス部門を持っています。

暗号化側では、MetaMask、Phantom、Ethena、EtherFiなどのウォレットと収益プロトコルが見られます。もちろん、「銀行」ではありませんが、何百万人もの人々がここに資産を預けています。そして、ここに預けたお金で利息を得ている人も増えています。規制の枠組みは異なりますが、この機能的な比較は依然として有効です。

ユーザー規模から見てみましょう。ヌバンクは、ブラジルの高いスマートフォン普及率と非常に複雑な現地の銀行事情を背景に、月間アクティブユーザー（MAU）が9,350万人で、世界最大のデジタル銀行となっています。レボリューションは、ヨーロッパやその他の地域で7,000万人のユーザーを擁しています。次に、3,000万人のユーザーを抱えるメタマスクが続き、これはワイズ、ソフィ、チャイムを上回る規模です。

アプリ別の月間アクティブユーザー数（MAU）。ヌ、ワイズ、ソフィ、チャイムのMAUデータは企業の開示文書から、イーサフィのデータはアルテミスから、ファントム、メタマスク、レボリューションのデータはそれぞれの公開情報源から取得しています。

メタマスクのユーザーのほとんどは、家賃の支払いに暗号資産のウォレットを使用しているのではなく、DEXとのやり取りや貸付プロトコルの参加に利用していることに注意することが重要です。もう1つのトップウォレットであるファントムは、月間アクティブユーザーが1,600万人に上ります。ファントムは当初、ソラナエコシステムにおける最高のウォレット体験として位置づけられていましたが、すぐに複数のブロックチェーンに拡大し、独自のステーブルコイン$CASH、デビットカード、トークン化された株式、予測市場を提供するようになりました。

それでは、資金はどこにあるのかを見てみましょう。

Revolut:顧客残高4,080億ドル

Nubank: 3,880億ドル

SoFi: 3,290億ドル

これらは、機関に純利息収入をもたらす実際の預金です。

暗号通貨の世界にも、同様の関係があります。

Ethena:2年前には存在しなかったこの合成ドルプロトコルは、現在790億ドルを保有しています

EtherFi:990億ドルに拡大

これは「預金」ではなく、むしろステークされた資産、収益を生むポジション、またはスマートコントラクトに駐車された流動性であり、業界用語ではTVL（Total Value Locked）と呼ばれています。

しかし、ユーザーの観点からは、その論理は基本的に同じです：お金がどこかに入れられ、収益を生み続けるのです。

フィンテック/暗号通貨顧客の資金残高の比較。Wise、SoFi、Nubankのデータは企業の財務開示から、Revolutのデータは公開プレスリリースから、EtherFiとEthenaのデータはArtemisから取得しています。

これらのプラットフォームが「基軸通貨」をどのように収益化し、ユーザーからどれだけ稼ぐことができるかに本当の差があります。

SoFi：ユーザー1人当たりの年間収益は264ドル。これは驚くことではありません。SoFiはローン、投資口座、クレジットカードの間で強力なクロスセリングを行っており、ユーザーベースは全体的に高所得者です。

Chime：ユーザー1人当たり227ドルで、収益は主にインターチェンジ手数料から来ています。

Nubank：1人当たりGDPが低いブラジルの市場で営業している。ユーザー1人当たりの収益は151ドル。

Revolut:大規模なユーザーベースがあるにもかかわらず、ユーザー1人当たりの収益は60ドルのみ。

では、EtherFiはどうか？ユーザー1人当たりの収益は256ドルで、SoFiとほぼ同等だ。

EtherFiの欠点は、アクティブユーザーベースがわずか2万人程度であるのに対し、SoFiは1,260万人に上ることだ。
言い換えれば、このDeFiプロトコルは、非常に小さなユーザーベースで、大規模なユーザーベースを持つ大手デジタル銀行に匹敵する収益化効率を達成している。

過去12ヶ月間の収益/資金調達口座数。Revolut、Wise、Nu、Chime、SoFiの収益データは公開財務報告書から、PhantomとMetaMaskのデータはDuneから取得した。

