価格上昇ではなく、供給不足か？原油価格が閾値を超えた

元のタイトル:（WCTW）原油市場の転換点が到来した
原作者：HFIリサーチ
翻訳：ペギー、ブロックビーツ

編集者注：この記事は、世界の石油市場が「限界点」を超えたと考えている。今後の課題は、原油価格が上昇し続けるかどうかではなく、現実世界の供給不足がどのように受動的に顕在化するか、つまり、原油在庫の急速な減少、精製製品の不足、あるいは政策措置による需要抑制といった形で現れるか、ということである。

この記事の核心となる論理は、市場が過小評価している変数、すなわち時間的ずれに基づいている。たとえホルムズ海峡の航行が短期的には再開されたとしても、以前の輸送中断によって生じた石油タンカーの積み替え遅延は、今後数週間にわたって陸上在庫の減少を招き続けるだろう。これは、供給問題が「航行再開」によってすぐに解消されるのではなく、遅れて在庫やスポット市場に反映されることを意味する。

このような状況において、製油所の行動は重要な増幅要因となる。アジアやヨーロッパの製油所からの負荷減少は、最終需要の同時的な弱体化を意味するものではなく、むしろまず精製製品の在庫を圧縮し、製品価格を上昇させ、その後製油所に操業再開を余儀なくさせ、高油価→利益圧縮→在庫削減→利益回復→負荷増加という自己強化サイクルを形成するだろう。この仕組みにより、従来の需給調整を通じて短期的に市場が均衡を取り戻すことは困難になる。

さらに大きな影響を与えるのは、4月以降も海峡の閉鎖が続けば、従来の原油価格の枠組みは機能しなくなるという判断である。市場が直面するのは、もはや周期的な価格上昇ではなく、「物的不足」に近い極端なシナリオである。このような状況では、価格はもはや効果的な調整手段ではなくなり、価格上限はその基準としての意味を失う。市場を真に均衡状態に戻すことができるのは、供給の回復ではなく、パンデミック時に見られたような「政策主導の需要抑制」のようなものだ。

したがって、1バレル95ドルでは、石油市場の均衡を取り戻すには到底不十分である。地政学的紛争が激化する状況において、今後より注目すべきは原油価格そのものではなく、在庫変動、政策シグナル、そして受動的な需要縮小のリズムである。

原文は以下のとおりです。

「石油市場の限界点」という記事をお読みください。

関連文献：「原油価格が限界点に近づいている。4月中旬に何が起こるのか？ 」

3月25日に発表した報告書では、様々なシナリオを提示し、原油市場の転換点は4月中旬に訪れると指摘しました。そして今、その限界点は過ぎ去った。

この時点から、1日あたり1100万～1300万バレルの供給途絶は、以下の3つの形態のいずれかで現れるだろう。

1) 原油在庫の減少

2）精製製品の在庫減少

3）破壊を要求する。

もしあなたがこの物流の仕組みや論理をご存知ないなら、ご説明しましょう。

石油市場におけるいわゆる「チョークポイント」とは、ペルシャ湾から最終消費地へ出荷される原油の最終ロットを指す。これらの石油タンカーは、海岸での荷揚げを完了し、それ以上の荷揚げができなくなると、陸上の原油在庫の取り崩しを開始する。（陸上在庫計算の詳細については、以前の分析記事を参照してください。）

現在、世界の製油所の操業停止量は日量約500万バレルを超えており、そのうち約300万バレルは中東地域に集中している。アジアやヨーロッパの製油所も稼働率を下げているが、製油所の操業縮小は必ずしも最終需要の減少を意味するものではない。

製油所の稼働率低下は、精製製品在庫の消費を加速させ、結果として精製製品価格を押し上げるだろう。このプロセスは、ひいては精製マージンの向上につながり、製油所の稼働率向上を促すことになるだろう。

今後数週間でこのサイクルが繰り返されるだろう：原油価格の上昇 → 精製マージンの圧迫 → 精製製品供給量の減少 → 精製製品在庫の枯渇 → 精製マージンの回復 → 稼働率の上昇 → 原油価格のさらなる上昇

スポット市場では、この「駆け引き」は在庫を抱えるトレーダーと在庫を持たない製油所の間で繰り広げられることになる。もちろん、この状況は陸上の原油在庫が完全に枯渇するまでしか続かないだろう。そして、その時期はそう遠くない。

5月第1週までに、相当量の原油在庫を保有しているアジア諸国は、日本と中国だけになるだろう。他国は市場でスポット原油を巡って競争しなければならないだろう。ホルムズ海峡がその時点で閉鎖されたままであれば、製油所は必要な原油を確保するためにあらゆる手段を講じるだろう。なぜなら、そうしなければ操業停止に追い込まれるからだ。

