FRBの量的緩和（QE）再開が迫る：ビットコインとゴールドが資産防衛の鍵となる理由

元記事タイトル：Why QT is Dead and QE is Coming

元記事著者：James Lavish, CFA

翻訳：Golem, Odaily Planet Daily

「FRBは今後数ヶ月のうちにバランスシートの縮小を停止する可能性がある」というパウエル議長の発言は、市場に様々な憶測を呼んでいます。この発言の背後に隠されたシグナルは、「量的引き締め（QT）から量的緩和（QE）への移行が、多くの予想よりも早いペースで進もうとしている」ということです。

これは単なる象徴的な動きに過ぎないのでしょうか、それとも並外れた重要性を持つのでしょうか。最も重要なのは、パウエル議長が現在の金融システムの状況について何を暗示しているかです。本記事では、FRBの流動性戦略、2019年と比較した現在の流動性危機、そしてなぜFRBが恒久的な量的緩和（QE）政策に乗り出すのかを掘り下げます。

迫りくる流動性危機

リバースレポ（RRP）の機能不全

RRPはかつて過剰流動性の巨大な貯蔵庫であり、2022年には約2.4兆ドルというピークに達しましたが、現在は事実上空っぽです。今週時点でRRPの残高はわずか数十億ドルであり、ピーク時から99%以上減少しました。

RRPは当初、FRBが短期金利を管理するためのツールとして作成されましたが、近年では過剰流動性の圧力解放弁であり、金融システム全体のショックアブソーバーとなっていました。

コロナ禍において、FRBと財務省は数兆ドルを金融システムに注入し、この現金は最終的にマネー・マーケット・ファンドを通じてRRPに預けられました。その後、イエレン財務長官は魅力的な短期国債を発行することで、RRP資金を枯渇させるという巧みな手法を編み出しました。

マネー・マーケット・ファンドはRRPから現金を引き出し（FRBのRRP金利を得る代わりに）、より利回りの高い短期国債を購入しました。これにより、財務省は長期の米国債を市場に大量に注入することなく、政府の巨額の赤字を賄うことができました。

RRPが枯渇する前は素晴らしい戦略でしたが、今日ではもはや効果がありません。

銀行準備金は警戒レベル第2段階へ

銀行準備金は2.9兆ドルまで低下し、2021年9月のピークから1.3兆ドル減少しました。パウエル議長は、銀行準備金がGDPの10〜11%を下回るとFRBは不快感を覚え始めると明言しています。 10%という閾値は恣意的な数字ではなく、FRBの広範な調査、銀行へのアンケート、そして2019年9月の実際の出来事から得られた教訓に基づいています。

では、現在はどのような状況でしょうか。

現在の銀行準備金：2.96兆ドル（先週時点）

現在の米GDP：30.486兆ドル（2025年第2四半期） GDPに対する準備金の割合：9.71%

現在の銀行準備金は、金融システムが円滑に機能するために必要とされるFRBの「快適なレベル」である10%を下回っています。FRBによると、市場機能を確保するためには、準備金を2.8兆ドルから3.4兆ドルの間に維持すべきです。しかし、GDPが30.5兆ドルである場合、10%の閾値は準備金が3.05兆ドル以上であることを示唆します。

準備金が2.96兆ドルである現状では、極めて不安定な立場にあります。さらにRRPもほぼ使い果たされており、FRBには事実上、調整の余地がほとんど残されていません。

今年1月、銀行準備金は約3.4兆ドル、RRPは約6,000億ドルで、総流動性は約4兆ドルでした。つまり、1年足らずでシステム全体の流動性が1兆ドル以上減少したことになります。さらに悪いことに、FRBは依然として月額250億ドルのペースで量的引き締めを行っています。

今回は2019年よりも悪化する可能性がある

準備金が1.5兆ドルまで低下した2019年の状況を楽観視する人もいるかもしれませんが、今回は当時よりも流動性危機が悪化する可能性があります。

2019年、準備金はGDPの約7%（当時約21.4兆ドル）である1.5兆ドルまで低下し、金融システムに麻痺を引き起こしました。レポ市場が爆発的に拡大し、FRBはパニックに陥って紙幣増刷に頼らざるを得なくなりました。現在、銀行準備金はGDPの9.71%を占めており、パウエル議長が言及した10%の準備充足閾値をわずかに下回っていますが、2019年よりは高い水準です。では、なぜ状況が悪化しているのでしょうか。