別の角度から見ると、MetaMaskは昨年約8,500万ドルの収益を上げ、ARPUは約3ドルで、Revolutの初期段階のレベルよりも低い。

EthenaはTVLが79億ドルだが、ユーザーリーチはNubankのほんの一部に過ぎない。

評価額はこの「成長と収益化能力」の二律背反を直接反映している。

Revolutの評価額は約18倍、市場ポジションと将来の拡大の「オプション価値」を反映した価格設定である。EtherFiの評価額は約13倍、Ethenaは約6.3倍で、SoFiやWiseとほぼ同等である。

やや反直感的な結論が浮かび上がっている：市場は、評価額の面で、DeFi/オンチェーン「銀行」と従来のフィンテック銀行をかなり似たように扱っている。

デジタル銀行と暗号「オンチェーン銀行」の時価総額/売上高。トークン時価総額のデータはArtemisから、株式時価総額のデータはYahoo Financeから。

いわゆる「収束理論」とは、ウォレットが最終的にデジタル銀行に進化するというものである。

この傾向の具体的な現れをすでに見ている：MetaMaskはデビットカードを発売し、Phantomはフィアットのオン/オフランプを統合した。方向性は明確だが、まだ道のりは長い。

しかし、EtherFiのようなオンチェーン「デジタル銀行」の1人当たりの収入がRevolutを上回ると、両者の差は以前ほど重要ではなくなる。

トランザクション：オンチェーンのDEXが従来の証券会社に接近

資本市場に焦点を当ててみる。

本当に私たちを驚かせるのはこれです： 取引量 オンチェーン取引所での取引量は、従来の証券会社に匹敵するレベルに達しています。

Robinhoodは過去12ヶ月間に株式、オプション、暗号資産を中心に4.6兆ドルの取引量を処理し、関連する運用資産は約3兆ドル（前後）だった。

Hyperliquidのスポットおよび永久契約取引量は約2.6兆ドルで、主に暗号資産が主導的だが、株式や商品も市場シェアを拡大し始めている。

Coinbaseは約1.4兆ドルの取引量を記録し、ほぼすべてが暗号資産によるものだった。

「従来の勢力」であるCharles Schwabは、同じ方法で取引量を開示しなかったが、11.6兆ドルの預かり資産は、新しい資金と古い資金の規模の大きな違いを示すのに十分であり、Robinhoodの約40倍だ。

これはまた、明確な比較を示している：オンチェーン取引は「取引量」の面で主流の証券会社にすでに近づいているが、「既存の資産」の面では、従来のシステムが依然として圧倒的な優位を占めている。

取引量データソース：eToro、Bullish、Coinbase、Robinhoodの取引量は、企業の財務開示から、Hyperliquidのスポット+永久契約取引量、Raydium、Uniswap、Meteora、AerodromeのようなDEXの取引量はArtemisから取得した。

他の分散型取引所も同様に重要です。例えば、自動化されたマーケットメーカー（AMM）の実現可能性を実証したプロトコルであるUniswapは、取引量が1兆ドルに迫っており、Raydium（大手）は、 DEX ソラナ・エコシステムでは)は8950億ドルを達成し、MeteoraとAerodromeは合わせて約4350億ドルを貢献しています。

全体的に、主要なDEXの処理規模は現在、Coinbaseに匹敵しています。そして3年前には、これはほとんど想像もできなかったことでした。

もちろん、この取引量のうち、どれだけがワッシュ取引で、どれだけが正当な取引なのかは分かりません。それにもかかわらず、その傾向自体は重要です。さらに、取引量の「収束」は確かに現実的ですが、DEXと従来の証券会社は、手数料率において根本的に異なります。

従来の証券会社/中央集権型プラットフォーム:

Robinhood:1件の取引あたり1.06%、主に注文フローに対する支払い（PFOF）と暗号スプレッドによるものです

コインベース：約1.03%、高いスポット取引手数料は依然として中央集権型取引所では一般的です

イートロ：しかし、41ベーシスポイントかかります

一方、DEXはまったく異なる世界で運営されています：

ハイパーリキッド：3ベーシスポイント

ユニスワップ：9ベーシスポイント

エアドローム：9ベーシスポイント

Raydium:5ベーシス・ポイント

Meteora:31ベーシス・ポイント（明らかに外れ値）

分散型取引所は非常に高い取引量を達成できますが、流動性プロバイダー（LP）とトレーダー間の激しい競争により、彼らの手数料率は大幅に抑制されます。

これは伝統的な市場における分業と非常に似ています：真の取引所（NASDAQ、Intercontinental Exchangeなど）と取引所への顧客を紹介する証券会社はすでに異なる機能を果たしています。