ヨーロッパにおいても、原油不足は同時期に顕著になるだろう。その頃には、米国の原油輸出量は日量550万バレル近くに達し、OECD諸国の原油在庫は操業に必要な最低限のレベルまで減少し、残りの在庫は主に米国に集中しているだろう。

7月末までに、米国の商業用原油在庫は4億バレル前後、あるいはそれ以下にまで減少し、操業に必要な最低水準（約3億7000万～3億8000万バレル）に近づくと予想されます。この推定値には、戦略石油備蓄（SPR）からの約1億3900万バレルの放出も含まれています。

今後、ドナルド・トランプ政権は原油および石油製品の輸出に制限を課さざるを得なくなる可能性が高い。トランプ政権はまず石油製品の輸出を制限する可能性が最も高いと我々は考えている。もし米国の製油所が利益率の低下を理由に操業率を下げ始めた場合、原油輸出に対するさらなる制限が続く可能性があり、米国のシェールオイル生産者とカナダの石油生産者にとって極めて深刻な状況となるだろう（これについては後述の分析で詳しく説明する）。

ホルムズ海峡が再開されるか否かにかかわらず、上述の変更はすべて実施されることを強調しておく必要がある。たとえ米国がイランと合意に達し、ホルムズ海峡の航行を無条件で回復させたとしても、陸上原油在庫の枯渇は依然として避けられないだろう。

論理の再確認

今週火曜日までに停戦が成立し、長期的な和平協定が締結されると仮定した場合。

現在、海上には約1億6000万バレルの石油タンカーが浮体貯蔵されており、これらは間もなく荷揚げを開始する予定だ。しかし、これらの石油タンカーの輸送と荷揚げには30日から40日かかり、さらに帰路に20日を要する。

同時に、約70隻の超大型原油タンカー（VLCC）が、アジアへの輸送用原油を積み込むため、米国に向かっている。これらのタンカーの積載期間は約6～8週間で、アジアまでの航海に45～50日、荷揚げ、ホルムズ海峡の通過、そして帰路にさらに20～25日かかる。つまり、少なくとも今後3ヶ月間は、この船団は効果的な帰還輸送能力を提供できないだろう。

中東における陸上在庫の滞留を緩和するためには、少なくとも100隻のVLCC（超大型原油タンカー）を輸送に投入する必要がある。現在、陸上在庫は約6億バレルであり、産油国が生産を再開するためには、在庫を約2億バレル削減する必要がある。しかし、既存の生産能力に基づくと、これは物理的に6月中旬から下旬までしか実現不可能である。

陸上原油在庫の段階的な放出後、輸送のためにホルムズ海峡を通過する石油タンカーの安定した流れが必要となる。その段階になれば、サウジアラビア、アラブ首長国連邦、クウェート、カタール、イラク、バーレーンといった産油国は徐々に生産を再開できるだろう。このプロセスには数週間かかるため、事実上、供給不足は継続することになるだろう。

3月25日付の「転換点」レポートにおける当社の推計によると、海峡閉鎖による累積在庫損失は約10億バレルに達しており、4月末までに12億バレル、5月末までに15億9000万バレル、6月末までに19億8000万バレル近くに達すると見込まれています。

市場には、そのような供給不足を埋めるのに十分な量の商業用原油は存在しない。したがって、システム的な不均衡を防ぐ唯一の調整方法は、「需要の破壊」によるものである。

これは判断の問題ではなく、単純な計算問題です。

地政学的問題

私は地政学が好きではない。不確実性に満ち、安全マージンがなく、曖昧な領域が多く、明確な白黒の境界線がほとんどないからだ。しかし、イラン紛争問題に関しては、状況は「どちらか一方」という極端な方向に向かっているように見える。

私の友人であるパウロマクロが最近、「エスカレーションの罠」の著者であるロバート・ペイプ教授の研究を読むように勧めてくれた。この2ヶ月間、私は彼の関連する見解を体系的に読み通してきた。彼は最近、「なぜ停戦協定は失敗し続けるのか」というタイトルの記事を発表した。一読の価値がある。

個人的な観察からすると、この週末に起こった出来事は、まるでホラー映画のワンシーンのようだった。

2月末に紛争が勃発して以来、ほとんどの石油タンカーは停泊したまま待機するという選択をしてきた。以前は、ホルムズ海峡の閉鎖は保険会社の破綻が原因だという見方が市場で広まっていた。私も紛争初期の頃はこの評価に同意していましたが、状況が進展するにつれ、特に今週末に起こった出来事には大変衝撃を受けました。

イランのイスラム革命防衛隊（IRGC）は、実際に武力による威嚇を用いて封鎖を実施し、石油タンカーに直接発砲する脅迫を行った。タンカーの活動において、これははっきりと見て取れた。タンカーの動きを追跡し始めて以来、これほど大規模な石油タンカーの集団Uターンを目撃したのは今回が初めてだ。過去にも、時折1隻か2隻の石油タンカーが進路を変えることはあったが、今週末のような規模で起こったことはなかった。