理由は3つあります：

· 金融システムの絶対規模が拡大した。銀行システムはより大きく、バランスシートも巨大化しており、システムを円滑に機能させるためにはより多くの準備金が必要です。2019年の7%は危機を引き起こしましたが、現在9.71%の段階で圧力は明らかであり、準備金が減少するにつれて、この圧力はさらに強まる可能性があります。

· RRPのバッファーがない。2019年、RRPはほぼ存在しませんでしたが、パンデミック後の金融システムはこの余剰流動性バッファーに慣れてしまいました。それがなくなった今、金融システムはそれなしで機能するように再調整しなければなりません。

· 規制要件が厳格化した。2008年の金融危機と2023年の地方銀行危機を経て、銀行はより厳しい流動性要件に直面しています。流動性カバレッジ比率（LCR）などの規制を満たすために、より多くの高品質流動資産（HQLA）を保有する必要があります。銀行準備金は最高品質の流動資産です。準備金が減少すると、銀行は規制上の最低ラインに近づきます。近づくにつれて、融資の削減、流動性の溜め込み、担保付翌日物調達金利（SOFR）の上昇といった防衛的な行動を取り始めます。

SOFRスプレッドの拡大

銀行準備金の増加とRRPの枯渇が流動性危機への道のりにおける「一時停止」の標識だったとすれば、次に待ち受けているのは「点滅する赤信号」です。

SOFR/実効フェデラルファンド金利（EFFR）スプレッド

SOFR（担保付翌日物調達金利）は、金融機関が米国債を担保にして翌日物で現金を借り入れる際の金利です。これはロンドン銀行間取引金利（LIBOR）に代わる主要な短期金利指標であり、米国債レポ市場の実際の取引（1日あたり約1兆ドルの取引量）に基づいて計算されます。

実効フェデラルファンド金利（EFFR）は、銀行が他の銀行に準備預金を無担保で翌日物として貸し出す際の金利です。通常、両金利はFRBの政策に連動する翌日物金利であり、短期的な資金調達状況を反映するため、非常に近い値で取引されます。

通常、両者はほぼ同一ですが、SOFRが明らかにEFFRを上回り始めると警告を発します。これは、担保付き融資（つまり米国債に裏打ちされた融資）が、無担保の銀行間融資よりも突然高価になったことを意味します。

通常、米国債のような堅実な担保を使用した借り入れコストは、より低くなるはずです。したがって、逆のことが起こる場合、流動性の逼迫やバランスシートの容量縮小など、システム内の問題を指し示しています。

SOFRがEFFRを上回ることは、銀行が「米国債担保で高い金利を受け取るよりも、無担保融資を低い金利で提供する方がマシだ」と言っているようなものです。この状況は健全で流動性の高い市場では起こり得ず、流動性が枯渇し始めた時にのみ発生します。

スプレッドの構造的な拡大

2024年から2025年にかけて、スプレッドは着実に拡大しており、現在は0.19（19ベーシスポイント）です。小さく聞こえるかもしれませんが、翌日物資金調達の領域では、これはすでに重要な数値です。

2020年から2022年の平均スプレッドは約-0.02で、2022年6月14日には-0.14という低水準に達しました。しかし、2024年10月1日までにスプレッドは0.22でピークに達し、現在は0.19です。マイナスからプラスへのシフトは短期的なピークではなく、市場の準備金が逼迫していることを示す構造的な変化です。

SOFRスプレッドが重要な理由

SOFR/EFFRスプレッドはリアルタイムの市場シグナルです。GDPのような遅行指標や消費者信頼感のようなアンケートではありません。世界最大かつ最も流動性の高い資金調達市場における実際の資金の貸し借りを表しています。

このスプレッドが拡大し続けることは、以下を意味します：

· 銀行は自由に貸し出せる余剰準備金を持っていない。もし持っていれば、スプレッドを相殺するためにSOFR市場でより高い金利で貸し出す裁定取引を行うはずです。

· FRBの公開市場操作が不十分である。FRBには、銀行が固定金利で米国債を借り入れることを可能にすることで資金調達の圧力を防ぐための常設レポファシリティー（SRF）があります。このツールの存在にもかかわらずSOFR取引金利が高止まりしていることは、準備金に対する需要がFRBの供給を上回っていることを示しています。