手数料率 = 過去12ヶ月（LTM）収益 / 取引量。eToro、Coinbase、Robinhood、Bullishの収益データは企業の財務報告書から、Raydium、Aerodrome、Uniswap、MeteoraのデータはArtemisから取得しています。

これがDEXのパラドックスです。

DEXは、取引量に関して中央集権型取引所と直接競合できる取引インフラを構築しています：24時間365日稼働し、ダウンタイムがほとんどなく、必要ありません。 KYCまた、誰でもトークンをリストアップできます。しかし、取引量が1兆ドルの場合、手数料が9ベーシスポイントでも、Uniswapは手数料で約9億ドル、収益で約2,900万ドルしか生み出すことができません。一方、取引量が1.4兆ドルの場合、1%の手数料率でCoinbaseは1,400億ドルの収益を生み出すことができます。

市場評価では、この違いが正確に反映されています。

コインベース：売上高の7.1倍

Robinhood:21.3倍（ブローカーとしては比較的高いが、成長によって支持されている）

チャールズ・シュワブ：8.0倍（成熟したビジネスの成熟した倍率）

ユニスワップ：5.0倍の手数料

エアドローム：4.8倍の手数料

Raydium:1.3倍の手数料

結論は単純です。市場はこれらのプロトコルを「高成長テクノロジー企業」として評価していません。その主な理由は、従来のブローカーと比較して手数料率が低く、結果として経済的価値が低いためです。

時価総額 /過去12ヶ月（LTM）の収益上場企業の時価総額データはYahoo Financeから、トークン時価総額データはArtemisから取得しています。

株価の推移から、市場のセンチメントの方向性は明らかです。

Robinhoodは2024年末から約5.7倍に上昇し、個人投資家の復活と暗号市場の反発により利益を得ました。Coinbaseは同じ期間に約20％上昇しました。一方、「何千ものDEXフォークを生み出した」プロトコルのUniswapは、株価（トークン）が40％下落しました。

これらのDEXを通じて取引量が引き続き大幅に流れているにもかかわらず、関連トークンは同等の価値を捉えていません。これは、投資手段としての「有用性」が十分に明確でないためです。

唯一の例外はHyperliquidです。爆発的な成長により、HyperliquidのパフォーマンスはRobinhoodとほぼ同じで、同じ期間に同様の利益を上げています。

DEXは歴史的に価値を捉えるのに苦労することが多く、公共財と見なされてきましたが、Uniswapのようなプロジェクトは「手数料スイッチ」を開き始め、手数料をトークンの買い戻しとバーンに使用しています。現在、Uniswapの年間収益は約3,200万ドルです。

私たちは将来に楽観的です。オンチェーンへの取引量の移行が進むにつれて、価値はDEXトークン自体に戻り、Hyperliquidが成功例となることが期待されます。

しかし、現時点では、トークン保有者がハイパールキッドと同様の明確かつ直接的な価値獲得メカニズムを経験するまで、DEXトークンのパフォーマンスは依然として中央取引所（CEX）の株式に遅れをとることになる。

貸出：次世代金融システムの「アンダーライティング」の実施

貸出段階では、比較はさらに興味深いものとなる。

一方には、フィンテックのコアビジネスである無担保消費者信用がある。

アファーム：ペロトンバイクを4回払いに分割できるサービスを提供

クラルナ：ファストファッションに類似の分割払いを提供

レンディングクラブ：P2P 融資モデルを最初に導入し、後に真の銀行に転身

Funding Circle:中小企業向け融資を引き受ける

これらの企業は、借り手に請求する利息が預金者に支払うコストよりも高く、この利息差をデフォルト率が飲み込まないことを願っているという非常に一貫性のある収益ロジックを共有している。

