ETHからSOLへ：なぜL1は最終的にビットコインに敗れるのか？

記事の元タイトル：L1は暗号資産としてbtc-42">ビットコインと競合できるか？

記事の元著者：AvgJoesCrypto, Messari

記事の元翻訳：Ding Dang, Odaily Planet Daily

編集者注：最近、Dragonfly Venturesの著名なパートナーであるHaseeb Qureshi氏が「冷笑を拒絶し、指数関数的な思考を受け入れる」という記事を公開し、コミュニティの議論を予期せず最も核心的な問い、つまり「L1の残りの価値はどれくらいか？」へと引き戻しました。以下の内容は、Odaily Planet Dailyが編集した@MessariCryptoの次期レポート「The Crypto Theses 2026」からの抜粋です。

業界全体を牽引する仮想通貨

議論を「仮想通貨」そのものに再集中させることは極めて重要です。なぜなら、暗号資産業界の資本の大部分は、最終的には「資産としての貨幣」へのエクスポージャーを求めているからです。現在、暗号資産市場の時価総額は3.26兆ドルで、ビットコインが1.80兆ドル（55%）を占めています。残りの1.45兆ドルのうち、約0.83兆ドルが様々なL1ブロックチェーンに集中しています。言い換えれば、約2.63兆ドル、つまり市場全体の資金の約81%が、市場がすでに貨幣とみなしている、あるいは将来的に貨幣プレミアムを得る可能性があると信じている資産に投資されているのです。

この文脈において、トレーダー、投資家、ファンドマネージャー、開発者のいずれであっても、市場がどのように貨幣プレミアムを付与または撤回するかを理解することは不可欠です。暗号資産業界において、市場がある資産を「貨幣」とみなすかどうほど、評価額の変化を左右するものはありません。したがって、将来どの資産が貨幣プレミアムを得る可能性があるかを予測することは、ポートフォリオを構築する上で最も重要な変数と言えるでしょう。

これまでのところ、私たちの主な焦点はビットコインでしたが、残りの0.83兆ドルに含まれる「貨幣になる可能性がある、あるいはそうではない」L1資産についても議論する必要があります。前述の通り、今後数年間でビットコインが金やその他の非国家的な価値保存資産から市場シェアを吸収し続けると予想しています。しかし、これは一つの疑問を投げかけます。L1に残された余地はどれくらいあるのでしょうか？潮が満ちるとき、すべての船（資産）は浮かぶ（恩恵を受ける）のでしょうか？それともビットコインは、金を追求する過程で、L1ブロックチェーンからも貨幣プレミアムを吸い上げるのでしょうか？

これらの疑問に答えるために、まずはL1の現在の評価額の状況を見る必要があります。時価総額上位4つのL1であるeth-143">イーサリアム（3611.5億ドル）、リップル（1301.1億ドル）、BNB（1206.4億ドル）、ソラナ（746.8億ドル）の合計時価総額は6865.8億ドルで、L1セクター全体の83%を占めています。これら上位4つを超えると、時価総額には大きな開きがありますが（例：TRXは266.7億ドル）、テールのボリュームも依然として無視できません。上位15位以下のL1の合計時価総額は依然として180.6億ドルであり、L1市場全体の2%を占めています。

さらに重要なことに、L1の時価総額は純粋な「貨幣プレミアム」と同等ではありません。L1の評価フレームワークは主に以下の3つのタイプで構成されています。

(i) 貨幣プレミアム

(ii) 実質経済価値 (REV)

(iii) 経済的安全保障への需要

したがって、プロジェクトの時価総額は、市場がそれを貨幣的要因とみなすかどうかだけで決定されるわけではありません。

L1の評価を左右するのは収益ではなく貨幣プレミアムである

複数の評価フレームワークが存在するにもかかわらず、市場はL1を「収益主導」ではなく「貨幣プレミアム」の観点から評価する傾向が強まっています。過去数年間、時価総額が10億ドルを超えるすべてのL1は、約150〜200倍の株価収益率（PER）を維持してきました。しかし、この集計データにはTRONとHyperliquidが含まれているため、誤解を招く可能性があります。過去30日間で、TRXとHYPEはこのグループの収益の70%を占めましたが、時価総額全体に占める割合はわずか4%でした。