· 年末の圧力がエスカレートしている。銀行は四半期末や年末に規制報告目的でバランスシートの精査に直面します。これらの圧力が通常の取引日にも波及しており、準備金の目標レベルが低すぎることを示しています。

· 2019年型の危機まであと一歩である。現在見ているのは構造的な上昇ですが、まだパニックには至っていません。2019年9月、翌日物レポ金利は徐々に上昇したのではなく、一晩で2%から10%へと急騰しました。

FRBはこの意味を痛感しており、SOFRスプレッドはニューヨーク連銀のトレーディングデスクが毎日監視する主要指標の一つです。彼らは前回スプレッドが劇的に拡大した時に何が起こったかを知っており、何の対策も講じなければ何が起こるかも知っています。

2019年9月のレポ危機の再来か？

2019年9月17日。FRBの政策を追う者にとって、この日は記憶すべき日です。その朝、翌日物レポ金利（銀行が米国債を担保に翌日物で借り入れる金利）が突然2%から10%に急騰したからです。

当時、FRBの目標金利は2.00-2.25%でしたが、レポ金利は数時間のうちに政策金利の5倍に跳ね上がりました。すべては銀行準備金が低下しすぎたためです。

金融危機後、FRBは様々な量的緩和プログラムを通じてバランスシートを1兆ドル未満から4.5兆ドル以上に拡大しました。しかし、2017年から再投資を行わずに債券を償還させることでバランスシートを縮小する量的引き締めを開始しました。

2019年9月までに、準備金は約1.5兆ドル、当時のGDP（約21.4兆ドル）の約7%まで低下しました。FRBはこれが問題ではないと甘く見ていましたが、間違っていたことが証明されました。

当時、いくつかの致命的な要因が重なり、翌日物レポ金利が急騰しました：

· 法人税の支払い期限—9月中旬は法人税の重要な期限です。企業は納税のために銀行システムから準備資金を引き出し、一時的に流動性を枯渇させました。

· 国債の決済—大規模な国債入札が決済されたばかりで、システムから追加の準備資金が吸い上げられました。

· バッファーの欠如—今日（RRPが枯渇する前）とは異なり、2019年には準備金が唯一の流動性源でした。

· 規制上の制約—2008年以降の規制要件により、銀行は一定の比率を維持する必要があったため、金利が上昇しても準備資金を貸し出す意欲が低下していました。

FRBの救済措置：コロナ前の量的緩和

FRBは当然ながらパニックに陥り、数時間以内に緊急レポ操作を発表し、翌日物資金調達市場に数千億ドルを注入しました。その後数週間で、介入を開始しました：

日次のレポ操作を実施し、市場に数千億ドルの臨時流動性を追加。再び米国債の購入を開始する（つまりバランスシートを拡大する）と発表。量的引き締めを予定より数ヶ月早く終了し、2019年10月に量的緩和を開始。

2019年のFRB総資産の年末急増は量的緩和によるものであり、紙幣印刷機が動き出しました。

しかし、これらすべてはコロナによるロックダウンの6ヶ月前に展開されました。つまり、FRBの量的緩和再開はパンデミックのためでも、経済不況のためでも、伝統的な金融危機のためでもなく、銀行準備金が少なすぎ、金融システムの「パイプライン」が破裂したためでした。

今、FRBは再び銀行準備金の不足という問題に直面しており、私たちは危機の初期段階にいるに過ぎません。

現在と2019年の危機の違い

しかし、現在と2019年の間にはいくつかの違いがあり、危機をより深刻にしています：

· 財務省はより多くの国債を発行する必要がある

2019年、連邦赤字は年間約1兆ドルでしたが、歴史的に高水準とはいえ管理可能でした。今日、年間赤字は2兆ドルを超えており、終わりが見えません。財務省は政府資金を賄うために大量の国債を発行しなければならず、発行された政府債務の1ドルごとに銀行システムから流動性を吸収する可能性があります。

· FRBのバランスシートは予想を超えて膨張した

2019年にレポ危機が発生した時、FRBのバランスシートは約3.8兆ドルでした。今日、2兆ドルの量的引き締め（QT）を経た後でも、その規模は依然として約6.9兆ドルです。FRBはバランスシートを「正常化」し、危機前の水準に戻すはずでした。しかし、すべての試みが同じ問題、つまり準備金の不足に直面するため、今ではそれができません。