反対側には、担保付きDeFi 貸出がある:Aave、Morpho、Euler

ここでは、借り手はETHを担保にしてUSDCを借り入れ、アルゴリズムによって決定された金利を支払う。担保の価格が危険なレベルまで下落すると、プロトコルは自動的に清算する。回収要請や不良債権の帳消しはない。

これらは、「貸出」と呼ばれることが偶然にもあるが、根本的に全く異なる2つのビジネスモデルである。

融資額から始めよう

Aaveの融資額は226億ドル

これはすでに以下の企業の合計を超えています。

Klarna: 101億ドル

Affirm: 72億ドル

資金調達 サークル：28億ドル

LendingClub: 26億ドル

最大のDeFi貸付プロトコルの融資規模は、最大のBNPLプラットフォームのそれを上回っています。

この事実をしばらく考えてみてください。

Lending Club、Funding Circle、Affirm、Klarna、Figureの総融資規模のデータは企業の財務情報開示から、Euler、Morpho、Aaveの貸付預金データはArtemisから取得しています。

Morphoはさらに37億ドルを追加しました。Eulerは2023年の脆弱性問題発生後、再稼働し、現在8億6100万ドルとなっています。

全体として、DeFiの貸出システムは約4年で、上場デジタル貸出業界全体に匹敵する規模にまで発展しましたが、その経済構造は逆転しています。

従来のフィンテック側では：Funding Circleは9.35%の純利息マージンを有しています（プライベートクレジットに近いビジネスモデルに関連）。LendingClubは6.18%、Affirmは5.25%です（Affirmは従来の貸出機関ではなく、BNPL企業ですが）。

これらの金利スプレッドはかなり「大きい」 - 本質的には、彼らが引き受ける信用リスクの取り扱い、個人の信用評価、引受に対する補償です。

一方、暗号資産側では：Aaveの純利息マージンはわずか0.98%、Morphoは1.51%、Eulerは1.30%です。

全体として、DeFiプロトコルは貸出ボリュームが大きいにもかかわらず、フィンテックの貸出機関と比較して一般的に低い金利スプレッドを得ています。

Aave、Euler、Morphoの純利息マージンの計算方法は以下の通りです：収益/貸付 預金；上場企業の純利ざやは、財務報告の開示情報から得られます。

DeFiの貸出は過剰担保化されるように設計されています。

Aaveで100ドルを借りる場合、通常は150ドル以上を提供する必要があります。 担保品.プロトコル自体は信用リスクを引き受けませんが、清算リスクを引き受けることになります。これは全く異なる種類のリスクです。
借り手が支払う手数料は、本質的にはレバレッジと流動性のためのものであり、もともと不可能だった信用力を得るためのものではありません。

一方、フィンテックの貸金機関は正反対です。彼らは消費者が「今すぐ購入、後で支払う」という需要に応えるために、無担保の信用を提供しています。利息スプレッドの存在は、決して返済しない人々への補償です。

この点は、デフォルトによる実際の損失データに直接反映され、これらのデフォルトリスクを管理する方法が信用評価と引受の核心的な作業となります。

上場企業の信用損失率は、公開された財務報告に基づいています。

では、どちらのモデルが優れているのでしょうか？答えは、あなたが最適化したい目標によって異なります。

金融技術の貸し出しは、現時点でお金がないが先に消費したい人々にサービスを提供するため、彼らは実際の信用リスクとデフォルトリスクを負担しなければなりません。これは厳しいビジネスだ。初期のデジタル融資機関（OnDeck、LendingClub、Prosperなど）は、すべて「瀕死状態」の瀬戸際で何度もバランスを崩してきた。
Affirmのビジネス自体は順調でも、その株価は過去最高値から約60％下落している。これは、市場がクレジット収入をSaaS評価論理を使って評価し、将来のクレジット損失を十分に考慮していないことが主な理由だ。

DeFi融資は本質的にレバレッジビジネスだ。

これは「貧しい人々」のためのものではなく、資産をすでに保有しており、売却したくない、ただ流動性を高めたいユーザーのためのものであり、むしろマージンアカウントに近い。ここでは従来の信用決定は行われず、唯一の判断基準は担保の質である。

