金がもはや避難先とならず、ビットコインが引き続き恐怖に包まれる時。

著者：Zhou, ChainCatcher

乱世において金を買うことは、過去数十年にわたりすべての投資家の認識に深く刻まれた論理の一つです。しかし、過去数週間、この論理は完全に無効になりました。

現物金は連続して9営業日下落し、先週は1981年以来の最大の週次下落幅を記録し、現在は今年のすべての上昇幅を失っています。

同時に、世界の株式市場は下落し、暗号市場も恐怖の中にあり、銅、アルミニウム、亜鉛などの工業金属も免れませんでした。

ほぼすべての資産が無差別に売却されており、原油だけが上昇しています。

さまざまな資産の評価論理が同時に崩壊すると、リスク回避資産とリスク資産の境界も消えてしまいました。

一、インフレからリセッションへ、市場は何を価格設定しているのか

米イラン戦争が発生してからほぼ4週間が経ち、市場はこの対立の価格設定論理を根本的に切り替えています。

対立の初期段階では、主流の予測は「原油価格は上昇し、インフレに圧力がかかるが、戦争はすぐに終わり、経済の基本的な面は根本的に揺らがない」というものでした。この論理に従って、一部の資産は対立の初期段階でもなお弾力性を保っていました。

しかし、ホルムズ海峡の封鎖が続く中、この予測は揺らぎ始めました。

この海峡は通常、1日あたり約2000万バレルの原油が通過しますが、封鎖以来、実際の流量は97%以上減少しています。国際原油価格はわずか1ヶ月余りで約50%上昇し、ブレント原油は再び110ドル/バレルを超えました。

投資銀行マッコーリーは、ホルムズ海峡が4月末まで閉鎖されたままであれば、ブレント原油価格は1バレル150ドルに達する可能性があると述べています。

「緊張が緩和される可能性がある場合（特にトランプが月曜日に声明を発表した後）でも、原油価格の底は1バレル85ドルから90ドルの水準を維持し、ホルムズ海峡が完全に通航を再開するまで110ドルの範囲に自然に戻ると予想されます。」

持続的な高油価は、地政学的な対立を体系的な経済の脅威に変えています。

3月の政策決定会合で、米連邦準備制度は政策金利を据え置くことを発表し、ドットプロットは2026年にわずか1回の利下げを示し、7人の官僚は今年の利下げの余地がないと考えています。パウエルは利下げの余地が非常に限られていることを明言し、委員会は利上げの可能性についても議論しました。

CMEの米連邦準備制度観測ツールによると、市場は2026年末までに米連邦準備制度の利上げ確率が30%を超え、利下げ確率はわずか6.1%であると予測しています。数ヶ月前、市場は今年少なくとも2回の利下げがあると広く考えていました。欧州中央銀行とイギリス中央銀行もそれぞれ4月に利上げの信号を発信しました。

ゴールドマン・サックスの最新レポートは、現在の世界の資産が「インフレショック」に対して十分に価格設定されている一方で、高騰するエネルギーコストが世界経済成長に与える壊滅的な打撃を完全に無視していると警告しています。

市場が「戦争が短期的に終わる」という盲目的な楽観を裏切られると、「成長の減速（リセッション）」が次の落下する靴となり、その時、世界の資産価格設定は極めて激しい反転を迎えることになります。

これが過去1週間の市場で最も核心的な物語の切り替えです：「インフレを取引する」から「リセッションを取引する」へ。

成長自体が脅かされると、すべての資産クラスが再評価される これが銅、アルミニウム、亜鉛が大きく下落し、新興市場の株価指数が年初来の新安値を記録した根本的な理由です。

3月21日の夜、トランプは48時間の最後通告を発し、イランにホルムズ海峡を期限内に開放するよう要求しました。そうしなければ、すべての発電所を攻撃し破壊すると述べました。

しかし、通告期限が来る前に、トランプはソーシャルメディアに投稿し、アメリカとイランが過去2日間「非常に良好かつ有意義な」対話を行ったと述べました。

イラン側はこれを強く否定し、アメリカとの直接的または間接的な接触は存在せず、ホルムズ海峡問題に関するイランの立場は何も変わっていないと主張しました。

イランの公式メディアは、トランプの発言を「心理戦」と定義し、その目的は金融と石油市場を操ることだと述べました。

同時に、イラン革命防衛隊は3月24日の早朝にイスラエルと中東地域のアメリカ軍基地に対して新たなミサイルとドローン攻撃を行いました。ペンタゴンもイランの石油輸出ハブであるハルク島に地上部隊を展開する計画を評価しています。

資本市場では、トランプの発言の影響を受けて昨晩アメリカ株が反発し、原油価格は一時10%以上暴落し、金は先に下落した後に反発する激しい変動を経験しました。

しかし、イランの否定により市場の感情は再び混沌とし、資本市場は短期間の技術的反発を見せましたが、核心的な矛盾は解消されていません。

二、金：リスク回避属性が金利の裏切りに遭遇したとき

金のこの売却におけるパフォーマンスは、市場が最も困惑している部分です。

伝統的な論理によれば、地政学的な衝撃は資金を金に流入させるはずです。しかし、今回は戦争が勃発した後、金は上昇幅を維持するどころか、先週の単週下落幅は1981年以来の記録を更新し、今月は年内のすべての上昇幅を消し去りました。

金のリスク回避属性には、しばしば無視される前提があります：通貨緩和、または少なくとも金利の低下です。

今回の伝導チェーンは正反対です。戦争が油価を押し上げ、油価がインフレを押し上げ、インフレが世界の中央銀行をタカ派に転換させ、実質金利の予想が上昇し、利息を生まない金を保有する機会コストが急上昇しました。資金はもはや金を必要とせず、4.39%の利回りを持つ米国債に安心して寝かせることができます。金のリスク回避論理は、金利論理によって短絡されました。

