誰がAAVEに代わって新しい王になるのか？

著者：Tom Wan

編訳：佳欢，ChainCatcher

イーサリアムとソラナの貸出構造は非常に似たシナリオを辿っており、唯一本当に比較できる段階の移行（第一段階から第二段階）では、ソラナの方が約25%速い。第三段階が始まったばかりで、ソラナがこのペースを維持できるかはまだ未知数である。

• イーサリアム第一から第二段階（コンパウンドのピークからアーヴの優位性確立まで）：約2年
• ソラナ第一から第二段階（マージンファイのピークからカミノの優位性確立まで）：約18ヶ月
• 両方のエコシステムは現在第三段階にあり、新たな挑戦者が差を縮めている

しかし、今回は結末が同じになるとは思わない。以下の内容でその理由を一つずつ説明する。

第一段階：コンパウンドとマージンファイの支配期

イーサリアム： コンパウンドは本当に「DeFiの夏」を引き起こしたプロトコルである。2020年6月にCOMPトークンが上場し、流動性マイニング時代を直接引き起こした。そのピーク時には、コンパウンドのTVLはアーヴの約5倍であった。

ソラナ： FTXの崩壊後、マージンファイは未来のエアドロップを中心にした長期的なポイントプログラムを開始し、多くの資金を引き寄せた。そのピークTVLはカミノの約4倍であった。

二つの初期の覇者のTVLのリードは、トークンインセンティブとエアドロップの期待によるものであり、真の製品の深さによるものではない。一旦市場が変わると、この違いは非常に重要になる。

第二段階：アーヴとカミノの台頭

イーサリアム： コンパウンドのTVLは本質的に傭兵資金であり、2022年のベアマーケットが到来した際、担保の価値が急落し、COMPも同時に崩壊し、マイニング収益は資金を留めるには不十分であった。

信頼の損傷は実際にはもっと早く、2021年9月にガバナンスの脆弱性が約9000万ドルのCOMPの過剰配布を引き起こした。このような事件はユーザーが長く記憶するものである。最後の致命的な一撃は2023年、創業者のロバート・レシュナーがスーパーステートに焦点を移すことを公に発表し、コアチームがこのプロトコルを心の中で放棄したことである。

アーヴがコンパウンドに勝った理由はいくつかの密接に関連する要因がある。新しい担保の上場が非常に早く、特にstETH、wstETH、weETHがあり、これによりイーサリアムのLST循環貸出のデフォルトの場となった。アーヴは早くからクロスチェーン拡張を始め、ポリゴンやアバランチでネイティブなコラボレーションを通じて展開を完了した。

純粋なインセンティブはしばしばトークンの金庫を枯渇させたり、トークン価格を圧迫したりするが、協力するブロックチェーンにより、アーヴは自身の予算を消費することなくユーザーとTVLの複利成長を実現した。

また、実際の製品の深さも持っている：フラッシュローン（コンパウンドは未導入）とセキュリティモジュール（ステーキングを通じてAAVEトークンに実際の需要を与える）。現在、アーヴのTVLは約160億ドルで、コンパウンドはその約10%に過ぎない。

ソラナ： マージンファイの衰退は、長引くエアドロップ活動に起因する。ユーザーは流動性を提供し、何度も遅延し、最終的には受け入れがたい条件で終わるトークンを待っていたが、挫折感は最終的に集団離脱に変わった。

カミノの勝利は、より構造的なものであり、インセンティブ駆動ではない。最初は貸出プロトコルではなく、集中流動性金庫を中心に構築された管理ツールであり、貸出市場は後に成長したものである。

2023年から2024年のソラナDeFi復興期間中、新しい資産が集中的に登場した------LST（jitoSOL、bSOL）、収益トークン（JLP）、ステーブルコイン（PYUSD）------カミノのポジショニングは絶妙である：DEX流動性を管理する金庫製品があり、新しい資産に実用性を与える貸出市場があり、循環貸出のために設計されたMultiply製品がある。

これにより、カミノは資産発行者がソラナでインセンティブを展開するための第一選択肢となった------もしあなたがチェーン上で新しいLSTやステーブルコインを発行するなら、カミノはしばしばあなたの最初の統合対象となる。