このモデルは非常に資本効率が高く、スケーラビリティも強く、大規模な非常に薄いスプレッドを得ることができるが、明らかな限界もある。これは、すでにオンチェーン上にいて、大量の資産を保有し、資産を売却せずに収益や追加のレバレッジを得たいと考えている人々にとってのみ有用だ。

予測市場：誰が知っているだろうか？

最後に、予測市場を見てみよう。

これは、フィンテックとDeFiの最新の戦場であり、最も特異なものでもある。何十年もの間、彼らは学術的な意味で単なる「変わり者」と見られてきた：経済学者は彼らを愛するが、規制当局は敬遠する。

アイオワ・エレクトロニック・マーケッツはかつて小規模な選挙予測を運営していた；イントレードは一時的に繁栄したが、その後閉鎖された；より多くのプロジェクトがギャンブルやスポーツ賭博として直接分類された。

「現実世界の出来事の結果を取引し、これらの市場が世論調査や専門家よりも良い予測を提供できる」という考えは、長い間理論的なレベルにとどまっていた。

2024年にすべてが変わり、トランプの2期目に加速した：ポリマーケットは選挙賭博で10億ドル以上を処理；カルシはCFTCに対する訴訟に勝利し、米国のユーザーに政治契約の提供を開始；ロビンフッドは常にどんなトレンドも見逃すことを嫌がり、イベント契約を迅速に立ち上げた；ドラフトキングスは、日々のファンタジースポーツを通じて予測市場を本質的に運営し、157億ドルの市場価値と年間55億ドルの収益を維持しながら、傍観していた。

予測市場はついにニッチな実験から金融と暗号通貨の世界の中心的な舞台へと移行した。

カルシとポリマーケットのスポット取引量データはアルテミスから提供されている；ドラフトキングスの「取引量」は、そのスポーツ賭博製品で決済されたユーザーの賭けの総額であるスポーツブック・ハンドル指標を使用している。

この競争は18ヶ月でニッチな実験から主流へと急速に動いた—予測市場の週次取引量は70億ドルに達し、過去最高を記録した。

過去12ヶ月間に、DraftKingsの取引高は5170億ドルでした。Polymarketは2460億ドルに達し、DraftKingsの約半分ですが、理論的には米国のユーザーには許可されていない暗号通貨ネイティブのプロトコルであり続けています。Kalshiは、米国内で規制に準拠した代替手段として、910億ドルの取引高を記録しました。

取引高だけで見ると、Polymarketはかなり競争力があります。PolymarketはPolygon上で流動性のあるグローバルな予測市場を構築しましたが、Kalshiは依然として規制への準拠に向けて裁判所を巡回しています。

しかし、収益を見ると、比較は歪んできます。

DraftKingsは昨年546億ドルの収益を達成しました。Kalshiはわずか2億6400万ドル、一方Polymarketは、15分間の暗号通貨市場のテーク料を導入したことで、年間約3800万ドルの収益を達成しました。

これは、DeFiが「規模」の面で追いついていますが、「収益化」の面では従来の金融機関や賭博会社が依然として圧倒的な優位を占めているという、よく知られた格差を改めて明らかにしています。

予測市場の収益比較。Polymarketの収益はArtemisによるもの、Kalshiの収益は公開情報によるもの、DraftKingsのLTM収益は会社の財務情報によるもの。

違いの核心はテークレートにあります。スポーツ賭博の文脈では、「ホールド」とも呼ばれます。

DraftKings：賭けられた1ドルにつき10.57%のカットを取る。これは典型的なスポーツ賭博モデルです。ブックメーカーはオッズを設定し、オッズを提供し、リスクを管理して相当な利益を得ます。

Kalshi：2.91%の利益を得ます。金融化された取引所モデルとしては、このレベルは低く、そのポジショニングにより一致します。

Polymarket：わずか0.15%。2,460億ドルの取引量を考えると、現在の収益獲得は非常に限定的です。

結論は明快です。予測市場の差別化は「規模」ではなく「手数料構造」にあります。

手数料率 = 過去12ヶ月（LTM）収益 / 取引量。

これはDEXロジックのほぼ再現です。

Polymarketは価値の獲得に焦点を当てるのではなく、予測市場のためのインフラの提供に集中しています：買い手と売り手をマッチングし、オンチェーンで契約を履行します。オッズメーカーを雇用したり、貸借対照表を管理したり、賭けの反対側に立ったりすることはありません。効率性は確かに注目に値しますが、収益化は現在の主な目標ではありません。