これら2つの例外を除外すると、真実が見えてきます。収益が減少し続けている一方で、L1の評価額は上昇しています。調整後のPERは明確な上昇傾向を示しています：

· 2021年11月30日：40倍

· 2022年11月30日：212倍

· 2023年11月30日：137倍

· 2024年11月30日：205倍

· 2025年11月30日：536倍

これをREVの観点から解釈すると、市場は将来の収益成長を織り込んでいると考えるかもしれません。しかし、同じグループ内（TRONとHyperliquidを除く）でL1の収益がほぼ毎年減少しているため、この解釈は成り立ちません：

· 2021年：1233億ドル

· 2022年：489億ドル（前年比-60%）

· 2023年：272億ドル（前年比-44%）

· 2024年：355億ドル（前年比+31%）

· 2025年：年換算170億ドル（前年比-52%）

私たちの見解では、最も単純で直接的な説明は、これらの評価額は現在の収益や将来の収益ではなく、主に貨幣プレミアムによって駆動されているということです。

L1は一貫してビットコインを下回るパフォーマンス

L1の評価が主に貨幣プレミアムに対する市場の期待によって駆動されているのであれば、次の疑問は「何がその期待を形成しているのか？」です。簡単な方法は、ビットコインの価格パフォーマンスと比較することです。貨幣プレミアムの変化が主にビットコインのトレンドを反映しているならば、これらの資産のパフォーマンスはビットコインの「β係数」に似ているはずです。もし貨幣プレミアムが各L1固有の要因に由来するのであれば、ビットコインとの相関は弱く、パフォーマンスはより固有のものになるはずです。

L1の代表として、時価総額上位10のL1トークン（HYPEを除く）を選択し、2022年12月1日以降のビットコインに対するパフォーマンスを分析しました。これら10の資産はL1時価総額の約94%を占めており、非常に代表的です。この期間中、8つの資産が絶対収益でビットコインを下回り、6つは40%以上遅れをとっています。ビットコインを上回ったのはリップルとソラナの2つだけです。しかし、リップルの超過収益はわずか3%であり、歴史的に個人投資家主導のフローを考慮すると、これについては深く読み解くことはしません。真に重要な超過収益を上げた資産はソラナであり、ビットコインを87%上回りました。

しかし、より深く分析すると、ソラナの「アウトパフォーム」は表面上ほど強力ではないかもしれません。ソラナがビットコインを87%上回った同じ期間に、ソラナエコシステムのファンダメンタルズは指数関数的に成長しました。DeFiのTVLは2,988%増加し、取引手数料は1,983%成長し、DEXの出来高は3,301%急増しました。どのような合理的な尺度で見ても、ソラナのエコシステムは2022年末から20〜30倍に拡大しましたが、それに対応するSOL価格はビットコインを87%上回ったに過ぎません。

その一文をもう一度読んでください。

このゲームでビットコインに対して真に大幅なアウトパフォームを達成するには、L1ネットワークはエコシステムを200%や300%成長させるだけでなく、わずか数十パーセントの超過パフォーマンスを得るためだけに2,000%〜3,000%の成長を必要とするのです。

以上のことを考慮すると、私たちの評価は次の通りです。市場は依然として「将来の潜在的な貨幣プレミアム」という期待に基づいてL1ネットワークを評価していますが、その期待に対する信頼は静かに薄れています。同時に、「仮想通貨」としてのビットコインに対する市場のプレミアムは揺らいでおらず、むしろ様々なL1ネットワークに対するビットコインの優位性は拡大し続けていると言えます。

仮想通貨そのものは評価を支えるために取引手数料や収益を必要としませんが、これらの指標はL1ネットワークにとって極めて重要です。ビットコインとは異なり、L1ネットワークの物語は、そのトークンの価値を支えるためにエコシステム（アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動など）を構築することに依存しています。しかし、L1ネットワークのエコシステムが年間で減少傾向にある場合（収益や手数料の減少に部分的に反映されています）、ビットコインに対する唯一の競争優位性を失うことになります。真の経済成長がなければ、その「仮想通貨」の物語は市場にとって受け入れがたいものになっていくでしょう。

今後の展望

今後の展望として、この傾向が2026年以降に逆転するとは考えていません。いくつかの例外を除き、L1セクターは今後も市場シェアを失い続け、ビットコインによってさらに圧迫されると予想しています。その評価は主に将来の貨幣プレミアムへの期待に依存しているため、市場が「仮想通貨」という物語に対するビットコインの最強の主張を徐々に認識するにつれて、L1ネットワークの評価額は縮小し続けるでしょう。ビットコインも今後数年間で課題に直面しますが、それらの問題は現実からあまりにも遠く、競合するL1ネットワークの貨幣プレミアムを効果的に支えるには変数が多すぎます。