同時に、高位に蓄積されたレバレッジロングが予想の逆転後に集中して決済し、下落幅をさらに加速させました。

もう一つの要因は、市場が中東湾岸諸国の政府系ファンドが売却に参加している可能性を推測し始めたことです。これはまだ確認されていませんが、無根拠な推測ではありません。1983年に金が単週で20%暴落した背景には、中東の産油国が大規模に金の準備を現金化したことがありました。当時、油価の下落が収入を急減させ、彼らは金を売却して現金を得ざるを得ませんでした。

現在の状況は異なりますが、油価は高騰しているものの、ホルムズ海峡の封鎖により原油は全く運び出せず、湾岸諸国も収入の急減という困難に直面しており、さらに戦争による国防費やインフラ再建コストも負担しなければなりません。しかし、資産を現金化する動機は似ています。

中金研報によると、実際には金価格に影響を与える要因は多く、金のボラティリティは大きく、安全資産ではありません。

しかし、今は金の長期的な論理が破壊されたわけではありません。

世界金協会のグローバル中央銀行責任者Shaokai Fanは次のように述べています：金はドル化の去りや地政学的リスクに対するヘッジ手段としての役割が期待されており、これにより以前は市場に参加していなかった中央銀行が今年この貴金属を購入することが促されるとしています。

同時に、多くの機関は今年の金の高い目標価格を維持しており、ドル、米国債、資金の変化などの観点から、一部のアナリストはロンドン金が第2四半期に反発需要があると予測しています。

しかし、現在の金利環境では、金はまず金利に非常に敏感な資産であり、その次にリスク回避の手段です。

流動性が収縮する環境では、この順序は非常に重要です。

三、ビットコイン：デジタルゴールドの物語が機関化によって書き換えられている

ビットコインもリスク回避の港にはなりませんでした。金と共に下落しました。

暗号投資家にとって、この下落にはさらに注目すべき信号があります。

ビットコインはかつて独自の論理を持っていました。初期の支持者はそれを「デジタルゴールド」と位置付けました------供給量が限られ、分散型で、中央銀行の金融政策の影響を受けず、伝統的な金融システムが動揺している時に、他の資産とは独立した動きをすることができるとされていました。

この物語は暗号市場の初期には部分的に成立していましたが、ビットコインと米国株の相関性は長期間低位にありました。しかし、過去2年間、この論理の基盤は静かに移動しています。

現物ビットコインETFの承認や、企業の財務、政府系ファンドが次々とBTCを資産負債表に組み込むことで、機関資金がかつてない規模で暗号市場に流入しました。これが初期に価格を押し上げ、業界全体が機関化による恩恵を感じることになりました。

問題は、機関資金が入ると同時に、伝統的な金融市場の行動論理も持ち込まれたことです。

機関はリスク予算を管理しており、マクロ環境が悪化し、リスク志向が収縮すると、彼らの操作マニュアルにはただ一つのルールがあります：高ボラティリティ資産のエクスポージャーを減少させることです。 ビットコインは、まさにその中で最もボラティリティが高いものです。

この下落の中で、ビットコインETFは持続的な資金の純流出が見られ、ナスダックとの連動性が著しく上昇しました。

最も堅固なビットコインブルの戦略でも、先週の購入額は95%急減しました。7660万ドルで1031枚のBTCを増持し、総保有量は762,099枚に達しましたが、以前の購入ペースと比べて大幅に縮小しており、他のDAT企業の増持ペースはほぼ停止しています。

流動性が最も厳しい時期において、戦略的な保有者でさえ行動を明らかに抑制しています。

昨年10月の歴史的高値以来、ビットコインの最大回撤は一時ほぼ半減し、最近も7万ドル前後で推移しています。これは高ベータ版のナスダックに変わりつつあり、流動性が豊富な時にはより急激に上昇し、流動性が収縮する時にはより深く下落します。

「デジタルゴールド」の物語は完全に消えたわけではありませんが、機関が価格設定を主導する市場構造の下で、ビットコインはまずリスク資産であり、流動性の関門を通過しなければなりません。

結論

全体的に見て、この全資産の売却の特異性は、それを引き起こす力が価格設定システムの最も底層に作用し、ほぼすべての資産を一つの鎖で結びつけていることにあります。

ホルムズ海峡の実際の通航回復の程度が、すべての問題の上流です。石油供給のギャップが補充されることで、油価は下落する余地が生まれ、インフレ圧力が緩和され、中央銀行のタカ派的な立場が限界的に軟化する可能性があります。トランプとイランの交渉が実質的な進展を遂げるかどうかが、最近の最も重要な観察ウィンドウです。

米連邦準備制度の表明は、第二の重要な信号です。もし状況が緩和し、ホルムズ海峡が通航を再開すれば、米連邦準備制度は年内に再度利下げを行う可能性があります。もし戦争が長引けば、米連邦準備制度はまずインフレを安定させることを優先するでしょう。政策の物語のいかなる限界的な変化も、すべてのリスク資産の評価論理に直接影響を与えます。

暗号投資家にとって、ビットコイン現物ETFの週次資金流出は注目すべき指標であり、資金流出がプラスに転じることは価格が安定する前兆となることが多いです。ドル指数の動向は、世界の流動性環境が改善しているかどうかを直接観察する窓口です。

市場の恐怖は決して無根拠ではありません。現在の状況において、何を恐れているのかを理解することは、いつ恐怖が止まるのかを推測するよりも意味があります。