しかし、投資家はポリマーケットが最終的に収益化を達成すると考えているようで、ポリマーケットの時価総額は約90億ドルで、売上高の240倍に相当する。

時価総額110億ドルのKalshiは、売上高2億6400万ドルで約42倍。

DraftKingsの時価総額は、売上高のわずか2.9倍である。

ベンチャーキャピタル企業は、これらのプラットフォームに資金を急速に投入するのをやめられないようだ。一方、DraftKingsやFlutter Entertainment（FanDuelの所有者）のような「従来のプレーヤー」は、株価が継続的に圧力を受け続けている。

これは、資本が現在の利益の請求書を支払うのではなく、「将来の収益化の可能性」に対してプレミアムを支払っているという、よく知られたシグナルを再度確認している。

KalshiとPolymarketの時価総額は、最新のプライベート評価に基づいている。DraftKingsの時価総額はYahoo Financeからのもの。

ポリマーケットの時価総額は、2つの可能性のうちの1つを示唆している。それは、将来、収益化スイッチを大規模に解除するか、単なる「予測市場」よりもはるかに大きなものへと進化することである。売上高の200倍以上の売上高倍率で、あなたが購入しているのは成熟した企業ではなく、まったく新しい金融の共通語に対するコール・オプションである。

おそらく、ポリマーケットは、現実世界のイベントに対するヘッジのデフォルト会場になるだろう。おそらく、より多くのスポーツ、収益報告、天候、または任意のバイナリ・アウトカム・イベントをカバーするために拡大するだろう。おそらく、手数料を0.15%からより高いレベルに引き上げ、収益が一晩で数十億ドルに急増するだろう。

これは「収束」の最も純粋な形態です：将来的には、明確な手数料構造とコンプライアンス部門を備えた規制された取引所に属することになるのでしょうか？それとも、誰でもどこでも何にでも賭けられ、「ハウス」が最小限の手数料を取る許可不要のプロトコルに属することになるのでしょうか？

収束

数年前、私たちはDeFiとFintechを同じ前向きな形で比較することさえできませんでした。しかし、今私たちはここにいます。

暗号通貨の世界は、取引量、ユーザーベース、資産規模の面でFintechに匹敵する一連の金融インフラを構築しています。ステーブルコインチャネルの世界的なリーチは、従来の決済機関のそれを上回っています。Aaveの融資量はKlarnaを上回り、Polymarketの取引量はDraftKingsに匹敵します。

技術は実現可能であり、製品は十分な数のユーザーベースを獲得しています。しかし問題は、価値の獲得にあります。

私たちが調査したすべてのカテゴリで、結論は驚くほど一貫していました。従来のFintechと比較して、暗号通貨システムは抽出率が低く、結果として獲得される経済的価値が少ないということです。

暗号通貨は、価値をより広く分配するコストで、最も効率的でオープンなインフラを構築しています。

これはバグか機能か、あなたの視点次第である：金融サービスが最終的に商品化された公共サービスに進化すると信じているのであれば、暗号資産は単にこの避けられないプロセスを加速しているに過ぎない；企業が生き残るために収益に頼る必要があると考えているのであれば、ほとんどのトークンは依然として価値を捉える上で大きな課題に直面している。

いずれにせよ、収束はすでに起こっている：銀行はトークン化された預金の試験運用を開始しており、ニューヨーク証券取引所はトークン化された株式取引を検討しており、ステーブルコインの総供給量は3,000億ドルを超える新高値を記録している。

既存のフィンテック大企業はこのトレンドを認識しており、無視するのではなく、吸収するだろう。

次の10年間の問いかたは実は非常に単純である：暗号資産は料金所の経済学を学ぶのか、それともフィンテックが暗号資産の方法を学ぶのか？

我々の評価は：両方とも起こるだろう。

[元の記事のリンク]