現在、カミノのTVLは約16億ドルで、マージンファイは約4500万ドルであり、前者の3%に過ぎない。

カミノのTVLは主に新しいLST、ステーブルコイン、利息資産の統合によって推進されている。

第三段階：モルフォとジュピターレンドの登場

今月、アーヴとカミノは外部からの衝撃を受けた。カミノはドリフト事件に直接的なリスクエクスポージャーはない（dSOLはハッキングの影響を受けない）が、預金者は予防措置として約3億ドルを引き出した。

アーヴはより大きな衝撃を受けた------rsETHはアーヴで広く循環貸出の担保として使用され、TVLは約260億ドルから約160億ドルに減少した。

比率の変化は以下の通り：

• モルフォとアーヴのTVL比率：26%から42%に上昇
• ジュピターレンドとカミノのTVL比率：50%から60%に上昇

トッププロトコルは外部からの衝撃を受けたが、競争から排除されたわけではない。これは貸出分野の隠れた真実を明らかにする：リーダーのプロジェクトは最も信頼される担保（weETH、rsETH、JLP）を保持しており、まさにそれがリーダーであるため、誰もが勝者と統合する傾向がある。

順境において、この集中度はTVLの成長を促進する；しかし、ある統合資産に問題が発生した場合、リーダーは自身の成功のために最も深刻な打撃を受ける。この時、挑戦者のデータは良好に見えるが、それは彼らのリスクエクスポージャーが小さいためであり------これは遅行指標による錯覚であり、構造的な優位性ではない。

なぜ私は今回の結末が同じになるとは思わないか

既存の覇者の基盤は本当に堅固である。コンパウンドとマージンファイはどちらも自己破壊的である：コンパウンドはガバナンスの遅延と創業者の離脱に敗れ、マージンファイはエアドロップの約束が果たされなかったために敗れた。

モルフォはインフラであり、アーヴは製品である。 モルフォブルーは不変で許可不要の市場創出メカニズムを提供し、キュレーター（ガウントレット、ステーキハウス、MEVキャピタル）がそれぞれ金庫リスクを管理する。

アーヴは単一の巨大資金プールであり、ガバナンスを通じて上場を管理する------これはスーパーキュレーターに相当する。モルフォが賭ける論理は：リスク管理は分離され、ホワイトラベル化されるべきであり、より良いアーヴを作るべきではない。

ジュピターレンドはスーパーアプリの一機能であり、カミノは独立した製品である。 ジュピターはユーザーを自分のエコシステム内に留め、DEXアグリゲーション、永続契約、予測市場、ステーブルコイン、LST、そして今は貸出をカバーしている。

ユーザーはジュピターレンドの金利が全ネットワークで最適である必要はなく、慣れ親しんだ場所で十分な金利を得ることができればよい。その防壁は流通チャネルであり、製品そのものではない。

私の判断を変える状況

• アーヴv4のモジュール化アーキテクチャが実質的な市場の認知を得られず、アーヴv3が周縁化される。
• カミノの最大担保の一つであるPRIMEが暴落する。現在PRIME市場はこのプロトコル全体の20%を占めている。

プロトコル成長の核心経験

自己のインセンティブだけでは貸出市場を拡大できない。アーヴとカミノの成功は、エコシステムパートナー（ブロックチェーンと資産発行者）と共に成長することに基づいており、純粋なインセンティブ支出は製品の深さが形成される前に予算を枯渇させたり、トークンを圧迫したりすることが多い。

初期段階では、ストーリーのスピードとビジネス開発（BD）の実行力がプロトコルの深さよりも重要である。

アーヴはstETH、wstETH、weETHを最初に上場し、その後エセナと提携してsUSDe循環を行い、メープルと提携してsyrupUSDCを、ペンドルと提携してPTsを行った。

カミノはほぼすべての主要なソラナLSTとステーブルコインが登場する際に、最初に統合を行った。この二つのケースにおいて、ストーリーの迅速なキャッチと実行が、長年の真の競争優位であった。