FRBは本質的に、恒久的な量的緩和の状態に自分自身を追い込みました。システムを不安定にすることなくバランスシートを大幅に縮小することもできず、現在の規模を維持しながらインフレを悪化させることもできません。

· より高い準備金水準がシステムに亀裂を生じさせている

2019年の危機発生時、準備金規模はすでにGDPの7%に達しており、現在9.7%で警告サインが見えています。これは、金融システムが円滑に機能するために、より高い準備金ベースを必要としていることを示しています。経済、銀行システム、レバレッジはすべて拡大し、規制要件も厳格化しているため、必要なクッションも大きくなっています。

もし2019年にGDPの7%でシステムがすでに緊張していたのであれば、9.7%で圧力を受けている現在、システム崩壊までにこの数字はどれだけ低くなるのでしょうか？

FRBはシグナルを送った

FRBが「今後数ヶ月でバランスシートの縮小を停止する可能性がある」というパウエル議長の発言は、即興ではなく意図的なシグナルでした。FRBは政策転換に備えており、2019年のように不意を突かれてパニック的な緊急措置を取ることを避けようとしています。

今回は、コントロールできているように見せたいと考えています。しかし、コントロールは幻想に過ぎません。結果は同じです。量的引き締めは終わりに近づき、量的緩和が始まろうとしています。

唯一の疑問は、彼らが危機が展開するのを待つのか、それとも先手を打つのかということです。

FRBは量的緩和（QE）を実装しなければならない

米経済の現状が不安定であり、準備金水準が極めて低く、RRPが枯渇し、SOFRスプレッドが拡大し、2019年よりも悪い状況にあることはすでに分かっています。次に、なぜFRBが準備金水準をこれほど懸念しているのか、そしてこの流動性危機が激化した時に何が起こるのかを掘り下げます。

準備金率がGDPの10-11%を下回ると、銀行は以下のようなストレス行動を示し始めます：

· 他の銀行への翌日物準備金の貸し出し意欲の低下

· 予期せぬ需要に対応するための流動性の溜め込み

· 短期融資に対するより高い金利の請求（SOFRスプレッド）

· 実体経済への融資削減

· バランスシートの防衛的強化

現在の準備金率がGDPの9.71%であるため、資金伝達メカニズムはすでに崩壊し始めている可能性があります。

2023年銀行危機のトラウマ

FRBと規制当局は、2023年3月の地方銀行危機を深く懸念しています。当時、シリコンバレー銀行やファースト・リパブリック銀行などの銀行が、不適切な流動性管理により破綻しました。金利上昇に伴い保有していた長期債券が値下がりし、預金者が資金を引き出した際、銀行はこれらの債券を売却せずに流出を相殺できず、巨額の損失を被りました。

最終的に、FRBは介入し、銀行が含み損を抱えた債券を額面で担保に借り入れできるようにする銀行タームファンディングプログラム（BTFP）を立ち上げ、危機を防ぎました。

この危機は今日でも鮮明です。銀行が依然として傷つき、規制当局の監視が厳しく、金利が10%の閾値を下回っている環境で、準備金供給全体を縮小（量的引き締め政策を通じて）しようとすることを想像してみてください。パウエル議長がすでに量的引き締め政策の終了について語っている理由が理解できるでしょう。

FRBには前進する以外の選択肢はない

現在のGDPは30.5兆ドルで、年率成長率は約2-3%です。今年GDPが3%成長する場合、約9,000億ドルの追加生産を意味します。FRBが準備金をGDPの約10%に維持したい場合、成長率に追いつくために準備金を年間約900億ドル増やす必要があります。

逆に、FRBはバランスシートを年間約3,000億ドル（月250億ドル×12）削減しています。FRBが今日量的引き締めを停止し、準備金を2.96兆ドルで安定させたとしても、準備金対GDP比率は時間の経過とともに低下し、9.7%から9.5%、9.2%、あるいはそれ以下に低下します。