私の見解では、これは二つのシグナルを発している。第一に、イラン革命防衛隊がホルムズ海峡を完全に掌握したこと。第二に、状況が改善する前に、紛争はさらにエスカレートする可能性が高いこと。イラン革命防衛隊とイランが提示した条件から判断すると、米国がそれを受け入れる可能性はほぼゼロに近い。したがって、現実には米国が行動できる余地は極めて限られている。この問題を根本的に解決するには、文字通り「解決」する必要があるかもしれない――私が何を言いたいのか、お分かりいただけるだろう。最悪の事態はまだこれから起こるのではないかと危惧している。これは決して大げさに言っているわけではない。

石油市場におけるいくつかのシナリオ

前回の石油市場の「転換点」に関する議論で、ホルムズ海峡が4月末までに再開通すれば、ブレント原油価格は1バレルあたり110ドルまで「下落」すると指摘しましたが、現在95ドルで取引されています。

しかし、先に説明したように、石油市場は転換点を超えてしまった。その後の大規模な在庫減少は、市場を完全に活性化させるだろう。金融市場の参加者が実際に石油不足という現実の事態を目の当たりにしたとき初めて、この供給途絶が幻想ではないことに気づくのではないかと私は考えている。それ以前は、ほとんどの人はこの現実を受け入れることができないだろう。

それが事実だ。

ホルムズ海峡が4月以降も閉鎖されたままの場合、正確な原油価格予測を提供できなくなります。その頃には、市場は後戻りできない地点を超えているだろう。これは石油市場史上最大の供給途絶となり、過去のどの供給途絶の約4倍の規模となるだろう。このシナリオでは、「絶対的な不足」は価格では測れないため、従来の基本的な価格理論はその意味を失うことになる。燃料市場が枯渇すると、それは単に「供給停止」という事態に陥る。

最後の1バレルの限界原油は、いくらで取引されるのだろうか？私には分かりませんし、誰もその答えを知っているほど賢い人はいないと思います。

しかし、私が確信しているのは、需要の減少は避けられないということだ。石油に注目している人々にとって、真の需要の「破壊者」は政策発表だろう。世界全体で日量約1100万～1300万バレルの供給途絶に対応するには、パンデミック時のロックダウン期間に匹敵する規模の需要減少が必要となるだろう。

たとえそのような極端なシナリオであっても、市場はせいぜい「均衡」状態になるだけで、供給過剰にはならないだろう。しかし、少なくとも価格ショックを緩和する効果はあるだろう。その時点で、私のようなアナリスト、いわゆる「原油価格カウンター」は、ファンダメンタルズにおける真の転換点がいつ起こるかを評価できるようになるでしょう。

では、数文で要約すると次のようになります。ホルムズ海峡が4月以降も閉鎖されたままなら、原油価格がどこまで高騰するかは分からないが、少なくとも1バレル95ドルにはならないだろう。政策主導の需要抑制は石油市場を再編成するだろうが、それは在庫のさらなる悪化を防ぐのに十分な程度にとどまるだろう。

私たちは既に、この転換点がいつ訪れるかを監視するための市場シグナルシステムを構築しています。

結論

石油市場の転換点はここにある。世界の陸上石油在庫は急速に減少し、その減少率は前例のないものとなるだろう。米国の原油在庫の減少は、最後に減少が始まる要素であり、米国でその影響が見られるだろう。来週、エネルギー情報局（EIA）の在庫報告書が発表される。市場が国内在庫の大幅な減少をはっきりと認識すれば、価格は急速に再び上昇するだろう。

ホルムズ海峡が4月下旬以降も閉鎖されたままであれば、原油価格のピークがどこに来るのか、誰も予測できなくなるだろう。その頃には、市場はその一線を完全に越えているだろう。原油価格の均衡を取り戻す唯一の方法は、需要を破壊することである。したがって、「原油価格がどこまで上がるか」に固執するのではなく、本当に重要な市場シグナルを追跡する方が良い。

しかし、この記事からたった一つの結論しか得られないとしたら、それはこうだ。原油市場は1バレル95ドルで均衡を取り戻すことは決してないだろう。原油価格は、日量1100万～1300万バレルの供給途絶を相殺するのに十分なほど上昇する必要がある。政府は、需要を抑制するために、パンデミック時と同様の強制的な需要抑制政策を実施する必要があるだろう。それでも、それは供給不足を相殺するだけで、石油市場を再び供給過剰に陥れることはないだろう。地政学的な観点から言えば、米国もイランも譲歩する姿勢を見せていないことから、状況は「好転する前に悪化し続ける」段階に入ったのではないかと懸念している。

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