この比率を維持する（または10%以上に戻す）ために、FRBには2つの選択肢しかありません：

· GDPの成長に合わせて準備金を増加させ続ける（穏やかな量的緩和）

· 違反が発生するまで比率を徐々に低下させる

3つ目の選択肢はありません。要するに、FRBはハムスターホイールに閉じ込められたネズミのように、前進を強制されています。

FRBは、12月または1月のFOMC会合で量的引き締め政策の終了を正式に発表すると予想されます。彼らはそれを政策転換ではなく、「十分な準備金を維持するための技術的な調整」としてフレーム化するでしょう。年末までに再び大幅な準備金引き出しがあれば、2019年のように緊急声明を出すことを余儀なくされる可能性があります。

FRBは常に過剰修正する

連邦政府の赤字が年間2兆ドルを超えているため、財務省は大量の国債を発行する必要があります。RRPが枯渇した今、資金はどこから来るのでしょうか？利回りが急騰しない限り、年間2兆ドル以上の国債を吸収する十分な民間需要はありません。銀行が米国債を購入するために準備金を取り崩せば、準備金がさらに枯渇し、問題が悪化します。

この状況は、FRBを再び最後の買い手にすることを強制します。さらに、GDP年率成長率が2-3%であるため、現在の比率を維持するには準備金を年間600-900億ドル増やす必要があります。

2008-2014年を振り返ると、FRBの量的緩和は抑制されていませんでした。彼らは3回のQEと1回のツイスト操作を行い、バランスシートを9,000億ドルから4.5兆ドルに拡大しました。

2019-2020年、彼らは2019年10月にバランスシート拡大を再開しました（月600億ドルの米国債購入）。その後、パンデミックの発生により、数ヶ月で5兆ドルを追加するという積極的な拡大を解き放ちました。

FRBが緩和政策に転換する時、彼らは常に過剰修正します。したがって、今回の量的引き締めが終了する時、FRBが穏やかで漸進的なQEを行うとは期待しないでください。むしろ、洪水のような力強い拡大を予想してください。

FRBは「十分な準備金を維持し、円滑な市場機能を確保するため」に、毎月6,000億ドルから1兆ドルの米国債を購入する可能性があります。

私たちは何をすべきか？

世界中の中央銀行が無制限の通貨発行を開始する時、私たちには唯一の合理的な対応しかありません。彼らが印刷できない資産、つまりゴールドとビットコインを保有することです。

市場はすでに量的緩和をゴールドの価格に織り込んでおり、ゴールドは急騰しています。2025年1月、ゴールドの価格は1オンスあたり約2,500ドルでしたが、現在は70%以上上昇し、取引価格は4,000ドルを超えています。賢明な投資家はFRBが量的緩和を発表するのを待っていません。むしろ、すでに「買い」を開始しています。

ゴールドに加えて、ビットコインも来るべき量的緩和の津波に対処するための最良の資産です。

ビットコインは、2,100万という固定供給量を持つ、真に希少な最初のデジタル資産です。FRBは無制限にドルを印刷できますが、FRB、政府、企業、マイナーのいずれであっても、ビットコインをこれ以上作成することはできません。

同時に、ビットコインのアップサイドポテンシャルは、以下の理由からゴールドよりもさらに大きいです：

· ビットコインはゴールドよりもマイニングが困難です。

· ゴールドの供給量はマイニングを通じて年間約1.5-2%増加し、ゴールドの希少性は絶対的ではなく相対的なものとなっています。ビットコインの供給量は固定された減少率（4年ごとの半減期）で増加し、2140年頃に2,100万という絶対的なピークに達します。その後、ビットコインは二度とマイニングされません。

· ビットコインは人類史上最も堅い通貨です。

· ビットコインはゴールドのトレンドに従い、乗数効果を持っています。現在、ビットコインのトレンドはゴールドよりも大幅に「遅れて」いますが、歴史的に、金融政策の懸念によりゴールドがラリーする時、ビットコインは最終的に追いつき、通常はゴールドのパーセンテージゲインを上回ります。

· ビットコインは、ソブリン債のポンジスキームから完全にオプトアウトすることを可能にします。ゴールドはインフレからあなたを守ることができますが、ビットコインはそれをはるかに超えています。それはシステムの外側に完全に存在し、（適切に保管されていれば）没収、切り下げ、または中央銀行による操作ができません。

結論として、FRBの量的引き締めから量的緩和への移行の理由、流動性条件、そして来るべき通貨拡大期にビットコインとゴールドが保有に値する資産である理由を理解した上で、あなたの投資判断がより賢明なものになることを願っています。

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